债市周二（7月1日）延续偏强，国债期货主力多数收涨，银行间现券收益率小幅回落，振幅普遍在 0.5BP-1BP；公开市场单日净回笼2755亿元，月初资金利率全线显著回落。 机构认为，三季度或进入宽信用政策效果兑现期，需要关注对债市情绪的影响，同时新型政策性金融工 具额度或有望下达，进而提振经济金融数据表现。考虑到货币政策宽松、固收资管产品规模维持增长、 海外不确定因素仍存等，下半年债市环境仍较为顺风。 【行情跟踪】 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约涨0.28%报120.740，10年期主力合约涨0.10%报109.005，5年 期主力合约涨0.06%报106.205，2年期主力合约跌0.01%报102.488。 银行间主要利率债收益率小幅回落，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行0.25BP至1.858%，10年 期国开债"25国开10"收益率下行0.5BP至1.72%，10年期国债"25附息国债11"收益率下行0.3BP至 1.646%，7年期国债"25附息国债07"收益率下行0.25BP至1.585%。 中证转债指数收盘上涨0.48%，报445.78点，成交金额627.77亿元。飞鹿转债、应 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二季度固投增速放缓，下半年稳投资必要性上升，新型政策性金融工具短期落地概率增加，三季度或进入宽信用政策效果兑现期，需关注对债市情绪的影响 [1][2] - 跨半年风险可控，机构资金安排偏慢，大行融出规模上行，跨季资金进度偏慢 [3][25][28] - 6月以来债市利差挖掘方向从中端向超长端轮动，后续关注超长端性价比，择机止盈兑现收益 [4][5] - 6月第三周，陆家嘴论坛不及预期，货币宽松交易延续，国债收益率震荡，国债期限利差走扩，国开期限利差收窄 [10][54] 根据相关目录分别进行总结 新型政策性金融工具，进展如何 - 二季度固投增速放缓，4月政治局会议提出设立新型政策性金融工具，5月以来地方加速谋划项目储备，短期内落地概率上升，本轮工具额度或在5000亿附近，投向涉及8个领域31个专项，科技与消费基础设施建设或重点倾斜 [1][14] - 参考2022年经验，工具额度下达至投放完毕跨度约2个月，对信贷、基建投资的撬动倍数分别在4.7倍、10倍以上 [17] 跨半年风险可控，机构资金安排偏慢 - 本周税期平稳度过，税期过后资金情绪短暂收紧，与债市杠杆水平抬升有关，央行操作积极，逆回购余额处于季节性高位 [3][25] - 跨季资金进度偏慢，资金预期平稳，大行季末融出明显抬升，单日净融出规模达5.3万亿，预计跨半年压力有限 [28] 债市策略：利差挖掘从中端向超长端轮动，但要灵活止盈兑现收益 - 4 - 5月债市对利率中端品种利差挖掘充分，5月末中端品种利差分位数从75% - 96%下行至44%，6月利差挖掘向超长端轮动，国债近三周表现最好期限为50y，其次是20y [34][37] - 近期50y国债为主的超长端行情由基金、其他产品类等交易盘推动，一是低利率环境下机构博取资本利得诉求强，二是50y国债有防御属性，叠加三季度保险预定利率下调预期 [40][41] - 后续关注超长端性价比，择机止盈：超长端利差挖掘充分时、6月底央行公告买债、7月寻找合适机会 [5][42] 利率债市场复盘：陆家嘴会议不及预期，收益率窄幅震荡 - 6月第三周，税期资金平稳，陆家嘴论坛不及预期，货币宽松交易延续，1y国债收益率震荡下行，10y国债收益率盘整，全周10y国债活跃券下行0.4BP，30y国债活跃券下行1.2BP [10] - 资金面：央行OMO延续净回笼，资金面均衡宽松 [55] - 一级发行：国债、政金债净融资减少，地方债、同业存单净融资增加 [59] - 基准变动：国债期限利差走扩，国开期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2017年8月至2020年1月信用债市场在中美贸易摩擦与政策对冲交织下经历四阶段演变 呈现"利率债避险强化、信用债风险定价重构"格局 初期关税预期与政策博弈主导市场情绪 后期市场逻辑逐步回归基本面验证 政策对冲有效性、信用修复节奏与跨境资本流动成为影响市场走向的关键变量 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 第一阶段：预期扰动期（2017年8月 - 2018年6月） - 利率曲线分化与信用风险定价重构：债市呈"宽货币"与"紧信用"政策组合 短端受益定向降准下行 长端受国际油价、美联储加息及监管趋严压制 民企违约金额同比升近20% 投资者行为分化 利率曲线分化加剧信用债结构性矛盾 [22][24][25] - 贸易摩擦演进，信用债融资波动：关税落地前信用债融资波动 前期净融资额降 后因政策出台上升 2017年8月"301调查"启动 信用债净融资额先降后升 2018年5月受追加关税和资管新规影响净融资额下降 [29][30] - 信用债收益率整体上行，信用利差走阔：信用债收益率整体上行、信用利差走阔 AA+产业债和城投债收益率上行 2018年3月美国加征关税后债券收益率下行 4月后产业债收益率走高 信用债定价逻辑转向复杂博弈 [36][37] - 信用债违约压力初现，行业分布较广泛：宏观去杠杆、强监管叠加贸易摩擦预期 信用债违约与展期数量上升 违约主体以民企为主 行业分布从传统产能过剩领域扩散 [42] 第二阶段：政策对冲期（2018年7月 - 11月） - 政策对冲下的利率 - 信用传导效率分化：中美贸易摩擦升级 国内政策转向 央行降准推动短端利率下行 长端受地方债放量及CPI回升压制反弹 外资增配短债 民企债净融资同比下滑 利率债与信用债融资修复分化 [48] - 贸易施压与内需对冲，行业融资分化：关税政策落地 不同行业信用债融资分化 出口依赖型行业如商业贸易、轻工制造净融资额下降 公用事业行业受益内需托底净融资额上升 [51] - 信用债收益率整体下行，信用利差窄幅波动：关税实施后市场对贸易摩擦定价钝化 信用债收益率下行、信用利差窄幅波动 2018年7月央行降准后市场短期走"债牛"行情 9月贸易摩擦升级债市反应平淡 10 - 11月基本面转弱推动利率债与高等级信用债走强 [55] - 贸易摩擦正式升级，相对利好城投主体非标债：信用债违约率上升 非标债违约率整体上升 城投主体非标债在地方政策支持下兑付相对稳定 非城投主体非标债违约案例增加 [61][62] 第三阶段：宽信用验证期（2018年12月 - 2019年4月） - 流动性驱动与信用修复的"时间差"博弈：债市受贸易摩擦缓和与国内政策宽松驱动 2018年12月G20峰会后市场风险偏好短暂修复 2019年1月央行全面降准推动股债同涨 2 - 3月市场逻辑转向增长复苏预期 4月社融数据巩固宽信用效果债市转熊 [69] - 关税缓和与政策宽松，国企民企融资分化：中美关税谈判缓和 国内政策宽松 国有企业净融资额上升 民营企业受前期关税冲击滞后影响 净融资规模波动 [72] - 信用债收益率震荡，各行业产业债利差分化：中美贸易摩擦缓和 信用债收益率震荡、信用利差分化 贸易摩擦风险下调债市承压 出口依赖型行业产业债估值修复滞后 电气设备等行业信用利差修复慢 [74][78] - 信用债违约状况同比持平，民企改善不足：谈判缓和阶段市场情绪回暖 信用债展期与违约案例数量与前一阶段基本持平 民营企业融资渠道拓展效果不明显 流动性压力仍需缓解 [81] 第四阶段：流动性分层与跨境资本定价共振期（2019年5月 - 2020年1月） - 信用风险事件与外资避险的双重定价逻辑：2019年5月包商银行被接管引发流动性分层担忧 外资增配利率债 债市呈利率债避险与信用债分化格局 央行追加额度对冲贸易摩擦扰动 债市受"避险情绪 + 外资增配"驱动 [85] - 贸易摩擦预期摆动，城投债融资上行：流动性分层阶段 贸易摩擦预期摆动 政策工具转向结构性优化 放宽城投债"借新还旧"限制、LPR改革及地方政府专项债扩容推动城投债净融资规模增长 [88] - 信用债收益率整体下行，结构性分化加剧：信用债市场结构性分化加剧 关税提高引发债券收益率总体下行但走势分化 包商银行事件使市场风险偏好下降 高等级国企产业债信用利差收窄 民企产业债信用利差走阔 后期信用债收益率整体下行但信用利差延续分化 [90][93] - 贸易摩擦趋于长期化，信用债违约承压：贸易摩擦持续影响下 企业盈利空间受压 信用债市场新增展期和违约案例增加 城投平台非标债兑付相对稳定 [96] 本轮贸易摩擦，信用债走势如何演绎 2025年4月2日美国对华加征关税政策落地 信用债市场核心逻辑转向"避险交易 + 政策对冲" 利率债率先反应 信用利差整体收窄但结构分化 短久期高等级品种具配置价值 操作上宜采取"适度拉久期" + "适度下沉"策略 [100][101][105]