投资评级 - 报告对古茗（1364.HK）维持“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 公司2025年业绩超预期，营收与归母净利润均实现高速增长，且2026年预计将延续扩张势头 [1][6][7] - 公司作为平价现制茶饮龙头，具备强大的冷链供应链优势，门店扩张策略稳健，并计划向海外扩张，长期发展潜力被看好 [10] 财务业绩与盈利能力 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业收入129.1亿元，同比增长46.9%；归母净利润31.1亿元，同比增长110.3% [6] - **下半年业绩**：2025年下半年实现营业收入72.5亿元，同比增长16.1%；归母净利润14.8亿元，同比增长24% [6] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为33.0%，同比提升2.4个百分点；经调整核心利润率同比提升3.8个百分点至21.7% [8] - **费用控制与规模效应**：得益于收入快速增长，规模效应显现，2025年管理费用率同比下降0.7个百分点至2.8%，研发费用率同比下降0.9个百分点至1.7%，销售费用率持平于5.4% [8] - **非经常性损益**：2025年金融负债公允价值变动收益为5.57亿元，主要来自上市前发行的可赎回优先股公允价值变动，显著增厚了当年归母净利润 [8] - **未来盈利预测**：报告上调2026-2027年归母净利润预测至32.04亿元/39.02亿元（分别上调24%/27%），并引入2028年预测为45.55亿元 [10] 经营表现与单店数据 - **收入结构**：2025年销售商品及设备收入102.69亿元（同比+46.1%），加盟管理服务收入26.28亿元（同比+50.2%），直营门店销售收入0.16亿元（同比+14.7%） [6] - **总GMV与出杯量**：2025年公司总GMV达327.32亿元，同比增长46.1%；全年总出杯量19.05亿杯，同比增长43.4%；杯单价约17.18元，同比增长1.9% [6] - **单店表现强劲**：2025年单店GMV达286.2万元，同比增长21.3%；单店出杯量16.66万杯，同比增长19.0% [6] - **增长驱动因素**：单店业绩增长主要受益于成功推出广受欢迎的新产品、扩大产品种类（尤其是咖啡）以及外卖平台补贴 [6] 门店网络与扩张策略 - **门店数量高速增长**：截至2025年末，公司门店总数达13,554家，较2024年末净增3,640家；全年新开4,292家，关闭652家 [7] - **城市层级分布**：一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市门店数分别为416/2,079/3,741/3,885/3,433家，分别净增134/398/881/1,217/1,010家 [7] - **加盟商增长**：截至2025年末加盟商数量为6,675名，全年净增1,807名 [7] - **2026年扩张计划**：2026年开店数量预计维持在2025年水平，核心围绕门店结构优化与模型升级，包括提升六代店占比，并计划在2026年下半年推出七代店新形象 [7] - **新店质量验证**：2025年下半年及2026年上半年新店的堂食业绩显著优于老店，为历史首次，验证了门店模型质量大幅提升 [7] - **区域布局重点**：2026年将重点深耕两广、云贵川、华北等低密度省份；北方市场新店表现较好，但公司仍将维持稳健扩张节奏，暂不采取快速放量策略 [7] 咖啡业务发展 - **第二增长曲线**：公司积极拓展咖啡品类，作为提升单店收入和盈利能力的重要抓手 [9] - **产品创新与覆盖**：2025年全年上新27款咖啡饮品；截至2025年末，超过12,000家门店已配备咖啡机，覆盖率大幅提升 [9] - **销售表现与目标**：咖啡当前日销约80杯，2026年目标提升50%以上 [9] - **成功路径与规划**：以“苦尽柑来”拿铁为代表的差异化产品路径验证成功，果咖类产品将于2026年集中发力 [9] - **业务价值**：咖啡业务有效利用了门店晨间等闲置时段，拓宽了消费场景和用户群体，对单店GMV增长贡献显著 [9] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前价26.48港元，总市值629.74亿港元 [1] - **盈利预测与估值**：对应2026-2028年预测EPS 1.35/1.64/1.92元，PE分别为17倍/14倍/12倍 [10] - **股价表现**：近1年绝对收益61.13%，相对收益55.31% [4] - **股本数据**：总股本23.78亿股，近3月换手率15.72% [1]

公司概况 - 公司是中国最大的平价现制茶饮品牌 也是全价格带下中国第二大现制茶饮品牌 成立于2010年 目前门店突破万家[3] - 公司发展历程分为三阶段：2010-2012年为创立与起步阶段 2013-2017年为扩张与升级阶段 2018年至今为发展与突破阶段[3] - 公司核心产品包括现制果茶、奶茶和咖啡 产品主要集中在10-18元价格带[4][5] 财务业绩 - 2021-2024年公司营业收入分别为43.8亿元、55.6亿元、76.8亿元、87.9亿元 复合年增长率达26.1%[12] - 2021-2024年公司净利润分别为0.2亿元、3.7亿元、10.8亿元、14.8亿元 复合年增长率达319%[12] - 2021-2024年公司GMV总额分别为105.93亿元、140.04亿元、192.14亿元、223.97亿元 复合年增长率达28.3%[12] - 公司毛利率稳定在30%左右 2024年净利率为16.99% 较2023年提升2.7个百分点[14] 门店运营 - 2021-2024年公司国内门店数量分别为5694家、6669家、9001家、9914家 复合年增长率为20.2%[8] - 公司门店主要分布在二线及以下市场 2024年一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市门店占比分别为3%/17%/29%/27%/24% 二线及以下市场占比达80%[8] - 公司采用区域加密扩张策略 已在浙江、福建、江西、广东、湖北、湖南、江苏、安徽8个省份达到关键规模（门店超500家） 这些省份贡献2023年GMV的87%[10] 产品策略 - 公司产品覆盖果茶饮品、奶茶饮品、咖啡饮品及其他 2024年前三季度果茶/奶茶/咖啡饮品销量占比分别为41%/47%/12%[6] - 公司具备快速产品迭代能力 2021/2022/2023/2024年前九个月分别推出94/82/130/85款新品[5] - 公司前三大单品GMV占比不足20% 显著低于依赖单一爆款的品牌 2023年季度复购率达53% 远超行业均值的30%[45][47] 行业分析 - 2023年中国现制茶饮市场规模达2585亿元 占现制饮品市场规模50% 2018-2023年复合年增长率达19.0%[22] - 按价格带划分 2023年平价现制茶饮店/大众现制茶饮/高价现制茶饮店市场规模分别为749亿元/1086亿元/280亿元 占比分别为35.4%/51.3%/13.2%[24] - 大众现制茶饮市场竞争激烈 2023年GMV前五大品牌为古茗/茶百道/沪上阿姨/书亦烧仙草/CoCo都可 市场份额占比分别为17.7%/15.6%/9.7%/8.9%/8.0%[27] 竞争优势 - 公司采用"区域加密"策略 在单一省份门店突破500家后才向邻近省份扩张 形成规模效应[68] - 公司供应链垂直整合程度深 鲜果直采比例达85%（行业平均约60%） 2023年为门店供应的芒果价格较市场低约30%[61] - 公司运营22个仓库 75%的门店位于某一仓库的150公里范围内 向97%门店提供两日一配的冷链配送 行业普遍为四日一配[62] 增长前景 - 公司预计2025年将新开2500家门店 净增约2000家门店 重点布局县域商业街及社区门店[75] - 在中性假设下 公司未来门店数量增长空间约199% 预计总门店数可达约2.90万家[81] - 公司正逐步开拓咖啡市场 当前约一半门店已上咖啡机设备 咖啡产品GMV占比约12% 预期中长期可达15-20%[49] 投资建议 - 预计2025-2027年收入增速分别为22%/18%/16% 归母净利润增速分别为29%/20%/18%[84] - 预计2025-2027年EPS分别为0.80元、0.96元、1.13元 对应当前股价PE分别为33倍、28倍、23倍[84] - 按照2026年业绩给予30倍估值 按照0.92:1的汇率 给予目标价31.30港元[84]

报告行业投资评级 - 给予古茗“增持”评级 [9] 报告的核心观点 - 古茗是10 - 20元价格带茶饮龙头，2021 - 2024年营收/门店数量CAGR为26%/20%，凭借供应链和下沉市场优势形成正向循环 [5] - 现制茶饮市场高速增长，10 - 20元价格带规模领先，下沉市场增速领跑，古茗在该价格带市占率达17.7% [6] - 古茗产品开发类快时尚品牌，“低价高质+快速复制+迭代优化”创造高复购率，拓展咖啡业务预期中长期贡献15 - 20%收入 [7] - 古茗构建供应链壁垒，采用区域加密策略，预计2025 - 2027年收入和归母净利润有不同程度增长 [7][9] 各目录总结 公司概况：平价茶饮之王，高质性价比制胜下沉市场 - 公司历程分三阶段，2010 - 2012年创立起步，2013 - 2017年扩张升级，2018年至今发展突破，已在八个省份建立超关键规模门店网络 [15] - 公司业务产品集中10 - 18元价格带，以奶茶及鲜果茶为核心，收入以B端销售为主，2024年营收体量居茶饮品牌第三 [16][20] - 门店情况全国超万家，采取区域加密扩张策略，主打下沉市场，二线及以下市场占比达80%，还有17个空白省份未开拓 [24][27] - 业绩情况随门店扩张增长迅速，2021 - 2024年营收CAGR达26.1%，净利率逐年提高，2024年达16.99% [31][35] - 股权结构稳定，主要股东控股权集中，美团、红杉等知名机构战略入股 [39] - 管理层及核心高管经验丰富，创始人王云安商业眼光独到，战略布局与执行力引领公司发展 [42][43] 大众茶饮赛道扩容，下沉市场红利释放 - 现制茶饮高速增长，2023年市场规模达2585亿元，占现制饮品市场50%，预计2028年达5732亿元，下沉市场与大众茶饮规模领先 [45] - 现制茶饮竞争激烈，古茗领跑10 - 20元价格带，各品牌在价格带、产品、门店分布等方面呈现差异化竞争 [52][55] - 现制茶饮行业竞争降温，价格战有望趋缓，2025年Q1行业平均利润率预计回升至16.2% [68] - 现磨咖啡行业下沉市场快速发展，本土品牌强势崛起，预计2024年规模达1903亿元，三线及以下城市增速更快 [72] 核心竞争力：高质性价比产品+供应链壁垒+区域加密策略 - 产品策略以“高频推新+品类齐全”为核心，类似快时尚品牌，上新咖啡拓展消费场景，联名营销推动业绩增长 [79][82][87] - 单店模型优异，投资回收期处于行业前列，同店表现优于行业，2025年强势修复，加盟商筛选严格，2024年闭店率受山东市场扰动提升 [91][92][96] - 构建供应链壁垒，垂直整合鲜果供应链，冷链物流效率领先，注重数字化建设，活跃会员人数超4300万 [104][106][110] - 门店扩张实行区域加密策略，强化区域规模效应，门店以低线城市为主，二线及以下城市占比达80%，中性假设门店增长空间约两倍 [115][119] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入增速分别为22%/18%/16%，归母净利润增速分别为29%/20%/18%，EPS分别为0.80/0.96/1.13元，对应当前股价PE分别为33x/28x/23x，按2026年业绩给予30倍并按0.92:1汇率，给予目标价31.30港元 [9]