监管层提出"适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率"，这被认为是对券商板块的重要利好。 一方面，资本实力是影响券商竞争的关键因素之一。券商通过补充资本，有助于带来长期稳定的资金， 支持券商更好地开展重资本业务以及衍生品等创新业务。（资料参考：金融界《吴清重磅发声！"松 绑"券商资本空间和杠杆限制，行业杠杆率仅4.42倍，"十五五"将启，券商、保险双双大动作，杠杆牛 一触即发？》，2025.12.7） 另一方面，监管层为券商行业"适度加杠杆"打开了政策空间，券商三大业务有望直接受益。 12月6日，证监会主席在中证协第八次会员大会上致辞，提到"十五五"证券行业发展空间广阔、大有可 为。机构分析称，监管态度转向积极，同时指明行业发展路线，或成为板块行情催化剂。（资料参考： 开源证券《监管态度转向积极，看好券商板块行情》，2025.12.7） 重磅政策有望落地，精准赋能券商板块 1、监管松绑或直接利好券商核心业务。 一是两融业务，两融业务空间或有望放开，满足投资者融资需求的同时，提升券商资本中介业务收 入； 二是自营业务，权益资产配置或有望加大，通过优化OCI（其他综合收益）相关操作，提升权益类资 产的收益水平 ...

核心观点 - 监管层在“十五五”期间对证券行业态度转向积极，提出适度打开资本空间和杠杆限制，推动行业从价格竞争转向价值竞争，并鼓励并购重组，这些政策被视为券商板块行情的重要催化剂 [1][2] 监管政策松绑与业务利好 - 监管层提出“适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率”，直接利好券商核心业务 [1] - 当前行业杠杆率仅为4.42倍，政策松绑为“适度加杠杆”打开了空间 [1] - 两融业务空间有望放开，可提升券商资本中介业务收入 [1] - 自营业务方面，权益资产配置有望加大，通过优化OCI操作提升权益类资产收益水平 [1] - 国际业务本身杠杆率较高，大型券商有望通过增资该板块进一步提升整体杠杆水平 [1] 行业竞争格局转型 - 监管层强调券商需从价格竞争转向价值竞争 [2] - 头部机构应增强资源整合能力，力争形成若干家具有国际影响力的标杆机构 [2] - 中小机构需聚焦细分领域、特色业务与重点区域，打造“小而美”的精品服务商 [2] - 证券公司需提供丰富精准的财富管理服务，以顺应不同风险偏好、规模、期限的投资需求 [2] - 此举或将促进券商行业从“通道红海”迈向“综合服务蓝海” [2] 分类监管与行业整合 - 监管将强化分类监管、“扶优限劣”，对优质机构适当“松绑” [2] - 对优质机构将优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限 [2] - 对中小机构、外资机构探索差异化监管政策，促进特色化发展 [2] - 监管层提出要用好并购重组机制和工具，实现优势互补、高效配置 [2] - 目标是在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构，提高行业集中度 [2] 板块估值与盈利前景 - 截至2025年12月5日，中证全指证券公司指数市净率约1.47倍，处于近十年38.04%分位，市盈率约17.09倍，历史分位13.53%，估值仍具吸引力 [4] - 政策激励引导行业向高质量发展转型，或是板块估值修复的重要催化因素 [4] - 监管引导为优质机构拓宽资本空间与杠杆上限，聚焦于提升杠杆率与资本使用效率，或将直接推动行业ROE中枢上移 [4] - 资本杠杆的优化调整有望直接推动券商业务规模扩张，并打开行业ROE的长期提升空间 [4] 投资工具建议 - 券商ETF（如159842）跟踪中证全指证券公司指数，覆盖49只券商行业龙头，有望全面捕捉行业beta [4] - 该ETF综合费率低至0.2%（管理费0.15%，托管费0.05%），是市场同类产品中管理费率较低的产品之一 [4] - 习惯场外交易的投资者可关注其联接基金（A类：025193；C类：025194） [4]

报告核心观点 资本市场进入新质量发展新周期，券商行业转型深化，业务分化愈加明显，行业集中度有望进一步提升，孕育龙头券商新优势 建议关注格局变化，重点把握低估值龙头、并购重组、高股息H股三条主线 [3][7] 复盘2025Q1 行情复盘 - 2025年上半年券商跑输大盘，截至6月13日累计下跌8.0%，相较于沪深300跑输6.2pct，在大金融板块中也跑输其他子行业 [6][18] - 行业估值水平降至历史较低水平，截至6月13日PB估值约1.38倍，位于2016年以来的28%分位左右 [22] 盈利能力 - 2025年第一季度券商业绩延续双位数增长，上市券商合计营业收入和归属净利润同比分别+24.6%、+84.1%，自营经纪为主要驱动 [24] - 分个股来看，东财、银河ROE领先，国泰海通并表后ROE回升明显，2025Q1上市券商平均ROE为1.6%，同比+0.63pct [30] - 成本端管理费用率明显回落，计提减值持续夯实资产质量，2025Q1上市券商合计管理费用同比+16.5%，管理费用率同比-7.98pct [32] 市场格局 2025第一季度证券行业马太效应加剧，集中度有所提升，上市券商营业收入和净利润集中度CR5、CR10同比均有提升 [34] 业务概况 - 经纪业务随市回升，中信、国泰海通仍处于行业龙头地位，2025Q1上市券商合计经纪业务收入同比+48.8% [37] - IPO规模延续回落，中信龙头地位依旧稳固，国联民生合并后同比改善明显，华安、中银增速较快，2025Q1上市券商合计投行净收入同比+5.2% [40] - 券商资管市场景气度有所回升，中信、广发仍大幅领先，部分中小券商如长城、国金、中原等在低基数效应下高速增长，2025Q1上市券商合计资管收入同比-2.3% [43] - 两融余额有所回升，质押规模持续压降，华泰、银河信用业务位居行业前列，长城、东北等部分中小券商表现优异，截至2025Q1末市场两融余额同比+24.8% [46] - 市场回暖下自营支撑业绩，中小券商弹性较大，2025Q1上市券商合计自营收入同比+51.6% [54] 资产分析 资产端扩表趋势延续，节奏有所放缓，截至2025Q1末上市券商合计主动负债规模较年初+5.2%，代理买卖证券合计较年初+9.9% [60] 展望2025 经纪业务 - 佣金率下降，成交额弹性减弱，代买净收入增长需要股基成交额更大幅度增长支撑，2012年至今行业佣金率逐步下降 [69] - 2025年以来交投回暖，盈利边际放缓，25Q1上市券商代买净收入合计同比+48.8%，1-5月累计股基成交额同比+60.3% [70] 自营业务 - 自营逐渐成为业绩胜负手，对季度业绩影响尤为明显，2022年至2024年行业自营收入贡献占比从15.4%提升至38.6%，2025Q1上市券商平均自营收入贡献达40.5% [77] - 杠杆先加后降，OCI权益配置提升成为趋势，金融资产持续扩表，自营杠杆自2024H有所回落 [84] - 配置上资产端加大OCI配置，弹性削弱韧性增强，OCI权益投资占比提升是证券公司金融资产投资的重要变化 [86] - 收益率方面OCI降低利润波动，头部券商韧性凸显，2025Q1上市券商自营收益明显回暖，测算利润表年化投资收益率为4.7% [94] 投行业务 - 规模上A股IPO维持低位，H股股权融资显著回暖，2025年1-5月A股IPO、再融资、债券承销规模同比分别+3.7%、+79.5%、+14.7%，H股IPO、再融资规模同比分别+710.4%、+302.6% [101] - 趋势上双创结构性提升，新质生产力方向集聚，IPO审核放缓下并购重组趋势抬头，且科创板份额提升明显 [109] - 排队项目集中于头部券商，截至2025年6月8日沪深北三地交易所合计在审的IPO企业有184家，在手IPO在审项目前五券商集中于头部券商 [119][120] 国际业务 - 国际业务贡献显著提升，逐步贡献业绩增量，成为新一轮必争之地，头部券商国际子公司营收及净利润贡献均明显提升 [124] - 券商国际子公司延续扩表趋势，头部券商正加速抢占全球市场，呈现强者恒强局面，整体格局为两超（中信华泰）两强（中金国泰海通）+加速布局（其他券商加快国际化发展） [128][130] - 布局上多以香港为据点逐步扩张，头部先发优势明显，头部券商初步完成多区域布局网络，逐渐进入欧美成熟市场，并向东南亚与中东等地区扩张 [137] 投资建议 - 随市场回暖，券商行业盈利能力有望修复，中性假设下预计2025年券商行业ROE上修至6.8%，行业利润增速达26.8%，头部券商ROE可至7%-9% [138] - 建议关注三条主线：基于行业盈利预测和估值，推荐高ROE低PB头部券商华泰证券、国泰海通；关注并购重组主题个股，推荐优质央企龙头中国银河；基于高股息策略，关注高股息H股券商 [141]