核心观点 - 报告认为，2025年A股资金面持续改善，各类资金共振流入，格局偏强[11][12]；进入2026年，增量资金依然值得期待，但结构可能出现分化，市场正等待新一轮资金共振[4][13] 2025年资金面总览 - **年度层面持续改善**：2025年A股资金净流入占自由流通市值之比为6.8%，较2024年提高0.3个百分点；若考虑分红再投资（分红*1/2），该比例为4.6%，较2024年提高0.6个百分点[4][11] - **分项资金共振流入**：2025年交易性资金、高净值投资者、保险资金、产业资本等各类资金共振流入，其中杠杆资金流入速度明显加快，私募基金规模跃升，险资系统性增配成为最强支撑之一，公司分红创新高且回购维持高位，股权融资尚未明显放量，共同支撑了偏强的资金供需格局[12] - **公募渠道流入不强**：2025年公募基金渠道流入速度不快，主动权益基金份额仍在下降，ETF继续小幅流入但速度较2024年明显放缓[12] 月度资金动态（2025年12月-2026年1月） - **春季行情启动，资金流入加速**：2025年12月中下旬A股春季行情启动，当月资金净流入速度加快，主要因ETF资金净流入增加（或与保险等配置型资金布局有关）及上市公司分红规模处于高位[21] - **交易性资金活跃，宽基ETF流出**：2026年1月市场加速上行，交易性资金活跃度大幅提升，融资余额增长较快；同期宽基ETF出现大幅净流出（超过2900亿元），或与逆势配置资金流出相关，而居民配置较多的主题及行业ETF保持净流入[4][21] 2026年增量资金展望 - **居民资金**：增量可期，或有新渠道。“存款搬家”趋势有望延续，本轮牛市居民资金可能通过非宽基ETF、“固收+”等前期赚钱效应较好的新产品形式流入，公募基金渠道资金流入或有边际改善[4][13] - **中长期资金**：“压舱石”作用。除保险资金外，社保基金、企业年金、理财产品等渠道当前权益仓位仍较低，均有提升空间，有望为市场提供资金“压舱石”[4][13] - **外资**：回流速度或改善。2026年在全球流动性宽松、人民币升值预期及中美资产基本面逻辑改变的背景下，中国核心资产吸引力有望提升，外资尤其是被动型配置资金有望率先增加对中国资产的配置[4][13] - **产业资本**：边际转弱，风险可控。随着牛市推进，产业资本对市场的支撑可能减弱，净减持规模或继续上升，股权融资规模可能回升，需观察IPO放量速度对资金供需的冲击，但当前IPO和再融资倾向于战略性新兴领域，风险或可控[4][13] 居民与交易型资金 - **新增开户数**：2025年12月上证所新增开户数为259.67万户，环比增加21.53万户；2025年全年累计新增开户数达2743.69万户，较2024年增加243.79万户，显示居民资金流入速度有所加快[4][25] - **两融资金**：2025年全年融资余额增加6700.32亿元，增加幅度接近2014年水平[32]；2026年1月1日至1月20日，融资余额增加1678亿元，流入速度处于高位[4]；截至2026年1月20日，融资余额占流通市值比例约为2.9%，刚略突破2016年以来的震荡区间，与2015年高点仍有较大距离，显示杠杆资金流入仍处可控区间[33] 机构与配置型资金 - **公募基金与ETF**：2025年主动偏股型公募基金份额较2024年末减少约4500亿份，ETF份额小幅增长但增速放缓[39]；2025年12月股票型ETF净流入922.37亿元，处于月度较高水平，但2026年1月以来宽基ETF净流出超过2900亿元[4][41] - **南下资金**：2025年全年南下资金累计净流入港股13014.55亿元，大幅超过2024年水平，但Q4流入速度有所放缓；2026年1月1日至1月20日净流入436亿元，速度较2025年底有小幅反弹[4][45] - **私募基金**：2025年10月证券私募基金管理规模跃升超过1万亿元，11月达70383.54亿元，较2024年底提高规模超1.8万亿元[50]；截至2025年12月，华润信托私募基金平均股票仓位为64.4%，环比提升3.07个百分点，但较历史80%以上的高点仍有距离[4][50] - **保险资金**：2025年险资增配权益资产速度明显加快，截至三季度，保险公司投资股票和证券占资金运用余额比值提升至15%，规模较2024年底提升约1.49万亿元[51]；2026年在政策支持、保费增长及赚钱效应扩散下，险资入市空间有望进一步提高[51] 产业资本行为 - **公司回购**：2025年全年上市公司完成回购金额1427.36亿元，维持历史高位[58]；2026年1月1日至20日，回购金额为56亿元[4] - **公司分红**：2025年全年上市公司累计分红金额达21508.70亿元，再创历史新高[64]；2025年12月单月分红1859.46亿元，实现超季节性增长[64]；全A分红率（过去12个月分红/净利润）在2025年12月达到36.63%，处于2014年以来高位水平[64] - **产业资本净减持**：2025年全年累计净减持规模为3095亿元，月均257.92亿元，较2024年低位有所回升，但远低于2020-2021年5600-6600亿元以上的历史高位[61]；2026年1月1日至20日净减持规模为390亿元，较2025年月均水平进一步提升[4] - **股权融资**：2025年全年股权融资规模合计11110亿元，较2024年有所提升，但若剔除四大行补充核心资本的定增，规模仍不高；其中IPO规模仅1317亿元，处于历史低位[72]

A股历史连涨表现与后市展望 - 回顾A股历史 90年代初期曾出现99连涨 为历史最长纪录 但当时市场处于早期起步阶段 成交额和参与者较少 参考价值有限 [1] - 2000年后 沪指共发生4次持续10天及以上的连涨 历史数据显示 连涨虽能短期引爆市场情绪 但也会快速消耗市场上行动力 引发后续阶段性休整 前述4次连涨后半年均以震荡回调为主 [1] - 对于当前A股是否面临半年震荡回调 分析指出不能简单“刻舟求剑” 全球市场走势证明股市长期趋势向上完全可能发生 例如日本股市在2020年后逐渐走出慢牛、长牛特征 市场长期方向最终取决于经济基本面支撑与企业价值发展 [1] 近期A股上涨的增量资金来源分析 - 险资等长线资金参与股票投资比例显著增加 在政策支持下 截至2025年三季度末 险企股票投资的账面余额为3.62万亿元 较2024年末增加1.19万亿元 增幅近五成 [2] - 融资活动保持活跃 截至1月7日 两融余额达2.6万亿元 较上年同期规模增长41% 1月7日融资买入额占A股当日交易额的11.47% [2] - 2025年12月17日至2026年1月7日期间 融资净买入额最多的行业是半导体、军工电子、通信设备、工业金属、消费电子 融资净买入额最少的行业是白酒、证券、计算机设备、医疗服务、乘用车 涨幅基本与融资净买入额成正相关 [2] - 外资增量资金有待提升 截至2025年12月31日 外资未呈现显著净流入 但高盛等多家知名机构表明看好2026年A股机会 后续外资新增流入情况需关注 [2] 公司产品与服务能力 - 公司坚持打造多资产、多市场、多策略的全能资管能力 已形成全面完备的产品体系 可为投资者提供全天候的投资工具和解决方案 适应不同经济周期和市场环境下的投资需求 [3] - 公司投顾团队的研究覆盖A股、A债、美股、美债、黄金等大类资产 致力于为投资者提供“从投到顾”的全方位服务 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受股市行情带动，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 单边策略为回购利率回落，国债期货价格震荡，2512中性；套利策略为关注2512基差回落；套保策略为中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI月度环比和同比均为0.20%，中国PPI月度环比为0.10%，同比为 -2.10% [9] - 经济指标（月度更新）中，社会融资规模为437.72万亿元，环比增加0.64万亿元，环比变化率为 +0.15%；M2同比为8.20%，环比变化 -0.20%，变化率为 -2.38%；制造业PMI为49.00%，环比变化 -0.80%，变化率为 -1.61% [10] - 经济指标（日度更新）中，美元指数为99.17，环比变化 -0.31，变化率为 -0.31%；美元兑人民币（离岸）为7.1021，环比变化 -0.019，变化率为 -0.26%；SHIBOR 7天为1.47，环比无变化；DR007为1.48，环比变化 -0.01，变化率为 -0.82%；R007为1.51，环比变化 -0.02，变化率为 -1.24%；同业存单（AAA）3M为1.58，环比变化 +0.00，变化率为 +0.16%；AA - AAA信用利差（1Y）为0.08，环比变化 +0.00，变化率为 +0.16% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [14][17][24][25] 三、货币市场资金面概况 - 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [28][36] 四、价差概况 - 包含现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）、国债期货各品种跨期价差走势等图表 [32][38][39][44] 五、两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [41][45][53] 六、五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [55][59] 七、十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [62][64] 八、三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [69][74]

核心观点 - 海外风险扰动下市场缩量震荡，资金指标降温是衡量市场回调是否充分的重要指标 [2] - 各类资金投资行为分化但整体仍在活跃区间，市场承接动力仍存 [2] - 交易型资金热度回落但仍在高位水平，配置型资金"抄底"意愿回升 [2] 交易型资金动态 - 散户资金上周净流出137亿元，参与交易投资者数量回落至9月初水平 [3][10] - 融资资金上周净流出128亿元，融资交易活跃度环比回落至11.0%，为2025年9月以来最低值但仍处2016年以来高位 [3][16] - 私募基金备案数量环比回升至270家，回归8月发行数量中枢水平 [3][6] 配置型资金流向 - 公募基金仓位自8月中旬后首次出现回升迹象，加仓呈现哑铃型策略，侧重金融等防御性品种并关注回调较多的TMT [4][6] - 主动配置型外资（10月8日-10月15日）净流入7.8亿元，单期净流入规模创2025年以来新高 [4][6] - 配置型外资同期净流入8.9亿元，其中被动配置型外资流入1.1亿元 [6] 北向资金持仓分析（25Q3） - 科技板块是主要加仓主线，电子（北方华创、中际旭创）和电力设备（阳光电源、宁德时代）获加仓，但减仓拥挤度高的通信（新易盛等） [5] - 消费板块中白酒、医药被减持，但生猪养殖方向获加仓 [5] - 周期板块中材料行业获加仓，但对资源品方向配置度减弱 [5] 各类资金边际变化详情 - 散户资金净流入银行、有色金属、非银金融等行业，净流出计算机、基础化工、机械设备等方向 [6][10] - 杠杆资金净流入有色金属、国防军工、基础化工等，净流出电子、通信、计算机等行业 [6][16] - 股票型ETF净流入190亿元，但宽基ETF净流出188亿元，行业中有色金属、银行、非银行金融等净流入居前 [6][40] - 新成立偏股型基金85亿份，新发强度小幅回升，普通股票型与偏股混合型基金权益仓位环比回升 [6][30] 其他资金观察 - 产业资本上周净减持113亿元，本周解禁市值633亿元，供给端压力环比回落 [72][73] - 上周股票回购金额34亿元，回购预案金额59亿元，电力设备、交通运输行业回购额居前 [72][76] - 一级市场募资金额环比回落，新增IPO 2支募资9.28亿元，新增定增4支募资80.24亿元 [88][89] - QDII ETF上周净流入163亿元，溢价率环比回落，主要净流入中国香港 [93][96] - 险资入市比例回升，25Q2财产险公司权益资产占比16.16%（环比+0.36ppt），人身险公司占比13.34%（环比小幅回升） [60][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市情绪脆弱，风险偏好回升对债市形成压制，美联储继续降息预期保持、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 单边策略上回购利率回升，国债期货价格震荡；套利策略关注2512基差回落；套保策略中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）中，社会融资规模433.66万亿元，环比 +2.40万亿元、变化率 +0.56%；M2同比8.80%，环比 +0.00%、变化率 +0.00%；制造业PMI 49.40%，环比 +0.10%、变化率 +0.20% [10] - 经济指标（日度更新）里，美元指数98.48，环比 +0.63、变化率 +0.64%；美元兑人民币（离岸）7.1292，环比 +0.010、变化率 +0.14%；SHIBOR 7天1.58，环比 -0.01、变化率 -0.38%；DR007 1.60，环比 +0.02、变化率 +0.96%；R007 1.51，环比 -0.05、变化率 -3.26%；同业存单（AAA）3M 1.61，环比 +0.00、变化率 +0.12%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 +0.12% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 涵盖国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [15][17][19][23] 三、货币市场资金面概况 - 包含银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [29] 四、价差概况 - 有Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [32][35][39][40][45] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [52][55] 六、五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [57][61] 七、十年期国债期货 - 有十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [64][66] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [71][77]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储进一步降息预期存在、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模433.66万亿元，环比 +2.40万亿元、+0.56%；M2同比8.80%，环比 +0.00%、+0.00%；制造业PMI49.40%，环比 +0.10%、+0.20% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数97.33，环比 -0.33、-0.34%；美元兑人民币（离岸）7.1136，环比 +0.004、+0.06%；SHIBOR 7天1.47，环比 -0.02、-1.48%；DR0071.49，环比 -0.02、-1.38%；R0071.51，环比 -0.05、-3.26%；同业存单（AAA）3M1.58，环比 +0.00、+0.00%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、+0.00% [9] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [11][15][22][23] 三、货币市场资金面概况 - 展示银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [26] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [30][34][35][39] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [45][40][48] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [50][54] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [57][59] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [64][69] 市场分析 宏观面 - 宏观政策：2025年8月1日，财政部与税务总局公告自8月8日起对新发行的国债、地方政府债券和金融债券利息收入恢复征收增值税；8月12日起中美再次暂停实施24%的关税90天；国务院强调巩固房地产市场止跌回稳态势，培育壮大服务消费，加力扩大有效投资 [1] - 通胀：8月CPI同比下降0.4% [1] 资金面 - 财政：8月末，M2同比增长8.8%，M1同比回升至6%，剪刀差连续收窄；前八个月人民币贷款增加13.46万亿元，社融增量累计26.56万亿元，政府债券融资占比高企；存款同比增长8.6%，信贷和存款增速均小幅回落 [2] - 央行：2025 - 09 - 22，央行开展2405亿元7天的逆回购操作，固定利率1.4% [2] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.427%、1.466%、1.675% 和1.550%，回购利率近期回落 [2] 市场面 - 收盘价：2025 - 09 - 22，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.40元、105.77元、107.98元、115.13元，涨跌幅分别为0.04%、0.13%、0.20%和 0.22% [2] - 净基差均值：TS、TF、T和TL净基差均值分别为 - 0.012元、 - 0.029元、 - 0.032元和0.048元 [2] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注2512基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月资金面不具备收紧基础，债市最终会回到资金面和基本面关注点，当前外部压力大且经济数据不支持货币政策转向 [2] - 公开市场方面，8月MLF和买断式逆回购到期合计12000亿元小于7月，且5月以来合并口径为净投放，不必过于担心，8月开始MLF到期与操作时间一致将解决间隔期问题 [3][14] - 政府债供给方面，预计8月发行2.17 - 2.39万亿元，净融资1.17 - 1.39万亿元与7月接近，国债和地方债有不同预测情况，年内有新型政策性金融工具待落地 [4][17][18] - 同业存单方面，8月存单到期规模上升至3.07万亿元，到期续发压力加大，1Y存单利率后续大概率在1.6% - 1.7%波动，1.65%及以上有配置价值，大幅提价发行概率不高 [5][25] 根据相关目录分别进行总结 8月资金面总体判断 - 7月资金利率月初下台阶后两次大幅上行，央行7月25日大幅净投放呵护资金面，当前央行呵护态度未转变 [2][9] - 跨月时隔夜资金利率下行，7天逆回购余额高于季节性，与二季度状态一致 [2] - 债市最终会关注资金面和基本面，中美关税谈判无更多利好，经济数据不支持货币政策转向，8月资金面不具备收紧基础 [2] 公开市场方面 - 8月MLF到期3000亿元、买断式逆回购到期9000亿元，合计12000亿元小于7月的15000亿元，5月以来合并口径为净投放 [3][14] - 6月开始央行买断式逆回购操作信息公布方式转变，该工具比MLF更灵活，增强了央行对中期流动性调控能力 [14] - 8月开始MLF到期时间与操作时间一致，解决了间隔期用短期流动性替代中期流动性需求影响预期的问题 [3][14] 政府债供给方面 - 预计2025年8月政府债发行2.17 - 2.39万亿元，净融资1.17 - 1.39万亿元，与7月接近 [4][17] - 2025年1 - 7月各类政府债共计使用全年额度9.02万亿元，占全年13.86万亿元的65%，地方债发行进度略快于国债 [4][18] - 下半年尤其是四季度是推出增量财政政策窗口期，年内有新型政策性金融工具待落地，三季度为项目建设关键时期，工具有望落地 [18] - 国债方面，预计8月净融资7951亿元高于7月，按目前单期规模全年净融资较规定赤字规模少0.73万亿元 [19] - 地方债方面，两种假设下8月净融资分别为5915亿元和3765亿元 [19][20] 同业存单方面 - 近期市场风险偏好提升扰动银行间资金面，1Y存单利率7月初后小幅上行，一级市场提价幅度不大 [5][25] - 8月存单到期规模上升至3.07万亿元，到期续发压力加大，政策利率不进一步下调时，1Y存单利率后续大概率在1.6% - 1.7%波动，1.65%及以上有配置价值 [5][25] - 除非央行收紧流动性投放使银行负债端压力明显加大，否则大幅提价发行概率不高，8月存单利率季节性以震荡为主 [5][25]

白银市场动态 - 白银价格大涨至近14年新高 40美元关口近在咫尺 [1] - COMEX白银溢价出现飙升现象 [1] - 银行持有创纪录的空头持仓 [1] 技术面分析 - 白银技术面趋势呈现向上态势 [1] - 需深入解析上方空间及空头最后防线 [1] 宏观事件影响 - 关键CPI数据即将公布可能影响白银走势 [1] - 关税政策变动成为推动白银上涨的重要因素 [1]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [4] 报告的核心观点 - 市场应在震荡中逐渐走强，建议把握时机做多 [2] - 基本面利多相对确定，债市中长期走强方向明确，但国债期货价格不低且短期或有贸易谈判等因素扰动，做多需把握时机，调整加仓策略性价比高 [2] - 央行降息后资金利率中枢下降，曲线由平转陡，后续曲线走陡方向相对确定，空间由资金利率下行空间决定，预计资金利率仍有下行空间但节奏或波折 [2] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 本周走势复盘 - 本周（05.05 - 05.11）国债期货高位震荡，周二央行逆回购大量净回笼资金，资金面未转松，短端品种偏弱，长端品种因预期 4 月经济指标走弱略偏强 [1][13] - 周三央行官宣降准降息，利率短暂下行后机构止盈意愿上升，国债期货震荡调整，短端品种强于长端 [1][13] - 周四资金面边际转松，股市走强动力不足，国债期货震荡上涨，曲线走陡 [1][13] - 周五早盘资金面转松，国债期货震荡上涨，但 4 月出口数据超预期，午后震荡走弱 [1][13] - 截至 5 月 9 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主连合约结算价分别为 102.356、106.105、109.035 和 120.320 元，分别较上周末变动 -0.012、+0.005、-0.015 和 -0.520 元 [1][13] 下周观点 - 本周央行官宣双降，曲线开始走陡，但因市场此前透支较多降息预期且 4 月出口数据超预期，长端国债期货未向上突破 [16] - 后市市场应在震荡中逐渐走强，做多应把握时机，基本面利多确定，债市中长期走强方向明确，但国债期货价格不低且短期或有贸易谈判等因素扰动 [16] - 推荐逢低布局中线多单策略，关注短端品种正套机会，做陡曲线机会初步出现，做窄 TS06 - 09 价差策略先行止盈 [2] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债 50 只，总发行量和净融资额分别为 5785.79 亿元和 2352.91 亿元，分别较上周变动 +4434.87 亿元和 +1005.94 亿元 [23] - 地方政府债共发行 28 只，总发行量和净融资额分别为 1054.59 亿元和 671.91 亿元，分别较上周变动 +123.67 亿元和 -255.06 亿元 [24] - 同业存单发行 453 只，总发行量和净融资额分别为 8579.20 亿元和 3343.60 亿元，分别较上周变动 +6085.80 亿元和 +4203.30 亿元 [24] 二级市场 - 国债收益率走势分化，截至 5 月 9 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债到期收益率分别为 1.43%、1.49%、1.64%和 1.84%，分别较上周末收盘变动 -1.54、-1.92、+0.76 和 +1.35 个 bp [28] - 国债 10Y - 1Y 利差走阔 4.88bp 至 21.68bp，10Y - 5Y 利差走阔 2.68bp 至 14.87bp，30Y - 10Y 利差走阔 0.59bp 至 20.55bp [29] - 1 年、5 年和 10 年期国开债到期收益率分别为 1.47%、1.55%和 1.66%，分别较上周末变动 -9.22、-2.50 和 +0.31bp [29] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货高位震荡，截至 5 月 9 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主连合约结算价分别为 102.356、106.105、109.035 和 120.320 元，分别较上周末变动 -0.012、+0.005、-0.015 和 -0.520 元 [13][36] - 2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周成交量分别为 46612、70116、82596 和 99245 手，分别较上周末变化 +4851、+10812、+16677 和 +16030 手 [39] - 2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周持仓量分别为 149492、210970、245395 和 132157 手，分别较上周末变化 +2582、+5180、+8820 和 -1496 手 [39] 基差、IRR - 继续推荐正套策略，T 和 TF 的 IRR 持续偏高运行，Q1 末资金面转松后，正套策略性价比凸显 [43] - 存在稳定正套机会的原因一是资金面虽边际转松但部分品种负 Carry 问题仍存在，基差中枢难以抬升；二是基本面偏多逻辑未变，部分投资者积极做多债市 [43] 跨期、跨品种价差 - 截至 5 月 9 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货 2506 - 2509 合约跨期价差分别为 -0.196、-0.340、-0.165 和 -0.530 元，分别较上周末变动 +0.068、-0.040、-0.020 和 -0.260 元 [47][48] - TS 跨期价差开始上升，原因一是此前跨期价差偏低；二是降息后 06 合约空头止盈及移仓动力上升；三是 TS06 合约 IRR 下降，正套策略机会不如 09 合约 [48] - 后市 TS 跨期价差走势多空交织，预计较为波折 [48] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场累计进行 8361 亿元逆回购操作，因有 16178 亿元逆回购到期，净回笼 7817 亿元 [52][53] - 截至 5 月 9 日收盘，R007、DR007、SHIBOR 隔夜和 SHIBOR1 周分别为 1.58%、1.54%、1.50%和 1.52%，分别较上周末收盘变动 -25.91、-25.77、-26.30 和 -24.30bp [56] - 本周银行间质押式回购日均成交量为 6.81 万亿元，比上周多 1.34 万亿元，隔夜占比为 85.79%，高于前一周水平 [58] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强、10Y 美债收益率小幅上行，截至 5 月 9 日收盘，美元指数较上周末收盘涨 0.38%至 100.4218；10Y 美债收益率报 4.37%，较上周末上行 4BP；中美 10Y 国债利差倒挂 274BP [63] - 英美贸易谈判取得进展，贸易冲突缓和，5 月利率会议表态略偏鹰，美联储按兵不动观察经济形势，美元指数走强，美债利率上行 [63][64] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐跌，截至 5 月 9 日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为 3446.32、6047.02 和 1608.41 点，分别较上周末变动 -31.89、-59.87 和 -12.60 个点 [67] - 本周农产品价格齐涨，截至 5 月 9 日收盘，猪肉、28 种重点蔬菜和 7 种重点水果的价格分别为 20.62、4.40 和 8.01 元/公斤，分别较上周末变动 +0.03、+0.01 和 +0.42 元/公斤 [67] 投资建议 - 建议关注逢回调买入策略 [68]