这一判断的核心在于通胀走势。若通胀意外上行，美联储可能很快将被迫重启加息。但考虑到此类决策 伴随的政治压力，叠加特朗普总统即将提名新任美联储主席（理论上会更倾向于配合其降息诉求），除 非万不得已，美联储大概率不会扭转当前的鸽派立场。 纵观全局，黄金始终保持着一贯的看涨趋势，其间仅出现三次以看涨旗形形态进行的盘整。这种持续形 态常在长期上涨后显现：虽然过度的单边持仓可能引发剧烈回调，但当买家在回调中进场构筑更高的低 点，原有趋势便具备了延续的合理基础。这正是2024年最后两个月的情形，随后在2025年4月至8月重 现，并于2025年末持续突破行情。 摘要今日周一（12月29日）亚盘时段。国际黄金震荡走低，目前交投于4506.53美元/盎司附近，跌幅约 0.57%，但仍处于较高点，位于历史高点（4549.69美元/盎司）附近下方不远处。但2026年黄金走势仍 被市场普遍看好。 今日周一（12月29日）亚盘时段。国际黄金震荡走低，目前交投于4506.53美元/盎司附近，跌幅约 0.57%，但仍处于较高点，位于历史高点（4549.69美元/盎司）附近下方不远处。但2026年黄金走势仍 被市场普遍看好。 【要闻速递】 ...

特朗普对美联储主席的期望与候选人动态 - 特朗普期望新任美联储主席在经济形势良好时降低利率 而非在市场表现良好时毫无理由地摧毁市场 [1][3] - 特朗普明确表示任何与他意见相左的人都不可能担任美联储主席一职 [1][3] 特朗普对市场异常现象的评论 - 特朗普指出近期市场出现一种反常趋势 积极的经济数据反而引发抛售 因为投资者担忧通胀上升可能导致美联储加息 [3] - 特朗普认为过去一有好消息市场就上涨 如今一有好消息市场反而下跌 原因是市场认为利率会立即上调以应对潜在的通货膨胀 [3] 当前经济数据与市场表现 - 美国经济分析局报告显示 第三季度实际国内生产总值折合年增长率达到4.3% 高于绝大多数经济学家预期 [3] - 在第三季度GDP数据公布当天 标普500指数连续第四个交易日上涨 并接近历史高位 这与特朗普所描述的市场下跌趋势并不一致 [3] 特朗普的政治考量与美联储提名 - 特朗普此番言论正值其考虑美联储新领导提名之际 面对选民对生活成本上升的担忧 其政治压力加大 希望借助美联储降低借贷成本 [3] - 特朗普曾表示降息将有助于刺激住房市场 并希望未来的美联储主席能在利率决策中征求他的意见 [3] - 特朗普上周透露已将美联储主席候选人名单缩减至三到四位 并预计将在未来几周内宣布最终人选 [4] 潜在的美联储主席候选人 - 目前已知的可能人选包括国家经济委员会主任凯文·哈塞特 前美联储理事凯文·沃什 以及曾获特朗普公开赞扬的美联储理事克里斯托弗·沃勒 [4] - 特朗普评价称他认为这些候选人每个人都是不错的选择 [4]

文章核心观点 文章基于美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓数据及市场情绪分析，探讨了贵金属及部分大宗商品的市场动态、价格驱动因素及未来展望。核心观点认为，当前贵金属市场（尤其是白银和铂金）的上涨主要由实物需求驱动，而非期货市场的杠杆资金，同时市场已开始预期美联储未来的降息与加息周期，这将对商品牛市构成重要影响。此外，文章通过金银比、金矿股表现等指标，分析了市场情绪和行业趋势。 根据相关目录分别进行总结 贵金属市场情绪与持仓分析 - 截至12月9日数据，COMEX黄金管理资金的净多头合约为388份，较上周增加4.0%；COMEX白银净多头合约为4,351份，较上周大幅增加31.6%；Nymex铂金净多头合约为21份，较上周增加28.4% [3] - 钯金合约在经历了长达164周（自2022年10月23日起）的基金净空头状态后，于12月初恢复净多头 [2][7] - 年初至今，基金在美国期货黄金的净多头头寸下跌32%（但2024年累计上升35%）；白银净多头头寸上升66%（但2024年累计下跌1%）；铂金净多头头寸由负转正（但2024年累计下跌152%）；铜净多头头寸亦由负转正（但2024年累计下跌132%） [8][9][11][13] 白银与铂金的突出表现及估值 - 白银价格至上周五今年已累计上涨132%，金银比从90.84下降至64.6 [2][27] - 白银价格上涨主要由实物需求推动，因同期基金在期货市场的净多头头寸仅增长66% [2][27] - 一项针对352名散户的调查显示，51%受访者认为白银在2026年将继续跑赢市场，29%看好黄金，11%看好铜，10%看好铂金 [2][27] - 铂金价格今年累计上涨120%，但历史上1盎司铂金平均可兑换60多盎司白银，目前仅能兑换29盎司白银，处于历史最低水平，表明相对于白银，铂金估值处于历史最便宜水平 [2][27] 金价、金矿股表现与行业趋势 - 截至12月19日，美元金价/北美金矿股比率为12.473倍，较12月12日的12.738倍下跌2.1%，今年累计下跌34.8%，表明2024年北美金矿股表现跑赢实物黄金 [18][20] - 该比率在2008年之前低于6倍，自2009/2010年以来，矿业股走势普遍落后于商品本身，部分原因与投资界对ESG（环境、社会责任及公司治理）的重视度上升有关，例如BlackRock在2021年承诺不再投资于煤矿及原油生产公司 [20][21] - 追踪海外金矿股股价被视为前瞻性工具，若金价持续上涨但金矿股急跌，则需警惕 [21] 美联储政策预期与市场影响 - 市场预期美联储在2026年3月18日会议降息的概率为46.6%，在4月29日会议降息的概率为64.6% [26] - 市场已开始有人押注2027年美联储会开始加息（尽管当前概率很小），而美国的加息周期可能终结当前的商品大牛市 [2][26] - 美联储已于今年12月停止缩表，并重新开始每月购买400亿美元的债券（扩表） [28] - 未来12至24个月的主要考验在于，若美国开始降息但通胀压力重拾升势，美联储的政策走向将面临抉择 [29] 其他商品与战略资源动向 - 除了黄金的避险属性，原油（因政局风险）、以及中国具垄断供应的物料（如稀土、锑、钨等）的国际价格理论上可看高一线 [17] - 美国政府近期行动活跃，包括入股MP Materials并以每公斤110美元（高于中国售价近一倍）的地板价签订10年钕镨供应合约，刺激该公司股价急升；此外，美国国防部有意在海外收购钴金属，美国政府还入股了Lithium America、Trilogy Metals，并为Nova Minerals提供资金 [17] - 大型黄金生产商Agnico Eagle宣布投入1.3亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目 [18]

市场整体表现 - 12月16日欧美股市多数下跌 美国三大股指涨跌不一 道指跌0.62% 标普500指数跌0.24% 纳指涨0.23% [1] - 黄金市场方面 现货黄金开盘微跌后直线拉升翻红 维持在4300美元上方 伦敦金现报4306.000美元 较前一日上涨3.820美元 涨幅0.09% [4][5] 美股个股及板块动态 - 道指成分股中 强生公司 联合健康集团跌超2% 领跌道指 [3] - 科技股表现分化 特斯拉涨超3% 脸书涨逾1% [3] - 中概股方面 纳斯达克中国金龙指数跌0.34% 个股中 小马智行涨超7% 禾赛科技涨超3% 金山云涨超2% 满帮集团涨超1% 阿特斯太阳能涨超1% [3] 宏观政策与美联储动态 - 美联储官员突然释放“鹰派”信号 亚特兰大联储行长博斯蒂克表示 进一步降息将使货币政策接近或进入宽松区间 从而使通胀和通胀预期面临风险 [5][6] - 美国总统特朗普将于周三面试另一位美联储主席候选人 美联储理事克里斯托弗·沃勒 相关流程进展迅速 但会面随时可能被推迟或取消 [1][6] - 前美联储理事沃什取代哈塞特 成为下任美联储主席提名的领跑者 预测市场平台Kalshi数据显示 沃什的提名概率升至47% 哈塞特则下滑至41% [6] - 特朗普一直要求美联储大幅降息 尽管美联储已连续降息累计75个基点 特朗普仍不满意 他曾主张美联储在作出利率决策时应当征询总统意见 [6] - 哈塞特则表示 支持美联储保持独立性 他与特朗普的关系不应成为对他不利的因素 [7] 经济数据 - 美国劳工部16日公布的数据显示 今年11月美国失业率为2021年10月以来有记录的最高水平 [5] - 美国亚特兰大联储行长博斯蒂克表示 美国劳动力市场正在降温 但他预计不会出现明显放缓 [6]

核心观点 - 瑞银资产管理的Kevin Zhao计划在2025年卖出因大幅上涨的10年期美国国债 其核心判断是鸽派美联储与特朗普可能的刺激政策将重新激化通胀 市场或提前计入美联储加息风险 导致长债吸引力下降且期限利差走阔至2021年以来最宽水平 [1] 市场与利率展望 - 预计2025年年底前 市场可能开始计入一次美联储加息的风险 [1] - 预计经济增速将会加快 这可能给美联储带来在2027年加息的压力 [1] - 新任美联储主席若在增长信号转强时仍推动降息 将加剧加息压力 [1] 债券策略与价格影响 - 计划利用明年10年期美国国债大幅上涨的机会进行卖出 [1] - 加息预期将削弱较长期美债的吸引力 [1] - 预期加息将推动较长期美债相对于短债之间的利差扩大至2021年以来的最宽水平 [1] 宏观经济与政策驱动因素 - 鸽派美联储政策与美国总统特朗普在中期选举前刺激增长的努力 被视作可能重新激化通胀的因素 [1]

核心投资观点 - 瑞银资产管理的Kevin Zhao计划在明年10年期美国国债大幅上涨时卖出 [1] - 其核心判断依据是鸽派美联储以及美国总统特朗普在中期选举前刺激增长的努力将重新激化通胀 [1] - 市场可能在明年年底前开始计入一次美联储加息的风险，从而削弱较长期美债的吸引力 [1] 市场与利率走势预期 - 预期较长期美债相对于短债之间的利差将扩大至2021年以来的最宽水平 [1]

2025年中国经济双速增长模式 - 2025年中国经济呈现“外快内慢”的双速增长模式，出口强劲而消费与房地产疲软 [2] - 1-10月出口同比增长5%，与去年6%的增速基本持平，前三季度净出口对GDP贡献率达29% [2] - 社会消费品零售增速为3%，房地产投资持续负增长 [2] 出口增长的动力与结构 - 出口在去年高基数及全球经济不景气背景下，仍实现5%的增速 [4] - 出口增长得益于区域市场转移与产品结构升级 [4] - 对美国出口减少760亿美元，但对东盟出口增加680亿美元，实现区域市场替代 [6] - 区域转移部分源于转口贸易，部分源于企业将生产线转移至东南亚以降低关税成本 [6] - 2025年全球制造业PMI均值为50.3，较去年上升0.2个百分点，略高于荣枯线 [6] 出口产品升级与竞争力 - 发达国家延续宽松政策，居民购买力强，对中国高端制造品需求旺盛 [8] - 汽车与集成电路出口占比持续提升 [8] - 2023年中国新能源汽车出口量全球占比已超60%，2025年成为出口增长主力 [8] - 企业通过提升产品附加值应对关税压力，产品结构从服装鞋帽转向汽车、芯片等高价值商品 [10] - 有企业通过技术研发降低产品能耗10%，不仅规避关税壁垒并获得欧洲绿色认证，还实现了溢价销售 [11] 内需疲软的原因与表现 - 外需强劲降低了政策层面促内需的紧迫感，2023至2025年财政货币政策对内需支持力度有限 [13] - 2025年居民储蓄率达34%，消费信心指数持续低位徘徊 [15] - 外需强劲带动工业增加值增速达6.5%，但资本多投向出口相关产业，消费与房地产相关行业受冷落 [16] - 家电、家具等与房地产关联的行业增长乏力 [16] - CPI同比仅增长1.2%，低通胀环境下企业利润薄、不敢涨薪，居民不敢消费，形成负向循环 [18] 双速模式的潜在风险与影响 - 长期内需疲软可能影响产业链完整性，出口的汽车、芯片等产品依赖国内消费市场滋养其零部件产业 [18] - 下游消费萎缩可能导致上游零部件企业订单减少，最终可能拖累出口增长 [18] - 人口结构变化，年轻人结婚购房意愿低、消费观念改变，加剧经济结构失衡风险 [20] 2026年外需展望与潜在风险 - 乐观情景下，发达国家宽松政策滞后效应可能显现，欧元区GDP增速或达1.8%，提振对中国产品需求 [21] - 在RCEP及“一带一路”框架下，对东盟等市场出口保持两位数增长存在可能 [23] - 风险一：全球AI概念股泡沫破裂可能扰乱全球资本流动，迅速减少科技产业链订单，中国集成电路出口将首当其冲 [24] - 风险二：若美国CPI反弹至4%可能迫使美联储重启加息，参考2018年经验可能导致新兴市场出口下降5.6% [26] - 风险三：地缘冲突（如红海航运持续中断）可能阻碍对欧洲的出口通道 [26] 政策路径与未来转型 - 政策处于十字路口，若外需稳定，重点可能转向管控房地产风险，增加保障性住房供给以消化库存 [26] - 若外需下滑，促内需政策可能加码，如发放消费券、降低首付比例、启动新基建投资等 [28] - 从“外需依赖”向“内外平衡”转型是必然方向 [28] - 外需变化历来是经济模式切换的触发器 [29] - 2026年的特殊性在于全球经济不确定性增大，同时国内内需问题积累 [31] - 市场密切关注每月PMI新出口订单指数与美联储利率决议，以判断经济方向 [32] - 双速增长是过渡而非终点，需抓紧修复内需引擎以实现经济长期稳定 [34]

美联储加息对美元汇率的影响机制 - 美联储加息通过提高基准利率影响美元汇率，核心观点是加息通常会导致美元升值 [1] - 美元升值受到多种因素驱动，但主要可归纳为吸引资本流入、增强货币信心、利率差异扩大及对冲风险需求增加 [5] 驱动美元升值的具体因素 - **吸引资本流入**：加息提高美国利率水平，吸引全球投资者寻求更高回报，资金流入增加美元需求，推动美元升值 [3] - **增强货币信心**：加息行动传递美联储对经济乐观及控制通胀的决心，增强市场对美元的信心，从而提升其价值 [4] - **利率差异扩大**：美国相对较高的利率水平促使国际资金流向美国，以获取更高收益，增加美元需求并推动其升值 [5] - **对冲风险需求**：加息可能引发全球金融市场波动，投资者将美元视为避险资产，对冲风险的需求增加进一步支撑美元升值 [5] 影响机制的复杂性及限制条件 - 美联储加息对美元的影响是复杂的，还受到经济增长、贸易状况、地缘政治风险等其他因素的综合影响 [5] - 市场预期会削弱加息影响，如果加息已被市场提前充分预期，则其对美元走势的实际推动力可能减弱 [5] - 外汇市场复杂多变，汇率走势受多种因素综合影响，预测汇率变动具有风险 [6]

市场宏观前景与美联储政策 - 市场即将迎来关键一周 需消化大量美联储信息 包括利率决定及未来政策路径[1][2] - 市场普遍预期美联储将在12月会议上降息 且概率极高[2] - 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的表态将是关键 市场关注其如何在劳动力市场放缓、通胀相对受控的环境下指引政策[3] - 债券收益率在美联储会议前小幅走高 10年期国债收益率从短暂跌破4%回升至4.11%-4.12%[9][11] - 收益率走高可能反映了部分经济数据强于预期 以及市场对美联储可能进行“鹰派降息”的预期[10][12] 经济数据与市场影响 - 市场急需经济数据以做出决策 包括被延迟的JOLTS职位空缺数据[7] - 商务部将发布9月份全部数据 包括PCE物价指数 但非农就业报告需等到12月16日[8] - 初请失业金人数等近期经济数据表现强于预期 显示整体经济有所改善[10] - 市场同时关注密歇根大学消费者信心指数等数据[12] 企业盈利与个股动态 - 美股市场本周有望收涨 这将是四周内的第三周上涨[5] - 整体盈利情况表现稳健[5] - 下周仍有重要公司发布财报 包括博通、甲骨文、Adobe、新思科技、好市多和Lululemon[7] - 新思科技与英伟达的交易案受到关注[7] 行业特定事件 - Netflix与华纳兄弟的交易已取得一些进展 但整个过程可能长达18个月 不会很快结束[6][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锡基本面偏强，对锡价保持偏多思路，前期多单继续持有，逢回调低多，后续关注宏观端变化以及供应侧恢复情况 [2] - 工业硅现货价格企稳，期货价格震荡回落，12月市场维持弱供需，预计价格低位震荡，主要波动区间在8500 - 9500元/吨 [5] - 多晶硅12月供过于求，各环节有累库预期，期货端暂观望，期权可择机获利平仓 [6] - 镍短期预计盘面区间震荡，主力参考116000 - 120000，关注宏观预期变化和印尼产业政策消息 [7] - 不锈钢短期低估值下盘面有修复但驱动有限，预计维持偏弱震荡，主力运行区间参考12300 - 12700，关注钢厂减产执行力度和镍铁价格 [9] - 氧化铝供应过剩压制价格，预计维持底部震荡，主力合约参考运行区间下移至2650 - 2850元/吨，关注企业减产规模和库存拐点 [15] - 铝短期预计价格偏强运行，本周沪铝主力合约参考运行区间为21500 - 22200元/吨，关注美联储货币政策和国内库存去化可持续性 [16] - 铸造铝合金短期价格走势较强，主力合约参考运行区间为20700 - 21400元/吨，关注废铝供应改善情况及库存去化持续性 [17] - 锌价格或仍以震荡为主，关注TC拐点、精炼锌库存变化，主力参考22200 - 23000 [19] - 铜中长期供需矛盾支撑底部重心上移，关注海外降息预期、冶炼端减产情况，主力关注86000 - 87000支撑 [21] 根据相关目录分别进行总结 锡产业 - 现货价格方面，SMM 1锡、长江 1锡价格下跌，LME 0 - 3升贴水上涨；进口盈亏增加，沪伦比值微升；月间价差部分合约有变动 [2] - 基本面数据显示，10月锡矿进口、SMM精锡产量、开工率上升，精炼锡进出口量、印尼精锡出口量、SMM焊锡企业开工率下降 [2] - 库存方面，SHEF库存、社会库存、SHEF合约（日度）增加，LME库存减少 [2] 工业硅 - 现货价格企稳，期货价格震荡回落，主力合约下跌170元/吨至8975元/吨，期现套利窗口关闭 [5] - 基本面数据显示，全国工业硅产量、多晶硅产量、工业硅出口量下降，新疆产量上升，全国及部分地区开工率有升有降 [5] - 库存方面，部分地区厂库库存、社会库存、仓单库存有增加 [5] 多晶硅 - 现货价格企稳，期货价格低开下跌后震荡回升，主力合约下跌1390元/吨至56315元/吨 [6] - 基本面数据显示，硅片产量、多晶硅产量下降，多晶硅进口量、硅片出口量增加，多晶硅净出口量减少 [6] - 库存方面，多晶硅库存、硅片库存、多晶硅仓单增加 [6] 镍 - 价格及基差方面，SMM 1电解镍、J多川嶺等价格上涨，1进口镍升贴水持平，LME 0 - 3、期货进口盈亏有变动 [7] - 成本方面，电积镍成本部分有下降，外采MHP、一体化MHP、外采高冰镍、外采硫酸镍生产电积镍成本有不同变化 [7] - 库存方面，SHFE库存增加，LME库存减少，保税区库存减少，社会库存增加 [7] 不锈钢 - 价格及基差方面，304/2B价格持平，期现价差下降，原料价格多持平 [9] - 基本面数据显示，中国300系不锈钢粗钢产量微降，印尼微升，不锈钢进口量增加，出口量、净出口量下降 [9] - 库存方面，300系社库、冷轧社库增加，SHFE仓单减少 [9] 氧化铝 - 价格及价差方面，SMM A00铝、氧化铝部分地区价格下降，电解铝进口盈亏减少，沪伦比值微降 [14] - 基本面数据显示，氧化铝产量、国内外电解铝产量下降，氧化铝开工率、部分铝加工开工率上升 [14] - 库存方面，中国电解铝社会库存、铝棒社会库存减少，氧化铝厂内库存、港口库存有变动 [14] 铝合金 - 价格及基差方面，SMM铝合金ADC12部分地区价格持平，部分地区精废价差有变动 [17] - 基本面数据显示，再生铝合金锭产量、废铝产量、未锻轧铝合金锭进口量下降，原生铝合金锭产量、出口量上升 [17] - 库存方面，再生铝合金锭周度社会库存、佛山和宁波日度库存量减少，无锡日度库存量持平 [17] 锌 - 价格及基差方面，SMM 0锌锭价格上涨，升贴水部分有变动，进口盈亏减少，沪伦比值持平 [19] - 基本面数据显示，精炼锌产量下降，进口量下降，出口量上升，镀锌等开工率基本稳定 [19] - 库存方面，中国锌锭七地社会库存减少，LME库存增加 [19] 铜 - 价格及基差方面，SMM 1电解铜等价格下跌，精废价差增加，LME 0 - 3、进口盈亏、洋山铜溢价有变动 [21] - 基本面数据显示，电解铜产量上升，进口量下降，进口铜精矿指数下降，部分加工开工率下降 [21] - 库存方面，境内社会库存、SHFE库存减少，保税区库存、LME库存、COMEX库存增加，SHFE仓单减少 [21]