**纪要涉及的行业或公司** * 本报告为宏观专题研究，不针对特定上市公司，主要分析美国宏观经济政策、政治经济学及其对全球市场的影响 [1] * 报告提及的行业包括：金融、国防军工、房地产、能源、科技、医疗、教育、基础设施等，这些行业受到特朗普政策谱的直接影响 [7][8] **核心观点和论据** **1 核心问题与底层逻辑** * **核心问题**：如何理解特朗普第二次执政以来频繁推出的非常规政策（“政策谱”）及其背后的逻辑、目的、后续演进与影响 [7] * **核心观点**：特朗普的政策操作本质上是**对美国国内日益激化的社会矛盾的应激性纾解**，其根源在于80年代新自由主义浪潮导致的长期分配失衡 [1] * **底层逻辑**：依据马克思主义政治经济学，资本主义内部社会矛盾累积将催生矛盾向外转移的必然趋势，特朗普的政策是这一逻辑的现实映射 [1][2] **2 美国社会矛盾的根源：分配失衡与新自由主义** * **矛盾表现**：美国民众最关切通胀、财政赤字、医疗可负担性、教育质量等经济与分配问题 [10] * **数据佐证**： * **收入分配**：过去十多年，美国企业税后利润/GDP比例趋势上升，而劳动者税后薪酬加转移支付/GDP比例基本稳定，差距扩大 [17] * **家庭负担**：购房“合格收入”中位数已超12万美元，而实际收入中位数约8万美元，差距走阔 [17] * **薪酬差距**：2024年美国CEO实际薪酬比1978年高出1094%，同期普通员工薪酬增长26%，CEO与工人薪酬比从31:1扩大到281:1 [24] * **财富集中**：美国前1%群体持有的财富总量占比呈上升趋势 [52] * **历史根源**：1980年代新古典主义（新自由主义）回归，推动**金融化、全球化**，导致制造业空心化、贫富分化加剧 [18] * **金融化**：企业金融资产/销售额之比从1981年的25%升至次贷危机时的45%以上，而固定资本/销售额之比趋势下行 [19][20] * **监管放松**：1999年《金融服务现代化法案》、2000年《商品期货现代化法案》放松监管，信用违约互换（CDS）规模在2007年超过60万亿美元 [21][22][29] * **产业依赖**：2018年，美国制造业部门的工业投入品来自中国的比重达到94%左右（1995年为6%） [30][31] **3 政策应对的路径依赖与困境** * **凯恩斯主义的常态化**：次贷危机和新冠疫情后，美国依赖宽松货币财政政策应对，但**结构性改革严重滞后** [1][34] * 美联储总资产从危机前约1万亿美元升至2015年4万亿美元以上，2020年一度接近9万亿美元 [35][40] * 政府债务/GDP比率接近二战时期，利息负担升至20余年高点 [41][43] * **后凯恩斯主义（强调分配）推进艰难**：改善分配的结构性改革在美国面临巨大阻力 [49][50] * **税收**：高收入人群实际税率仍然偏低，税制变动增加了行政成本和中等收入群体负担 [51][52][59] * **医疗**：改革推进缓慢，美国公共医保参保率远低于OECD平均，预期寿命落后，医疗行业游说支出巨大 [54][56] * **教育**：K-12教育经费州际差距大，约45%经费来自地方财政（依赖房产税），导致投入不平衡长期存在 [60][63] * **基建**：私人投资占比高，项目审批时间漫长（平均数年），投资落地面临成本膨胀、开工缓慢等问题 [61][65][66] **4 特朗普“政策谱”的内容、逻辑与特点** * **政策内容**：涵盖财政效率、外交军事、移民安全、金融加密、贸易能源、科技文化六大维度，具体措施包括加征关税、限制企业分红回购、施压美联储降息、推动能源自给等 [7][8] * **对外战略逻辑**：受**德国历史学派（李斯特）** 影响，通过**贸易保护主义**（加征关税）和**强化海外资源掌控**（如委内瑞拉、格陵兰岛稀土），试图压低国内成本、纾解内部矛盾 [2][85][93][94] * 已落地“对等关税”，每月创收超300亿美元 [8] * 计划推动美国公司投资1000亿美元重建委内瑞拉石油设施 [93] * **政策特点**： * **目标**：短期为赢得选举，长期为实现“美国再次伟大” [3] * **倾向**：追求“**小成本、大收益**”的现实主义博弈 [3] * **风格**：**反复无常**与“**临阵退缩**”，如在关税、格陵兰岛、伊朗问题上先极限施压后让步 [96] * **转向**：2026年《国家国防战略》核心从大国竞争转向“美国本土安全” [97][100] **5 对货币政策与市场的潜在影响** * **货币政策不确定性**：特朗普提名的美联储主席Warsh主张“**降息+缩表**”，旨在从财政投放货币（外生货币）转向私人信贷投放（内生货币），这**并非简单的宽松或紧缩**，而是政策理念的根本转变 [3][101] * **潜在影响**： * 若Warsh理念实施，可能强化金融周期，导致信贷扩张、资产价格（尤其房地产）波动加剧，并**可能加剧贫富分化** [3][101] * 该政策组合**对当前估值较高的风险资产不利**，且面临市场波动带来的实施阻力 [102] * 另一种路径是继续扩表，但关键在于能否将宽松金融条件转化为实体供给能力（制造业、供应链、AI生产力）的提升 [102] * **市场扰动**：特朗普反复无常的政策操作，预计将持续**扰动全球市场** [3] **其他重要但可能被忽略的内容** * **政治生态阻碍改革**：美国“政治货币化”，选举支出与选票关联性强；国会内部在经济议题（税收、贸易、能源）上的分歧程度创历史新高，加大了解决深层问题的难度 [75][77][79][80] * **改革难以推进的深层原因**： * 企业无形资产占比高（2020年标普500公司无形资产市值占比达90%），易于全球移动避税 [67][68] * 工会力量自1980年代后加速减弱，劳动者谈判能力下降 [70][72][74] * 州政府权力大，联邦政府干预能力有限；区域发展不平衡难以收窄 [70] * **产业回流案例**：在《芯片与科学法案》《通胀削减法案》等推动下，台积电、丰田等公司宣布了巨额对美投资计划 [89]

文章核心观点 - 特朗普的一系列非常规政策操作，本质上是对美国国内因长期分配失衡而日益激化的社会矛盾的应激性纾解 [2][90] - 其政策根源在于1980年代新自由主义浪潮导致的经济金融化加速、制造业空心化和贫富分化，最终酿成2008年系统性金融危机 [2][15][90] - 次贷危机后，凯恩斯主义政策帮助美国走出衰退但被常态化，结构性改革严重滞后，导致低通胀时代终结和政府债务问题加剧 [2][38][90] - 依据马克思主义政治经济学逻辑，内部矛盾累积催生向外转移趋势，特朗普政策实践映射于此：对外推行贸易保护主义加征关税，并试图强化对海外资源与能源的战略掌控 [3][90] - 这些政策难以实质性解决美国内部矛盾，其“临阵退缩”体现了追求“小成本、大收益”的现实主义博弈倾向，但其反复无常的操作将持续扰动全球市场 [4][91] 特朗普“政策谱”的具体措施 - **对内财政与效率**：成立DOGE效率部削减政府冗余和联邦裁员，通过《大美丽法案》削减福利开支并增强领取要求，同时推动减税永久化 [4][6] - **对内金融与信贷**：挑战美联储独立性，呼吁设定信用卡利率上限（10%），要求房利美/房地美购买2000亿美元MBS以压降按揭贷款利率，限制机构投资者购买独栋住宅 [4][6] - **对外贸易与关税**：已落地对等关税，每月创收超过300亿美元，利用关税收入填补财政赤字，并对全球加征关税 [4][6] - **对外资源与地缘**：呼吁俄乌结束冲突，减少对外国际援助，施压盟友分摊军费，抓走委内瑞拉总统，并觊觎得到格陵兰岛以获取战略资源 [4][6][79] - **产业与能源**：签署行政令推动“Drill, Baby, Drill”解绑油气行业政策阻碍，退出《巴黎协议》，释放本土油气产能，削减清洁能源补贴，旨在压低能源价格和通胀 [6] 美国社会分配失衡的现状 - **民众关切焦点**：2024年美国民众最关注通胀、财政赤字、医疗可负担性及公立K-12教育质量等经济与分配问题，对气候变化等议题关注度靠后 [6] - **收入分配差距**：过去十多年，美国企业税后利润占GDP之比趋势上升，而劳动者税后薪酬（加转移支付）占比基本稳定，分配差距再次扩大 [9] - **家庭购房负担**：使购房成本不超过年收入30%所需的“合格收入”中位数已超过12万美元，而家庭实际收入中位数约为8万美元，负担大幅加重 [9] - **CEO与员工薪酬差距**：2024年美国CEO的实际薪酬比1978年高出1094%，而普通员工薪酬仅增长26%，CEO与工人薪酬比从1978年的31:1扩大到2024年的281:1 [21][106] - **薪酬结构**：2024年，美国CEO平均兑现薪酬中，与股票相关的薪酬（期权和奖励）平均为1820万美元，占比达79% [21][106] 新自由主义回归与金融化 - **政策思潮演变**：1929年大萧条后凯恩斯主义兴起，但1970年代“滞胀”导致其被边缘化，新古典主义在1980年代强势回归，强调理性预期、市场有效和放松监管 [13][100] - **企业金融化加速**：自1981年起，美国非金融上市公司的金融资产与销售额之比从25%左右升至次贷危机时的45%以上，而固定资本与销售额之比趋势下行 [15][100] - **金融监管放松**：1999年《金融服务现代化法案》允许金融混业经营，2000年《商品期货现代化法案》豁免对CDS、CDO等场外衍生品的监管，催生监管套利 [17][102] - **衍生品市场膨胀**：2007年，美国信用违约互换（CDS）总规模超过60万亿美元，达到同期美国GDP的数倍 [17][102] - **食利者收入份额上升**：主要从事金融活动的企业利润及利息、股息等收入占国民总收入的份额，从1980年代初的5%左右升至1990年代中期的20%以上 [19][104] 次贷危机与凯恩斯主义应对 - **危机传导机制**：次贷危机引发房地产价值下跌、居民资产负债表恶化、消费萎缩、企业利润下滑和大规模裁员，形成实体经济收缩循环 [27][112] - **核心机构危机**：贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券、AIG等核心金融机构接连出现兑付危机、破产或被收购，引发全球市场恐慌 [28][113] - **美联储量化宽松**：美联储总资产从危机前约1万亿美元扩张至2015年的4万亿美元以上，并通过多轮QE购买资产 [29][114] - **影子利率为负**：考虑量化宽松后，美国的影子政策利率一度接近-3% [29][114] - **危机应对组合**：措施包括零利率政策（ZIRP）、7000亿美元的不良资产救助计划（TARP）、7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》（ARRA）以及2010年的《多德-弗兰克法案》加强金融监管 [35][119] 结构性改革困境与政策实践 - **税收改革反复**：最高个人所得税率在2003年降至35%，2013年升至39.6%，2017年特朗普任内又降至37%，政策缺乏连续性 [41] - **医疗改革缓慢**：2010年《平价医疗法案》（ACA）扩大了医保覆盖但未能控制成本，2017年特朗普税改将个人强制投保罚款降为零，削弱了该制度 [44] - **教育资源失衡**：美国公立K-12教育经费约45%来自地方政府，且80%依赖房产税，导致州际间教育投入差距长期存在 [47][48] - **基建投资障碍**：2021年拜登签署的1.2万亿美元基建法案面临成本膨胀、开工缓慢问题，项目平均审批时间很长 [53][55] - **改革推进阻力**：技术层面存在全球避税、无形资产转移难题；政治层面存在州权过大、工会力量减弱（1980年代后加速）、政治货币化以及国会经济议题分歧创历史新高等问题 [57][58][63][64] 政治经济学视角下的政策逻辑 - **德国历史学派影响**：特朗普推崇李斯特的学说，作为后发国时美国曾于1890年通过《麦金利关税法案》将平均关税从38%提至50%以保护幼稚产业 [69][70] - **关税政策背景变化**：当今美国高端制造业发达且工人短缺，通过关税增加制造业比重以缓解贫富差距很难实现 [71] - **马克思主义政治经济学逻辑**：资本主义内部矛盾累积会催生向外转移的趋势，帝国主义是资本主义垄断阶段的必然形态 [72] - **美国霸权金融化**：与英国霸权基于贸易和殖民体系不同，美国霸权核心体现在金融体系，享受全球金融化红利的同时也加剧了产业空心化和社会矛盾 [73] - **产业回流与投资**：在政策推动下，西门子投资约5亿美元扩建工厂，台积电累计宣布1650亿美元对美投资计划，丰田启动投资139亿美元的电池工厂并计划未来5年增加100亿美元投资 [74] 货币政策前景与市场影响 - **政策理念转变**：特朗普提名的美联储主席Warsh主张“降息+缩表”，意图从财政投放货币（外生货币）回归私人信贷投放货币（内生货币），这并非简单的宽松或紧缩 [4][86][91] - **潜在影响**：若Warsh路径成功，可能强化金融周期，导致信贷扩张和资产价格（尤其是房地产）顺周期波动加剧，并可能扩大贫富差距 [86] - **另一政策路径**：若选择继续扩表并配合收益率曲线管理，则需确保宽松金融条件能有效转化为实体供给能力（如制造业、供应链安全、AI生产率）的提升 [87] - **根本抉择**：围绕Warsh的争论本质是制度性货币抉择，是在新凯恩斯主义框架下重建内生货币体系，还是沿凯恩斯主义道路通过“金融抑制”和分配改革为实体转型争取时间 [89]

文章核心观点 - 特朗普的一系列非常规政策操作，本质上是对美国国内因长期分配失衡而日益激化的社会矛盾的应激性纾解，其根源可追溯至20世纪80年代的新自由主义浪潮[2] - 这些政策难以实质性解决美国内部矛盾，其反复无常和“临阵退缩”的特点，折射出短期追求“小成本、大收益”的现实主义博弈倾向，但将持续扰动全球市场[4] - 理解特朗普政策需要超越西方主流经济学，回归政治经济学视角，其政策实践是资本主义内部矛盾累积后向外转移趋势的现实映射，具体表现为推崇贸易保护主义和强化对海外资源与能源的战略掌控[3] 特朗普“政策谱”的具体措施 - **对内措施**：成立DOGE效率部削减政府冗余并推动联邦裁员；禁止国防军工企业分红/回购以加速产能建设；挑战美联储独立性；呼吁设定10%的信用卡利率上限；要求房利美/房地美购买2000亿美元MBS以压降按揭贷款利率；限制机构投资者购买独栋住宅[5] - **对外战略**：广泛加征关税；呼吁俄乌结束冲突；减少对外国际援助；施压盟友分摊军费；抓走委内瑞拉总统；觊觎得到格陵兰岛[5] - **多维度政策框架**：政策涵盖财政与效率、外交与军事、移民与安全、金融与加密、贸易与能源、科技与文化等多个维度，核心目标包括削减开支、刺激增长、战略收缩、降低成本、制造回流等[6] 美国社会矛盾与分配失衡的根源 - **民众关切焦点**：2024年美国民众最关注通胀、财政赤字、医疗可负担性及公立教育质量等经济与治理问题，对气候变化的关注度靠后[7] - **收入分配差距扩大**：过去十多年，美国企业税后利润占GDP比重趋势上升，而劳动者税后薪酬（加转移支付）占比基本稳定，两者差距再次扩大[9] - **家庭负担加重**：使购房成本不超过年收入30%所需的“合格收入”中位数已超过12万美元，而家庭实际收入中位数约为8万美元，差距大幅走阔[9][12] - **新自由主义回归的影响**：1980年代新古典主义回归，推动金融监管放松、贸易自由化和金融化，导致美国制造业空心化与贫富分化加剧[10] - **企业金融化加速**：自1981年起，美国非金融上市公司的金融资产与销售额之比从25%左右升至次贷危机时的45%以上，而固定资本与销售额之比趋势下行[11] - **薪酬差距急剧扩大**：2024年美国CEO的实际薪酬比1978年高出1094%，而普通员工薪酬仅增长26%，CEO与工人的薪酬差距从1978年的31:1扩大到2024年的281:1[19] - **制造业依赖加深**：1995年至2018年，美国制造业部门的工业投入品来自中国的比重从6%升至94%左右，显示对海外供应链依赖大幅上升[25] 政策应对：从凯恩斯主义到后凯恩斯主义的困境 - **次贷危机的凯恩斯主义应对**：美联储推行多轮量化宽松，其总资产从危机前的约1万亿美元升至2015年的4万亿美元以上；影子政策利率一度接近-3%；同时出台了约7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》及《多德-弗兰克法案》加强金融监管[29][32] - **新冠疫情的再次宽松**：为应对疫情，美联储资产一度接近9万亿美元，影子政策利率接近-2%，导致政府债务快速积累，债务率接近二战时期水平[32] - **凯恩斯主义被常态化**：在结构性改革停滞的背景下，本用于非常时期的凯恩斯主义政策被常态化，无法解决贫富分化、产业链安全等深层次问题[35] - **后凯恩斯主义强调分配但面临阻力**：后凯恩斯主义主张改善分配以解决有效需求不足，但在美国推进艰难，体现在高收入人群税率仍偏低、医疗改革缓慢、教育资源失衡、基建投资受私人资本掣肘等方面[3][36][38] - **改革难以推进的多重原因**：包括企业无形资产占比高导致避税容易、区域不平等、工会力量减弱（1980年代后加速）、政治货币化以及国会经济议题分歧创历史新高等[49][52][54][56][57] 政治经济学视角下的政策逻辑 - **德国历史学派的影响**：特朗普推崇以李斯特为代表的德国历史学派，依托贸易保护主义对外加征关税，历史上美国曾在1890年通过《麦金利关税法案》将平均关税从38%提高到50%[62][63] - **马克思主义政治经济学的解释**：资本主义内部矛盾累积终将催生矛盾向外转移，特朗普的政策实践正是这一逻辑的映射，试图通过对外战略转移内部压力[3][65] - **政策实践的矛盾与退缩**：特朗普在关税等问题上多次出现“临阵退缩”，例如威胁对欧盟加征50%关税后又同意推迟，反映了其政策理想与现实约束之间的差距[73] - **国防战略的转向**：2026年美国《国家国防战略》核心转向“美国优先”和本土安全，对亚太地区的关注度较2022年有所下降，体现了战略收缩的现实主义倾向[74][75] 对货币政策的潜在影响与市场扰动 - **货币政策理念的潜在转变**：特朗普提名的美联储主席Warsh主张“降息+缩表”，意图使货币供给从财政投放主导（外生货币）回归银行信贷主导（内生货币），这并非简单的宽松或紧缩[4][77] - **政策转变的可能影响**：若Warsh路径成功，可能强化金融周期，导致信贷扩张和资产价格（尤其是房地产）顺周期波动上升，并可能加剧贫富差距[78][80] - **市场面临高度不确定性**：围绕Warsh的争论是一次深层次的制度性货币抉择，其政策能否在不引发系统性失序的情况下落地，存在高度不确定性，将持续扰动市场[4][81]

展览概况 - 纽约州亨廷顿赫克舍尔艺术博物馆正在举办艾玛·斯泰宾斯的首个回顾展“雕刻历史” 该展览旨在回顾这位已被人遗忘的19世纪美国雕塑家的艺术生涯[3] - 展览通过多件雕塑作品及文献史料 全面回顾了艾玛·斯泰宾斯的艺术成就[1][6] - 展览将展至3月15日[28] 艺术家生平与背景 - 艾玛·斯泰宾斯（1815-1882）是19世纪美国最重要的雕塑家之一 也是首位获得纽约市公共雕塑委托的女性艺术家[1] - 她出生于纽约一个富裕的银行家家庭 从小展现绘画天赋并学习艺术[14] - 1856年至1857年冬天 41岁的她游览罗马时结识了著名女演员夏洛特·库什曼 两人相伴直至库什曼1876年去世[14] - 她与库什曼在罗马定居 并设立了一间雕塑工作室 该区域成为富裕美国人来罗马时的必去场所[18] - 1870年库什曼确诊癌症后 斯泰宾斯跟随其返回美国 并放弃了雕塑事业以照顾生病的母亲和库什曼 她于1882年去世 享年67岁[28] 重要艺术作品与风格 - 其最知名的作品是纽约中央公园的贝塞斯达喷泉及顶部的《水之天使》青铜雕像 该作品于1873年落成 是纽约第一座由女性艺术家设计的公共雕塑[1][6] - 贝塞斯达喷泉的创作受美国内战期间委托 旨在庆祝1842年克罗顿引水渠的开通 该引水渠为纽约市提供了新鲜的饮用水[25] - 她创作于1860年的雕塑《食莲者》是其第一件男性裸体雕塑 但该作品现已下落不明[6] - 大约在1859年 她受查尔斯·奥古斯特·赫克舍尔委托创作了两尊雕塑《商业》（又名水手）和《工业》（又名矿工） 这两尊尺寸略低于两英尺半的雕塑于1959年被纳入博物馆馆藏[8][9] - 在《商业》和《工业》中 她打破了新古典主义传统 描绘身着工作服的劳动者 但通过干净整洁的衬衫和优雅体态美化了艰苦的工作[12] - 她为夏洛特·库什曼创作的半身像（1870年）是展览亮点 该作品将个人特质与原型形象完美融合[22] - 她的艺术风格属于新古典主义 追溯古希腊和古罗马的理想形式[19] 展览策划与作品征集 - 策展面临的挑战之一是寻找斯泰宾斯散落在公共机构走廊、储藏室或私人继承人家中的已被遗忘的雕塑作品[20] - 博物馆购买了一尊天使《桑达尔丰》和一尊《食莲者》半身像 这些作品由斯泰宾斯的后人所有[20] - 策展人还从北爱尔兰贝尔法斯特中央图书馆借来了雕塑《约瑟夫的梦》和《克里斯托弗·哥伦布》并进行了修复[20] - 博物馆首席策展人卡莉·伍泽尔巴赫将作品与文献相结合 展示了对斯泰宾斯艺术成就的全面回顾[6] 历史与文化影响 - 斯泰宾斯曾是负责管理成立于1852年的纽约女子设计学院的七位“女经理”之一[20] - 在编剧托尼·库什纳的戏剧《天使在美国》中 贝塞斯达喷泉是剧终时主要角色的聚集地[28] - 一份循环播放的影像片段讲述了贝塞斯达喷泉如何从最初褒贬不一的评价发展成纽约备受珍视的地标[28]

瓦茨街与佩斯商业区概况 - 瓦茨街是布达佩斯最繁华的步行商业街，全长约600米，北起弗洛斯马提广场，南至中央市场，两侧遍布18-19世纪的华美历史建筑以及品牌商店、餐厅和咖啡馆 [1] - 瓦茨街一带是布达佩斯保存最完好的古典商业街区，建筑融合新古典主义与折衷主义风格，外立面有浮雕装饰和铸铁栏杆，其商业繁荣代表了佩斯的真实面貌 [3] - 佩斯占据布达佩斯1/3面积，地势平坦且城市化程度高，承载了城市大半的商业繁华，在1873年与布达和奥布达合并后，被打造为商业区 [3][6] 佩斯建筑与历史文化 - 佩斯街区道路两旁多为大型古典建筑，外墙有浮雕和铸铁阳台，临街店面传统，穿插着大量博物馆，布达佩斯拥有两百多间博物馆和美术馆 [10][11] - 匈牙利国家博物馆成立于1802年，新古典主义风格建筑于1847年落成，涵盖历史、艺术和考古等领域 [14] - 烟草街犹太教堂是欧洲最大的犹太教堂，可容纳3000人，建于1854年至1859年间，采用浪漫主义风格并融合摩尔、拜占庭、罗马式和哥特复兴元素 [16] 咖啡馆文化与历史 - 布达佩斯咖啡传统悠久，19世纪末咖啡馆因文艺气息兴起，一度多达五百多家，成为作家与学者工作、消遣与交流之地 [18] - 纽约咖啡馆于1894年开业，内部融合文艺复兴和巴洛克风格，极其精美，其咖啡和芝士蛋糕百年来备受喜爱 [22] - 中央咖啡馆于1877年开业，曾是布达佩斯最重要的知识中心之一和沙龙举办地，格博咖啡馆于1858年开设，位于佛罗修马提广场，直面瓦茨街 [22][27]

文章核心观点 - 文章核心观点认为，从（后）凯恩斯主义的资产价格视角分析，人民币汇率并未被明显低估，近期贸易顺差扩大与汇率偏弱并存的现象，主要是中国金融周期下行阶段调整的结果，两者并无显著因果关系 [2][3][7] 两个视角看汇率 - 新古典主义汇率观主要从商品定价视角评估汇率，认为短期利率、中期经常账户、长期购买力平价是决定因素，其框架将资本流动视为对实体基本面的反应，但难以解释现实中贸易差额与汇率长期背离的现象 [4][5][6] - （后）凯恩斯主义汇率观认为，在现代金融体系下，资本流动和预期变化构成汇率波动的核心机制，更重视资产价格的影响，汇率未必有稳定的“均衡值”，该观点与现实更为吻合 [6][7] 金融周期导致经常账户与汇率背离 - 金融周期指房价与信贷互相加强形成的长周期，上行会压低经常项目但推升本币汇率，下行则推升经常项目并抑制本币汇率 [3] - 基于美国次贷危机前的数据研究显示，资产价格对美国经常账户的影响大于汇率：在四个季度维度，房价解释美国经常项目变化的16.4%，股价解释9.6%，实际汇率解释14.5%；在20个季度维度，资产价格（股票+房地产）能解释美国经常账户变动的30%，美元实际汇率仅能解释9% [9][11] - 美国数据显示，其金融周期与经常项目呈显著负相关，与实际汇率方向基本一致 [11][14] - 中国过去一段时间的贸易顺差上升和人民币偏弱是金融周期下行调整的结果：楼市调整促使社会资源从房地产流向效率更高的制造业，提升生产效率并支撑出口；同时，房价下行导致非贸易品价格下降，降低了贸易品的中间投入成本，也促进出口 [13] - 金融周期下行调整也抑制了汇率：房价与股价下行减弱了资金配置人民币资产的动机，抑制名义汇率；楼市调整抑制内需和物价，进而抑制实际汇率 [15] - 中国金融周期自2008年左右趋势上行，于2017-18年左右见顶，同期经常账户顺差与GDP之比波动下行，于2018年见底；金融周期下行阶段，经常账户顺差波动上行，金融周期与人民币实际有效汇率走势大致正相关 [15] - 对2014年至今数据的回归分析显示，房价同比增速和沪深300收益率上升会显著导致人民币兑美元汇率升值，而贸易顺差（净出口/GDP）的回归系数在统计上不显著 [19][21][23] 汇率走势仍与金融周期有关 - 房地产同时具有投资品和消费品属性，其属性的强弱变化有助于理解金融周期走势 [24] - 数据显示，近年来中国楼市的投资属性在减弱：2018年中到2022年底，中国30城二手房交易价格对交易量的回归系数为0.18，但2023年到今年三季度该系数下降到了0.02 [30][32] - 国际经验显示，经历过金融周期大幅调整的经济体，家庭资产配置会从楼市系统性转向股市：例如美国在2006年第一季度（房价调整开始时），家庭资产配置中房地产、高风险金融资产、低风险金融资产比例分别为45.0%、36.9%、18.1%；到2017年第三季度（房价恢复前高时），比例变为36.0%、44.4%、19.6% [32] - 在房地产消费品属性增强的背景下，判断楼市走势的关键指标转向房价收入比以及租金收益率与按揭利率之差 [38] - 全国一手房房价收入比已达到2005年以来的新低，50城一手房和二手房房价收入比也下降较多 [38] - 宏观上，居民收入增长与经济增长大致同步，若2026年名义GDP增速从4.2%反弹至4.9%，居民可支配收入增速或从4.8%反弹至5.5%左右 [40] - 文章总结认为，判断汇率走势不宜将经常项目当作最关键因素，资产价格走势非常重要，分析显示人民币汇率并未明显低估；近期中国股市表现亮眼、美元走弱以及出口企业结汇动机上升，共同推动了人民币汇率的阶段性温和回升 [41]

需求不足的本质与特征 - 需求不足是经济达到较高发展水平后频繁出现的"富贵病"，低收入国家主要面临供给不足和通胀，而高收入国家更易遭遇需求不足[5][28] - 需求不足的危害具有全面性和系统性，包括直观的企业盈利下降（如大萧条期间美国名义GDP下降三分之一）、就业减少、财富缩水，以及不直观的营商环境恶化、经贸争端增加、收入分配恶化等[1][11][18] - 需求不足具有自我强化的负向循环特征，不能简单视为周期性现象或认为能自我治愈，美国大萧条和日本"失去的二十年"表明其可能长期持续[10][11] 需求不足的形成机制 - 需求不足的形成需从四个层面理解：经济发展阶段（如2012年后中国经济从"易热难冷"转向"易冷难热"）、诱因（如资产泡沫破灭、外部冲击）、市场失灵（如价格粘性、协调失灵）、政策应对不足[26][29][30] - 市场失灵是核心机制，表现为个体理性行为导致集体非理性的负向循环，例如克鲁格曼的三主体模型中支出下降引发收入下降的自我放大过程，加入金融加速器效应后更会加剧循环[31][32] - 快变量（如投资、信贷、资产价格）和慢变量（如消费、劳动收入）在负向循环中相互作用，投资波动幅度远大于消费，企业盈利波动远大于劳动者收入[33] 应对需求不足的政策框架 - 有效政策需满足三个条件：必须是市场以外的力量（如超出商业回报逻辑的政府投资）、必须瞄准快变量（如资产价格和信贷）、必须能够带来广义信贷增长[40][41] - 标准药方是充分发力的逆周期货币政策（如降息、量化宽松）和财政政策（如扩大政府支出），历史案例显示美国2008年后宽松货币政策实现2%通胀目标，日本安倍政策结束通缩[41][42] - 政策选择需避免误区：结构性改革（如改善收入分配）虽重要但无法替代逆周期政策，因其耗时长且未必能打破负向循环；逆周期财政支出的评价应基于宏观资源利用效率而非单个项目商业回报率[38][44] 需求不足的经济影响量化 - 需求不足导致巨大经济资源浪费，2023年和2024年中国因需求不足造成的名义GDP损失分别达5.0万亿和5.7万亿，占当年名义GDP的3.8%和4.2%[15][16] - 价格因素和实际产出双重受损：假设GDP平减指数达2%，2023年名义GDP损失2.5个百分点，实际GDP损失1.3个百分点；2024年名义损失2.7个百分点，实际损失1.5个百分点[14][16] - 资产价格和汇率受显著影响，人民币实际有效汇率在需求不足期间贬值超15%，而2005-2022年初累计升值近60%；以美元计价的GDP受损更突出，延迟了人均GDP突破高收入门槛的时间[17]

展览核心信息 - 展期从8月16日至9月21日 [3] - 策展人为陈鋆尧 [3] - 地点位于北京市朝阳区酒仙桥路798艺术区凯旋画廊 [3] 艺术家创作背景 - 艺术家张凯近二十年来多数时间在北京顺义工作室专注创作 保持三点一线生活节奏 [1] - 工作室以暖白为主色调 画具井井有条体现纯净与秩序 [1] 艺术风格特征 - 作品深受中世纪和文艺复兴早期艺术影响 尤其钟情维米尔 [1] - 延续荷兰小画派画幅不大、画面简洁柔和的特点 [1] - 用猫和兔替代风俗画内容 打造高贵神圣布景 [1] - 兼具新古典主义的理性与庄严 [1] - 通过"可爱"形象形成现实与理想世界的错位精神体验 [1] 作品视觉语言 - "猫/兔"形象采用空洞凝视手法 大眼睛反射空洞环境 [1] - 固定视角营造窥探感与情感真空 [1] - 传递平静下的隐忧与不安 [1] - 超现实元素包括悬浮彩色球体和太湖石 脱离传统文化指涉 [1] - 人形动物形象隐去个体特征 追求纯粹艺术表达 [1] 展览价值定位 - 展现艺术史基础上的创新 [2] - 呈现理性与感性、传统与当代的碰撞 [2] - 体现当代性的英雄主义与对未来的暖意 [2]

汇率走势分析框架 - 汇率走势难以预测，受单边、双边及多边因素共同影响，例如IMF对美元实际有效汇率的评估与次年实际变化存在偏离[1] - 建议突破新古典主义框架，回归（后）凯恩斯主义视角，强调资本流动、市场情绪及货币非中性对汇率的决定性作用，尤其在资本流动规模大且波动性高的背景下[1] - 新古典主义侧重经常账户均衡对汇率的调节作用，而（后）凯恩斯主义更关注金融因素，两者可互补但后者更适应当前市场环境[1] 美元汇率动态与政策影响 - 白宫经济顾问与财政部长对美元估值存在分歧：前者认为高估导致制造业空心化（新古典视角），后者主张维持强势以吸引资本（后凯恩斯视角）[2] - 特朗普政策不确定性（如关税调整、批评美联储）削弱美元吸引力，年初美元指数累计下跌超10%，资金流向非美市场导致美元趋势性走弱[2] - 美国债务货币化趋势加剧，预计未来几年赤字率维持6.5%-7%高位，叠加美联储可能转向鸽派，中长期美元流动性充裕或压制汇率[3] 人民币汇率表现与驱动因素 - 年初以来人民币兑美元升值1.7%，但兑一篮子货币贬值5.3%，主因美元自身走弱带动资金回流非美市场[4] - 全口径待结汇资金达6500亿美元，出口商待结汇约20000亿美元，结汇率从61.2%回升至62.3%，推动人民币升值[4] - 人民币一篮子汇率贬值部分对冲关税影响，对出口支撑作用显著[4] 未来汇率展望 - 人民币兑美元走势或从"被动"转向受中美关系及国内经济改善驱动，若中美关系缓和可能延续升值趋势[5] - 美国有效关税税率或超20%，叠加财政扩张与货币政策宽松预期，美元中长期面临下行压力[3][5]

汇率分析框架 - 当前市场形成弱美元共识，但汇率预测具有复杂性，受单边、双边及多边因素影响[2] - 新古典框架认为经常账户是汇率主要决定因素，而(后)凯恩斯主义强调资本流动的根本性作用[2][9] - 在资本流动规模庞大(2022年日均外汇交易量7.5万亿美元)且波动剧烈的背景下，经常账户对汇率的解释力下降[9][19] - (后)凯恩斯主义更关注经济不确定性、市场非理性、动物精神及货币非中性等因素[11] 美元特权与市场表现 - 美元"过度特权"使美国获得融资便利，1926-2008年平均每年节省利息支出相当于GDP的0.25%[23][24] - 海外资金持有美股比例从1980年5%升至2024年16%，降低美国股权成本并促进投资[24][25] - 2025年初至7月17日美元指数下跌9.1%(高点贬值超13%)，反映对财政可持续性和通胀的担忧[33][43] - 美国CDS利差在2025年4月21日一度接近希腊水平，显示市场对其违约风险的担忧[37] 欧元走势分析 - 2025年初以来欧元兑美元最高升值14%，在主要货币中表现突出[63][65] - 欧元区金融账户改善主要来自其他投资流入，特别是货币与存款项目[66][68] - 欧美利差预期收窄推动资金流向欧元区，2025年一季度已有"抢跑"现象[71] - 欧盟计划筹集8000亿欧元"重新武装欧洲"，德国改革"债务刹车"规则支持财政扩张[71][73] 结构性挑战 - 欧盟与美国经济总量差距从2002年17%扩大至2023年30%[74] - 欧元区国家债务率高企，希腊、意大利、法国2023年债务率分别达169%、135%和111%[74][76] - 欧盟创新投入分散，"Horizon Europe"颠覆式创新项目预算仅2.56亿欧元，远低于美国DARPA的41亿美元[75] - 欧盟电价约为美国2.6倍，天然气价格达4.5倍，抬高企业运营成本[81] 历史比较与货币体系 - 1972-2004年国际货币体系重大事件期间，美元贬值后次年继续贬值概率达69%[53] - 2005-2024年体系平稳期，美元贬值后次年继续贬值概率接近零[53] - 美元在国际储备中占比约61%(2000年)，远超黄金地位[58] - 1970-2024年美中日英广义货币增长90倍(年化8.7%)，远超黄金1.5%的年化增速[58][62]