报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月以来债市窄幅波动 维持10年期国债活跃券收益率至年末在1.75%-1.85%区间的判断 等明年一季度可博弈降息或出现更好布局时机 若12月初基金赎回费率新规落地使利率脉冲式上行 也是较好介入时机 [1][13] - 美国一系列数据公布后 12月降息概率下降 美债收益率集体上行 市场预计美联储2025年12月降息25bp的概率降至55.6% 2026年1月再次降息的可能性降至48.6% [2][23] 各目录总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8060%下行0.1bp至1.8050% 周一至周五每日收益率有不同幅度的下行或上行 债券市场对10月金融和经济数据反应钝化 未摆脱窄幅震荡格局 [1][9][10] - 制约利率突破箱体震荡区间的原因一是市场已对基本面边际走弱有所预期 且物价有上行迹象制约利率下行空间 二是货币政策虽宽松但市场预期的降息明年一季度落地概率更大 令利率下行缺少催化 [13] - 美国10月NFIB中小企业乐观程度指数98.2%低于市场预期 11月8日当周首次申请失业救济人数预期值为22.5万人 持续申领失业救济人数从196万人降至194万人 [15][20] - 美国总统签署联邦政府临时拨款法案 政府“停摆”落幕 投资者减少对12月降息押注 11月13日美债收益率普遍上涨 10年期美债收益率涨4个基点报4.12% 2年期美债收益率涨2个基点报3.59% [21] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025.11.10 - 2025.11.14公开市场操作净投放781亿元 [27] - 展示了货币市场利率对比、利率债两周发行量对比、央行利率走廊、国债和各类债券中标利率与二级市场利率等情况 [31][34][41] 国内外宏观数据跟踪 - 商品房总成交面积总体下行 钢材价格和LME有色金属期货官方价涨跌互现 [49][51] - 展示了焦煤、动力煤价格 同业存单利率 7日年化收益率:余额宝 蔬菜价格指数 原油价格等情况 [52][58][61] - VIX恐慌指数领涨 费城半导体指数领跌 美国债较半月前短期及长期收益率均上升 10年美债与2年美债、3月美债期限利差减少 [64][68][70] - 瑞士法郎领涨 日元领跌 白银领涨 比特币/美元领跌 [72][75] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行73只 发行金额2850.66亿元 偿还量422.74亿元 净融资额2427.92亿元 主要投向综合、战略发展和城乡基础设施建设 [76] - 12个省市发行地方债 发行总额排名前五为江苏、浙江、辽宁、吉林和北京 8个省市发行地方特殊再融资专项债 发行总额排名前五为北京市、江苏省、吉林省、浙江省和河南省 [78][80] - 本周城投债提前兑付总规模为5.25亿元 按照兑付规模排名前二的省份为重庆和湖南 自2024年11月15日至本周 全国城投债提前兑付规模共计1028.86亿元 [82][86] 二级市场概况 - 本周地方债存量54.01万亿元 成交量3101.34亿元 换手率为0.57% 前三大交易活跃地方债省份分别为湖北、广东和山东 前三大交易活跃地方债期限分别为30Y、20Y和10Y [90] - 本周地方债到期收益率总体上行 [92] 本月地方债发行计划 未提及具体计划内容 仅展示了相关图表 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发311只 总发行2681.40亿元 总偿还量2366.97亿元 净融资额314.43亿元 净融资额较上周减少了590.68亿元 [94] - 按债券类型细分 短融净融资额11.44亿元 中票净融资额347.68亿元 企业债净融资额 - 89.80亿元 公司债净融资额75.29亿元 定向工具净融资额 - 30.18亿元 [99] - 本周城投债发行607.70亿元 偿还690.20亿元 净融资额 - 82.50亿元 产业债发行2073.70亿元 偿还1676.77亿元 净融资额396.93亿元 [100] 发行利率 - 本周短融发行利率最新为1.7115% 变化7.53bp 中票最新为2.1127% 变化 - 1.53bp 公司债最新为2.2449% 变化2.72bp [106] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计5387.60亿元 其中短融1245.78亿元 中票3007.14亿元 企业债112.39亿元 公司债482.49亿元 PPN539.80亿元 [107] 到期收益率 - 本周国开债到期收益率总体下行 短融中票收益率总体下行 企业债收益率涨跌互现 城投债收益率总体下行 [108][109][111] 信用利差 - 本周短融中票信用利差呈分化趋势 企业债和城投债信用利差总体走阔 [115][118][120] 等级利差 - 本周短融中票、企业债和城投债等级利差总体收窄 [124][127][131] 交易活跃度 - 展示了本周各券种前五大交易活跃度债券 工业行业债券周交易量最大 达3350.32亿元 [136][137] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高、调低债券 [138][139]

债市年内表现与驱动因素 - 今年以来债市逻辑经历多轮切换，一季度央行流动性收紧导致短债先调整、长债后承压，二季度流动性转松及“对等关税”引发风险偏好转变，三季度“反内卷”推升通胀预期且股债“跷跷板”效应导致债市资金分流 [1] - 10年期国债活跃券收益率回升至1.75%附近，年内已降息10BP，在1.8%附近存在支撑 [1] - 债券收益率曲线呈现熊陡特征，短端平稳而长债及超长债因宏观叙事改善调整幅度较大 [2] 当前宏观环境与债市压力 - 债券收益率上行动力主要来自非基本面因素，包括宏观叙事改善、交易盘抛压及配置盘力度有限，基本面尚未转向 [2] - “弱现实+强预期”宏观逻辑产生供给收敛、物价回升、风险偏好提升三大利空效应，市场对通缩定价减弱 [4] - 9月PPI同比降幅收窄至2.3%，核心CPI同比上涨1%，通胀处于筑底回升状态但关键仍在需求端 [4] - 债券性价比明显降低，超长债基处于亏损状态，新增资金进入股市概率大于债市，债市面临增量资金减少及存量规模下降压力 [4] 央行政策与市场流动性 - 央行年内重启国债买卖操作值得期待，其目的包括流动性管理、影响利率水平及配合政府发债 [5][6] - 央行国债买卖操作始于2024年8月，2025年1月因收益率下行过快而暂停，2024年10月央行与财政部建立联合工作组聚焦债市平稳运行及国债买卖 [6] - 9月M1同比从6%大幅上升至7.2%，M2同比从8.8%下降至8.4%，M1-M2剪刀差收窄显示资金活化度改善，低基数效应将持续至10月 [6] - 9月居民存款结束连续两个月减少转为增加，非银存款明显减少，反映权益市场赚钱难度增大驱动存款回流 [7] 四季度债市展望 - 四季度债市基本面及供给环境较三季度有所优化，央行政策仍是市场焦点 [7] - 债市配置性价比逐步提升，中长期布局正当时，但收益率下行空间需更多利多因素落地如增量货币宽松政策或央行重启国债买卖 [7]

债市情绪修复与驱动因素 - 国庆节后债市情绪明显回暖，收益率曲线平坦化下移，10年期国债收益率从9月29日的1.89%回落至10月11日的1.82%附近 [2] - 债市回暖受多项因素驱动，包括假期数据不及预期、市场传闻买断式逆回购利率有望下调、以及中美关税问题升级推升避险情绪 [2] - 央行对流动性的持续呵护是支撑因素之一，匿名隔夜利率回到1.30%水平，买断式回购多处于净投放状态 [2] 债市前景与潜在催化剂 - 市场对年末降准、降息（“双降”）的预期交易可能再度开启，构成债市潜在利多 [2][3] - 债市修复的幅度预计不会很大，将是一个相对缓慢的利率“筑顶”过程，难以复制4月份的行情 [4] - 利率加速下行的催化剂在于监管政策的放松和货币政策的加码，后者有助于银行消化债券供给并重新加大配置力度 [4] - 债市走出赚钱效应差的困境，可能需要货币政策进一步宽松或海外冲击等外生因素推动 [4] 利率走势与空间预期 - 截至10月15日，银行间利率债收益率整体波动上探，10年期国债收益率行至1.84%附近 [4] - 对标4月行情，预计长端利率下行幅度在10BP以内，10年期国债利率短期内有望挑战1.7%的低位 [6] - 中期来看，利率调整的上限已经明确，10月可能就是四季度的高点 [6] 投资策略与机会判断 - 债市投资机会目前是波段呈现，并非趋势性做多机会，趋势性机会需等待配置盘入场 [7] - 建议短期内可尝试小幅做多债券，但需浅尝辄止，且战且看 [7] - 在债券调整与修复过程中，基于短端比长端更稳定、信用债比利率债更稳定的判断，信用债短久期、高流动性策略的确定性更高 [7]

债市近期表现与核心驱动因素 - 7月以来债市持续回调，权益市场上涨导致债市承压 [1] - 9月债市利率不改震荡上行走势，收益率曲线走陡 [2] - 短期债市或难改弱势震荡格局，但长期牛市难言反转 [2] 影响债市的关键利空因素 - 主要利空因素包括中美谈判超预期、债基赎回费面临上调促赎回压力加剧和"反内卷"情绪的阶段性升温 [2] - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》上调债基赎回费超出市场预期 [2] - 整治"内卷式"竞争的信号伴随部分行业限产政策落地，引发生产收敛、物价回升、风险偏好提升的猜想 [2] 支撑债市的积极因素 - 30年期国债活跃券与10年期国债活跃券的利差已升至2023年以来75%分位数以上，纯债资产配置性价比提升 [1][3] - 8月宏观数据依然较弱，14天逆回购招标方式转变彰显央行呵护态度 [3] - 10月新债供给力度放缓，国债发行规模约14000亿元，净融资额约4290亿元，较9月的7278亿元环比大幅下降 [4] - 10月地方债发行量约5000亿元，净融资额约2400亿元，较9月的3737亿元小幅下降 [4] - 10月政府债净融资规模约6700亿元，较8月的11016亿元明显回落，供给压力边际减弱 [4] 机构观点与投资策略 - 短期在"反内卷"政策驱动下，大宗商品和权益市场料持续走强，市场风险偏好有望延续，债券市场大概率继续走弱 [2] - 长期在房地产市场尚未企稳、海外央行处于宽松周期环境中，国内央行将继续实施适度宽松货币政策，对债市构成支撑 [2] - 建议投资者在市场风险偏好情绪释放后，关注做多短端和跨品种套利的机会 [2] - 建议各机构关注超调品种和有买入力量支撑品种的介入机会，配置盘买债动能或得到强化 [6] - 配置盘行为决定债市已在筑底阶段，建议把握左侧机会进行布局 [6] 房地产市场对债市的影响 - 2025年10月1日至5日，14个城市新房成交面积合计30.7万平方米，同比下滑27.2%，较2023和2022年分别回落25.2%和48.9% [6] - 地产对经济的影响主要体现在投资下滑、居民配置偏好、财政收支、就业水平四个方面 [6] - 当前债牛是否终结取决于地产能否触底反弹，信用能否重回扩张区间 [6]

债市影响因素分析 - 政策抑制无序竞争、推动行业出清及价格回升可能支撑通胀并对债市构成冲击 [1] - 市场担忧基本面与通胀改善的持续性叠加内外需疲弱、财政与地产压力或导致政策效果短期内较温和 [1] - 货币政策维持偏宽松且流动性充裕为债市提供支撑 [1] 债市短期动态 - 利差压缩、杠杆高企及资金利率低位导致债市脆弱性上升 [1] - 权益与商品市场强势对债市形成扰动 [1] 投资建议 - 建议关注7月风险资产走势并把握债市调整后的布局机会 [1]

市场表现 - A股午后持续下跌，三大股指均跌超1%，创业板指跌1.39%，深证成指跌1.25%，全市场超4700只个股飘绿 [1] - 国债期货早盘收盘，30年期国债主连涨0.22%报121.13，10年期国债主连涨0.03%，5年期国债主连平收，2年期国债主连跌0.01% [1] - 30年国债ETF博时（511130）盘中持续震荡，上涨24个bp，成交额破13亿元，换手率近20%，交投活跃 [1] 国债市场分析 - 2025年上半年国债收益率走势呈现"震荡-上行-回落-震荡"格局，振幅收窄但波折较多，十债收益率在1.6%-1.9%区间运行 [1] - 市场受资金面预期与现实分化、权益市场走强、经济脉冲式增长，以及中美关税冲突等多重因素交替驱动 [1] - 30年国债ETF博时（511130）跟踪指数为"上证30年期国债指数"，久期约21年，对利率变动高度敏感 [2] 经济展望 - 内需方面，消费改善依赖政策托举，投资端（基建、地产、制造业）整体边际上行驱动不足 [1] - 外需方面，上半年美国进口高增长或已透支需求，下半年回落风险较大 [1] - 经济下行背景下，可能引发新一轮财政（消费补贴、稳地产）及准财政政策加力预期 [1] 政策预期 - 货币政策有望更趋积极协同，央行呵护下资金面预计较上半年整体改善，降准降息仍有空间 [1] - 下半年债市或先延续震荡略偏强的走势 [2] - 策略上建议前期仍以波段操作为主，收益率反弹（如十年期接近1.7%）可择机拉长久期布局 [2]