近几年，宏观与微观的"温差"讨论增多，而这一话题在2022年前很少出现。所谓"温差"是指，从2023年 开始，宏观表现强力，但微观体感表现不显著，这种情况在上半年表现得更为明显。 申万宏源证券首席经济学家赵伟在12月17日举行的中国宏观经济论坛上表示，造成宏观与微观体感差异 的主要原因是，企业的微观体感主要和盈利紧密挂钩，而居民端的体感主要和就业收入相关。过去一段 时间我们讨论政策建议时，习惯于从宏观角度切入，从总供给总需求的角度切入，去讨论怎样优化政策 思路。可以多从一些微观激励的角度切入寻找好的政策思考，多一些微观层面的关怀。 赵伟表示，当前引起热议的"内卷"问题也与"温差"有关。 2018年，外部环境开始变得复杂，对于企业而言，意味着需求环境的不确定性上升，保住现金流量表的 稳定性是安全的底线，所以企业就会有内卷式倾向，企业在生产端的投入一直很旺盛。但这种行为会导 致利润率下降，如果大家都加大生产，都要守自己的流量表，就变成了整体经济的不经济。 "因此，要解决'内卷'问题，要站在更高的政策层面来进行统筹。"赵伟表示，再回到微观主体，要提振 消费、实现经济大循环，不能陷入凯恩斯主义。 （原标题：2026年 ...

金十数据 Alt-Market的创始人布兰登·史密斯（Brandon Smith）表示，经过17年的无节制印钞，美联储已陷入无法 解脱的死循环：降息将引爆恶性通胀，维持高利率则可能导致通缩崩盘。鉴于当前的债务规模和政策惯 性，未来最可能的路径是通胀卷土重来。 史密斯指出，现代货币政策的核心逻辑是不惜一切代价避免通缩。在凯恩斯主义主导下，通缩被视为禁 忌，但实际上，通缩往往是矫正市场扭曲（如不当投资、债务成瘾）的必要"良药"。 2008年金融危机本是市场自我修正的机会，但美联储拒绝让市场"服药"，而是选择通过大规模印钞掩盖 问题。结果是，整个金融体系已经对通胀形成了病态的依赖。 史密斯认为，尽管美联储过去几年进行了加息，但并未触及问题的根本。 1980年代，美联储需将利率提至20%以上才遏制住滞胀。相比之下，本轮加息幅度仅是"枪伤上的创可 贴"。此外，消费未降温。 尽管利率上升，但信贷并未显著收缩，物价亦未回落至足以缓解民生的水 平。 美国政府目前每季度仅利息支出就高达2500亿美元。市场疯狂抢购黄金和白银，正是因为预期美国债务 将不可持续，美元购买力将进一步被侵蚀。 尽管劳动力市场出现了一些疲软迹象，但这不足 ...

日元汇率表现 - 日元对美元汇率持续走弱，创10个月新低，实时汇率为155.84，11月20日一度跌至157.5至157.9日元区间，与自民党总裁选举前的147日元相比贬值约10日元[2] - 今年美元指数累计下跌8.37%，但美元对日元贬值幅度仅为0.79%，在七大货币对中最小，自10月21日高市早苗当选首相以来，美元对日元升值3.82%[4] - 自2022年3月以来美元对日元汇率不断攀升，最高突破160日元，主要原因是美联储强加息周期与日本央行按兵不动导致两国货币利差扩大[5] 日本国债收益率 - 日本5年期国债收益率上涨3.5个基点至1.345%，创2008年6月以来最高水平[2] - 日本央行资产负债表显示10年期国债收益率从2016年的0.011%升至2025年的1.802%[15] 经济刺激政策 - 高市早苗推出21.3万亿日元经济刺激计划，包括应对物价上涨、实现经济增长、提高防卫能力三大主题，具体措施包括向地方政府提供资金、发放电费煤气补贴、免征汽油税、设立造船基金等[8] - 刺激方案资金缺口通过发债解决，将增发约11.7万亿日元国债，2025年度补充预算案预计28日内阁会议敲定[8] - 日本政府债券发行额不低于2024年的42.1万亿日元[8] 宏观经济背景 - 日本经济长期低迷，九十年代年平均增速1.50%，2000-2009年跌至0.47%，2010-2019年反弹至1.20%，2020-2024年又跌回0.21%[9] - 日本政府负债与GDP比率达237%，远超美国124%、德国62.2%、英国93.6%等其他发达国家[12] - 日本通胀率2024年10月为2.4%，2025年1月升至4%，随后回落至8月2.7%，9月和10月又回升至2.9%、3.0%[14] 货币政策困境 - 日本央行面临两难选择：加息可能推高通胀，但维持宽松货币政策又需配合政府经济刺激计划[14] - 日本央行持有政府债券占比超过四成，持续增持国债与其缩减资产负债表政策取向不符[16] - 12月19日日本央行将公布货币政策决策，加息与否直接影响日元汇率，美联储降息可能暂时减轻日元压力[16] 市场影响与资本流动 - 日元利率水平低于其他货币，成为套利交易理想选择，在外汇市场活跃程度远超其经济规模决定程度[7] - 超低利率环境促使大型银行、资产管理公司等机构到国际金融市场寻找高收益资产，加剧国内资本外流[16]

日经225指数与日元汇率市场表现 - 12月1日，日经225指数下跌1.32%，跌破50000点，报49741.54点，指数期货同步下跌1.38% [1] - 当日市场呈现普跌格局，上涨家数48家，下跌家数174家，平盘3家 [2] - 权重股表现分化，三菱日联金融涨2.48%，索尼涨0.93%，而软银跌超3%，日本电气跌2.48%，中外制药跌2.27% [1] - 日元对美元汇率持续走弱，创下10个月新低，实时汇率报155.84，较自民党总裁选举前的约147日元水平贬值约10日元 [4] - 尽管年内美元指数累计下跌8.37%，但美元对日元贬值幅度仅为0.79%，在七大主要货币对中最小，且自10月21日高市早苗当选首相以来，美元对日元已升值3.82% [6] 日元贬值的驱动因素分析 - 日元贬值的主要原因是美日两国货币利差扩大，美联储进入强加息周期，而日本央行多数时间维持宽松政策 [7] - 日本5年期国债收益率上涨3.5个基点至1.345%，创2008年6月以来最高水平 [8] - 日本政府近期公布了21.3万亿日元的大规模经济刺激计划，资金缺口将通过增发约11.7万亿日元（约合5299亿元人民币）的国债来弥补，该计划出台后日元应声急跌 [12] - 日本政府长期依赖财政赤字刺激经济，导致政府总负债与GDP比率高达237%，远超其他主要发达国家 [16] - 日本首相高市早苗涉及台湾的错误言论，也是影响日元汇率的因素之一 [12] 日本经济基本面与政策困境 - 日本经济长期增长乏力，2020-2024年平均增速仅为0.21%，远低于上世纪80年代的4.35% [13] - 日本正经历通胀压力，2024年10月通胀率为2.4%，2025年1月升至4%，随后虽回落但9月和10月又回升至2.9%和3.0% [18] - 日本央行面临两难抉择：国内通胀反弹符合加息条件，但政府希望维持货币宽松以配合经济刺激计划 [18] - 日本央行是日本国债最大持有者，持有量占比超四成，政府发债压力威胁央行决策独立性，与其缩减资产负债表的政策取向相悖 [20] - 超低利率环境扭曲金融市场，损害储户利益，并促使国内资本外流寻找高收益资产 [20] 外部关联与市场影响 - 中国是日本最大贸易伙伴，2024年双边贸易总额3083亿美元，中国游客在日消费总额位列各国之首，中日关系影响日元长期走势 [10] - 日元因利率水平低成为套利交易理想选择，其在外汇市场的活跃度已远超其经济规模所能决定的程度 [10] - 日本央行货币政策会议结果（特别是加息与否）将直接影响日元近期汇率，美联储的降息决策也会影响日元压力 [20]

日元近期走势与核心驱动因素 - 日元对美元汇率持续走弱，于11月20日一度跌至157.5至157.9日元区间，创10个月新低 与自民党总裁选举前的约147日元相比，日元已贬值约10日元 [1] - 尽管年内美元指数累计下跌8.22%，但在七大主要货币对中，美元对日元贬值幅度最小，仅为0.79% 自10月21日高市早苗当选首相以来，美元对日元已升值3.82% [1] - 自2022年3月以来，美元对日元汇率不断攀升，最高曾突破160日元 主要原因是美日两国货币利差扩大，美联储处于强加息周期而日本央行多数时间维持宽松 [1] 日本经济基本面与政策影响 - 日本经济长期增长乏力 1990年代平均增速为1.50%，远低于1980年代的4.35% 2000-2009年平均增速跌至0.47%，2010-2019年反弹至1.20%，2020-2024年又跌回0.21% [4] - 日本政府负债与GDP比率高达237%，远超美国(124%)、德国(62.2%)等其他发达国家 历届政府依赖扩大财政赤字刺激经济 [4] - 高市早苗政府近期推出21.3万亿日元的经济刺激计划，资金缺口将通过增发约11.7万亿日元（约合5299亿元人民币）国债来弥补 刺激计划出台后，日元应声急跌 [3][4] 日本央行货币政策困境 - 日本央行面临艰难抉择：国内通胀反弹（2024年10月为2.4%，2025年1月升至4%，2025年10月为3.0%），符合加息条件，但政府希望其配合刺激计划保持宽松 [5] - 日本央行是日本政府债券最大持有者，持有量占比超四成 政府将发债压力转移至央行，威胁其决策独立性 [6] - 日本央行将于12月19日公布货币政策决议 若美联储于12月11日再次降息，日元压力或暂时减轻 [6] 日元市场特性与外部关系 - 日元因利率水平低，成为套利交易的理想选择，其在外汇市场的活跃度已远超其经济规模所能决定的程度 [2] - 中国是日本最大贸易伙伴（2024年贸易总额3083亿美元）和最大游客消费来源国 中日关系处理不当将影响日元长期走势 [2] - 日本政府的经济刺激计划包括向困难家庭提供约7000日元电费煤气补贴、免征汽油税、设立提升造船能力的10年基金，以及提高防卫支出至GDP的2%等 [3]

楼市核心问题：供过于求与市场机制失灵 - 行业核心问题是房地产供过于求 [2] - 理论上解决方案是双管齐下：供应端停止土拍以刹车，需求端通过零利率和降税来刺激 [2] - 但解决方案因涉及财政利益而变得复杂 [3] 供应端：土地财政导致市场调节失灵 - 中国土地全民所有制下，地方政府是唯一供应源并拥有定价权，市场规律不适用 [5] - 尽管2025年上半年所有房地产相关指标均向下，但土地出让金却实现两位数上升 [6] - 原因在于地方财政收入高度依赖土地出让金，城投拿地是左手倒右手的金融游戏，扭曲了市场价格 [6] 需求端：政策刺激受财政约束 - 需求端刺激措施如降首付、降利息、降交易税，最终受制于国家财政一盘棋 [6] - 由于财政无法摆脱土地依赖，既无力让供应端彻底刹车，也无力让需求端全力奔跑，政策效果有限 [6] 未来路径：渐进式化解与潜在硬着陆风险 - 若地方财政持续依赖土地出让金，未来将是供应端与需求端的龟兔赛跑，即渐进式化解库存，过程将漫长 [6] - 渐进式化解难以改变预期，高盛提出年底增加8万亿救市，属于债务驱动模式 [6] - 债务驱动模式可能导致负债率升至阈值，财政收入难以支付利息，最终走向货币贬值，这是一种快节奏的硬着陆方式 [6][7]

需求不足的本质与特征 - 需求不足是经济达到较高发展水平后频繁出现的"富贵病"，低收入国家主要面临供给不足和通胀，而高收入国家更易遭遇需求不足[5][28] - 需求不足的危害具有全面性和系统性，包括直观的企业盈利下降（如大萧条期间美国名义GDP下降三分之一）、就业减少、财富缩水，以及不直观的营商环境恶化、经贸争端增加、收入分配恶化等[1][11][18] - 需求不足具有自我强化的负向循环特征，不能简单视为周期性现象或认为能自我治愈，美国大萧条和日本"失去的二十年"表明其可能长期持续[10][11] 需求不足的形成机制 - 需求不足的形成需从四个层面理解：经济发展阶段（如2012年后中国经济从"易热难冷"转向"易冷难热"）、诱因（如资产泡沫破灭、外部冲击）、市场失灵（如价格粘性、协调失灵）、政策应对不足[26][29][30] - 市场失灵是核心机制，表现为个体理性行为导致集体非理性的负向循环，例如克鲁格曼的三主体模型中支出下降引发收入下降的自我放大过程，加入金融加速器效应后更会加剧循环[31][32] - 快变量（如投资、信贷、资产价格）和慢变量（如消费、劳动收入）在负向循环中相互作用，投资波动幅度远大于消费，企业盈利波动远大于劳动者收入[33] 应对需求不足的政策框架 - 有效政策需满足三个条件：必须是市场以外的力量（如超出商业回报逻辑的政府投资）、必须瞄准快变量（如资产价格和信贷）、必须能够带来广义信贷增长[40][41] - 标准药方是充分发力的逆周期货币政策（如降息、量化宽松）和财政政策（如扩大政府支出），历史案例显示美国2008年后宽松货币政策实现2%通胀目标，日本安倍政策结束通缩[41][42] - 政策选择需避免误区：结构性改革（如改善收入分配）虽重要但无法替代逆周期政策，因其耗时长且未必能打破负向循环；逆周期财政支出的评价应基于宏观资源利用效率而非单个项目商业回报率[38][44] 需求不足的经济影响量化 - 需求不足导致巨大经济资源浪费，2023年和2024年中国因需求不足造成的名义GDP损失分别达5.0万亿和5.7万亿，占当年名义GDP的3.8%和4.2%[15][16] - 价格因素和实际产出双重受损：假设GDP平减指数达2%，2023年名义GDP损失2.5个百分点，实际GDP损失1.3个百分点；2024年名义损失2.7个百分点，实际损失1.5个百分点[14][16] - 资产价格和汇率受显著影响，人民币实际有效汇率在需求不足期间贬值超15%，而2005-2022年初累计升值近60%；以美元计价的GDP受损更突出，延迟了人均GDP突破高收入门槛的时间[17]

经济政策理论演变 - 当代主流经济学理论强调需求侧管理 核心观点是经济问题源于需求不足 解决方案是多花钱和多发钱以刺激需求 并创造“温和通胀”概念作为经济繁荣体现[1] - 供给学派经济学在20世纪70年代后期兴起 核心理念是“减税/减福利/减监管救一切” 其兴起并非源于理论严谨性 而是因其对政客和选民的吸引力以及里根政府的推动[2] - 需求学派经济学被认为起源于凯恩斯 但后世实践严重扭曲了其原始主张 凯恩斯本人强调政府投资而非消费 并警惕通货膨胀的危害[4][6][7] 凯恩斯主义理论与实践 - 凯恩斯在《通论》中提出通过政府投资（如基础设施建设）来应对经济危机和失业 其著名的“埋钞票”比喻旨在说明启动经济活动比不作为好 但该主张有严格前提并置于其完整经济学体系之下[6] - 凯恩斯明确反对依靠消费解决经济衰退和滥发货币 认为投资（特别是政府投资）是关键 并指出通货膨胀会严重破坏社会财富分配和安全[7] - 罗斯福新政的大部分政策源于美国本土经济实践 凯恩斯学说更多是对新政的事后总结和理论辩护 为其提供了政府干预经济的理论基础[9] 美国经济政策历史影响 - 20世纪70年代美国滞胀成因包括外部石油冲击 长期生产力停滞以及错误的经济政策 导致凯恩斯主义者失势和供给学派崛起[9][11] - 里根经济学通过紧缩政策和国防及高科技领域支出 在80年代暂时改善了通胀并促进经济增长 但其减税和产业政策恶化了贫富差距并加速了制造业衰落[11] - 美国制造业衰落的根本原因在于长期忽视教育体系 基础设施和产业工人培养等基础要素 里根时期的政策鼓励外包 进一步削弱了本土制造业基础[12][21] 经济治理的根本问题 - 经济政策的庸俗化体现在将复杂理论简化为“发钱救一切”或“减税救一切”等教条 脱离了真实世界的运转规律 丧失了实事求是的能力[15] - 解决经济问题需区分过剩生产能力与短缺生产能力 前者相对容易处理 而后者无法无中生有 未被满足的民众需求会引发经济和政治恶性循环[18] - 制造业复兴需要长期投入于青训体系 基础设施和政治保障等基础要素 而非依靠关税 减税等表面政策 美国目前缺乏重建这些基础所需的耐心和时间[19][21][24]

小岛经济现状 - 奶茶店等高接触消费服务业面临需求严重不足，门店客流量急剧下降，日销量仅几杯 [1] - 工业生产活动显著放缓，工厂机器仅运行半天，显示产能利用率低下 [1] - 劳动力市场疲软，街上招聘广告普遍被转让广告取代，就业机会减少 [1] - 银行体系资金活跃度低，窗口业务冷清，反映经济活动整体放缓 [1] 经济政策辩论与选择 - 凯恩斯主义观点认为经济核心问题在于需求不足，而非生产能力，主张政府通过基础设施建设、财政补贴和降低利率来激活需求 [4] - 哈耶克主义观点认为当前困境是过去廉价贷款导致资源错配的结果，反对政府大规模干预，主张让市场自行纠错 [4][6] - 政策制定者最终采纳凯恩斯主义路线，优先考虑避免长期高失业率带来的社会成本，决定立即开启政策工具箱 [6] 货币政策工具与应用 - 降息50个基点作为首要工具，基准利率下调直接刺激了资本市场，股市从2700点上涨至3800点 [11] - 利率下降降低了企业融资成本，例如贷款年利率从6%降至4%，使一个100万贷款项目年利息支出减少2万元，原本不盈利的项目变得可行，从而带动设备投资 [11] - 居民房贷利率下降减轻了月供压力，刺激了购房需求，进而带动家电、装修、建材等相关行业回暖 [11] - 公开市场操作通过买卖债券向市场注入或回收资金，中期借贷便利（MLF）为银行提供一年期资金，稳定银行预期，鼓励其中长期贷款投放，并锚定贷款市场报价利率（LPR）以降低融资成本 [12] - 存款准备金率调整被比喻为资金大闸门，下调1个百分点（如从10%降至9%）可使银行体系释放数十亿资金流向市场，反之则能回收流动性 [14] - 央行承担最后贷款人角色，在银行危机时接受国债、优质贷款合同等作为抵押品提供紧急贷款，2008年金融危机中美联储曾以此方式向花旗、摩根大通等银行注资 [15] - 再贷款工具用于定向支持资金薄弱群体，如农户、个体户和小微企业 [15] - 量化宽松（QE）被视为非常规武器，指央行长期大规模购买债券进行永久性放水，2008年后美联储使用QE支撑了股市、楼市和消费，但副作用是推高资产价格、加剧贫富差距并可能引发通胀，2021-2022年美国高通胀部分归因于此 [17] 货币政策的局限性 - 货币政策主要功能在于调节市场资金规模，无法直接创造终端需求，如奶茶店的顾客或工厂的订单 [20] - 存在流动性陷阱风险，即当利率降至零或负值，若公众对未来预期极度悲观，仍可能选择囤积现金而非消费投资，使货币政策失效，日本曾陷入此困境 [11] - 过度使用宽松货币政策可能埋下未来通胀和资产价格泡沫的隐患，最终可能迫使央行进入加息周期 [17] 财政政策的角色 - 财政政策被视为能直接提振需求的关键工具，其效果相较于货币政策更为直接 [20]

战后重建期（1945-1965）：化债与奇迹 - 货币改革消除93.5%旧货币流通，新德国马克兑换率100:6.5，强制去杠杆激活工业生产[7][22] - 马歇尔计划向西德注资约16亿美元，重点扶持煤炭、钢铁等基础工业[7][31] - 西德工业生产指数从1945年20升至1949年接近90，接近战前水平[37] - 1200万德意志裔技术难民涌入提供劳动力红利，推动城镇化[56] - 1957年养老金改革引入动态养老金，缴费率约为工资14%（雇主雇员各7%）[64][68] 全球滞胀期（1966-1980）：危机与应对 - 1967年失业率跃升至1.7%，GDP出现负增长，财政从盈余转赤字[69][73] - 两次石油危机导致CPI涨幅1973年超7%，1981年达6%以上[75][79] - 马克升值抑制输入型通胀，货币政策重获自主权[81][83] - 政府部门杠杆率从1970年8%提升至1980年15%[9][87] - 1973年后出台财税优惠措施总价值约100-150亿马克[87][89] 产业转型期（1981-1990）：病夫与整顿 - 1982年科尔推行供给侧改革，分三阶段减税（1986/1988/1990）[11] - 积极推进产业结构能源转型，实现再工业化[11] - 1986年《单一欧洲法案》降低贸易壁垒，为汽车机械化工行业开拓市场[11] - 货币政策谨慎利率合理，背靠欧洲货币体系消化升值压力[12] - 完善住房保障重租赁轻购买，严管房地产压制投机[12]