纪要涉及的行业或公司 * 行业：利率债市场、房地产行业、出口贸易[1][5][6] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 **宏观经济与政策** * 出口韧性较强且结构优化 12月出口同比增长6.6% 非美地区如印度、欧盟、东盟增速均在10%以上 预计全年出口能实现温和且结构更优的正增长[1][5] * 房地产市场仍处探底阶段 新房销售和房屋竣工面积同比负增长 对经济复苏构成压力 需关注后续地产政策推进和落地情况[1][6][7] * 货币政策维持适度宽松 央行行长表示降准降息仍有空间 一季度末前后是再次关注降准降息的重要窗口期[1][11][12] * 央行通过流动性管理保持资金面充裕 1月MLF净投放量达10,000亿元 1月国债买卖操作达1,000亿元 为重启以来最高规模[1][10][12] **利率债市场表现与展望** * 1月利率债市场先上后下 十年期国债收益率在1.8%至1.9%区间波动 月底回落至1.81%左右 主要受央行买债、资金面波动及权益市场压制效应影响[2] * 2月利率债市场需关注基本面和供给端扰动 基本面需警惕再通胀预期 CPI方面核心CPI连续4个月上涨 1月黄金价格涨幅超过10% PPI同比降幅持续收窄且环比保持正增长[3][4] * 2月债市整体趋势偏向顺势而为 十年期国债收益率在靠近区间下沿约1.8%时阶段性赔率不足 建议采取偏谨慎操作 如止盈[3][4][14] * 市场机构配置行为发生变化 一季度开门红效应下配置盘增持幅度提升 但主力购买机构从保险转向银行 交易盘转为净卖出[3][13] **债券供给与市场结构** * 2月政府债券供给压力上升 预计净供给规模约1.56万亿元 较1月增加 其中专项债发行量显著提升[1][8][9] * 供给久期结构拉长 2026年供给压力前置 1月地方债中30年期超长地方债占比接近30% 一季度计划发行多只30年期超长国债[15][16] * 超长端债券增配压力加大 供给增加后的供需再平衡压力可能会持续存在 银行等机构主动承接意愿边际下降[14][15][16] 其他重要内容 * 资金面在央行呵护下预计保持稳健 尽管面临政府债供应和春节因素扰动 2月资金利率波动相对较小 同业存单收益率全月基本保持在1.62%~1.65%[10] * 2月需重点关注四个方面 基本面再通胀预期、积极前置的供给压力、春节时点的资金面短期波动、以及市场处于阶段性低位导致的机构增持意愿边际回落[17][18] * 操作策略上 建议阶段性收敛久期和杠杆并保持定力 春节前后可观察资金面回转宽松机会 把握短久期票息和灵活波段操作 同时关注超长端再平衡表现以捕捉利差压降机会[14][15][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月 26 日 - 1 月 30 日普信债走势强于二级资本债，未来几周摊余债基集中开放利好特定期限信用债，二级资本债行情受基金与保险买入力量驱动各期限收益表现有差异；建议优先关注 5 年期 AA+及 AAA 城投债，对二级资本债聚焦中长期品种在阶段性止盈、市场情绪回温后的配置机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 信用债市场表现 - 近期信用债市场跟随利率债震荡但有相对韧性，城投债表现总体优于二永债；利率债短端因资金面阶段性趋紧上行，长端及超长端受股市情绪、政策预期交替影响震荡；交易型资金参与超长期利率债意愿降低，部分投向信用债 [7] - 1 月 26 日 - 1 月 30 日，1 月 26 日利率债短端上行长端及超长端下行，1 月 27 日各期限收益率集体上行，1 月 28 日债市情绪回暖利率快速下行，1 月 29 日短端下行长端和超长端 V 形走势窄幅震荡，1 月 30 日利率债普涨超长端上行 [15] 主要投资机构行为 - 大行在“负债充裕、资产短缺”下扩大利率债净买入规模，为信用利差收窄创造条件；2025 年末理财小幅增持信用债，更大幅度增持公募基金、现金及存款等低波动、高流动性资产，债券投资占比处于近年低位 [8] - 自 2026 年 1 月 7 日起，大行 7 - 10 年期国债净买入交易量呈波动式上升，年初以来买入力度增强；中小银行债券投资具左侧交易属性，1 月 22 日国债收益率小幅上涨时加仓，交易策略更趋谨慎 [19][24] 资产供给和产品周期影响 - 1 月政府债供给规模大，保险等配置盘承接地方债，市场利率平稳，为信用债提供配置窗口；未来 16 周迎来摊余债基开放高峰期，定开区间为 1 年以内与 5 年以上的产品占主体，利好相应期限信用债；理财对净值稳定的需求或利好中长期信用债 [9] 二级资本债行情 - 近期二级资本债行情走强，受政策预期改善、债基结构性调整及分红险配置需求驱动；保险主要承接 10Y 等长久期二级资本债，基金自 2025 年 12 月以来对二级资本债配置力度增强，在中短期品种上成买入主力，但基金日度净买入增速放缓 [59][60][62] 品种配置策略 - 基于利差分位数、估值水平与轮动节奏，下周配置建议优先级为：城投债（AA+，5Y）> 城投债（AAA，5Y） > 二级资本债（AAA -，5Y）；5Y AA 及 AA(2)城投债收益率处于低位，估值偏贵；10Y 地方债利差分位数中性偏低且面临供给压力，交易盘应谨慎配置 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市回暖，收益率曲线继续陡峭化，长债收益率下行，短债收益率下行幅度大于长端；预计本周债市将偏弱震荡，10年期国债收益率将在1.80%-1.90%区间波动 [2] 根据相关目录分别进行总结 上周债市回顾 二级市场 - 上周债市整体回暖，长债收益率明显下行，10年期国债期货主力合约累计上涨0.27%，10年期国债收益率较前一周五下行3.58bp，1年期国债收益率较前一周五下行4.63bp，期限利差继续走阔 [3] - 1月12日至16日，债市每日表现受10年期国债收益率点位、资金面、股市、政策等因素影响，10年期国债收益率有不同程度下行或上行，国债期货各期限主力合约多数上涨 [4] 一级市场 - 上周共发行利率债44只，环比减少14只，发行量4516亿，环比减少3116亿，净融资额 -1925亿，环比大幅减少5417亿；国债、政金债和地方债发行量环比均减少，国债、地方债净融资额环比减少，政金债净融资额环比增加 [16] - 上周利率债认购需求整体尚可，3只国债平均认购倍数为3.53倍，26只政金债平均认购倍数为3.92倍，15只地方债平均认购倍数为19.54倍 [17] 上周重要事件 - 12月进出口数据大幅超预期，出口额同比增长6.6%，进口额同比增长5.7%；2025年出口额同比增长5.5%，进口额同比为0.0%；出口增长源于外需韧性、贸易转移效应、芯片和汽车出口增速加快等，进口增长源于出口带动和油价下跌 [19] - 12月金融数据走势平稳，新增人民币贷款9100亿，同比少增800亿，新增社会融资规模为22075亿，同比少增6462亿；12月末，广义货币（M2）同比增长8.5%，狭义货币（M1）同比增长3.8%；人民币贷款同比少增呈“企业强、居民弱”特点，社融同比少增因政府债券融资受高基数影响，M2增速上行，M1增速降幅连续第四个月较快收窄 [19] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、日均铁水产量回落，石油沥青装置开工率、半胎钢开工率回升；需求端BDI指数下行，出口集装箱运价指数CCFI上行，30大中城市商品房销售面积减少；物价方面，猪肉价格和大宗商品价格多数上涨 [22] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金11128亿元 [31] - 上周R007、DR007均下行，股份行同业存单发行利率波动上行，3M国股直贴利率继续上行，质押式回购成交量小幅减少，银行间市场杠杆率先下后上，整体下行 [32][35][36]

债市近期表现与核心驱动因素 - 7月以来债市持续回调，权益市场上涨导致债市承压 [1] - 9月债市利率不改震荡上行走势，收益率曲线走陡 [2] - 短期债市或难改弱势震荡格局，但长期牛市难言反转 [2] 影响债市的关键利空因素 - 主要利空因素包括中美谈判超预期、债基赎回费面临上调促赎回压力加剧和"反内卷"情绪的阶段性升温 [2] - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》上调债基赎回费超出市场预期 [2] - 整治"内卷式"竞争的信号伴随部分行业限产政策落地，引发生产收敛、物价回升、风险偏好提升的猜想 [2] 支撑债市的积极因素 - 30年期国债活跃券与10年期国债活跃券的利差已升至2023年以来75%分位数以上，纯债资产配置性价比提升 [1][3] - 8月宏观数据依然较弱，14天逆回购招标方式转变彰显央行呵护态度 [3] - 10月新债供给力度放缓，国债发行规模约14000亿元，净融资额约4290亿元，较9月的7278亿元环比大幅下降 [4] - 10月地方债发行量约5000亿元，净融资额约2400亿元，较9月的3737亿元小幅下降 [4] - 10月政府债净融资规模约6700亿元，较8月的11016亿元明显回落，供给压力边际减弱 [4] 机构观点与投资策略 - 短期在"反内卷"政策驱动下，大宗商品和权益市场料持续走强，市场风险偏好有望延续，债券市场大概率继续走弱 [2] - 长期在房地产市场尚未企稳、海外央行处于宽松周期环境中，国内央行将继续实施适度宽松货币政策，对债市构成支撑 [2] - 建议投资者在市场风险偏好情绪释放后，关注做多短端和跨品种套利的机会 [2] - 建议各机构关注超调品种和有买入力量支撑品种的介入机会，配置盘买债动能或得到强化 [6] - 配置盘行为决定债市已在筑底阶段，建议把握左侧机会进行布局 [6] 房地产市场对债市的影响 - 2025年10月1日至5日，14个城市新房成交面积合计30.7万平方米，同比下滑27.2%，较2023和2022年分别回落25.2%和48.9% [6] - 地产对经济的影响主要体现在投资下滑、居民配置偏好、财政收支、就业水平四个方面 [6] - 当前债牛是否终结取决于地产能否触底反弹，信用能否重回扩张区间 [6]

资金面与货币政策 - 央行公开市场净投放1486亿元 开展2911亿元7天期逆回购操作 到期1425亿元逆回购 [1] - 月末资金面均衡偏松 DR001利率1.48% DR007利率1.66% 资金利率保持平稳 [1] - 银行间回购市场成交总量49615.22亿元 较前一日减少14879.95亿元 其中R001成交量占比90.18% [2] - 央行未开展国债买卖操作 市场对买债预期落空 尾盘利率回升至1.675% [3] 债券市场表现 - 10年期国债利率震荡下行 开盘1.680% 最低触及1.667% 收盘1.675% 下跌1.25bp [4] - 政策性金融债250210收盘1.7125% 下跌1.00bp 230023国债收盘1.9190% 下跌1.10bp [4] - 债市情绪受特朗普关税政策反复影响 利率债市场波动显著 [4] 外部事件影响 - 美国上诉法院暂恢复实施特朗普关税政策 早盘债市情绪偏积极 [2][3] - 特朗普关税政策反复成为利率债市场波动的重要因素 宏观研究需关注政策不确定性 [4] - 股市表现偏弱 与资金面宽松共同推动债市利率下行 [2][3]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [4] 报告的核心观点 - 市场应在震荡中逐渐走强，建议把握时机做多 [2] - 基本面利多相对确定，债市中长期走强方向明确，但国债期货价格不低且短期或有贸易谈判等因素扰动，做多需把握时机，调整加仓策略性价比高 [2] - 央行降息后资金利率中枢下降，曲线由平转陡，后续曲线走陡方向相对确定，空间由资金利率下行空间决定，预计资金利率仍有下行空间但节奏或波折 [2] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 本周走势复盘 - 本周（05.05 - 05.11）国债期货高位震荡，周二央行逆回购大量净回笼资金，资金面未转松，短端品种偏弱，长端品种因预期 4 月经济指标走弱略偏强 [1][13] - 周三央行官宣降准降息，利率短暂下行后机构止盈意愿上升，国债期货震荡调整，短端品种强于长端 [1][13] - 周四资金面边际转松，股市走强动力不足，国债期货震荡上涨，曲线走陡 [1][13] - 周五早盘资金面转松，国债期货震荡上涨，但 4 月出口数据超预期，午后震荡走弱 [1][13] - 截至 5 月 9 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主连合约结算价分别为 102.356、106.105、109.035 和 120.320 元，分别较上周末变动 -0.012、+0.005、-0.015 和 -0.520 元 [1][13] 下周观点 - 本周央行官宣双降，曲线开始走陡，但因市场此前透支较多降息预期且 4 月出口数据超预期，长端国债期货未向上突破 [16] - 后市市场应在震荡中逐渐走强，做多应把握时机，基本面利多确定，债市中长期走强方向明确，但国债期货价格不低且短期或有贸易谈判等因素扰动 [16] - 推荐逢低布局中线多单策略，关注短端品种正套机会，做陡曲线机会初步出现，做窄 TS06 - 09 价差策略先行止盈 [2] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债 50 只，总发行量和净融资额分别为 5785.79 亿元和 2352.91 亿元，分别较上周变动 +4434.87 亿元和 +1005.94 亿元 [23] - 地方政府债共发行 28 只，总发行量和净融资额分别为 1054.59 亿元和 671.91 亿元，分别较上周变动 +123.67 亿元和 -255.06 亿元 [24] - 同业存单发行 453 只，总发行量和净融资额分别为 8579.20 亿元和 3343.60 亿元，分别较上周变动 +6085.80 亿元和 +4203.30 亿元 [24] 二级市场 - 国债收益率走势分化，截至 5 月 9 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债到期收益率分别为 1.43%、1.49%、1.64%和 1.84%，分别较上周末收盘变动 -1.54、-1.92、+0.76 和 +1.35 个 bp [28] - 国债 10Y - 1Y 利差走阔 4.88bp 至 21.68bp，10Y - 5Y 利差走阔 2.68bp 至 14.87bp，30Y - 10Y 利差走阔 0.59bp 至 20.55bp [29] - 1 年、5 年和 10 年期国开债到期收益率分别为 1.47%、1.55%和 1.66%，分别较上周末变动 -9.22、-2.50 和 +0.31bp [29] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货高位震荡，截至 5 月 9 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主连合约结算价分别为 102.356、106.105、109.035 和 120.320 元，分别较上周末变动 -0.012、+0.005、-0.015 和 -0.520 元 [13][36] - 2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周成交量分别为 46612、70116、82596 和 99245 手，分别较上周末变化 +4851、+10812、+16677 和 +16030 手 [39] - 2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周持仓量分别为 149492、210970、245395 和 132157 手，分别较上周末变化 +2582、+5180、+8820 和 -1496 手 [39] 基差、IRR - 继续推荐正套策略，T 和 TF 的 IRR 持续偏高运行，Q1 末资金面转松后，正套策略性价比凸显 [43] - 存在稳定正套机会的原因一是资金面虽边际转松但部分品种负 Carry 问题仍存在，基差中枢难以抬升；二是基本面偏多逻辑未变，部分投资者积极做多债市 [43] 跨期、跨品种价差 - 截至 5 月 9 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货 2506 - 2509 合约跨期价差分别为 -0.196、-0.340、-0.165 和 -0.530 元，分别较上周末变动 +0.068、-0.040、-0.020 和 -0.260 元 [47][48] - TS 跨期价差开始上升，原因一是此前跨期价差偏低；二是降息后 06 合约空头止盈及移仓动力上升；三是 TS06 合约 IRR 下降，正套策略机会不如 09 合约 [48] - 后市 TS 跨期价差走势多空交织，预计较为波折 [48] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场累计进行 8361 亿元逆回购操作，因有 16178 亿元逆回购到期，净回笼 7817 亿元 [52][53] - 截至 5 月 9 日收盘，R007、DR007、SHIBOR 隔夜和 SHIBOR1 周分别为 1.58%、1.54%、1.50%和 1.52%，分别较上周末收盘变动 -25.91、-25.77、-26.30 和 -24.30bp [56] - 本周银行间质押式回购日均成交量为 6.81 万亿元，比上周多 1.34 万亿元，隔夜占比为 85.79%，高于前一周水平 [58] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强、10Y 美债收益率小幅上行，截至 5 月 9 日收盘，美元指数较上周末收盘涨 0.38%至 100.4218；10Y 美债收益率报 4.37%，较上周末上行 4BP；中美 10Y 国债利差倒挂 274BP [63] - 英美贸易谈判取得进展，贸易冲突缓和，5 月利率会议表态略偏鹰，美联储按兵不动观察经济形势，美元指数走强，美债利率上行 [63][64] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐跌，截至 5 月 9 日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为 3446.32、6047.02 和 1608.41 点，分别较上周末变动 -31.89、-59.87 和 -12.60 个点 [67] - 本周农产品价格齐涨，截至 5 月 9 日收盘，猪肉、28 种重点蔬菜和 7 种重点水果的价格分别为 20.62、4.40 和 8.01 元/公斤，分别较上周末变动 +0.03、+0.01 和 +0.42 元/公斤 [67] 投资建议 - 建议关注逢回调买入策略 [68]