报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2019 年以来债牛年份（除 2020 年）8 月债市大多出现阶段性或全年低点，今年 8 月基本面增量政策出台可能性小对债市影响不大，机构行为方面 8 - 9 月理财配置力量或下降但股市对债市压制将减弱，债市供给 8 月边际压力有限 [5][22] - 前期债市交易的“反内卷”边际降温，后续政策对债市影响多为抬升利率波动中枢，带动利率明显上行概率不大，债市利率预计维持震荡态势 [5][23] 各部分总结 历年 8 月行情复盘 - 2019 年：中美贸易摩擦使债市利率下行，但 8 月通胀和金融数据超预期、贸易谈判缓和、10 月 TMLF 缺席，8 - 10 月债市利率上行 [7] - 2021 年：7 月初降准使债市利率下行，8 月地方债发行放量、国务院常务会议释放积极信号、9 月新增再贷款额度，利率上行 [7] - 2022 年：多次降准降息使债市利率下降，8 月新增政策性开发性金融工具额度、9 月 PMI 升至扩张区间，债市收益率上行 [7] - 2023 年：多次降息使债市利率下降，8 月下旬稳地产政策出台且经济数据好于预期，债市利率上行 [8] - 2024 年：7 月降息使债市利率下行，8 月江苏分行提示长债风险、央行提及中长期利率风险，利率上行 [10] 为何 8 月易出现拐点 基本面因素 - 7 月政治局会议后常出台稳增长政策致债市“先下后上”，但今年会议未提降准降息，年内出台增量政策可能性小，对债市影响不大 [11][12] 机构行为因素 - 9 月至四季度为理财产品赎回期，理财为应对赎回抛售债券，易对债市造成调整压力 [14] - 股债行情差异影响配置力量，仅外部冲击时股债相关性急剧增强，其他情况股市上涨对债市直接压制不大，后续股市上行对债市影响或有限 [15] 供给因素 - 8 月前后地方债供给量大，支撑中长端利率且使资金面收紧，但今年地方债发行节奏提前，7 - 9 月专项债发行速度或平滑，8 月债市边际供给压力有限 [18][19] 本轮行情怎么看 - 基本面：年内出台增量政策可能性小，对债市影响不大 [22] - 机构行为：8 - 9 月理财配置力量或下降对债市有上行压力，股市对债市压制将减弱 [22] - 债市供给：8 月债市边际供给压力有限 [22] - 综合来看：前期债市“反内卷”交易降温，政策影响多为抬升利率波动中枢，带动利率明显上行概率不大，债市利率维持震荡 [23]

政策调整核心内容 - 自8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 采取"新老划断"原则 存量债券继续免税至到期[3][5] - 银行自营投资国债/地方债/金融债票息增值税率6% 资管产品税率3% 公募基金免税优势可能消失[5] - 自然人投资者月销售额10万元以下继续免征增值税至2027年底[3][8] 政策调整背景与影响 - 调整原因包括财政收支压力、债市发展成熟、规范利率形成机制[7] - 财通证券测算2025-2027年增量税收分别为321亿/648亿/988亿元 稳态后年财政收入增量约2086亿元[9] - 央行报告指出免税政策导致债券市场收益率短期波动加大[8] 机构行为变化 - 银行可能增加委外投资规模以规避税收影响 公募基金代持可享受利息增值税减半等优势[3][12] - 银行自营涉及券种税后收益预计减少9-14BP 资管机构减少4-7BP[12] - 配置盘或加速囤积老券 推动存量债券利率下行[13] 市场结构性影响 - 新老债券将形成双轨定价 利差预计拉大 新券票面利率或按1.05-1.06倍基准定价[11][13] - 利好老券/有续发机制的国债/存单/非金信用债 新券期限利差走阔 老券期限利差收窄[14] - 国开-国债利差极致压缩 税盾逐渐消失 但不改变债券牛市格局[14]

资金面分析 - 央行公开市场净回笼2477亿元 其中开展2148亿元7天期逆回购操作 到期3425亿元逆回购和1200亿元国库现金定存 [1] - 银行间资金利率延续回落 DR001报1.31% DR007报1.47% 显示资金面均衡偏松 [1] - 隔夜回购(R001)成交量达72339亿元 占全市场回购成交量89.92% 加权利率1.36% 最高利率较前日下降47bp至1.75% [2] 债市动态 - 10年期国债利率从1.677%震荡上行至1.692% 创4月7日以来回调高点 尾盘受债基赎回影响明显 [3][5] - 政策性金融债表现更弱 10年期国开债(250210)利率上行2.2bp至1.7775% 30年期国债(2500002)上行2.05bp至1.9095% [5] - 债市受"股商双打"影响明显 股市商品走强对债市形成压制 [3] 商品与股市联动 - 国家能源局通知超能力生产煤矿停产 刺激焦煤 多晶硅等商品涨停 商品市场强势上涨 [2][3] - 沪指五连阳创年内新高 与商品市场形成协同效应 对债市利率产生上行压力 [3] - 市场调侃政策效果称"关闭矿厂和硅片厂比财政刺激更有效" 反映供给侧收缩对市场的即时冲击 [3] 政策预期 - 政治局会议已召开 历史召开时间在7月24-31日 市场重点关注"反内卷"政策指引可能带来的结构性影响 [3]

资金面与货币政策 - 央行公开市场净投放1486亿元 开展2911亿元7天期逆回购操作 到期1425亿元逆回购 [1] - 月末资金面均衡偏松 DR001利率1.48% DR007利率1.66% 资金利率保持平稳 [1] - 银行间回购市场成交总量49615.22亿元 较前一日减少14879.95亿元 其中R001成交量占比90.18% [2] - 央行未开展国债买卖操作 市场对买债预期落空 尾盘利率回升至1.675% [3] 债券市场表现 - 10年期国债利率震荡下行 开盘1.680% 最低触及1.667% 收盘1.675% 下跌1.25bp [4] - 政策性金融债250210收盘1.7125% 下跌1.00bp 230023国债收盘1.9190% 下跌1.10bp [4] - 债市情绪受特朗普关税政策反复影响 利率债市场波动显著 [4] 外部事件影响 - 美国上诉法院暂恢复实施特朗普关税政策 早盘债市情绪偏积极 [2][3] - 特朗普关税政策反复成为利率债市场波动的重要因素 宏观研究需关注政策不确定性 [4] - 股市表现偏弱 与资金面宽松共同推动债市利率下行 [2][3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期市场对存单利率上行风险担忧升温 但存单利率重回下行时间点或早于市场预期 有望带动债市利率陡峭化下行修复 [4][7][9] - 上周长端利率以上行为主 中短期限小幅下行 本周关注PMI发布 预计发行3282亿利率债 [4][17][18][40] - 生产端开工率下降居多 需求端乘用车批发和零售同比增速为正 土地成交量上升 出口指数有变动 价格端各品类价格有不同表现 [4][49][50] 根据相关目录分别进行总结 固定收益市场观察与思考 - 市场对存单利率上行风险担忧升温 原因包括利率债供给规模提升 存款降息使银行负债压力加大 6月季末因素 但存单利率重回下行时间点或早于预期 [4][7] - 存款降息可能使银行存款流出 但资金大概率进入固收资管产品 增加存单配置需求 供需平衡甚至供不应求 助推存单利率下行 [4][7] - 若年初银行预期资金偏紧加大存单融资规模 6月季末时存单利率可能提前下行 此前年份有类似情况 [4][8] - 银行同业负债相对于资产扩张压力放缓 有助于存单利率稳定 相关指标25年后持续下降 期限利差收窄 继续下降概率降低 [4][8] 固定收益市场展望 本周关注事项及重要数据公布 - 本周后续关注中国5月官方制造业PMI 美国4月核心PCE等 欧元区5月工业景气指数等 [17][18] 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行3282亿利率债 处于同期偏低位置 其中国债无发行计划 地方债计划发行39只共2282亿 政金债预计发行1000亿左右 [18][20] 利率债回顾与展望 央行投放及资金面情况 - 央行逆回购放量 当周投放9460亿 MLF续作5000亿 公开市场操作净投放12000亿 [23][24] - 资金利率波动加大 银行间质押式回购成交量回落 周度均值降至6.72万亿左右 隔夜占比均值87%左右 资金利率下行但日内波动大 [24] - 存单发行规模回升 利率上升 当周发行7143亿 到期7383亿 净融资-240亿 各期限和各类型银行存单利率有不同变动 [30][31] 债市仍在利多出尽中上行 - 上周长端利率以上行为主 中短期限小幅下行 原因包括资金利率日内波动大 双降后市场止盈情绪强且对利多信心弱 超长期限一级国债发行价格抬升 [4][40] - 5月23日 1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率较前周分别变动-0.2、-0.9、-1.0、-1.6、3.3bp 各期限利率债中以下行为主 7Y国债下行幅度最大 [40][41] 高频数据 - 生产端高炉、半钢胎、石油沥青开工率下降 PTA开工率上升 5月上旬日均粗钢产量同比增速下降 [49] - 需求端乘用车厂家批发和零售同比增速为正 土地成交量上升 百大中城市土地溢价率下降 成交面积抬升 30大中城市商品房销售面积上升 同比增速-9%左右 出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动7.2%、0.2% [4][49] - 价格端原油价格下行 铜铝价格分化 煤炭价格分化 中游建材、水泥、玻璃指数下滑 螺纹钢产量震荡 库存加速去化 期货价格下行 下游蔬菜、水果价格下滑 猪肉价格持平 [4][49][50]

银行理财规模增长 - 5月银行理财规模较节前一周增1459亿元至31.33万亿元 创2022年赎回潮后历史新高 [1] - 4月银行理财存续规模合计增长2.05万亿元 符合季节性规律 2020-2024年4月增幅均值为2.04万亿元 [2] - 规模增长主因包括债市震荡偏强格局及中小银行密集下调存款利率带来的"存款搬家"效应 [2] 债市与理财收益表现 - 4月纯固收理财平均年化收益率回升至3.35% 破净率环比降0.1pct至0.5% 业绩不达标率环比降0.5pct至18.8% [3] - 新发理财产品业绩比较基准下行 4月每日开放型产品基准为2.01%(降0.01pct) 3-6个月产品基准为2.33%(降0.03pct) 6-12个月产品基准为2.5%(降0.06pct) [3] - 分析师预计固收类理财产品收益率将降至2%左右 因债券收益率已处历史低位 [4] 机构规模排名与变动 - 理财规模前三机构为招银理财、兴银理财、信银理财 招银规模较年初微增 兴银和信银小幅增长 [5] - 工银理财4月规模大幅增长至1.97万亿元 农银理财1.95万亿元 中银理财1.93万亿元 三机构有望进入2万亿阵营 [5][6] - 股份行中渤银理财规模较年初增459亿元(增幅27%) 城农商行中宁银理财增幅达23.7% 苏银理财规模6897亿元领跑 [6] 未来规模展望 - 中信证券预计新一轮存款降息将促理财规模增长 年内或触达33万亿元历史高点 [7] - 分析师认为2025年理财规模增长挑战较大 因信用债收益率低位导致产品吸引力下降 且净值波动可能加大 [7] - 专家指出二季度是规模发力关键期 利率环境变化与股债"跷跷板"效应为核心影响因素 信托SPV整改或抑制部分风险敏感投资者需求 [8]

MLF操作模式调整 - 央行自2025年3月起采用"固定数量、利率招标、多重价位中标"模式开展MLF操作，实现630亿元净投放，为2024年7月以来首次超额续作 [1][2] - 本次操作规模4500亿元，期限1年期，对冲3870亿元到期后MLF余额将达41570亿元 [2] - MLF首次在操作前日提前公告招标信息，体现央行释放宽松信号、稳定市场预期的政策诉求 [3] 货币政策信号解读 - Q1货政例会提及"观察、评估债市运行情况"，MLF净投放配合OMO操作释放稳资金信号，缓解债市调整压力 [4] - 多重价位中标方式解除MLF政策利率属性，2%的利率较1Y同业存单偏高，未来或存在降息空间以压降商业银行负债成本 [5] - 央行通过国债净买入、买断式逆回购等工具形成多层次流动性管理框架，政策工具箱覆盖短端和长端流动性 [7] 市场影响分析 - MLF回归常规流动性工具地位，未来买断式逆回购或成为中长期流动性主要供给渠道 [6] - 货币宽松信号确认后，长债利率下行胜率改善，但股债跷跷板效应下短期仍将维持震荡格局 [1][8] - 操作落地后长端利率中枢较3月中旬或存下行空间，央行态度缓和有助于债市基本面稳定 [8]