港股与A股市场策略 - 面对近期市场波动，尤其是恒生科技指数的快速回调，投资者担忧市场逻辑被破坏，但分析认为市场或有超调，回撤后短期存在向上修复空间[3] - 中期来看，信用周期决定指数空间，产业趋势决定结构强弱，流动性放大波动，基准情形下，判断港股盈利增长3-4%与景气结构主线情绪修复，或推动恒生指数中枢上行至28,000-29,000点[3] - A股在基本面与流动性上强于港股，港股的优势在于其特色结构，行业配置上，信用周期决定方向，基本面和资金面决定轮动，短期关注必需零售、科技硬件、新消费、金融、生物科技，而有色金属需等待时机[3] 美国政策政治经济学分析 - 近期特朗普的“政策谱”频繁增添新招，引发全球市场剧烈震荡，其一系列非常规操作本质上是对美国国内日益激化的社会矛盾的应激性纾解，根源在于80年代新自由主义浪潮导致的长期分配失衡[7] - 在结构性改革停滞的背景下，本应用于非常时期的凯恩斯主义政策被常态化，而后凯恩斯主义强调的改善分配在美国推进举步维艰[7] - 依据马克思主义政治经济学的底层逻辑，资本主义内部社会矛盾的持续累积，终将催生矛盾向外转移的必然趋势，特朗普的政策实践是这一逻辑的现实映射[7] 资本账户开放的认知误区 - 围绕资本账户开放的担忧，部分源于对资本流动、汇率形成机制及相关政策工具的认知偏差，部分经验判断在当前内外环境和制度条件下已未必成立[9] - 在全球货币秩序加速重构的战略窗口期，进一步推进资本账户开放的现实条件正趋于成熟，更开放的资本账户对于中国从经济大国迈向金融与货币强国有重要意义[9] - 要稳步提升资本账户开放水平，前提是破除长期存在的认知偏差，文章系统梳理了资本账户开放过程中最常见的七个误区，旨在澄清误解、校准预期[9] 消费与经济增长的关系 - 判断消费率高低，除了国际横向比较，还要与本国的供给能力比较，部分由于技术进步提速，中国供给能力得到提升，这也意味着中国的潜在增长得到支撑[11] - 物价持续偏弱说明中国实际增长低于潜在增长，在外需已经较好的情况下，有必要提升消费来匹配供给，也就是让实际增长往潜在增速靠拢[11] - 要用动态眼光看消费，因为人们对美好生活的追求是无限的，从历史发展看，消费品类不断丰富和增加，质量也在提升，提升消费不仅是短期增长的诉求，也是创新的驱动力，因为消费影响企业利润，进而影响科研投入和潜在增长[11][12] 资源股与商品价格分析 - 资源股与商品价格高度相关，但股价并非商品现价的简单映射，股票定价受未来现金流及其折现率影响，判断“商品涨价”能否转化为“资源股上涨”，需要考量商品上涨的驱动与盈利分配格局[12] - 若涨价源于需求扩张，盈利与风险偏好往往共振，股价弹性通常高于商品，顺周期板块相对占优；若源于供给冲击导致成本上移，中下游利润受挤压，股价可能滞涨[12] - 近年，地缘风险、供应链安全以及政策等非基本面因素影响显著上升，大宗商品金融化属性愈发显著，跨市场风险传染效应增强，当前能源、化工等多品种的估值与成本或已在偏底部区间[12] - 尽管短期波动加大，但由AI算力扩张与能源转型驱动的刚性需求，以及部分品种的结构性供需缺口并未发生实质性变化，随着短期情绪释放与交易拥挤度明显下降，相关资源股行情并未结束，历经短期调整后中期有望重拾升势[12]

文章核心观点 - “十五五”期间中国经济增长的核心机会在于四大发展空间：南方国家工业化、企业第二轮全球化出海、AI场景化应用、消费率提升 [2][3] 南方国家工业化 - 这是重要的出口增长机遇 中国出口保持良好势头 除高端制造带动外 工程机械、农业机械等面向发展中国家的产品出口快速增长 [2] - 发展中国家跨越增长门槛后工业品需求上升 中国对非出口份额增长基本对冲了对美出口份额下降 面向广大发展中国家的出口市场潜力巨大 [2] 企业第二轮全球化出海 - 这是区别于传统出口的制造业产能真正出海 中国制造业产能全球占比已超三成 产品、技术及配套产业链都比较成熟 可进一步赋能外部需求和产业链 [2] - 这一趋势近年来非常快 “十五五”规划建议稿也提出要引导产业链供应链合理有序跨境布局 [2] AI场景化应用 - 当前人工智能处于技术导入期 下一阶段将进入技术展开期 迎来广泛应用、爆款商业模式诞生及新产业链培育的新阶段 [3] - 中国高人口密度、较低商业门槛和全产业链的特征 为AI场景化探索提供了天然优势 [3] 消费率提升 - 这是中期维度的重要增长空间 目前中国消费率仍低于全球平均水平 提升潜力广阔 [3] - 若未来收入分配制度改革能进一步推进 将大幅提升“十五五”期间的消费规模 为经济增长注入强劲动力 [3]

2025年中国经济表现与结构性特点 - 2025年中国GDP实现5%的增长，增速在全球范围内保持较高水平，相较于世界银行预期的全球2.7%和发达经济体1.7%的增速，具有明显的超额优势 [2] - 人均GDP在2025年可能已达到约1.39万美元，接近或跨越世界银行设定的高收入国家标准线 [2] - 增长动力相对集中，主要拉动因素为出口（同比增长5.5%）以及设备工器具购置投资（增长11.8%），即“出口”与“两新”领域 [3] - 除上述领域外，其他固定资产投资、消费、房地产及传统制造业景气度不足，成为经济增长的主要短板 [3] 2026年经济增长动力展望：从“两轮驱动”到“四轮驱动” - 预计2026年经济增长将从2025年的“两轮驱动”（出口和“两新”）转向“四轮驱动”，均衡性将显著提升 [4] - 转变的核心逻辑是政策着力于需求端“补短板”，具体发力方向包括四个方面 [4] - 第一，固定资产投资：2025年增速为-3.8%，2026年政策要求“止跌回稳”，关键抓手在于经济大省的投资带动，2025年四季度下发的5000亿元政策性金融工具对应的项目主要用于此 [4] - 第二，服务类消费：政策将从过去两年以商品消费为主，转向着力释放服务消费潜力 [4] - 第三，房地产领域：政策重点是“着力稳定房地产市场”与“去库存”，重心将放在销售端 [4] - 第四，传统制造业：政策将继续推动“反内卷”，改善“供强需弱”的竞争格局，以优化市场结构并推动价格企稳回升，为企业利润率修复创造条件 [5] 2026年关键政策观测窗口与指标 - 投资者应重点关注三个观测时点以把握政策与经济脉络 [6] - 第一个时间点是3月初的全国两会：将明确全年经济增长目标、财政赤字率及重大项目投资等政策资源安排，需关注财政资金的新投向 [6] - 第二个时间点是3月中下旬：作为“十五五”开局之年的开工旺季，可观测石油沥青、水泥、化工品等关键实物工作量，以评估项目开工的密度和强度 [6] - 第三个时间点是二季度：是观察消费（特别是服务消费）能否启动及启动斜率的关键窗口，具体提振消费的政策框架和红利将陆续释放 [7] 服务消费的潜力与政策发力方向 - 服务消费被视为2026年的关键线索，短期政策空间可聚焦五大方向 [8] - 方向一，对服务消费的财政资源支持：可能对特定服务消费进行补贴，加大直达消费者的普惠政策力度 [8] - 方向二，落实带薪错峰休假：旨在将长假消费分散，优化消费体验、降低成本，从而激发服务消费需求 [8] - 方向三，拓展入境消费：2024年中国入境消费约占GDP的0.5%，若提升至全球许多国家的1%到3%水平，按2024年135万亿GDP估算，达到1.5%则对应约2万亿元的潜在市场体量 [8] - 方向四，新技术场景化：利用人工智能等技术在健康、养老、旅游、体育、娱乐等领域打造新流行场景，打开服务消费空间 [9] - 方向五，收入效应：通过“逐步提高城乡居民基础养老金”等改革举措，改善数亿人收入预期，从源头上利好服务消费 [9] “十五五”时期经济增长的中期核心机会 - 第一，南方国家工业化进程加快：面向发展中国家的出口（如工程机械、农业机械、化肥等）快速增长，是极具潜力的长期机遇，例如去年对非洲出口份额的提升对冲了对美出口份额的回落 [11] - 第二，中国企业出海（第二轮全球化）：指产能真正走出去，中国制造业产能全球占比已超三成，产品、技术及配套产业链成熟，可进一步赋能外部需求和产业链 [11] - 第三，AI的场景化：人工智能正从技术导入期进入技术展开期，意味着技术的广泛应用、爆款商业模式形成及新行业诞生，中国经济的优势非常适合进行场景化探索 [11] - 第四，消费率的提升：目前中国消费率仍低于全球平均水平，未来若收入分配制度改革取得进展，“十五五”期间的消费量级将显著不同 [12] 2026年A股市场定价逻辑的切换 - 从股票市场历史规律看，定价分为两个阶段 [12] - 第一阶段是定价“预期”：表现为稳增长政策发力带来流动性改善和预期向好，市场提前反映，估值拉升，2025年A股市场整体处于此阶段 [12] - 第二阶段是定价“现实”或“基本面”：估值抬升机会减弱，但经济基本面和企业盈利开始切实好转，市场从定价预期转变为定价基本面，为相关资产提供明确机会 [12] - 简而言之，第一阶段是定价估值，第二阶段是定价盈利 [13]

文章核心观点 - 广发证券首席经济学家郭磊认为，2026年中国经济增长的均衡性将显著提升，增长动力将从2025年依赖出口和“两新”（设备更新、以旧换新）的“两轮驱动”，转向由固定资产投资、服务消费、房地产和传统制造业共同发力的“四轮驱动”格局 [3][4][5] - 这一转变的核心逻辑在于政策将着力“补短板”，旨在实现经济增长的广谱性改善，并带动微观主体感受回暖 [3][6] - 对于投资者，2026年A股市场将从“定价预期”的第一阶段进入“定价基本面”的第二阶段，配置思路应遵循“稳中求进”，坚持长期、价值和理性投资 [13][17][18] 2025年经济回顾与结构性特点 - 2025年中国GDP实现5%的增长，增速在全球范围内具有明显超额优势，世界银行预期2025年全球经济增长2.7%，发达经济体增速仅1.7% [3] - 一个结构性亮点是人均GDP估算达到约1.39万美元，已接近或跨越世界银行设定的高收入国家标准线 [3] - 增长动力相对集中，主要拉动因素为出口（同比增长5.5%）和设备工器具购置投资（增长11.8%），而其他固定资产投资、消费、房地产及传统制造业景气度不足 [3] 2026年经济增长动力：“四轮驱动”的具体内涵 - **固定资产投资**：2025年增速为-3.8%，2026年政策要求“止跌回稳”，关键抓手在于经济大省的投资带动，2025年四季度下发的5000亿元政策性金融工具对应的项目主要用于此 [4] - **服务类消费**：政策将从过去两年以商品消费为主，转向着力释放服务消费潜力 [5] - **房地产领域**：政策重心将放在销售端“去库存”，以稳定市场并助力其重回平稳健康发展轨道 [5] - **传统制造业**：政策将继续推动“反内卷”，旨在改善“供强需弱”的竞争格局，推动供需关系协调，助力行业市场结构优化与价格企稳回升 [5] 2026年关键政策观测窗口与中期增长主线 - **三大观测时点**： - 3月初的全国两会：明确全年增长目标与财政资源安排（如赤字率、重大项目投资），需关注财政资金的新投向 [8] - 3月中下旬地方投资开工旺季：作为“十五五”开局之年，项目集中，可通过石油沥青、水泥等关键实物工作量评估开工密度和强度 [8] - 二季度消费启动窗口：具体提振消费政策框架和红利将释放，是观察内需成色和服务消费启动斜率的关键节点 [8] - **服务消费的五大政策发力方向**： - 财政资源支持，如对特定服务消费进行补贴 [9] - 落实带薪错峰休假，分散长假消费压力以激发需求 [9] - 拓展入境消费，2024年入境消费约占GDP的0.5%，若提升至1.5%对应约2万亿元潜在市场（基于2024年135万亿GDP估算） [9] - 利用AI等新技术在健康、养老、旅游等领域打造新场景 [10] - 通过提高城乡居民基础养老金等改革改善收入预期 [10] - **“十五五”时期中期增长核心机会**： - 南方国家工业化进程加快带来的出口机遇，例如对非洲出口份额提升对冲了对美出口份额回落 [11] - 中国企业出海（第二轮全球化），即产能走出去 [11] - AI技术进入广泛应用和场景化探索期 [11] - 消费率（消费占GDP比重）提升，目前仍低于全球平均水平 [12] 2026年A股市场定价逻辑与企业盈利 - 市场将从2025年“定价预期”（估值拉升）的第一阶段，进入2026年“定价基本面”（定价盈利）的第二阶段 [13][14] - 企业盈利改善的关键在于PPI（工业品出厂价格指数）回升，政策将通过“需求扩张、供给收缩”改善供需格局 [15] - 据估算，若2026年PPI年度增速回升至-0.6%左右，规模以上工业企业利润增速可能回升至6%~7%的水平 [15] - 盈利改善线索包括：消费政策红利、价格敏感型周期行业、经济大省投资修复带动的顺周期行业、“十五五”产业政策相关产业链 [15] 全球叙事变化与资产配置思路 - 2025年驱动全球大类资产的五大“流行叙事”（如美元信用走弱、AI算力竞争等）在2026年已出现初步松动迹象，例如美联储新主席提名人政策倾向可能阶段性修复美元信用 [16] - 任何资产的逻辑在充分定价后都伴随风险上升，投资者需警惕叙事松动或逆转带来的风险，不能进行单边化押注 [17] - 整体资产配置思路概括为“稳中求进”，需兼顾机会与风险，坚持长期投资、价值投资、理性投资 [17][18]

文章核心观点 - 投资与消费是驱动经济增长的两大核心动力，二者相互影响，应通过结合有效投资来促进消费率提升 [1] - 扩大有效投资是稳定经济增长的“压舱石”和促进消费率提升的“动力源”，关键在于为消费创造条件、提供工具和手段 [1] - 需要多措并举形成“投资—就业—收入—消费”的良性循环，发挥政策合力以促进消费率提升和畅通经济循环 [5] 政策与宏观环境 - 国家层面强调完善扩大投资机制，拓展有效投资空间，并适度超前部署新型基础设施建设 [1] - 政策方向包括扩大高技术产业和战略性新兴产业投资，并持续激发民间投资活力 [1] - 中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”作为重点任务，并提出实施提振消费专项行动、清理不合理限制措施、释放服务消费潜力等具体举措 [1] - 党的二十届四中全会《建议》对扩大有效投资作出重要部署，要求保持投资合理增长并提高投资效益 [5] 投资对消费的传导机制与作用 - 通过调整投资结构，聚焦现代化产业体系的关键领域和薄弱环节，可以推动传统产业优化提升、新兴产业和未来产业培育壮大以及服务业优质高效发展 [2] - 有效投资能够催生新的职业和岗位，带动产业链上下游企业集聚发展，形成产业集群效应，从而为劳动者提供更广阔的就业空间和更多元的职业选择 [2] - 就业机会增多和就业质量提高会直接带来劳动者收入增加，增强居民消费能力，推动消费率稳步提升 [2] - 围绕满足人民美好生活需要扩大有效投资，能够催生新产品、新业态、新模式，丰富供给种类并提升产品质量 [3] - 有效投资能够增强各类服务的精准性与多样性，促进产业链整合与产品服务协同创新，打破产业界限，创造出新的产品和服务种类 [3] - 供给创新能够更精准满足消费者日益多样化、个性化的需求，激发购买意愿，从而以供给创新引领消费需求升级 [3] - 政府在新型基础设施、幸福产业、生态环保等领域加大投资，可以破除消费堵点，优化消费环境，为消费注入新动能 [4] - 政府在教育、医疗、托育、社保等“投资于人”的领域加大支出力度，可以减轻居民后顾之忧，使其更愿意将收入用于消费，并增强居民对未来的信心 [4] 具体政策工具与实施方向 - 加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，用好新型政策性金融工具，以拓宽资金来源渠道 [5] - 发挥政府引导基金“四两拨千斤”的作用，结合税收优惠、财政贴息、补充资本金等政策手段，以调动社会资本参与民生领域投资的积极性与主动性 [5] - 灵活调整法定存款准备金率，为实体经济提供稳定、宽松的融资环境，并运用结构性货币政策工具，以有效降低企业融资成本并精准支持有效投资 [5] - 加强审计监督、完善市场准入负面清单管理模式等，以确保有效投资高效有序进行 [5]

宏观经济展望 - 预计2026年实际GDP增速目标维持在5%左右[4][5] - 预计2026年CPI全年中枢温和回升至0.6%左右，PPI跌幅明显收窄至-1.1%[5][105][116] - 出口份额从2024年的14.9%提升至2025年7月的15.1%，预计2026年出口增速维持在4-5%区间[14][21] 消费趋势 - 预计2026年社会消费品零售总额增速维持在4%左右，最终消费支出增速有望达到5%以上[4][51] - 2025年前三季度最终消费支出对GDP增长的贡献率为53.5%，较2024年的44.5%回升[26] - 2023年中国最终消费率为56.8%，较全球中等收入国家低10.5个百分点，提升潜力较大[36] 投资展望 - 预计2026年基建投资增速有望明显回升，房地产投资跌幅预计从2025年的-15.7%收窄至-10.2%[4][6] - 2025年前10个月集成电路出口拉动达1.06个百分点，电工器材类产品拉动0.93个百分点[14] - 2025年三季度工业企业产能利用率为74.2%，营收利润率从7月的5.26%回升至9月的5.39%[78][82] 宏观政策 - 预计2026年财政狭义赤字率提升至4-4.3%，超长期特别国债安排约1.5万亿元，新增地方专项债规模5-5.5万亿元[4][127][128] - 预计2026年降息空间10-20bp，降准空间1次（25-50bp），时点最可能在一季度[4][132][137] - 2025年用于“防风险”的政府债券规模为4.56万亿元，较2024年增加1.18万亿元[119]

亚洲经济体消费范式分类 - 报告将亚洲经济体按人均GDP与消费率水平归纳为四种范式：乐消费型（如中国香港、日本）、慎消费型（如新加坡、韩国）、敢消费型（如泰国、印尼、马来西亚、越南）、稳消费型（如中国大陆）[10][11][12] 乐消费型经济体特征 - 中国香港消费率提升主要依赖“消费能力”，其个人所得税最高税率仅15%，且2008年下调税率后消费率加速上升[16][17] - 日本消费率提升更靠“消费意愿”，服务业增加值比重和就业占比领跑亚洲，并通过完善的养老服务体系（如2000年推出的介护保险制度）创造消费场景[26][28][29] 慎消费型经济体特征 - 新加坡消费率低于40%，全球化指数越高则对内部消费依赖度越低，居民消费意愿不足是主因[32][33][37] - 新加坡生活成本指数达85.3（亚洲最高），且中央公积金强制缴存率最高达20%，压缩可支配收入[39][42][44] 敢消费型经济体特征 - 泰国、印尼等经济体生活成本指数仅25.4-41.7（亚洲最低），基尼系数偏低，收入分配均衡支撑消费活力[52][53][55] - 这些经济体政府社会保障支出占GDP比重低，但年轻化人口结构（老龄人口占比低）自然释放消费动能[54][56] 中国大陆消费发展定位 - 中国大陆属于“稳消费型”，人均GDP与消费率均偏低，未来需借鉴日本的服务消费体系和泰国的收入分配机制以提升消费率[10][11]