港股与A股市场策略 - 面对近期市场波动，尤其是恒生科技指数的快速回调，投资者担忧市场逻辑被破坏，但分析认为市场或有超调，回撤后短期存在向上修复空间[3] - 中期来看，信用周期决定指数空间，产业趋势决定结构强弱，流动性放大波动，基准情形下，判断港股盈利增长3-4%与景气结构主线情绪修复，或推动恒生指数中枢上行至28,000-29,000点[3] - A股在基本面与流动性上强于港股，港股的优势在于其特色结构，行业配置上，信用周期决定方向，基本面和资金面决定轮动，短期关注必需零售、科技硬件、新消费、金融、生物科技，而有色金属需等待时机[3] 美国政策政治经济学分析 - 近期特朗普的“政策谱”频繁增添新招，引发全球市场剧烈震荡，其一系列非常规操作本质上是对美国国内日益激化的社会矛盾的应激性纾解，根源在于80年代新自由主义浪潮导致的长期分配失衡[7] - 在结构性改革停滞的背景下，本应用于非常时期的凯恩斯主义政策被常态化，而后凯恩斯主义强调的改善分配在美国推进举步维艰[7] - 依据马克思主义政治经济学的底层逻辑，资本主义内部社会矛盾的持续累积，终将催生矛盾向外转移的必然趋势，特朗普的政策实践是这一逻辑的现实映射[7] 资本账户开放的认知误区 - 围绕资本账户开放的担忧，部分源于对资本流动、汇率形成机制及相关政策工具的认知偏差，部分经验判断在当前内外环境和制度条件下已未必成立[9] - 在全球货币秩序加速重构的战略窗口期，进一步推进资本账户开放的现实条件正趋于成熟，更开放的资本账户对于中国从经济大国迈向金融与货币强国有重要意义[9] - 要稳步提升资本账户开放水平，前提是破除长期存在的认知偏差，文章系统梳理了资本账户开放过程中最常见的七个误区，旨在澄清误解、校准预期[9] 消费与经济增长的关系 - 判断消费率高低，除了国际横向比较，还要与本国的供给能力比较，部分由于技术进步提速，中国供给能力得到提升，这也意味着中国的潜在增长得到支撑[11] - 物价持续偏弱说明中国实际增长低于潜在增长，在外需已经较好的情况下，有必要提升消费来匹配供给，也就是让实际增长往潜在增速靠拢[11] - 要用动态眼光看消费，因为人们对美好生活的追求是无限的，从历史发展看，消费品类不断丰富和增加，质量也在提升，提升消费不仅是短期增长的诉求，也是创新的驱动力，因为消费影响企业利润，进而影响科研投入和潜在增长[11][12] 资源股与商品价格分析 - 资源股与商品价格高度相关，但股价并非商品现价的简单映射，股票定价受未来现金流及其折现率影响，判断“商品涨价”能否转化为“资源股上涨”，需要考量商品上涨的驱动与盈利分配格局[12] - 若涨价源于需求扩张，盈利与风险偏好往往共振，股价弹性通常高于商品，顺周期板块相对占优；若源于供给冲击导致成本上移，中下游利润受挤压，股价可能滞涨[12] - 近年，地缘风险、供应链安全以及政策等非基本面因素影响显著上升，大宗商品金融化属性愈发显著，跨市场风险传染效应增强，当前能源、化工等多品种的估值与成本或已在偏底部区间[12] - 尽管短期波动加大，但由AI算力扩张与能源转型驱动的刚性需求，以及部分品种的结构性供需缺口并未发生实质性变化，随着短期情绪释放与交易拥挤度明显下降，相关资源股行情并未结束，历经短期调整后中期有望重拾升势[12]

**纪要涉及的行业或公司** * 本报告为宏观专题研究，不针对特定上市公司，主要分析美国宏观经济政策、政治经济学及其对全球市场的影响 [1] * 报告提及的行业包括：金融、国防军工、房地产、能源、科技、医疗、教育、基础设施等，这些行业受到特朗普政策谱的直接影响 [7][8] **核心观点和论据** **1 核心问题与底层逻辑** * **核心问题**：如何理解特朗普第二次执政以来频繁推出的非常规政策（“政策谱”）及其背后的逻辑、目的、后续演进与影响 [7] * **核心观点**：特朗普的政策操作本质上是**对美国国内日益激化的社会矛盾的应激性纾解**，其根源在于80年代新自由主义浪潮导致的长期分配失衡 [1] * **底层逻辑**：依据马克思主义政治经济学，资本主义内部社会矛盾累积将催生矛盾向外转移的必然趋势，特朗普的政策是这一逻辑的现实映射 [1][2] **2 美国社会矛盾的根源：分配失衡与新自由主义** * **矛盾表现**：美国民众最关切通胀、财政赤字、医疗可负担性、教育质量等经济与分配问题 [10] * **数据佐证**： * **收入分配**：过去十多年，美国企业税后利润/GDP比例趋势上升，而劳动者税后薪酬加转移支付/GDP比例基本稳定，差距扩大 [17] * **家庭负担**：购房“合格收入”中位数已超12万美元，而实际收入中位数约8万美元，差距走阔 [17] * **薪酬差距**：2024年美国CEO实际薪酬比1978年高出1094%，同期普通员工薪酬增长26%，CEO与工人薪酬比从31:1扩大到281:1 [24] * **财富集中**：美国前1%群体持有的财富总量占比呈上升趋势 [52] * **历史根源**：1980年代新古典主义（新自由主义）回归，推动**金融化、全球化**，导致制造业空心化、贫富分化加剧 [18] * **金融化**：企业金融资产/销售额之比从1981年的25%升至次贷危机时的45%以上，而固定资本/销售额之比趋势下行 [19][20] * **监管放松**：1999年《金融服务现代化法案》、2000年《商品期货现代化法案》放松监管，信用违约互换（CDS）规模在2007年超过60万亿美元 [21][22][29] * **产业依赖**：2018年，美国制造业部门的工业投入品来自中国的比重达到94%左右（1995年为6%） [30][31] **3 政策应对的路径依赖与困境** * **凯恩斯主义的常态化**：次贷危机和新冠疫情后，美国依赖宽松货币财政政策应对，但**结构性改革严重滞后** [1][34] * 美联储总资产从危机前约1万亿美元升至2015年4万亿美元以上，2020年一度接近9万亿美元 [35][40] * 政府债务/GDP比率接近二战时期，利息负担升至20余年高点 [41][43] * **后凯恩斯主义（强调分配）推进艰难**：改善分配的结构性改革在美国面临巨大阻力 [49][50] * **税收**：高收入人群实际税率仍然偏低，税制变动增加了行政成本和中等收入群体负担 [51][52][59] * **医疗**：改革推进缓慢，美国公共医保参保率远低于OECD平均，预期寿命落后，医疗行业游说支出巨大 [54][56] * **教育**：K-12教育经费州际差距大，约45%经费来自地方财政（依赖房产税），导致投入不平衡长期存在 [60][63] * **基建**：私人投资占比高，项目审批时间漫长（平均数年），投资落地面临成本膨胀、开工缓慢等问题 [61][65][66] **4 特朗普“政策谱”的内容、逻辑与特点** * **政策内容**：涵盖财政效率、外交军事、移民安全、金融加密、贸易能源、科技文化六大维度，具体措施包括加征关税、限制企业分红回购、施压美联储降息、推动能源自给等 [7][8] * **对外战略逻辑**：受**德国历史学派（李斯特）** 影响，通过**贸易保护主义**（加征关税）和**强化海外资源掌控**（如委内瑞拉、格陵兰岛稀土），试图压低国内成本、纾解内部矛盾 [2][85][93][94] * 已落地“对等关税”，每月创收超300亿美元 [8] * 计划推动美国公司投资1000亿美元重建委内瑞拉石油设施 [93] * **政策特点**： * **目标**：短期为赢得选举，长期为实现“美国再次伟大” [3] * **倾向**：追求“**小成本、大收益**”的现实主义博弈 [3] * **风格**：**反复无常**与“**临阵退缩**”，如在关税、格陵兰岛、伊朗问题上先极限施压后让步 [96] * **转向**：2026年《国家国防战略》核心从大国竞争转向“美国本土安全” [97][100] **5 对货币政策与市场的潜在影响** * **货币政策不确定性**：特朗普提名的美联储主席Warsh主张“**降息+缩表**”，旨在从财政投放货币（外生货币）转向私人信贷投放（内生货币），这**并非简单的宽松或紧缩**，而是政策理念的根本转变 [3][101] * **潜在影响**： * 若Warsh理念实施，可能强化金融周期，导致信贷扩张、资产价格（尤其房地产）波动加剧，并**可能加剧贫富分化** [3][101] * 该政策组合**对当前估值较高的风险资产不利**，且面临市场波动带来的实施阻力 [102] * 另一种路径是继续扩表，但关键在于能否将宽松金融条件转化为实体供给能力（制造业、供应链、AI生产力）的提升 [102] * **市场扰动**：特朗普反复无常的政策操作，预计将持续**扰动全球市场** [3] **其他重要但可能被忽略的内容** * **政治生态阻碍改革**：美国“政治货币化”，选举支出与选票关联性强；国会内部在经济议题（税收、贸易、能源）上的分歧程度创历史新高，加大了解决深层问题的难度 [75][77][79][80] * **改革难以推进的深层原因**： * 企业无形资产占比高（2020年标普500公司无形资产市值占比达90%），易于全球移动避税 [67][68] * 工会力量自1980年代后加速减弱，劳动者谈判能力下降 [70][72][74] * 州政府权力大，联邦政府干预能力有限；区域发展不平衡难以收窄 [70] * **产业回流案例**：在《芯片与科学法案》《通胀削减法案》等推动下，台积电、丰田等公司宣布了巨额对美投资计划 [89]

文章核心观点 - 特朗普的一系列非常规政策操作，本质上是对美国国内因长期分配失衡而日益激化的社会矛盾的应激性纾解 [2][90] - 其政策根源在于1980年代新自由主义浪潮导致的经济金融化加速、制造业空心化和贫富分化，最终酿成2008年系统性金融危机 [2][15][90] - 次贷危机后，凯恩斯主义政策帮助美国走出衰退但被常态化，结构性改革严重滞后，导致低通胀时代终结和政府债务问题加剧 [2][38][90] - 依据马克思主义政治经济学逻辑，内部矛盾累积催生向外转移趋势，特朗普政策实践映射于此：对外推行贸易保护主义加征关税，并试图强化对海外资源与能源的战略掌控 [3][90] - 这些政策难以实质性解决美国内部矛盾，其“临阵退缩”体现了追求“小成本、大收益”的现实主义博弈倾向，但其反复无常的操作将持续扰动全球市场 [4][91] 特朗普“政策谱”的具体措施 - **对内财政与效率**：成立DOGE效率部削减政府冗余和联邦裁员，通过《大美丽法案》削减福利开支并增强领取要求，同时推动减税永久化 [4][6] - **对内金融与信贷**：挑战美联储独立性，呼吁设定信用卡利率上限（10%），要求房利美/房地美购买2000亿美元MBS以压降按揭贷款利率，限制机构投资者购买独栋住宅 [4][6] - **对外贸易与关税**：已落地对等关税，每月创收超过300亿美元，利用关税收入填补财政赤字，并对全球加征关税 [4][6] - **对外资源与地缘**：呼吁俄乌结束冲突，减少对外国际援助，施压盟友分摊军费，抓走委内瑞拉总统，并觊觎得到格陵兰岛以获取战略资源 [4][6][79] - **产业与能源**：签署行政令推动“Drill, Baby, Drill”解绑油气行业政策阻碍，退出《巴黎协议》，释放本土油气产能，削减清洁能源补贴，旨在压低能源价格和通胀 [6] 美国社会分配失衡的现状 - **民众关切焦点**：2024年美国民众最关注通胀、财政赤字、医疗可负担性及公立K-12教育质量等经济与分配问题，对气候变化等议题关注度靠后 [6] - **收入分配差距**：过去十多年，美国企业税后利润占GDP之比趋势上升，而劳动者税后薪酬（加转移支付）占比基本稳定，分配差距再次扩大 [9] - **家庭购房负担**：使购房成本不超过年收入30%所需的“合格收入”中位数已超过12万美元，而家庭实际收入中位数约为8万美元，负担大幅加重 [9] - **CEO与员工薪酬差距**：2024年美国CEO的实际薪酬比1978年高出1094%，而普通员工薪酬仅增长26%，CEO与工人薪酬比从1978年的31:1扩大到2024年的281:1 [21][106] - **薪酬结构**：2024年，美国CEO平均兑现薪酬中，与股票相关的薪酬（期权和奖励）平均为1820万美元，占比达79% [21][106] 新自由主义回归与金融化 - **政策思潮演变**：1929年大萧条后凯恩斯主义兴起，但1970年代“滞胀”导致其被边缘化，新古典主义在1980年代强势回归，强调理性预期、市场有效和放松监管 [13][100] - **企业金融化加速**：自1981年起，美国非金融上市公司的金融资产与销售额之比从25%左右升至次贷危机时的45%以上，而固定资本与销售额之比趋势下行 [15][100] - **金融监管放松**：1999年《金融服务现代化法案》允许金融混业经营，2000年《商品期货现代化法案》豁免对CDS、CDO等场外衍生品的监管，催生监管套利 [17][102] - **衍生品市场膨胀**：2007年，美国信用违约互换（CDS）总规模超过60万亿美元，达到同期美国GDP的数倍 [17][102] - **食利者收入份额上升**：主要从事金融活动的企业利润及利息、股息等收入占国民总收入的份额，从1980年代初的5%左右升至1990年代中期的20%以上 [19][104] 次贷危机与凯恩斯主义应对 - **危机传导机制**：次贷危机引发房地产价值下跌、居民资产负债表恶化、消费萎缩、企业利润下滑和大规模裁员，形成实体经济收缩循环 [27][112] - **核心机构危机**：贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券、AIG等核心金融机构接连出现兑付危机、破产或被收购，引发全球市场恐慌 [28][113] - **美联储量化宽松**：美联储总资产从危机前约1万亿美元扩张至2015年的4万亿美元以上，并通过多轮QE购买资产 [29][114] - **影子利率为负**：考虑量化宽松后，美国的影子政策利率一度接近-3% [29][114] - **危机应对组合**：措施包括零利率政策（ZIRP）、7000亿美元的不良资产救助计划（TARP）、7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》（ARRA）以及2010年的《多德-弗兰克法案》加强金融监管 [35][119] 结构性改革困境与政策实践 - **税收改革反复**：最高个人所得税率在2003年降至35%，2013年升至39.6%，2017年特朗普任内又降至37%，政策缺乏连续性 [41] - **医疗改革缓慢**：2010年《平价医疗法案》（ACA）扩大了医保覆盖但未能控制成本，2017年特朗普税改将个人强制投保罚款降为零，削弱了该制度 [44] - **教育资源失衡**：美国公立K-12教育经费约45%来自地方政府，且80%依赖房产税，导致州际间教育投入差距长期存在 [47][48] - **基建投资障碍**：2021年拜登签署的1.2万亿美元基建法案面临成本膨胀、开工缓慢问题，项目平均审批时间很长 [53][55] - **改革推进阻力**：技术层面存在全球避税、无形资产转移难题；政治层面存在州权过大、工会力量减弱（1980年代后加速）、政治货币化以及国会经济议题分歧创历史新高等问题 [57][58][63][64] 政治经济学视角下的政策逻辑 - **德国历史学派影响**：特朗普推崇李斯特的学说，作为后发国时美国曾于1890年通过《麦金利关税法案》将平均关税从38%提至50%以保护幼稚产业 [69][70] - **关税政策背景变化**：当今美国高端制造业发达且工人短缺，通过关税增加制造业比重以缓解贫富差距很难实现 [71] - **马克思主义政治经济学逻辑**：资本主义内部矛盾累积会催生向外转移的趋势，帝国主义是资本主义垄断阶段的必然形态 [72] - **美国霸权金融化**：与英国霸权基于贸易和殖民体系不同，美国霸权核心体现在金融体系，享受全球金融化红利的同时也加剧了产业空心化和社会矛盾 [73] - **产业回流与投资**：在政策推动下，西门子投资约5亿美元扩建工厂，台积电累计宣布1650亿美元对美投资计划，丰田启动投资139亿美元的电池工厂并计划未来5年增加100亿美元投资 [74] 货币政策前景与市场影响 - **政策理念转变**：特朗普提名的美联储主席Warsh主张“降息+缩表”，意图从财政投放货币（外生货币）回归私人信贷投放货币（内生货币），这并非简单的宽松或紧缩 [4][86][91] - **潜在影响**：若Warsh路径成功，可能强化金融周期，导致信贷扩张和资产价格（尤其是房地产）顺周期波动加剧，并可能扩大贫富差距 [86] - **另一政策路径**：若选择继续扩表并配合收益率曲线管理，则需确保宽松金融条件能有效转化为实体供给能力（如制造业、供应链安全、AI生产率）的提升 [87] - **根本抉择**：围绕Warsh的争论本质是制度性货币抉择，是在新凯恩斯主义框架下重建内生货币体系，还是沿凯恩斯主义道路通过“金融抑制”和分配改革为实体转型争取时间 [89]

文章核心观点 - 特朗普的一系列非常规政策操作，本质上是对美国国内因长期分配失衡而日益激化的社会矛盾的应激性纾解，其根源可追溯至20世纪80年代的新自由主义浪潮[2] - 这些政策难以实质性解决美国内部矛盾，其反复无常和“临阵退缩”的特点，折射出短期追求“小成本、大收益”的现实主义博弈倾向，但将持续扰动全球市场[4] - 理解特朗普政策需要超越西方主流经济学，回归政治经济学视角，其政策实践是资本主义内部矛盾累积后向外转移趋势的现实映射，具体表现为推崇贸易保护主义和强化对海外资源与能源的战略掌控[3] 特朗普“政策谱”的具体措施 - **对内措施**：成立DOGE效率部削减政府冗余并推动联邦裁员；禁止国防军工企业分红/回购以加速产能建设；挑战美联储独立性；呼吁设定10%的信用卡利率上限；要求房利美/房地美购买2000亿美元MBS以压降按揭贷款利率；限制机构投资者购买独栋住宅[5] - **对外战略**：广泛加征关税；呼吁俄乌结束冲突；减少对外国际援助；施压盟友分摊军费；抓走委内瑞拉总统；觊觎得到格陵兰岛[5] - **多维度政策框架**：政策涵盖财政与效率、外交与军事、移民与安全、金融与加密、贸易与能源、科技与文化等多个维度，核心目标包括削减开支、刺激增长、战略收缩、降低成本、制造回流等[6] 美国社会矛盾与分配失衡的根源 - **民众关切焦点**：2024年美国民众最关注通胀、财政赤字、医疗可负担性及公立教育质量等经济与治理问题，对气候变化的关注度靠后[7] - **收入分配差距扩大**：过去十多年，美国企业税后利润占GDP比重趋势上升，而劳动者税后薪酬（加转移支付）占比基本稳定，两者差距再次扩大[9] - **家庭负担加重**：使购房成本不超过年收入30%所需的“合格收入”中位数已超过12万美元，而家庭实际收入中位数约为8万美元，差距大幅走阔[9][12] - **新自由主义回归的影响**：1980年代新古典主义回归，推动金融监管放松、贸易自由化和金融化，导致美国制造业空心化与贫富分化加剧[10] - **企业金融化加速**：自1981年起，美国非金融上市公司的金融资产与销售额之比从25%左右升至次贷危机时的45%以上，而固定资本与销售额之比趋势下行[11] - **薪酬差距急剧扩大**：2024年美国CEO的实际薪酬比1978年高出1094%，而普通员工薪酬仅增长26%，CEO与工人的薪酬差距从1978年的31:1扩大到2024年的281:1[19] - **制造业依赖加深**：1995年至2018年，美国制造业部门的工业投入品来自中国的比重从6%升至94%左右，显示对海外供应链依赖大幅上升[25] 政策应对：从凯恩斯主义到后凯恩斯主义的困境 - **次贷危机的凯恩斯主义应对**：美联储推行多轮量化宽松，其总资产从危机前的约1万亿美元升至2015年的4万亿美元以上；影子政策利率一度接近-3%；同时出台了约7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》及《多德-弗兰克法案》加强金融监管[29][32] - **新冠疫情的再次宽松**：为应对疫情，美联储资产一度接近9万亿美元，影子政策利率接近-2%，导致政府债务快速积累，债务率接近二战时期水平[32] - **凯恩斯主义被常态化**：在结构性改革停滞的背景下，本用于非常时期的凯恩斯主义政策被常态化，无法解决贫富分化、产业链安全等深层次问题[35] - **后凯恩斯主义强调分配但面临阻力**：后凯恩斯主义主张改善分配以解决有效需求不足，但在美国推进艰难，体现在高收入人群税率仍偏低、医疗改革缓慢、教育资源失衡、基建投资受私人资本掣肘等方面[3][36][38] - **改革难以推进的多重原因**：包括企业无形资产占比高导致避税容易、区域不平等、工会力量减弱（1980年代后加速）、政治货币化以及国会经济议题分歧创历史新高等[49][52][54][56][57] 政治经济学视角下的政策逻辑 - **德国历史学派的影响**：特朗普推崇以李斯特为代表的德国历史学派，依托贸易保护主义对外加征关税，历史上美国曾在1890年通过《麦金利关税法案》将平均关税从38%提高到50%[62][63] - **马克思主义政治经济学的解释**：资本主义内部矛盾累积终将催生矛盾向外转移，特朗普的政策实践正是这一逻辑的映射，试图通过对外战略转移内部压力[3][65] - **政策实践的矛盾与退缩**：特朗普在关税等问题上多次出现“临阵退缩”，例如威胁对欧盟加征50%关税后又同意推迟，反映了其政策理想与现实约束之间的差距[73] - **国防战略的转向**：2026年美国《国家国防战略》核心转向“美国优先”和本土安全，对亚太地区的关注度较2022年有所下降，体现了战略收缩的现实主义倾向[74][75] 对货币政策的潜在影响与市场扰动 - **货币政策理念的潜在转变**：特朗普提名的美联储主席Warsh主张“降息+缩表”，意图使货币供给从财政投放主导（外生货币）回归银行信贷主导（内生货币），这并非简单的宽松或紧缩[4][77] - **政策转变的可能影响**：若Warsh路径成功，可能强化金融周期，导致信贷扩张和资产价格（尤其是房地产）顺周期波动上升，并可能加剧贫富差距[78][80] - **市场面临高度不确定性**：围绕Warsh的争论是一次深层次的制度性货币抉择，其政策能否在不引发系统性失序的情况下落地，存在高度不确定性，将持续扰动市场[4][81]