投资评级 - 报告给予春风动力“买入”评级，并维持该评级 [12][14] 核心观点 - 春风动力是全球主要的娱乐休闲动力设备制造商，具备扎实的底层技术能力和自主创新能力，核心技术可实现跨品类应用 [3][8][9] - 公司的增长基本盘在于全地形车业务，凭借突出的产品力与性价比优势，市场份额持续提升，并通过新品迭代有望开启新一轮产品周期 [3][10][12] - 增长新动能方面，电动两轮车业务尚处快速成长初期，燃油摩托车业务是更明确的增长引擎，通过“高性价比产品+顶级赛事品牌”双轮驱动模式拓展全球市场 [3][11][12] 底层能力：技术与用户共享 - 公司以“深度玩乐”为导向，核心竞争力源于持续的研发投入和自主技术创新，在发动机、车架等关键领域达到行业先进水平并形成专利壁垒 [9] - 公司发动机一次下线合格率超90%，台架耐久性实验可达200小时以上，升功率高达84kW/升，领先于国内行业60kW/升左右的平均水平 [40][41] - 公司通过技术共享，将燃油领域积累的动力与车架技术赋能至全地形车和电动产品，例如将V型发动机技术应用于ZFORCE Z10-4，将摇篮式车架技术应用于极核AE8 [9][45] - 各业务板块用户高度重叠，均以追求体验与圈层文化的年轻男性为主，为公司的品类拓展和生态构建提供了坚实基础 [9][46][48] 增长基本盘：全地形车业务 - 全地形车行业已进入成熟阶段，全球销量总体趋稳，但产品结构持续向UTV&SSV升级，2024年UTV&SSV销量占比提升至65% [10][51][53] - 公司凭借突出的性价比优势、自主核心技术及稳定的供应链体系，在2020-2021年行业供需错配期成功抓住机遇，全球市场份额从2020年的5.8%显著提升至2021年的14.9% [10][54][57] - 2025年U10 Pro车型获得市场积极反馈，其最低建议售价为16,999-18,499美元，在动力、智能化配置与实用性上比肩国际品牌，具备性价比优势 [10][58][61] - 2026年推出的Z10系列搭载998cc带涡轮增压发动机，实现143马力的最大功率，产品力突出，有望开启新一轮产品周期 [10][61][63][65] - 全地形车是公司主要收入来源，2024年营业收入占比超过45%，且该业务毛利率较高，2023年接近40% [27][33][34] 增长新动能：摩托车业务 - **燃油摩托车**是公司相对明确的增长引擎 [11][12] - **国内市场**：公司依托在中大排量段完善的产品布局、与KTM合作的品牌与技术背书，以及领先的渠道网络，已建立起稳固的竞争优势 [11] - 中国250cc及以上摩托车渗透率持续提升，2024年大排量摩托车销量达39.7万辆，2019-2024年复合增长率约为18.49% [98][100] - 2024年公司在国内250cc以上摩托车市场的销量份额为20.9%，位居前列 [101][102] - 截至2025年上半年，CFMOTO国内网点数量已接近1000家，在国内玩乐车型市场中处于领先位置 [106][107] - **海外市场**：增长依靠“高性价比产品”与“顶级赛事品牌赋能”的双轮驱动 [11] - 产品具备性价比优势，例如675SS售价7,999美元，低于同类型本田和雅马哈产品 [117][118] - 持续参与MotoGP等顶级赛事并取得佳绩，显著提升了品牌的全球专业形象与声誉，近期与Aspar车队续约至2031年，预计将进一步巩固“品牌提升-渠道深化”的正向循环 [11] - 由此积累的品牌势能有效转化为渠道拓展的拉力，助力公司吸引优质代理商，推动海外销售网络快速扩张 [11] 增长新动能：电动两轮车业务 - 公司旗下极核（ZEEHO）品牌凭借智能化创新构建差异化优势，目前业务处于快速成长期 [11][12] - 2024年极核品牌销量10.60万辆，销售收入3.97亿元，同比增长414.15% [29] - 极核品牌产品矩阵覆盖高端电摩到高端电自，并通过无感启动、手机智能互联、车辆共享、实时故障监测等智能化功能建立优势 [78][81][85] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别达到18.54亿元、24.16亿元、27.26亿元 [12] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为21.12倍、16.21倍、14.37倍 [12] - 公司营业收入持续增长，2016-2024年复合年增长率（CAGR）为34.54%，从十亿量级提升至百亿规模 [25][31] - 公司归母净利润已连续8年稳步增长，2022-2024年受益于产品结构升级、海运费价格回落，净利润恢复性增长 [25][31] - 2024年公司研发投入达10.26亿元，占营业收入的6.82% [42][44]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 报告核心观点 - 公司发布2025年业绩预增公告，全年归母净利润预计为17.00~18.00亿元，同比增长110.90%~123.30%，扣非归母净利润预计为16.00~17.00亿元，同比增长123.40%~137.36% [2][4] - 单季度来看，2025年第四季度（Q4）归母净利润预计为2.82~3.82亿元，同比增长47.62%~99.96%，扣非归母净利润预计为3.16~4.16亿元，同比增长70.18%~124.12% [2][4] - 报告认为，尽管Q4内销市场因国补退坡及高基数影响可能有所拖累，但公司通过品类延展（如泳池机器人、宠物机器人）有望攫取新的增长增量，且公司产品差异化竞争及降本增效成效显著 [1][10] 业绩表现与财务预测 - **2025年全年业绩**：预计归母净利润17.00~18.00亿元，对应归母净利率8.86%~9.38%，同比提升3.98~4.51个百分点；扣非归母净利率8.34%~8.86%，同比提升4.01~4.53个百分点 [10] - **2025年第四季度业绩**：在中性假设Q4营收与同期持平的背景下，预计归母净利率为4.47%~6.05%，环比下降5.39~4.39个百分点；扣非归母净利率为5.00%~6.58%，环比下降5.10~3.52个百分点，主要受国补退坡、竞争及汇率环境影响 [10] - **未来盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.72亿元、21.40亿元和24.00亿元，对应每股收益（EPS）分别为3.06元、3.70元和4.15元 [10][14] - **估值水平**：基于2026年2月4日71.56元的股价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23.38倍、19.36倍和17.26倍 [10][14] 分业务与市场分析 - **内销市场（Q4）**：行业整体承压，奥维云网数据显示，2025Q4扫地机行业线上销额/销量同比分别下降32.05%/28.88%，洗地机行业线上销额/销量同比分别下降20.53%/15.68% [10] - **公司内销表现（Q4）**：科沃斯品牌在扫地机线上市场的销额/销量份额分别达28.80%/28.35%，同比提升1.99/3.79个百分点，但其销额/销量同比仍下降27.00%/17.91% [10] - **公司内销表现（Q4）**：添可品牌在洗地机线上市场的销额/销量份额分别达37.49%/38.78%，份额同比变化为-1.63/+2.22个百分点，其销额/销量同比分别下降23.83%/19.19% [10] - **外销市场（Q4）**：从APP下载量跟踪看，科沃斯Ecovacs品牌在美国、德国、法国下载量同比分别增长1.20%、63.23%、4.25%，预计海外业务取得较优增长 [10] 公司战略与未来展望 - **产品与技术创新**：公司通过活水洗地技术实现差异化，并快速补齐多价格段产品布局，在激烈的市场竞争中份额取得积极成效 [10] - **品类拓展**：在2026年国际消费电子展（CES）上，公司发布了全新泳池机器人ULTRAMARINE和首款智能陪伴宠物机器人，将机器人能力从单一功能延伸至多元生态，丰富产品矩阵 [10] - **增长驱动**：公司科沃斯与添可双品牌基础扎实，产品力提升推动规模增长，内部持续降本增效，并积极拓展割草机器人、泳池机器人等高景气赛道，业绩趋势有望持续向好 [10]