报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月出口同比增长8.3%、进口同比增7.4%，出口表现续超预期，进口读数创年内新高；非美经济体需求、低基数效应、“反内卷”对出口有支撑，进口读数回升或源于价格上涨，内需商品进口数量偏弱 [3][7] - 四季度基数抬升或压制出口读数，但非美需求偏强、产品结构升级下出口或好于预期；关注宽信用政策显效后进口动能改善情况 [3][10] 各部分总结 出口：新兴市场需求偏强，支撑出口韧性 - 9月出口增速+8.3%，对美出口降幅收窄、非美经济体增速上行，新兴市场景气支撑出口韧性 [13] - 消费品出口拖累小幅收窄但仍处低位，价格是主要拖累，鞋靴、箱包同比-13.0%、-14.1% [2][15] - 中间品出口加速上升，五类中间品合计同比+21.0%，拉动出口增长2.4个百分点 [2][18] - 低基数下电子产品对出口拖累显著收窄，手机、笔记本电脑合计同比-1.0% [23] - 汽车贡献度略有下滑，出口金额同比+10.9%，拉动出口增长率降至0.4% [23] - 对美出口降幅收窄，占比升至10.4%；对欧盟出口增速抬升，占比略降；东盟出口同比放缓，占比降至16.3%；拉丁美洲出口同比由负回正至+15.2% [24] 进口：价格带动显著，增速创年内新高 - 9月进口金额同比+7.4%，环比+8.5%，大宗商品价格上涨拉动显著，部分商品进口数量偏弱 [4][29] - 上游大宗品进口降幅显著收窄，五类大宗品进口金额合计同比-1.6%，除成品油外数量增速回升 [30] - 中间品进口加速抬升，四类中间品进口合计同比+11.6% [30] - 下游消费品降幅首次收窄至个位数，三类消费品合计进口同比-9.9% [30]

债市近期表现与核心驱动因素 - 7月以来债市持续回调，权益市场上涨导致债市承压 [1] - 9月债市利率不改震荡上行走势，收益率曲线走陡 [2] - 短期债市或难改弱势震荡格局，但长期牛市难言反转 [2] 影响债市的关键利空因素 - 主要利空因素包括中美谈判超预期、债基赎回费面临上调促赎回压力加剧和"反内卷"情绪的阶段性升温 [2] - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》上调债基赎回费超出市场预期 [2] - 整治"内卷式"竞争的信号伴随部分行业限产政策落地，引发生产收敛、物价回升、风险偏好提升的猜想 [2] 支撑债市的积极因素 - 30年期国债活跃券与10年期国债活跃券的利差已升至2023年以来75%分位数以上，纯债资产配置性价比提升 [1][3] - 8月宏观数据依然较弱，14天逆回购招标方式转变彰显央行呵护态度 [3] - 10月新债供给力度放缓，国债发行规模约14000亿元，净融资额约4290亿元，较9月的7278亿元环比大幅下降 [4] - 10月地方债发行量约5000亿元，净融资额约2400亿元，较9月的3737亿元小幅下降 [4] - 10月政府债净融资规模约6700亿元，较8月的11016亿元明显回落，供给压力边际减弱 [4] 机构观点与投资策略 - 短期在"反内卷"政策驱动下，大宗商品和权益市场料持续走强，市场风险偏好有望延续，债券市场大概率继续走弱 [2] - 长期在房地产市场尚未企稳、海外央行处于宽松周期环境中，国内央行将继续实施适度宽松货币政策，对债市构成支撑 [2] - 建议投资者在市场风险偏好情绪释放后，关注做多短端和跨品种套利的机会 [2] - 建议各机构关注超调品种和有买入力量支撑品种的介入机会，配置盘买债动能或得到强化 [6] - 配置盘行为决定债市已在筑底阶段，建议把握左侧机会进行布局 [6] 房地产市场对债市的影响 - 2025年10月1日至5日，14个城市新房成交面积合计30.7万平方米，同比下滑27.2%，较2023和2022年分别回落25.2%和48.9% [6] - 地产对经济的影响主要体现在投资下滑、居民配置偏好、财政收支、就业水平四个方面 [6] - 当前债牛是否终结取决于地产能否触底反弹，信用能否重回扩张区间 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月中国官方制造业PMI在49.8%，环比+0.4pct；官方非制造业PMI录得50.0%，环比-0.3pct；综合PMI产出指数50.6%，较上月+0.1pct。“金九”传统旺季加成，PMI在荣枯线下方小幅回升，但修复仍偏温和，结构性矛盾仍存，经济修复基础有待加强，短期5000亿政策性金融工具开始发力或成“破局”重要线索 [6][9][12] - 债市方面，PMI连续6个月处于荣枯线下方，市场对数据偏弱已有充分预期。四季度新型政策性金融工具将发力，关注新订单等数据是否“超预期”，10月PMI新订单回升可能较三季度加快，关注政策加力后PMI是否超季节性回升、重返荣枯线以上 [6][13] 根据相关目录分别总结 制造业PMI：温和向上，弹性有待政策提振 - **供需：供需缺口或再度扩大**：新订单环比+0.2pct至49.7%，需求平稳改善但回升强度不足；生产环比+1.1pct至51.9%，是PMI改善最大贡献项，“生产 - 新订单”扩大至2.2pct，供需分化加剧 [16][20] - **外贸：新出口订单回升加快**：新出口订单环比+0.6pct至47.8%，进口环比+0.1pct至48.1%，出口表现好于内需，进口延续小幅回升且处于同期高位 [24] - **价格：价格回落压力重现**：9月原材料购进价格、出厂价格环比-0.1pct、-0.9pct至53.2%、48.2%，再度回落，基础原材料行业供需下滑拖累价格指数，不同行业价格走势分化 [29] - **库存：去化偏慢、生产积极，产品库存大幅回升**：原材料库存指数环比回升0.5pct至48.5%，产成品库存大幅上升1.4pct至同期最高位置，存在“被动累库”特征 [31] 非制造业PMI：建筑业延续低景气，等待政策显效 - 9月非制造业PMI为50.0%，环比-0.3pct，其中服务业PMI环比-0.4pct至50.1%，建筑业PMI环比+0.2pct至49.3%，维持在荣枯线下方 [36] - **建筑业**：扩张仍显乏力，9月房屋和土木工程建筑业商务活动指数均在50%以下，需求增量不足是约束施工主因。5000亿政策性金融工具将下达用作资本金，或加快四季度投资节奏，建筑业PMI有望进一步修复 [36] - **服务业**：淡季景气回调，暑期后旅游消费进入淡季，相关行业商务活动指数下降。十一假期临近，有望带动出行服务消费景气较9月平稳改善 [36]

市场表现 - 国债期货全线上涨 30年期主力合约涨0.21% 10年期主力合约涨0.12% 5年期主力合约涨0.07% 2年期主力合约涨0.01% [1] - 银行间主要利率债尾盘走弱 10年期国开债"25国开15"收益率上行0.75bp至1.9425% 盘中一度下行1.5bp最低报1.92% [1] - 10年期国债"25附息国债11"收益率上行0.85bp至1.7980% 盘中一度下行0.45bp最低报1.7850% [1] - 30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行1.2bp至2.0910% 盘中一度下行1.65bp最低报2.0625% [1] 资金面 - 央行开展2800亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 单日净投放885亿元 [2] - 央行开展6000亿元6个月期限买断式逆回购操作 9月累计净投放3000亿元 连续4个月加量续作 [2] - 银行间市场资金面略显收敛 存款类机构隔夜回购加权利率小幅上行至1.41%上方 [2] - 非银机构隔夜资金报价在1.46%-1.48% 较上个交易日走高 [2] 基本面 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4% 低于预期3.8%和前值3.7% [3] - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2% 低于预期5.7%和前值5.7% [3] - 1-8月固定资产投资同比增长0.5% 低于预期1.3%和前值1.6% [3] - 8月城镇调查失业率5.3% 较上月上升0.1个百分点 [3] - 1-8月房地产开发投资60309亿元 同比下降12.9% 新建商品房销售额55015亿元 下降7.3% [3] 操作建议 - 基本面数据利好债市 但风险偏好偏强压制长债 [4] - 债市企稳需更强利好信号 关注国债买卖是否重启 [4] - 短期关注资金面动向和央行买断式逆回购操作情况 [4] - 10年期国债利率在1.8%附近博弈力量较强 选择方向需增量信息 [4] - 建议投资者暂观望 关注资金面、权益市场和基本面变化 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月债市基本面和政策面未变，股债跷板是调整主因，9月压制因素或缓和但增量利好有限 [11] - 8月下旬以来债市对股市表现渐趋钝化，股市对债市压制或进一步缓和 [11] - 从日历效应看，2019年以来9月债市表现不佳，今年供给端扰动弱于同期，风险点在于宽信用政策加码，宽货币端难落地 [11][12] - 债市压制将缓和但缺突破口，需耐心等待更优配置价值，短期本周经济数据公布或影响有限，焦点在股债跷板和央行买债预期，赎回压力和国债切换CTD为短期扰动 [12] - 宽松资金面支撑下短端较看股做债的长端更具韧性 [12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：A股走强压制长债，资金宽松支撑短端 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率多数回落，中长端幅度约2bp，10年国债活跃券250011收益率报1.8010%下行1.4bp [9] - 资金市场：央行公开市场加大投放，资金面平稳尾盘走松，全口径净投放794亿元，银行间资金情绪指数持稳尾盘走松，短端资金利率多数回落，中长期资金持稳 [10] 行业要闻 - 国家统计局数据显示，8月受基数和食品价格影响，CPI环比持平同比降0.4%，核心CPI同比涨0.9%涨幅连续4个月扩大，PPI同比降2.9%降幅收窄，环比持平结束8个月下行 [13] - 国家发改委报告指出，做好下半年经济工作要统筹多方面，稳住经济基本盘完成全年目标 [13] - 特朗普称对中印大幅加征关税，外交部回应反对拿中国说事和施加“经济压力” [13] - 财政部部长表示下一步用好用足积极财政政策，支持多方面工作，防范风险提升财政治理效能 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][19] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据 [28][30] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线、FR007利率互换定盘曲线数据 [33]

债券市场调整表现 - 30年期国债期货价格自7月初以来累计回撤超过5% [1][2] - 10年期国债期货价格回撤幅度接近1.5%，5年期回撤接近0.9%，2年期回撤接近0.3% [2] - 9月10日债券市场再次大幅调整，30年期国债期货主力合约跌0.86% [2] 债券收益率与资金面变化 - 30年期国债收益率接近2.10%，10年期国债收益率超过1.81%，5年期接近1.64%，2年期接近1.43% [2] - 中国人民银行9月9日开展2470亿元逆回购操作，当日实现净回笼87亿元 [2] - DR001加权平均报价上行5.93个基点至1.4163%，DR007加权平均报价上行2.66个基点至1.4789% [2] - 9月10日央行开展3040亿元逆回购操作，实现净投放749亿元，但DR001加权平均报价仍上行1.29个基点至1.4292% [3] 债券基金业绩与赎回压力 - 截至9月9日，逾千只债券基金的年内收益率为负 [1][4] - 其中50只基金年内收益率在-2%以下，181只基金收益率不超过-1% [4] - 近1个月以来，已有近20只基金因大额赎回而提高份额净值精度 [4] - 可转债主题基金和股债混合基金表现相对较强，多只可转债基金年内收益率超20% [4] 债市调整驱动因素 - 债市调整驱动因素包括"反内卷"等稳增长政策提升风险偏好，引发股债跷跷板效应 [3][6] - 权益市场走强导致投资者形成"股牛债弱"预期，股市对债市资金形成抽血效应 [3] - 债市调整也是对今年上半年市场过度定价的一种修复 [4] - 10年国债利率底部呈现逐季抬升趋势，债牛预期转变 [6] 政策影响与市场展望 - 证监会就公募基金费用征求意见，其中对债基的惩罚性赎回费率设定或偏高，引发市场担忧 [4][5] - 华源证券认为赎回费新规对债市影响有限，新规降低债基销售服务费率且赎回费全额进入基金资产，将提升基金收益率和对个人投资者的吸引力 [5] - 机构预计权益市场仍将对债市构成较大扰动，需重点关注资金动向及居民进入股市的动态 [6] - 天风固收研究指出债市趋势性修复行情或仍需等待，但短期内悲观情绪释放后或迎来修复窗口期 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 8月经济数据多数走弱，市场风险偏好改善带动上证综指突破近10年高点，债市回调触发基金预防性赎回压力 [2][3][10] - 9月债市利空因素大于利多，采取哑铃策略确保流动性和收益平衡或是最佳策略，若10Y国债利率突破1.8%压力位，配置盘可逐渐进场 [2][5] 各部分总结 2025年8月中国资本市场回顾 中国资本市场走势回顾 - 8月经济数据多数走弱，宽信用政策使市场风险偏好改善，上证综指突破近10年高点，债市受“股债跷跷板”等因素影响表现不佳 [10] - 1年国债活跃券收益率下行1.75BP至1.35%，10年上行7.45BP至1.78%，30年上行10.4BP至2.0180%；短端表现优于长端，部分债券收益率有不同变化 [10][11] 债市一级发行情况 - 8月政府债压力加大，地方债净发行小于计划量，国债、政金债有净发行；9月政府债供给压力或环比回落，资金面压力或缓解 [18] 资金面跟踪 - 8月央行大额资金投放持续，超储下降，DR001和R001月度中枢下行；9月资金面压力可能加大，关注央行增量货币政策 [23] 中债市场宏观环境解读 经济基本面和货币政策 - 7月经济数据放缓，内外需分化明显，GDP读数走弱，制造业PMI回升但生产和供应链指标回落，三季度经济或放缓 [28] - 7月工业增加值、社零、固定资产投资增速均放缓，出口同比增加，贸易顺差保持高位；就业失业率回升 [28][31][32] - 7月CPI同比0%，PPI同比 - 3.6%，“反内卷”政策下PPI后续降幅或收窄；社融增加低于预期，信贷增速回落，M1、M2同比回升 [48][54][55] - 8月制造业PMI回升，非制造业PMI回落，建筑业维持扩张态势；8月央行持续投放资金，货币政策表态积极，人民币汇率压力缓解 [61][62][66] 海外经济 - 7月全球去美元化进程放缓，外资持有中国债券规模回升；美联储或于9月启动降息，美国经济下行压力大于通胀上行动力 [68][72][74] - 7月美国新增非农低于预期，CPI环比持平，核心CPI环比上升，就业市场放缓但韧性仍存，地产销售低迷 [74][75][78] 2025年9月中债市场展望及配置策略 - 8月经济数据放缓，政策端发力或成经济增长新支撑；9月关注央行对流动性的态度，有重启降准降息操作的概率 [80] - 9月债市面临调整压力，若10Y国债利率突破1.8%，配置盘逐步具备性价比，部分地方债具备配置价值 [81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月债市基本面和政策面未变，股债跷板是调整主因，9月压制债市因素或缓和但增量利好有限 [11] - 8月下旬以来债市对股市表现逐渐钝化，股市对债市压制或进一步缓和 [11] - 从日历效应看，2019年以来9月债市表现不佳，今年供给端扰动弱于同期，风险点在于宽信用政策或加码，宽货币端难落地 [12] - 整体债市压制将缓和但缺乏突破口，需等待更优配置价值显现 [12] 各章节总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：股市调整提振避险情绪，财政部和央行组长会议或提振国债买卖预期，国债期货多数收涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率多数上行，中长端幅度多在1bp以内，10年国债活跃券250011收益率报1.7525%上行0.5bp [9] - 资金市场：月初央行持续回笼资金，资金面平稳，今日净回笼2035亿元，银行间资金情绪指数持稳，短端资金利率多数小幅抬升，中长期资金持稳 [10] 行业要闻 - 财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议，研讨金融市场运行等议题，后续将推动债券市场平稳健康发展 [13] - 中国—上海合作组织数字经济合作平台在天津揭牌成立，将深化我国与上合组织国家数字经济领域国际合作 [13] - 上海出台“沪六条”楼市优化政策，效应初步显现，新房和二手房成交量增长，业内认为未来成交将稳健上涨 [14] - 全球长期国债抛售潮加剧，美、英、法、日、澳等国国债收益率上升，德意志银行集团CEO称收益率将持稳高位 [14] 数据概览 - 国债期货行情：展示了国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差及走势相关数据 [15][16][19] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据 [29][33] - 衍生品市场：展示了Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）相关数据 [35]

报告基本信息 - 报告名称：国债日报 [1] - 报告日期：2025年9月4日 [2] - 研究员：何卓乔（宏观贵金属）、黄雯昕（国债集运）、聂嘉怡（股指） [3] 报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月债市基本面和政策面未明显改变，股债跷板是债市调整主因，9月压制债市因素或缓和，但增量利好有限 [11] - 8月下旬以来债市对股市表现逐渐钝化，股市对债市压制或进一步缓和，不过从日历效应看，2019年以来9月债市表现不佳 [11] - 今年供给端扰动弱于历史同期，风险点在于宽信用政策可能加码，宽货币端难落地，债市压制将缓和但缺乏突破口，需耐心等待更优配置价值显现 [12] 根据相关目录分别总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：股债跷板延续，尾盘A股跳水提振债市情绪，国债期货全线收涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全线下行，中长端幅度多在2bp左右，10年国债活跃券250011收益率报1.75%下行1.75bp [9] - 资金市场：月初央行持续回笼资金，资金面平稳，今日有3799亿元逆回购到期，央行开展2291亿元逆回购操作，全口径净回笼1508亿元，银行间资金情绪指数持稳，短端资金利率多数窄幅变动 [10] 行业要闻 - 今年运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地工作持续推进，助力房地产市场止跌回稳，截至8月末，各地拟使用专项债收回收购存量闲置土地4574宗，拟收储用地面积超2.3亿平方米，拟收储土地总金额超6100亿元，专项债实际发行约1752亿元 [13] - 2025年半年报披露收官，银行业资产质量受关注，多家大行管理层表示个贷、地产等重点领域资产质量是行业共同压力，但整体风险可控，后续相关指标恶化程度有望收敛 [13] - 美国总统特朗普表示将就全球关税案裁决向美国最高法院上诉，称败诉会造成震荡，胜诉股市将上涨，认为不确定性致股市下跌，取消关税美国可能成第三世界国家 [13] - 日本央行副行长冰见野良三表示基于经济与物价改善态势，继续推进加息是合适选择，日本实际利率仍处显著低位，货币政策正常化有空间 [14] - 美国8月ISM制造业指数从7月的48微升至48.7，低于市场预期的49，连续六个月低于荣枯线，新订单指数升至51.4首次扩张，产出指数下滑3.6点至47.8重新跌入收缩区间 [14] - 欧元区8月CPI同比上涨2.1%，预期持平于2%，核心CPI同比小幅回落至2.3%符合预期，服务业价格涨幅放缓至3.1%，欧洲央行鹰派执委施纳贝尔表示因通胀风险偏向上行，应暂停降息 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差及走势等数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [15][16][19] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动等数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [24][29][33] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线（均值）、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [34][35]

报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025年9月3日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月债市基本面和政策面未明显改变，股债跷板是债市调整主因，9月压制债市因素或缓和，但增量利好有限 [11] - 8月下旬以来债市对股市表现渐趋钝化，股市对债市压制或进一步缓和 [11] - 从日历效应看，2019年以来9月债市表现不佳，今年供给端扰动弱于同期，风险点在于宽信用政策或加码，宽货币端难落地，债市压制缓和但缺突破口，需等待更优配置价值显现 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：A股调整但债市情绪谨慎，国债期货震荡走低、全线收跌 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率窄幅变动，10年国债活跃券250011收益率报1.768%下行0.05bp [9] - 资金市场：月初央行持续回笼资金，资金面边际收敛，全口径净回笼1501亿元，银行间资金情绪指数小幅抬升，短端资金利率多数窄幅变动，中长期资金持稳 [10] 行业要闻 - 截至今年7月末，债券市场托管余额达190.4万亿元，首次突破190万亿元，释放实体经济直接融资规模攀升、金融机构资产配置多元、居民资产配置方式丰富三重积极信号 [13] - 《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》9月1日实施，部分银行高管对消费信贷贴息政策影响乐观，信用卡分期业务不在贴息范围 [13] - 多家银行宣布上海市商业性个人住房贷款利率不再区分首套和二套，新增首套房贷利率最低至3.05%，新增二套房贷利率最低至3.09%，高于3.36%的二套存量房贷利率可下调至3.36% [13] - 同业拆借中心和上海清算所优化银行间债券市场通用回购交易清算业务机制，扩大参与者范围，新增合格担保券范围 [14] - 市场机构预计9月流动性维持合理充裕，波动或体现在政府债集中发行、股市走强引致债市担忧放大、季末最后一周等时点 [14] 数据概览 - 国债期货行情：展示国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][20] - 货币市场：展示SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动等数据 [30][34] - 衍生品市场：展示Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据 [36]