文章核心观点 - 国联民生证券基于超过170年的历史复盘认为，当前商品上涨（以铜、金、银为代表）可能尚未进入真正意义上的大宗商品超级周期，本轮周期虽可能始于2020年，但缺乏全面牛市所需的全部条件 [1][2][19] 历史商品大周期特征 - 自1850年以来共识别出5轮典型的商品上涨大周期，平均持续约11.8年 [2][6] - 剔除通胀后，实际商品价格平均上涨约79%，名义涨幅平均约125% [6] - 商品大牛市并非始于繁荣，而是从经济低谷或危机后的“出清”中诞生，例如大萧条底部（1932年）、互联网泡沫破裂后（2002年）、疫情冲击下的全球衰退（2020年）[1][5][7] - 商品牛市不是在“最好”的时候开始，而是在“最差”之后启动 [8] 当前行情结构分析 - 当前商品上涨更多体现为金融属性偏强的贵金属行情，而非由实体需求主导的全面商品牛市 [9] - 近三年商品上涨广度不足，贵金属涨幅显著跑赢，但能源、农产品、部分工业金属整体“滞涨” [13] - 对比2002-2011年商品大牛市（期间综合商品价格上涨120.0%），当前行情结构分化明显 [8][9] 决定商品长期定价的结构性因素 - **战争影响**：战争不一定推升商品价格，只有世界大战级别（供应链全面紊乱+军需大规模扩张）或冲突未显著破坏核心经济体需求时，才会系统性利多商品 [11][12][14] - **技术革命窗口**：商品牛市往往出现在技术革命的两个窗口期——技术爆发/狂热初期（催生投资与资源需求）或泡沫破裂后的转折/协同阶段（衰退出清后真实需求扩散）[16][18] - **新兴需求角色**：每一轮商品牛市背后都有“新买家”，如19世纪的美国、2000年代的中国，而当前全球尚未出现类似中国加入WTO后的“需求级跃迁” [17] 本轮商品周期的定位与缺失条件 - 本轮商品周期的起点大概率已在2020年出现，美元进入中长期贬值周期是有利条件 [19] - 但当前仍缺乏三个关键条件：集中爆发的地缘冲突、明确的新兴需求超预期、以及一次真正意义上的经济衰退“验证” [19] - 一场经济衰退可能是检验本轮商品上涨周期成色的重要试金石，没有经历衰退出清，商品很难完成从结构性行情向全面牛市的切换 [20]

文章核心观点 文章基于美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓数据及市场情绪分析，探讨了贵金属及部分大宗商品的市场动态、价格驱动因素及未来展望。核心观点认为，当前贵金属市场（尤其是白银和铂金）的上涨主要由实物需求驱动，而非期货市场的杠杆资金，同时市场已开始预期美联储未来的降息与加息周期，这将对商品牛市构成重要影响。此外，文章通过金银比、金矿股表现等指标，分析了市场情绪和行业趋势。 根据相关目录分别进行总结 贵金属市场情绪与持仓分析 - 截至12月9日数据，COMEX黄金管理资金的净多头合约为388份，较上周增加4.0%；COMEX白银净多头合约为4,351份，较上周大幅增加31.6%；Nymex铂金净多头合约为21份，较上周增加28.4% [3] - 钯金合约在经历了长达164周（自2022年10月23日起）的基金净空头状态后，于12月初恢复净多头 [2][7] - 年初至今，基金在美国期货黄金的净多头头寸下跌32%（但2024年累计上升35%）；白银净多头头寸上升66%（但2024年累计下跌1%）；铂金净多头头寸由负转正（但2024年累计下跌152%）；铜净多头头寸亦由负转正（但2024年累计下跌132%） [8][9][11][13] 白银与铂金的突出表现及估值 - 白银价格至上周五今年已累计上涨132%，金银比从90.84下降至64.6 [2][27] - 白银价格上涨主要由实物需求推动，因同期基金在期货市场的净多头头寸仅增长66% [2][27] - 一项针对352名散户的调查显示，51%受访者认为白银在2026年将继续跑赢市场，29%看好黄金，11%看好铜，10%看好铂金 [2][27] - 铂金价格今年累计上涨120%，但历史上1盎司铂金平均可兑换60多盎司白银，目前仅能兑换29盎司白银，处于历史最低水平，表明相对于白银，铂金估值处于历史最便宜水平 [2][27] 金价、金矿股表现与行业趋势 - 截至12月19日，美元金价/北美金矿股比率为12.473倍，较12月12日的12.738倍下跌2.1%，今年累计下跌34.8%，表明2024年北美金矿股表现跑赢实物黄金 [18][20] - 该比率在2008年之前低于6倍，自2009/2010年以来，矿业股走势普遍落后于商品本身，部分原因与投资界对ESG（环境、社会责任及公司治理）的重视度上升有关，例如BlackRock在2021年承诺不再投资于煤矿及原油生产公司 [20][21] - 追踪海外金矿股股价被视为前瞻性工具，若金价持续上涨但金矿股急跌，则需警惕 [21] 美联储政策预期与市场影响 - 市场预期美联储在2026年3月18日会议降息的概率为46.6%，在4月29日会议降息的概率为64.6% [26] - 市场已开始有人押注2027年美联储会开始加息（尽管当前概率很小），而美国的加息周期可能终结当前的商品大牛市 [2][26] - 美联储已于今年12月停止缩表，并重新开始每月购买400亿美元的债券（扩表） [28] - 未来12至24个月的主要考验在于，若美国开始降息但通胀压力重拾升势，美联储的政策走向将面临抉择 [29] 其他商品与战略资源动向 - 除了黄金的避险属性，原油（因政局风险）、以及中国具垄断供应的物料（如稀土、锑、钨等）的国际价格理论上可看高一线 [17] - 美国政府近期行动活跃，包括入股MP Materials并以每公斤110美元（高于中国售价近一倍）的地板价签订10年钕镨供应合约，刺激该公司股价急升；此外，美国国防部有意在海外收购钴金属，美国政府还入股了Lithium America、Trilogy Metals，并为Nova Minerals提供资金 [17] - 大型黄金生产商Agnico Eagle宣布投入1.3亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目 [18]