报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 医疗 + 消费双轮驱动，企稳回升开启增长元年，公司业绩企稳且推出股权激励方案展现长期发展信心 [4] - 医疗板块深耕医用耗材领域，内生外延打造一站式解决方案，有望延续增长势能 [4] - 消费板块核心爆品引领增长，差异化竞争品牌优势凸显，市占率有望不断提升 [4] 公司概况 公司布局与优势 - 通过两大品牌实现医疗 + 消费板块协同发展，具有全产业链优势，向全球供应产品 [7] 发展历程 - 分为三个阶段，从代工医用敷料起家，逐步建立产业链、创立品牌、上市并收并购企业扩大版图 [10] 股权结构 - 实控股权稳定集中，创始人李建全间接持股 51.49%，还推出股权激励方案 [14][18] 财务表现 - 收入整体呈上升趋势，高基数影响减弱，消费品业务增长，医用耗材业务企稳回升，境内业务主导，境外并购打开空间 [23][27][29] - 毛利率暂时承压，费用率管控提质增效，商誉减值影响消除，消费品营业利润率回升 [35][38] 创新能力 - 坚持创新驱动，专利数量逐年增长，积极开展产学研合作 [40] 医疗板块 产品矩阵 - 围绕市场需求完善产品布局，包括传统伤口护理、高端敷料等多类产品 [47] 行业规模与前景 - 医用耗材市场规模超千亿且预计稳步增长，低值医用耗材成长更快，手术组合包和高端敷料等细分品类成长空间充足 [50][54] 市场驱动因素 - 国内人口老龄化加剧，医疗需求增加，政府扶持力度加码，行业集中度将提升 [62][71] 行业竞争格局 - 低值医用耗材行业集中度低，稳健为细分领域龙头，国内销售占比高，渠道和品牌有先发优势 [75][79] 产品营收情况 - 2024 年医用耗材营收 39.1 亿元，感染防护产品回归常态，高端敷料等品类增速较高 [84] 渠道发展情况 - 境外增长提速，境内恢复正增长，境外 OEM 和自有品牌同步发展，并购 GRI 拓展全球市场，境内医院覆盖率有提升空间，2C 端拓展效果显著 [92][95][100] 消费板块 品牌与产品矩阵 - 背靠医疗背景创立“全棉时代”品牌，以核心竞争力汇聚高粘性客户群，产品涵盖多品类 [108] 品类营收情况 - 2024 年消费品营收 49.9 亿元，多品类收入增长，棉柔巾、卫生巾等表现突出 [111] 细分赛道情况 - 棉柔巾赛道增长快，全棉时代市占率第一，通过市场教育形成差异化优势 [116][117] - 卫生巾市场规模稳定，“奈丝公主”营收增长，市占率提升，创新“五超”体感科技 [122][124] - 中国童装市场规模稳步扩大，竞争格局分散，成人内衣市场规模较稳定，女士内衣规模超 1800 亿 [129][130] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.1/12.7/15.6 亿元，同比 +45.2%/+25.9%/+22.9%，对应 PE 分别为 30/24/20X [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 稳健医疗医疗+消费双轮驱动，2024年业绩企稳，2025Q1增长显著，推出股权激励方案展现长期信心 [4] - 医疗板块深耕医用耗材，产品矩阵丰富、渠道多元，内生外延有望延续增长 [4] - 消费板块核心爆品引领，品牌优势凸显，伴随渠道和产品优化市占率将提升 [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.1/12.7/15.6亿元，同比+45.2%/+25.9%/+22.9% [4] 公司概况 - 1991年成立，通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”实现医疗+消费板块协同发展，具全产业链优势 [7] - 发展分三阶段：1991 - 2008年代工医用敷料，创立自主品牌；2009 - 2019年创立“全棉时代”，双产业布局；2020年至今A股上市，收并购扩大版图 [10] - 实控人李建全间接持股51.49%，股权稳定集中，2024年推出股权激励方案，展现长期信心 [14][18] - 2024年营收89.8亿元，同比+9.7%（剔除感染防护+18.6%），2025Q1营收26.1亿元，同比+36.5%；2024年归母净利润7.0亿元，同比+19.8%，2025Q1归母净利润2.5亿元，同比+36.3% [4] 财务分析 - 收入呈上升趋势，高基数影响减弱，2024年消费品业务增长、医用耗材企稳，境内业务主导、境外并购打开空间 [23][27][29] - 毛利率暂时承压，2024年为47.3%，同比-1.7pp；费用率管控提质增效，2024年总费用率35.5%，同比-1.7pp [35] - 商誉减值影响消除，2024年归母净利率7.7%，同比+0.7pp；消费品营业利润率回升，2024年全棉时代为12.1%，较2023年提升0.7pp [38] 医疗板块 产品与市场 - 以代工敷料起家，产品矩阵丰富，致力于成为一站式解决方案品牌 [47] - 国内医用耗材市场规模从2015年975亿增至2023年3218亿，CAGR16.1%，预计2025年达3633亿；低值耗材成长更快，预计2025年规模2213亿，占比60.9% [50] - 手术组合包和高端敷料等细分品类成长空间足，手术组合包国内CAGR12.2%，高端敷料有国产替代空间 [54] 行业环境 - 人口老龄化和医疗需求增长，推动低值医用耗材市场扩大 [62] - 国家政策扶持，行业集中度将提升，全球市场稳定增长 [71] 公司优势 - 是医用敷料领域龙头之一，2024年医疗板块营收39.1亿，市占率2.1% [75] - 国内销售占比相对高，渠道和品牌有先发优势，产品多元化 [79] 产品表现 - 2024年医用耗材营收39.1亿，感染防护回归常态，高端敷料、手术室耗材和健康个护增速高 [84] 渠道拓展 - 2024年境外/境内营收21.3亿/17.8亿，同比+46.9%/-26.2%；2025Q1海外营收7.0亿，同比+84.1%，境内营收5.5亿，同比+16%，C端增速超40% [92] - 境外OEM与自有品牌同步发展，并购GRI补充产能、拓展全球市场 [95] - 境内2B医院覆盖率有提升空间，2C消费医疗竞争力增强 [100][105] 消费板块 产品与品牌 - 背靠医疗背景，2009年创立“全棉时代”，产品涵盖多品类，以“医疗背景、全棉理念、品质基因”为核心竞争力 [108] 品类收入 - 2024年消费品营收49.9亿，纺织/无纺消费品营收23.8/26.1亿；2025Q1奈丝公主卫生巾/干湿棉柔巾/成人服饰营收同比+73.5%/+38.6%/+23.4% [111] 细分市场 - 棉柔巾赛道增长快，2014 - 2020年CAGR78.9%，全棉时代市占率20.3%领先 [116] - 女性护理用品市场规模稳定增长，“奈丝公主”2025Q1营收3.1亿，同比+73.5%，市占率3.3%，较2024年+2.2pp [122] - 中国童装市场规模2015 - 2024年CAGR7.4%，竞争格局分散，CR5为12.1% [129] - 成人内衣市场规模较稳定，女士内衣规模超1800亿 [130] 品牌优势 - 全棉时代通过“绵柔巾≠棉柔巾”教育，形成差异化竞争，棉柔巾主打天然安全 [117] - 奈丝公主创新“五超”体感科技，注重安心底线，单片价格中等 [124] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.1/12.7/15.6亿元，同比+45.2%/+25.9%/+22.9%，对应PE分别为30/24/20X [4]