固定收益丨深度报告 [Table_Title] 哪些行业出口涨价能有效带动 PPI 回升？ ——债市风向标系列（一） %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 出口价格与 PPI 走势相近，我们深入探析其内部行业的联动关系。在原油输入性通胀逐渐消退 后，后续 PPI 怎么走？若出口涨价是下半年关注的重点，哪些行业可能较快拉动 PPI 涨价？本 文从行业层面切入，系统探究出口价格向 PPI 传导的行业特征。通过分组回归、行业拆解、完 全消耗系数分析及模型定量测算等方法，我们建立了出口行业价格分层次跟踪框架，为观察我 国出口价格与 PPI 的联动提供行业层面的指引。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 马玮健 SAC：S0490524080003 SFC：BVN394 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 33 %% %% %% %% research.95579.com 2 [Table_Title 哪些行业出口涨价能有效带动 2] PPI 回升？ ——债市风向标系列（一） [Table_Summary2] 出 ...

文章核心观点 - 以美元计价的中国出口金额增速及全球份额数据未能充分反映实际出口动能，其表现受到价格和汇率因素的持续拖累 [2][3] - 剔除价格和汇率影响后，中国出口数量占全球份额持续提升，同比持续增长，是拉动GDP的重要引擎 [2][6] - 未来中国出口数量份额预计将继续提升，且随着价格拖累减弱和人民币汇率稳中有升，以美元计价的出口金额全球份额有望从当前的14%-15%回升，并在2030年左右达到约17%的新稳态 [6][9][16][17] 出口数据的“直觉”与“数据”分化分析 - WTO数据显示，2022、2023及2025年前三季度，以美元计价的中国出口同比增速低于全球平均，仅2024年高于全球 [3] - 中国出口金额占全球份额在2015-2019年稳定在13%左右，2020-2025年中枢小幅抬升至14%-15%之间窄幅波动，2021年14.9%的份额为迄今最高点，此后年度份额均低于该水平 [3] - 分化原因在于人民币汇率贬值和出口价格走弱，拖累了美元口径的金额表现，但出口数量份额实际在持续提高 [2][6] 出口数量份额提升的驱动因素 - **产业升级**：出口商品结构向高附加值转型，资本密集型商品出口占比从2019年的56.80%快速提升至2025年的62.97%，劳动密集型和原材料密集型占比分别从18.43%、5.13%下降至13.67%和4.09% [7] - **价格优势**：在“供强需弱”格局下，中国出口产品价格持续下跌，2023-2025年以人民币计价的出口价格指数累计下跌10.1%，同期PPI累计下跌7.6% [7][8] - **市场多元化**：通过“一带一路”战略开拓新兴市场，2019-2025年，东盟、非洲、俄罗斯、印度、墨西哥占中国出口比例分别提升3.26、1.44、0.75、0.61和0.51个百分点，有效对冲了美国、欧盟、日本等传统市场占比的下降 [8] 未来价格因素的拖累预计减弱 - **贸易摩擦风险**：潜在的贸易摩擦将制约出口价格进一步下行 [12] - **政策引导**：政府通过优化甚至下调出口退税政策，不鼓励企业低价无序竞争，有助于稳定价格 [12][13] - **内外销联动**：企业会考虑外销毛利率，若已较低则进一步降价动力不强，例如部分家电企业外销毛利率已低于内销 [13] - **具体价格数据**：空调、冰箱、洗衣机的出口单价已从2022年的167.7、142.2、139.9美元/台分别下降至2025年的145.3、125.6、110.8美元/台，继续下降空间有限 [13] - **基数效应**：2026年PPI和CPI的翘尾因素回升，将对出口价格形成支撑 [13] 人民币汇率展望及其影响 - **汇率贬值拖累**：2022年3月至2025年末，人民币实际有效汇率指数累计下跌16.12%，拖累了美元计价的出口金额表现 [15] - **未来稳中有升**：预计人民币汇率未来稳中有升是大概率事件，原因包括：1) 出口韧性提供基本面支持；2) 美元指数因美国债务负担加重、政策不稳定及全球“去美元化”等因素，短期大幅升值概率不大；3) 人民币在贸易融资、支付和结算中的使用比例稳步提升 [15][16] - **人民币使用数据**：2025年11月人民币贸易融资占比为8.36%（美元为80.15%），但2025年中国货物贸易中使用人民币结算的比重已提高至近30% [16] 中国出口份额未来提升空间预测 - **份额预测**：中国出口金额占全球份额预计将从2020-2025年14%-15%的波动区间，于2026年开始持续回升，并在2030年左右步入约17%的新稳态 [16][17] - **提升动力**：推动份额回升的因素包括人民币汇率升值、出口价格跌幅收窄甚至转正，以及中国出口企业在抢订单方面的明显优势 [16] - **增长韧性**：份额相较于当前还有2个多百分点的提升空间，意味着未来几年中国出口同比读数预计将继续呈现韧性 [17]

中国出口表现的核心分化与驱动因素 - 以美元计价的出口增速和全球份额数据与出口实际增长动能出现分化 过去四年中仅2024年中国以美元计价的出口同比增速高于全球平均 2022年、2023年和2025年前三季度则低于全球增速 [2][14] - 中国出口金额占全球份额在2015-2019年稳定在13%左右 2020-2025年前三季度在14%-15%之间窄幅波动 2021年份额达历史高点14.9% 此后年度份额均低于该水平 [2][14] - 分化的核心原因在于出口价格和人民币汇率持续拖累美元计价数据 剔除价格和汇率因素后 中国出口数量占全球份额持续提高 同比持续增长 在现行GDP核算框架下出口是拉动经济增长的重要引擎 [1][3][15] 出口数量份额的拆解与增长 - 通过构建“中国出口金额份额同比=中国出口数量份额同比+人民币兑美元汇率同比+人民币出口价格指数同比-全球出口价格指数同比+误差项”的等式进行拆解 [3][15] - 将2020年以来的出口金额换算为2019年美元出口价格以剔除价格影响 计算得出中国出口数量占全球份额从2019年的13.2%提升至2025年前三季度的17.0% [4][16] - 2023年至2025年中国出口数量份额持续提高 但受人民币汇率贬值和出口价格指数走弱拖累 出口金额份额未能突破2021年高点 [3][15] 出口数量份额提升的三大原因 - **产业升级与结构优化**：2019至2025年 劳动密集型商品出口占比从18.43%降至13.67% 原材料密集型从5.13%降至4.09% 资本密集型商品出口占比从56.80%快速提升至62.97% 技术密集型占比稳定在20%左右 [4][16] - **出口产品价格下跌**：在“供强需弱”格局下 人民币计价的出口产品价格指数在2023-2025年连续三年同比为负 三年累计下跌10.1% 同期中国PPI累计下跌7.6% [4][16] - **市场多元化战略**：通过“一带一路”开拓新市场 2019-2025年 东盟、非洲、俄罗斯、印度、墨西哥占中国出口比例分别提升3.26、1.44、0.75、0.61和0.51个百分点 同期美国、欧盟、日本、韩国和英国占比分别下降5.61、2.31、1.56、0.62和0.24个百分点 [5][17][18] 未来出口价格拖累因素将减弱 - 中国出口价格绝对水平进一步下降空间有限 原因包括：潜在的贸易摩擦风险制约价格下行；政府优化出口退税政策 不鼓励低价无序竞争；企业内外销价格联动 外销毛利率已较低时进一步降价动力不强 [7][20] - 以家电为例 空调、冰箱、洗衣机出口单价从2022年的167.7、142.2、139.9美元/台分别下降至2025年的145.3、125.6、110.8美元/台 部分企业外销毛利率已低于内销 继续降价空间有限 [8][21] - 在低基数支撑下 2026年中国PPI和CPI的翘尾因素回升 将对出口价格形成一定支撑 [8][21] 人民币汇率展望及其影响 - 人民币实际有效汇率指数自2022年3月见顶回落 至2025年末累计下跌16.12% [10][23] - 未来人民币汇率稳中有升是大概率事件 原因包括：出口韧性提供基本面支持；为实现2035年发展目标 从计价角度看人民币升值概率更大；美元短期升值概率不大 因美国债务负担加重、政策不稳定性及“去美元化”等因素支撑美元指数低位震荡 [10][23] - 人民币在国际贸易中使用增加 2025年11月人民币贸易融资占比8.36% 远低于美元的80.15% 但2025年中国货物贸易中使用人民币结算的比重已提高至近30% 未来使用比例预计稳步提升 [11][24] 中国出口份额未来提升空间 - 李迅雷估算 2015-2019年中国出口金额占全球份额在13%左右窄幅波动 2020-2025年在14%-15%之间小幅波动 [12][25] - 预计从2026年开始 受人民币汇率升值、出口价格跌幅收窄转正以及企业抢订单优势推动 中国出口金额占全球份额将持续回升 并在2030年步入新的稳态 达到17%左右 [12][25] - 新的稳态份额相较于目前还有2个多百分点的提升空间 意味着未来几年中国出口同比读数预计将继续呈现韧性 [12][25]

核心观点 - 以美元计价的中国出口金额增速及全球份额数据存在“反直觉”分化，但剔除价格和汇率因素后，中国出口数量占全球份额持续提升，是拉动GDP增长的重要引擎 [1][3] - 分化原因在于过去几年人民币汇率贬值和中国出口价格指数走弱，拖累了美元计价的出口金额表现 [3] - 未来中国出口数量份额（订单占比）预计将继续提升，且价格与汇率因素的拖累将减弱，美元口径的出口金额全球份额有望持续回升至新的稳态 [7][9][12][14] 出口表现的数据分化与真实动能 - **直觉与数据的分化**：WTO数据显示，2022年、2023年和2025年前三季度，中国以美元计价的出口同比增速低于全球平均增速；中国出口金额占全球份额在2021年达到高点14.9%后，2022年以来年度份额均低于该水平 [1] - **分化的核心原因**：人民币兑美元汇率贬值和人民币计价的出口价格指数走弱，共同拖累了美元口径的出口金额增速和份额 [3] - **剔除干扰后的真实增长**：剔除价格和汇率影响后，中国出口数量占全球份额从2019年的13.2%持续提高至2025年前三季度的17.0%，其同比持续增长 [3] 出口数量份额提升的驱动因素 - **产业升级与结构优化**：资本密集型商品出口占比从2019年的56.80%快速提升至2025年的62.97%；劳动密集型和原材料密集型商品出口占比分别从18.43%、5.13%下降至13.67%和4.09% [4] - **出口产品价格下跌形成竞争优势**：在“供强需弱”格局下，2023年至2025年人民币计价的出口产品价格指数累计下跌10.1%，同期PPI累计下跌7.6%，增强了价格竞争力 [4] - **市场多元化战略成功**：通过“一带一路”战略开拓新市场，2019年至2025年，东盟、非洲、俄罗斯、印度、墨西哥占中国出口比例分别提升3.26、1.44、0.75、0.61和0.51个百分点，对冲了发达市场需求下降的影响 [5] 未来出口趋势展望 - **数量份额（订单）将继续提升**：支撑中国出口的三大因素短期不会逆转：产业转型升级势不可挡；出口价格优势短期不会被削弱；新兴市场份额将继续提高 [7] - **价格拖累因素将减弱**：出口价格绝对水平进一步下降空间有限，原因包括：贸易摩擦风险制约降价；出口退税政策优化限制低价竞争；企业外销毛利率已较低，降价动力不强；2026年PPI和CPI翘尾因素回升将形成支撑 [9][10] - **汇率拖累因素有望缓解**：未来人民币汇率稳中有升是大概率事件，因中国出口韧性提供基本面支持，美元短期大幅升值概率不大，且人民币在贸易结算中的使用比例稳步提升 [12][13] 中国出口全球份额提升空间 - **份额预测**：中国出口金额占全球份额在2015-2019年于13%左右波动，2020-2025年在14%-15%间波动；预计从2026年开始将持续回升，并在2030年步入约17%的新稳态 [14] - **增长空间**：新的稳态份额相较于目前（约14%-15%）还有2个多百分点的提升空间，意味着未来几年中国出口同比读数将继续呈现韧性 [14]

核心观点 - 中国以美元计价的出口金额增速及全球份额数据与市场直觉出现分化 但剔除价格和汇率因素后 出口数量份额持续提升并有效拉动经济增长 未来在产业升级 价格拖累减弱及汇率企稳等因素支撑下 出口金额份额有望进入新的上升通道 [1][2][11] 出口表现的数据分化与真实动能 - **以美元计价的出口金额增速与份额表现**：过去四年中 仅2024年中国以美元计价的出口同比增速高于全球平均 2022年 2023年及2025年前三季度均低于全球增速 中国出口金额占全球份额在2015-2019年稳定于13%左右 2020-2025年前三季度中枢小幅抬升至14%-15%之间窄幅波动 其中2021年的14.9%为迄今年度高点 此后年度份额均低于该水平 [1] - **核心拖累因素**：价格和汇率因素持续拖累以美元计价的中国出口增速及份额 2023-2025年 人民币计价的中国出口产品价格指数连续三年同比为负 三年累计下跌10.1% 同期中国PPI累计下跌7.6% [2][3] - **剔除价格与汇率后的实际效能**：经拆解分析 中国出口数量占全球份额从2019年的13.2%持续提高至2025年前三季度的17.0% 其同比持续增长 在现行核算框架下成为拉动GDP的重要引擎 [2][3] 出口数量份额提升的驱动因素 - **产业转型升级与结构优化**：2019至2025年 中国出口商品结构向高附加值转型 资本密集型商品出口占比从56.80%快速提升至62.97% 而劳动密集型和原材料密集型商品出口占比分别从18.43%和5.13%下降至13.67%和4.09% 技术密集型商品出口占比稳定在20%左右 [3] - **出口产品价格下跌形成竞争优势**：在“供强需弱”格局下 中国出口产品价格持续下跌 增强了价格竞争力 [3] - **市场多元化战略成功实施**：通过“一带一路”战略开拓新兴市场 2019至2025年 东盟 非洲 俄罗斯 印度 墨西哥占中国出口比例分别提升3.26 1.44 0.75 0.61和0.51个百分点 有效对冲了美国 欧盟 日本等传统市场占比下降的影响 [4] 未来出口趋势展望 - **数量份额预计继续提升**：支撑中国出口数量份额提升的因素短期不会逆转 包括产业转型升级势不可挡 出口价格优势短期不会被削弱 以及在新兴市场中的占比将继续提高 [5] - **价格因素拖累将减弱**：出口价格绝对水平进一步下降空间有限 原因包括潜在贸易摩擦风险制约降价 出口退税政策优化限制低价竞争 以及内外销价格联动下企业进一步降价动力不强 部分家电企业外销毛利率已低于内销 2026年PPI和CPI的翘尾因素回升也将对出口价格形成支撑 [6][7] - **人民币汇率预计稳中有升**：未来人民币汇率稳中有升是大概率事件 支撑因素包括出口韧性提供基本面支持 美元指数因债务负担加重 政策不稳定及“去美元化”等因素短期难以大幅走强 以及人民币在国际贸易融资和结算中使用比例稳步提升 2025年中国货物贸易中使用人民币结算的比重已近30% [8][9][10] - **出口金额份额进入新稳态**：预计从2026年开始 在人民币汇率升值 出口价格跌幅收窄转正及企业抢单优势下 中国出口金额占全球份额将持续回升 并在2030年左右步入约17%的新稳态 较目前有2个多百分点的提升空间 [11]

文章核心观点 - 过去几年中国出口金额占全球份额未能突破2021年14.9%的高点，主要受人民币贬值和出口价格低迷拖累，但剔除价格和汇率因素后的出口数量份额持续提高，是拉动GDP的重要引擎 [1][7] - 从出口数量份额、人民币口径出口价格和人民币兑美元汇率三个维度定性分析，均支持中国出口金额份额未来将进一步提高 [1][3] - 定量测算显示，中国出口金额占全球份额将从2026年开始持续回升，预计2030年达到17%左右并进入新的稳态，相较于目前有2个多百分点的提升空间 [3][91] 中国出口金额份额现状与拆分分析 - 2021年中国出口金额占全球份额达14.9%的历史高点，2022年至2025年份额均低于此水平 [1][4] - 2020-2025年，以美元计价的出口增速仅在2024年高于全球平均，其他年份均低于全球 [4] - 将出口金额份额拆分为数量份额、汇率和价格因素后发现，2023-2025年中国出口数量份额持续提高，但人民币汇率贬值和出口价格指数走弱拖累了金额份额的提升 [7][8][11] - 具体拆分数据显示，2024年中国出口数量份额同比大增9.91%，但人民币兑美元汇率同比下跌1.14%，人民币出口价格指数同比下跌5.48%，导致金额份额同比仅增长3.24% [11] 出口数量份额趋势分析：以日德为鉴，竞争力仍强 - 中国出口数量占全球份额从2019年的13.2%快速提升至2025年前三季度的17.0% [13] - 数量份额提升的三大原因：产业升级推动高附加值产品出口占比提升；在“供强需弱”下以价换量；通过“一带一路”开拓新兴市场 [13][16][18] - 出口结构显著升级：资本密集型商品出口占比从2019年的56.80%快速提升至2025年的62.97%，而劳动密集型和原材料密集型占比下降 [13] - “一带一路”战略使出口目的地多元化：2019-2025年，对东盟、非洲、俄罗斯等新兴市场出口占比提升，而对美国、欧盟、日本等发达经济体出口占比下降 [18] - 对比日本和德国出口份额见顶后回落的原因（资本输出与产业转移、原有竞争优势变成转型阻力、新兴经济体挤压），认为短期内导致日德份额下滑的因素对中国影响可控或尚不明显 [25][27][32][34] - 中国具备全球制造业转移“终点站”的独特优势：庞大的产业链供应链、工程师与工人队伍、市场规模及竞争环境 [38] - 中国企业海外产能转移更多是主动布局以实现产业跃升，且速度可能慢于当年日本，因处于逆全球化过程中 [38] - 中国在新能源汽车、锂电池、光伏等“新三样”领域建立的领先优势，类似德国的高端资本品，将继续支撑出口份额 [40] - 中国在汇率政策上的自主度高于日德，未来人民币升值预计更温和且由市场主导 [43] 出口价格因素分析：拖累趋弱，跌幅料将收窄 - 2023-2025年，人民币计价的出口价格指数连续三年同比为负，累计下跌10.1% [16] - 预计出口价格同比跌幅将收窄甚至阶段性转正，因绝对水平已处低位，且进一步下降空间有限 [44] - 限制出口价格进一步下跌的三个原因：潜在的贸易摩擦风险制约降价；中国优化出口退税政策；内外销价格联动 [45][51][56] - 以电动汽车为例，欧盟征收反补贴税及推出价格承诺机制后，中国出口至欧盟的汽车单价止跌企稳 [45][47] - 出口退税政策调整：2024年11月取消铝材、铜材等产品出口退税，下调部分成品油、光伏、电池等退税率；并计划自2026年4月1日起取消光伏产品增值税出口退税 [53][54] - 光伏行业协会预计，出口退税全面取消可能使光伏组件价格上涨约9% [54] - 部分家电企业外销毛利率已低于内销（如九阳股份外销毛利率6.24%，内销29.80%），继续降价出口动力不强 [56][59] 人民币汇率趋势分析：趋于升值，形成支撑 - 2022年3月至2025年末，人民币实际有效汇率指数累计下跌16.12% [63] - 预计未来人民币汇率稳中有升，原因有三：出口韧性提供基本面支持；美元短期大幅升值概率不大；人民币跨境使用增加且资产吸引力上升 [65][70][77] - 为实现2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标（以现价美元衡量），人民币汇率升值是更可能的路径 [65][67] - 2025年人民币对美元升值4.4%，对一篮子货币基本稳定 [70] - 美元指数受美国债务负担加重、政策不稳定性、“去美元化”等因素影响，短期或维持低位震荡 [74] - 人民币在国际贸易中使用增加：2025年中国货物贸易中使用人民币结算的比重已近30%，但SWIFT数据显示2025年11月人民币贸易融资占比仅8.36%，国际支付份额仅2.94%，仍有很大提升空间 [77] - 2022-2025年，出口企业积累了约9600亿美元的“待结汇盘”，人民币升值可能与企业结汇形成良性循环 [79] - 境外机构对人民币资产兴趣提升：30%的受访央行表示将增配人民币资产 [82] 出口份额定量测算与前景展望 - 测算基于多项假设：中国出口金额份额在2026-2030年过渡，2030年进入新稳态；出口数量份额同比增速等差递减至2031年降为0%；2026-2030年人民币年均升值3%；人民币出口价格指数同比从-2.0%逐步转正至2%；全球出口价格指数同比年均增长1.0% [87][88] - 测算结果显示，中国出口金额占全球份额将从2025年的14.4%持续回升，2026-2030年分别为14.7%、15.1%、15.6%、16.2%和17.0%，之后稳定在17%左右 [89][91] - 新的稳态份额相较于目前有2个多百分点的提升空间，预示未来几年出口将继续呈现较强韧性 [3][91]