报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债期货短期内以区间震荡整理为主，短期内全面降息可能性较低，未来货币信用环境偏宽松主基调不变，降息预期仍存 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2606短期震荡、中期震荡、日内偏弱，观点为震荡整理，核心逻辑是短期内全面降息可能性较低 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 品种TL、T、TF、TS日内观点偏弱、中期观点震荡，参考观点为震荡整理 - 核心逻辑是昨日国债期货均震荡小幅反弹；外部中东地缘局势不明朗，地缘危机走向长期化风险上升，引发全球经济滞胀担忧；内部国内有效需求不足问题仍存，未来货币信用环境偏宽松主基调不变，降息预期仍存，但当前宏观经济有较强韧性，短期内央行全面降息可能性较低 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内国债期货维持震荡整理，中长期来看国债期货具有较强支撑 [1][5] 各部分总结 品种观点参考 - TL2606短期和中期均为震荡，日内偏强，观点参考为震荡整理，核心逻辑是短期内全面降息可能性较低 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 涉及品种TL、T、TF、TS，日内观点偏强，中期观点震荡，参考观点震荡整理 [5] - 核心逻辑为昨日国债期货震荡上涨，上周末美伊冲突致避险情绪升温推动国债价格上涨，但地缘政治风险是短线扰动因素，价格走势将回归基本面 [5] - 临近两会政策时间窗口，政策宽松预计以结构性为主，短期内全面降息可能性低，国债期货上行驱动不足 [5] - 中长期内需有效需求不足，未来货币信用环境偏宽松，降息预期仍存，国债期货有较强支撑 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内债市走势或有所反复，月末机构行为或放大波动，中期维持对债市走势偏乐观判断，当前中短端斜率平坦、长端偏陡峭，后续曲线交易依赖事件性因素 [3][87] - 操作上，单边可逢低布局一定T合约多单，套利暂观望 [5][87] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2月债市先强后弱，期债盘面估值多数时间偏低，截止2月26日收盘，TS、TF、T、TL下季合约月内分别+0.02%、+0.07%、+0.08%、+0.08%；IRR分别为1.3501%、1.3663%、1.5736%、1.7096% [2] 市场逻辑梳理 基本面平稳运行，“两会”召开在即 - 受春节假日影响，1 - 2月国内宏观经济数据3月合并公布，高频数据显示春节居民出行旅游意愿浓、消费高增，但人均消费金额下降，电影“春节档”冷清，地产销售分化，2月PMI与花旗经济意外指数显示海外主要经济体基本面尚可、外需对总需求有支撑 [7][8][12][14] - 3月初“两会”或托底消费与地产，从供给侧促进科技发展与产业转型，出台大规模经济刺激方案扩内需概率不高，预计今年狭义赤字率维持在4.0%，对应赤字规模约5.9万亿元，广义赤字率升至8.5%，对应赤字规模约12.5万亿元，国内基本面与通胀读数修复斜率平缓，债券供给无超预期利空，外需有韧性但外部环境有不确定性 [16] 价格指标延续修复，但结构仍有分化 - 1月国内CPI、核心CPI同比增速分别为+0.2%、+0.8%，环比分别为+0.2%、+0.3%，核心CPI延续修复趋势；八大类价格中其他用品服务、生活用品及服务价格环比涨幅大 [17][21] - 1月PPI同比 - 1.4%，环比 + 0.4%，工业品价格修复得益于上游原料价格上行，不同行业分化明显，有色采选、有色加工行业表现突出 [26][27] - 年内价格指标温和修复趋势不变，二季度PPI转正带动GDP平减指数至少阶段性转正概率高，对债市有压制，但部分价格分项走高不一定导致央行收紧货币政策，价格指标修复普遍性更重要 [34][35] 货币供给超预期，企业信贷需求回落 - 1月企业部门结汇意愿回暖叠加基数偏低，货币供给端优于季节性，M1、M2同比分别为+4.9%、+9.0%，新增社融7.22万亿元，同比多增1662亿元 [36] - 不同实体部门表现分化，居民部门活期存款规模未超季节性增长，货币活化程度低，企业部门信用扩张放缓，居民部门贷款需求低迷，拖累社融同比增速至+8.2% [38][41] - 1月金融数据显示货币供给强于融资需求，对债市友好，但金融数据偏弱致货币政策加码概率不高 [43] 市场资金面平稳均衡，货币政策支持性立场延续 - 2月市场资金面延续均衡偏松态势，DR001、DR007月内均值分别为1.3329%、1.4910%，较1月微降，1Y股份制银行同业存单发行利率回落 [44] - 央行呵护市场流动性，逆回购操作削峰填谷，开年“长钱”投放力度加大，1月净投放1.1万亿元中长期流动性，2月净投放9000亿元 [44] - 平稳资金面对债市友好，但政策利率调降预期升温前，资金价格难持续下行，对收益率曲线下行构成约束，央行开展国债买卖操作或使市场对长债配置与交易需求增加 [51][58][60] 主力合约移仓节奏偏慢，月末跨期价差波动较大 - 本轮期债主力合约移仓换月节奏偏慢，与2月中上旬当季合约IRR偏低、临近春节资金价格季节性走高有关 [61] - 临近交割月，多头集中移仓使月末跨期价差快速走弱，移仓完成后，跨期价差再度走强 [61] 后市展望及投资策略 - 短期内债市长端情绪谨慎，中短端做多赔率不足，走势或反复，月末机构行为或放大波动，中期维持对债市走势偏乐观判断，当前曲线中短端斜率平坦、长端偏陡峭，后续曲线交易依赖事件性因素 [3][87] - 操作上，单边可逢低布局一定T合约多单，套利暂观望 [5][87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期和中期震荡，日内偏弱，整体震荡整理，上行动能与下行动能均有限 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2603 短期和中期震荡，日内偏弱，观点为震荡整理，核心逻辑是短期内全面降息可能性较低 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 国债期货中长期支撑较强，因宏观经济指标走弱、内需有效需求不足、降息预期仍存，且大宗商品与权益市场波动加剧使国债投资需求上升 [5] - 短期内央行货币宽松政策以结构性降息为主，全面降息必要性不强，昨日央行公布 LPR 利率保持不变反映该政策思路 [5]

报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2026年1月9日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告核心观点 - 12月债市偏弱震荡，市场针对降息和长债供给预期博弈，股市春节躁动给债市带来压力 [11] - 1月债市进入利空逐步落地阶段，公募费率新规或缓解短期赎回和卖出压力，1月是供给大月且年初有信贷冲量需求，冲击债券配置需求和增加供给压力 [11] - 随着年初供需错配压力较大阶段过去，春节前央行大概率开启呵护，或带动市场宽松预期重新升温，带来国债期货低位修复机会，1月债市收益率或先上后下 [11][12] - 短期缺乏基本面信息，宽松预期不强，方向不明确，叠加股债跷板压力，反弹持续性可能偏弱 [12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：国债期货多日连跌后反弹收涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全面回落，长端活跃券下行幅度约2bp，10年国债活跃券250016收益率报1.755%回落2bp [9] - 资金市场：银行间资金面平稳，当日公开市场逆回购净投放99亿元，银行间资金情绪指数平稳，银存间的DR隔夜在1.27%附近窄幅变动，7天资金利率抬升1bp至1.47%，中长期资金回落，1年AAA存单利率回落3bp至1.61% [10] 行业要闻 - 我国外汇储备创十年新高，黄金储备14个月连增，截至2025年12月末，外汇储备规模为33579亿美元，环比上升115亿美元，黄金储备规模为7415万盎司，环比增加3万盎司 [13] - 2026年开年首个工作周，重大项目开工建设热潮涌动，基建投资增速有望企稳回升 [13] - 2026年资本市场改革将聚焦提高市场包容性和适应性，精准服务新质生产力，推动资本要素向科技创新领域聚集 [13] - 银行理财子公司再度开启“降费潮”，南银理财调整部分产品固定管理费和销售费 [14] - 美国去年12月“小非农”温和复苏，ADP数据显示企业12月私营部门就业人数增加4.1万，11月JOLTS职位空缺降至714.6万个 [14] - 2026年中国人民银行工作会议强调继续实施适度宽松货币政策，为经济稳定增长等营造良好货币金融环境 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约走势、跨期价差、跨品种价差等数据 [15][16][17] - 货币市场：涉及银行间质押式回购加权利率变动、银存间质押式回购利率变动、SHIBOR期限结构变动及走势等数据 [23][26][31] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线（均值）和FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据 [35][36]

报告行业投资评级 - 宏观与金融板块中国债品种评级为震荡略多 [1] 报告的核心观点 - 12月中国制造业PMI重回扩张区间，生产和需求均扩张，服务业商务活动指数仍在荣枯线下 央行货币政策需把握好力度、节奏和时机 证监会新规对债市利好 1月4日国债现券收益率普遍下行，国债期货短线或震荡略多 交易型投资可波段操作 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 上周三国债期货主力合约开盘多数高开，全天横向窄幅波动 截至收盘30年期国债期货主力合约TL2603上涨0.17%，10年期T2603下跌0.02%，5年期TF2603下跌0.01%，2年期TS2603上涨0.01% [1] 重要资讯 - 公开市场：上周三央行开展5288亿元7天期逆回购操作，当日净投放5028亿元 1月4日央行开展365亿元7天逆回购操作，当日净回笼4336亿元 [1] - 资金市场：1月4日银行间市场正常交易，资金利率全线回落，DR001全天加权平均为1.24%，DR007全天加权平均为1.43% [1] - 现券市场：1月4日银行间市场正常交易，银行间国债现券收盘收益率较上一交易日多数下行，2年期国债到期收益率下行0.83个BP至1.35%，5年期下行0.62个BP至1.62%，10年期下行0.46个BP至1.84%，30年期下行1.45个BP至2.25% [1] - 12月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，重回扩张区间，生产指数为51.7%，新订单指数为50.8% 12月非制造业商务活动指数为50.2%，建筑业商务活动指数为52.8%，服务业商务活动指数为49.7% [1] - 《求是》杂志特约评论员提出改善和稳定房地产市场预期，要政策力度符合预期，供给端严控增量、盘活存量 [1] - 2026年1月1日起实施的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》针对债券基金设置差异化免赎费持有期，个人投资者7天以上免赎回费，机构投资者30天以上免赎回费 [1][2] - 12月20日当周美国首次申请失业救济人数减少1.6万人，降至19.9万人，续请失业救济人数降至187万人 [2] 市场逻辑 - 12月中国制造业PMI、生产指数、新订单指数进入扩张区间，服务业商务活动指数在荣枯线下 央行需把握货币政策力度、节奏和时机 证监会新规对债市利好 上周三万得全A低开高走，收涨0.13%，成交金额2.16万亿元 1月4日国债现券收益率普遍下行，国债期货短线或震荡略多 [2] 交易策略 - 交易型投资波段操作 [2]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 本周国债期货反弹受阻，TL反弹受阻且调整风险仍存，基本面中性偏多但债市受机构行为影响，超长债下跌或难终止，预计TL有挑战前低可能，投资建议关注右侧做多机会，空头套保策略可继续持有，曲线策略以观望为主 [1][2][14] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周走势复盘：本周（12.08 - 12.14）国债期货反弹受阻，受股市、经济数据、政策预期等因素影响，截至12月12日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.462、105.820、107.995和112.640元，较上周末分别变动+0.050、+0.065、+0.105和+0.070元 [1][11] - 下周观点：市场基本面中性偏多，但市场情绪企稳待察，机构行为致超长债大幅调整，交易结构脆弱问题未解决，预计TL有挑战前低可能，建议多头关注右侧机会 [14][15][16] 利率债周度观察 - 一级市场：本周共发行利率债97只，总发行量和净融资额分别为12959.45亿元和3953.40亿元，较上周分别变动+8652.28亿元和+4751.07亿元；地方政府债发行74只，总发行量和净融资额分别为1069.55亿元和622.70亿元，较上周分别变动 - 17.62亿元和+17.77亿元；同业存单发行519只，总发行量和净融资额分别为9417.80亿元和 - 1206.20亿元，较上周分别变动+4458.70亿元和 - 1677.20亿元 [19] - 二级市场：国债收益率下行，截至12月12日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.39%、1.62%、1.84%和2.24%，较上周末收盘分别变动 - 1.23、 - 1.11、 - 0.80和 - 2.25个bp；国债10Y - 1Y利差走阔0.45bp至45.31bp，10Y - 5Y利差走阔0.31bp至22.08bp，30Y - 10Y利差收窄1.45bp至40.17bp；1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.60%、1.82%和1.98%，较上周末分别变动 - 1.02、 - 2.03和 - 2.48bp [23] 国债期货 - 价格及成交、持仓：截至12月12日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别较上周末变动+0.050、+0.065、+0.105和+0.070元；2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别为35312、67091、86494和147086手，较上周分别变化+2992、 - 6086、 - 14864和 - 3368手；持仓量分别为72431、138441、233764和167099手，较上周分别变化+5393、 - 4885、 - 4351和 - 2667手 [32][35] - 基差、IRR：本周TL基差波动大，部分品种IRR高于存单利率，可适度关注正套策略，超长债市场情绪弱，空头套保策略不急平仓 [40] - 跨期、跨品种价差：截至12月12日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2512 - 2603合约跨期价差分分别为 - 0.008、 - 0.050、+0.170和+0.230元，较上周末分别变动 - 0.032、 - 0.015、 - 0.025和+0.070元 [43] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场开展6685亿元逆回购操作，因6638亿元逆回购到期，实现净投放47亿元；截至12月12日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为1.51%、1.47%、1.28%和1.45%，较上周末收盘分别变动+1.12、+3.11、 - 2.20和+3.50bp；本周银行间质押式回购日均成交量为8.08万亿元，比上周多0.15万亿元，隔夜占比为89.43%，低于前一周水平 [47][50][53] 海外周度观察 - 美元指数走弱，10Y美债收益率上行，截至12月12日收盘，美元指数较上周末收盘跌0.59%至98.4012；10Y美债收益率报4.19%，较上周末上行5BP；中美10Y国债利差倒挂234.9BP；美联储12月如期降息并超预期扩表，长端美债利率未随政策利率下行 [57] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐跌，截至12月12日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为3427.15、6580.25和1483.75点，较上周末分别变动 - 84.82、 - 31.88和 - 53.36个点；本周农产品价格涨跌互现，截至12月12日收盘，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果的价格分别为17.50、5.95和7.56元/公斤，较上周末分别变动 - 0.18、+0.02和+0.15元/公斤 [60] 投资建议 - 做多赔率较高，但胜率不足，建议关注右侧的做多机会 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货上有压力下有支撑，短期内以震荡整理为主 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2603短期震荡、中期震荡、日内偏弱，参考观点为震荡整理，核心逻辑是短期降息概率较低，中长期宽松预期仍存 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 国债期货TL、T、TF、TS日内观点偏弱、中期观点震荡，参考观点为震荡整理 [5] - 中长期来看，明年货币政策环境将偏向宽松，政策利率存下调预期，国债期货支撑力量较强 [5] - 短期内降息必要性不足，且明年一季度国债集中供应带来压力，上行动能不足 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期震荡整理，短线降息预期下降但中长期宽松预期仍存，年末货币政策加码必要性不强，上行动能不足，不过未来货币政策环境预计偏宽松，支撑力量较强，需重点关注12月重磅会议对货币政策的表述 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考—金融期货股指板块 - TL2603短期震荡、中期震荡、日内偏弱，观点为震荡整理，核心逻辑是短线降息预期下降，中长期宽松预期仍存 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑—金融期货股指板块 - 品种TL、T、TF、TS日内观点偏弱、中期观点震荡，参考观点为震荡整理，核心逻辑是昨日国债期货震荡整理，1 - 10月全国规模以上工业企业利润总额同比增长1.9%表现回落，10月消费、投资等经济数据走弱，未来货币政策预计偏宽松支撑国债期货，但年末货币政策加码必要性不强，短期内上行动能不足 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月央行国债买卖操作审慎但释放宽松信号 后市经济基本面修复与宽财政政策推进需低利率环境配合 市场预期央行购债以中短期限品种为主 短期内短端利率有望下行并带动长端利率走低 但需警惕风险偏好回升对长端利率的潜在压制 操作上建议每逢调整轻仓试多 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.485 涨幅0.01% 成交量58830 增加3915；TF主力收盘价105.940 涨幅0.02% 成交量49109 增加4624；TS主力收盘价102.468 涨幅0% 成交量24929 减少1360；TL主力收盘价116.280 涨幅0.22% 成交量96097 减少3686 [2] 期货价差 - TL2512 - 2603价差0.25 增加0.01；T2512 - 2603价差0.22 减少0.03；TF2512 - 2603价差0.03 减少0.01；TS2512 - 2603价差0.05 增加0.00；T12 - TL12价差 - 7.80 减少0.29；TF12 - T12价差 - 2.55 减少0.01；TS12 - T12价差 - 6.02 减少0.04；TS12 - TF12价差 - 3.47 减少0.03 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量231393 增加；T前20名多头236540 增加520；T前20名空头257212 增加1989；T前20名净空仓20672 增加1469；TF主力持仓量138398 减少4021；TF前20名多头135877 减少2367；TF前20名空头156898 减少2130；TF前20名净空仓21021 增加237；TS主力持仓量67365 减少700；TS前20名多头67543 增加1466；TS前20名空头77921 增加2375；TS前20名净空仓10378 增加909；TL主力持仓量129150 增加1495；TL前20名多头137110 增加2369；TL前20名空头157857 增加4724；TL前20名净空仓20747 增加2355 [2] 前二CTD（净价） - 220017.IB(4y）净价105.9589 减少0.1562；250018.IB(4y）净价99.0955 增加0.0390；250003.IB(4y）净价99.6037 增加0.0101；240020.IB(4y)净价100.8844 减少0.0425；240016.IB(1.7y)净价100.3955 减少0.0193；250012.IB(2y)净价100.0369 减少0.0040；210005.IB(17y)净价131.2003 增加0.4633；210014.IB(18y)净价127.6138 增加0.2886 [2] 国债活跃券（%） - 1y利率1.3950 减少0.25bp；3y利率1.4400 减少0.25bp；5y利率1.5825 减少0.10bp；7y利率1.6600 增加0.25bp；10y利率1.8060 增加0.50bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率1.4320 增加8.20bp；Shibor隔夜利率1.4790 增加15.20bp；银质押7天利率1.4994 增加8.94bp；Shibor7天利率1.4780 增加5.60bp；银质押14天利率1.5000 无变化；Shibor14天利率1.4920 增加2.20bp [2] LPR利率（%） - 1y利率3.00 无变化；5y利率3.5 无变化 [2] 公开市场操作 - 发行规模1199亿 利率1.4%/7天 到期规模783亿 [2] 行业消息 - 10月CPI环比上涨0.2% 同比上涨0.2% 核心CPI同比上涨1.2%且涨幅连续第6个月扩大 PPI环比由上月持平转为上涨0.1% 为年内首次上涨 同比下降2.1% 降幅比上月收窄0.2个百分点 连续第3个月收窄 [2] - 2025年前10个月我国货物贸易进出口总值37.31万亿元 同比增长3.6% 10月份进出口总值3.7万亿元 增长0.1% 连续9个月保持增长 其中出口2.17万亿元 下降0.8% 进口1.53万亿元 增长1.4% 已连续5个月增长 [2] - 美国国会参议院已就结束联邦政府“停摆”达成一致 [2] 观点总结 - 周一国债现券收益率多数走强 国债期货短弱中长强 DR007加权利率大幅回升至1.50%附近震荡 央行10月公开市场国债买卖净投放200亿元 [2] - 国内10月CPI同比小幅回升 核心CPI明显改善 PPI降幅连续第3个月收窄 10月出口同比增速意外转负 [2] - 海外美国10月ISM服务业PMI创8个月新高 制造业PMI大幅不及预期 10月ADP就业新增4.2万人超出市场预期但前值大幅下修 劳动力市场下行风险缓和但整体劳动力需求放缓 复苏前景不明 美国联邦政府有望尽快重启 10月CPI等多项经济数据或近期发布 部分美联储官员对当前通胀风险表示担忧 12月美联储降息不确定性仍存 [2]