报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价20.61元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和利润下滑，主要因下游客户需求放缓、期间费用率和信用减值损失同比增长；1Q25业绩低于预期，因期间费用率扩大 [1] - 随着“十四五”进入尾声，军工行业有望恢复常态，推动公司业绩复苏 [1] - 公司持续深耕军民无线通信领域，巩固领先地位，随着行业需求回暖及竞争力增强，业绩有望恢复性增长 [2] - 公司盈利能力下滑，主要受产品结构变化和部分产品价格调整影响；期间费用率增长受收入规模下降和研发投入高位影响 [3] - 考虑公司24年情况，下调相关收入增速和毛利率预期、上调期间费用率预期；预计25 - 27年归母净利为2.53/3.22/3.99亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收21.54亿元（yoy - 34.09%），归母净利 - 2.49亿元（yoy - 156.58%），扣非净利 - 2.88亿元（yoy - 173.74%）；1Q25营收2.16亿元（yoy - 55.88%），归母净利 - 5401.97万元（yoy - 440.23%） [1] - 2024年终端、系统产品营收分别为12.22/8.01亿元，分别同比 - 36.86/- 33.47% [2] 业务发展情况 - 军用通信方面，中标某通信项目等多个项目 [2] - 民用通信方面，完成多项技术研发与测试，积极推广新业务 [2] 盈利能力情况 - 2024年毛利率31.06%，同比 - 10.79pct；归母净利率 - 11.55%，同比 - 25.01pct；1Q25毛利率40.99%，同比 + 5.49pct；归母净利率 - 24.99%，同比 - 28.24pct [3] 费用情况 - 2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比 + 0.84/+ 3.45/+ 0.69/+ 8.67pct；1Q25分别同比 + 2.61/+ 6.48/+ 1.92/+ 23.08pct [3] 盈利预测调整 - 下调25 - 27年无线通信终端、系统产品营业收入增速预期 [12] - 下调25 - 27年无线通信终端、系统产品毛利率预期 [12] - 上调25 - 27年研发及管理费用率预期 [12] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利2.53/3.22/3.99亿元（25 - 26年前值：4.08/5.10亿元，调整幅度为 - 38.10%/- 36.80%） [4] - 可比公司25年PE均值为61x（前值：38x），给予25年目标PE63x（前值：40x），目标价20.61元（前值：21.13元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,268|2,154|2,373|3,007|3,675| |+/-%|(19.11)|(34.09)|10.17|26.72|22.22| |归属母公司净利润 (人民币百万)|439.79|(248.82)|252.50|322.46|398.77| |+/-%|(43.25)|(156.58)|201.48|27.71|23.66| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.57|(0.32)|0.33|0.42|0.52| |ROE (%)|9.24|(5.54)|5.33|6.44|7.46| |PE (倍)|33.63|(59.45)|58.58|45.87|37.09| |P/B (倍)|3.17|3.38|3.19|3.02|2.82| |EV/EBITDA (倍)|28.31|(57.59)|41.17|32.78|27.30| [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：军工行业 - **公司**：中航沈飞、图南股份、西部超导、中简科技、菲利华、航发科技、航天南湖、中兵红箭、北方导航、航发动力、豪迈公司 纪要提到的核心观点和论据 军工行业整体情况 - **业绩表现**：2024 年年报和 2025 年一季报显示，军工板块整体下行但降幅收窄，有筑底迹象，元器件环节收入兑现对板块有催化作用，二季度景气度有望改善[2][4] - **赛道分类及表现**：长江军工组将百余家公司分为主赛道（军机发动机、导弹）和新方向（新装备、军贸、军转民），上游元器件率先复苏，主机厂现金流和存货改善[2][5][6] - **新兴细分赛道**：二季度关注火箭军、海军、陆军及信息支援部队等新兴细分赛道，管理体制优化后发展潜力显著，产业趋势及边际变化带来投资机会[2][8] - **2025 年行业预期**：两会前后动员令使军工行业从局部复苏转向全面加速复苏，导弹方向成投资首选，超配含氮量是底仓选择[2][10] - **新方向领域变化**：元器件环节订单改善，二季度航天、地面装备拉动生产交付饱和，收入确认顺畅，军贸成为国防科技产业走出去的重要抓手，装备领域有高营收指引[2][11][13] 中航沈飞 - **推荐理由**：作为空军产业链龙头，处于估值低、持仓低、预期低位置，具备绝对收益潜力，二季度有投资机会，一季报后基本面筑底完成，预计二季度市场表现更好[3] - **年报和一季报变化**：未披露 2025 年经营目标指引，使市场盈利预测低，公司资产稀缺性、产品型号谱系模式及应用场景拓展提升价值，有安全边际和逆向投资机会[16] - **估值情况**：静态市盈率约 30 多倍，处于历史估值波动区间下线，“十四五”收官年排产任务预计高于去年，二、三季度业绩预计环比和同比改善[17] - **发展前景**：中短期有向上修复过程，中期新机型产能爬坡提供业绩增长动力，长期有军品定价议价规则、股权激励、新增业务与作战应用场景拓展等期权提升股价[18] - **国际竞争力**：歼 35 对标美军 F35，产能快速爬坡，未来从国内走向国际，产能扩展准备充分，供给端反推需求确定性[19] - **机构战略布局**：推进产能扩展，收购吉航实现研造修再一体化，处于预期底部，具备配置价值，将带动相关标的股价修复[20] - **盈利能力拐点**：军机维修后市场布局见效，长久期资产特点包括产品升级、市场拓展、有人到无人转变、全生命周期价值彰显[21][22] 图南股份 - **推荐逻辑**：在传统优势赛道有强安全边际，新业务落地推动业绩增长，看好发动机长久期属性发展潜力，当前位置投资价值高[7] - **近期表现**：2024 年四季度和 2025 年一季度报告下滑后一季度改善，经营见底并边际改善，沈阳子公司前期亏损拖累业绩，剔除后业绩优于报表表现，下游提货好转，股价处于底部[23] - **业务布局和技术实力**：业务集中在高温合金材料领域，占比超 80%，分为铸造和变形高温合金，从材料延伸至下游制品，在复杂薄壁结构件技术突出，通过老机型经验延伸至下一代新材料应用[23][24] - **未来发展前景**：处于成长周期初期，沈阳子公司 2025 - 2028 年发力，铸造高温合金领域需求增加和新型号批产推动经营向上，技术实力和产业链布局助力持续增长[25] - **材料研发和产业链布局优势**：参与新材料研发，涉足下游铸造等环节，专注小众领域，产品品类多、需求稳定、竞争少，后市场需求强劲[26] - **客户群体及市场开拓**：核心客户是航发动力旗下 410 厂，面向全国航空发动机和飞机主机厂开拓市场，提升专业水平[27] - **沈阳子公司盈利能力**：市场有质疑，但参考海外公司情况，预计利润率与本部差距不大，三年维度收入和利润有望翻倍增长[28] - **业绩预测**：2025 年预计业绩约 3.3 亿元，估值约 26 - 27 倍，2025 - 2026 年利润分别达 4.5 亿元左右和 6 - 6.5 亿元左右，复合增速 35% - 40%，增长点来自沈阳子公司[29] - **盈利能力保障**：参考豪迈公司，2025 年开始爬坡后收入快速增长，未来两年利润有望释放[30] 其他重要但可能被忽略的内容 - 中航沈飞收购吉航实现研造修再一体化，是今年年报中被忽视的一点[20] - 图南股份沈阳子公司目前尚未完全证明产品能否实现良好盈利，但参考海外豪迈公司情况，可合理推测利润率与本部差距不大[28]