1) 报告行业投资评级 - 铜产业四季度整体维持逢低多配的偏多配置思路 下方100000–104000元/吨产业托底区回调可逢低多配 上方110000元/吨以上不追高 接近前高112797元/吨兑现多头收益 中长期维度铜矿长期供给增量不足 AI与新能源持续创造结构性缺口的底层逻辑未变 宏观情绪冲击带来的深度回调均为中长期配置窗口[1][2] 2) 报告的核心观点 - 三季度铜价呈"区间震荡、重心小幅上移、波动放大"格局 沪铜运行于102000–112000元/吨 处于半年报预测区间【94679 112797】上半段 下限支撑始终未触及 验证了"产业托底比宏观压制更坚实"的判断[1] - 四季度铜市场进入"宏观政策落地期"与"产业旺季验证期"交织的关键阶段 铜价整体呈"高位震荡、波动显著放大"格局 定价核心逻辑从"宏观情绪驱动"进一步向"供需基本面驱动"切换[1] - 四季度铜价核心特征是"上有宏观顶、下有产业底" 上方受加息节奏、关税溢价回吐风险与AI融资约束压制 下方由冶炼减产、非美低库存与成本曲线整体上移共同托底 波动率维持高位[53] - 四季度铜价整体波动区间为【100979 119043】 支撑位依次为107017-105868-103540-100979 压力位依次为112663-113824-116283-119043[2][53] - 四季度铜价分情景推演 基准情形（概率最高）下12月或10月底会议第二次加息25bp如期兑现 关税以"提前宣布＋延迟执行"渐进落地 旺季温和兑现、电网季节性发力 沪铜主力运行于105000–113000元/吨 LME铜约14000–14600美元/吨 季末重心向上半区靠拢 乐观情形下关税强落地引发新一轮抢运潮、电网投资超预期、矿山复产再推迟 铜价挑战前高112797元/吨 若与非美挤仓共振存在向上突破可能 高盛测算关税落地情形下铜价或升至15000美元/吨上方 悲观情形下关税明确排除溢价集中回吐 或核心通胀反弹迫使美联储单次加息50bp以上 铜价或现8%–12%阶段性深度回调 测试9.8万–10.0万元/吨支撑 但产业硬底决定其"易跌难深跌"[2] - 事件管理层面 关税裁定与FOMC议息窗口波动显著放大 事件前控制净敞口、必要时买入期权保护 结构机会层面 沪铜深度Back结构下关注近月多头移仓与跨期正套 COMEX-LME价差高波动下关注内外盘套利窗口[2] 3) 各目录内容总结 第一章 观点概要 - 三季度铜价运行完全符合此前"产业托底比宏观压制更坚实"的判断 未触及半年报预测区间下限[1] - 四季度核心驱动切换至供需基本面 价格高位震荡波动放大 给出明确的区间交易策略与中长期配置方向[1][2] 第二章 行情回顾 - 2026年三季度铜价走势分为五个波段 6月底-7月初沪铜运行于10.2万–10.3万 低位区间震荡 核心状态为"通胀加息利空"与"月底关税不确定性"博弈 先跌后震荡 7月初-7月中下旬沪铜运行于10.3万–10.5万 震荡偏强、突破105000 核心驱动为非农/CPI走弱短暂缓和加息预期 美元走弱 7月底-8月初沪铜运行于10.5万–10.8万 上探后回落、重心抬升 市场呈现深度Back状态 TC走至-158~-161美元/吨 8月初-8月中下旬沪铜约11.0万 接近前高 放量突破、试探前高 资金流入直接驱动 COMEX创出新高 8月下旬-8月底沪铜运行于10.7万–11.1万 高位调整、逼仓冲高回落 LME逼仓昙花一现 库存单周+14.8%后缓解 8月底-9月中旬沪铜从10.8万回落 宏观利空、关税扰动大跌 Jackson Hole鹰派表态叠加9月加息定价叠加关税溢价挤出 LME单日下跌4.25%[7] - 三季度铜价波动特征可归纳为四点 一是"上有顶、下有底"的箱体运行 105000–110000元/吨为前高与技术压力区 下方由矿紧与低库存构筑"硬底" 二是宏观数据与政策事件主导单日波动 铜价"易涨难跌但难有趋势突破" 三是沪铜、LME全程维持深度Back结构 是现货紧平衡与产业托底的最直观体现 四是8月9日资金突破、8月23日LME逼仓、9月13日关税溢价集中挤出构成三次脉冲式波动 事件窗口波动率显著放大[8][9] - 三季度驱动大类与2026年下半年展望报告提及的一致 均为加息、关税、矿紧、低库存、需求分化 但各维度性质与节奏出现明显位移 宏观面从"降息→加息"的方向性大转向 转为"何时启动、加几次、加多大幅度"的节奏博弈 Jackson Hole成为定价中枢事件 资金面从趋势性配置转为事件型短线博弈 并出现LME逼仓这一上半年未显著的持仓事件 供需面的库存结构分化从"背景"升级为"事件触发器" COMEX因关税备货持续累库 而LME与国内持续去库[8] - 三季度铜价方向判断基本兑现 仅存在两点偏差 一是关税决策时点后移及其溢价挤出冲击 二是LME低库存下的逼仓超预期 二者均属于已提示因素的时点/路径超预期 而非新增变量 四季度分析框架仍沿用现有驱动集合 重点管理"节奏与路径" 无需寻找新叙事[8][10] 第三章 核心要点关注 3.1 估值 - 铜金比与美国实际利率、美元指数滚动回归的R²仅0.21 实际利率加美元只能解释铜金比约两成的波动 其余八成来自铜与金各自的基本面 金价与实际利率的关系同样松散 长期R²不足0.3 金价的"理论价值"锚定能力有限[10] - 铜金比敏感性检验显示 滚动窗口取5年至20年及全历史口径共六档 当期偏离分位分别为25.0%、45.0%、38.9%、29.2%、57.2% 全历史口径与滚动口径相关系数0.85 按当前铜价14487美元/吨计 较模型给出的14230美元/吨仅高约1.8% 处于10年周期滚动分位45% 估值中性 结合美国实际利率上行背景 铜价并未被明显压制 铜金比处于常态区间 当前铜价估值合理 不存在明显的高估或低估[10] - 截至2026年9月 LME三个月期铜收于14623美元/吨 约合6.63美元/磅 全球铜矿90分位C1现金成本约5500美元/吨 90分位"C1＋维持性资本开支"成本线约6600–6700美元/吨 90分位C3完全成本约8600–8900美元/吨 当前铜价高于90分位完全成本线约67%、高于现金＋维持性成本线约119% 成本曲线远在价格下方 对当前铜价不构成任何上行约束 仅提供下行支撑[13][14] - 当前铜价已显著高于绿地矿山激励价格约3.70美元/磅 2026年虽有一批复产与扩产动态 但矿企扩产冲动远弱于价格信号 机构统计的35家头部铜企中 2026年上半年仅6家上调资本开支 供给约束不在经济性而在执行端 勘探与建设周期5–10年、智利与秘鲁审批趋严、水资源与尾矿瓶颈 以及2011–2015年熊市后资本纪律的强约束 2026年上半年全球头部铜企铜产量合计同比下降2.4% 为2017年以来首次半年度负增长 高价格尚未转化为有效增量供给[14] - 过去20年铜价年均价相对90分位成本的溢价中枢约27%–57% 当前溢价达67%–119% 处于历史极端高位 该信号具有双面性 一方面价格已脱离成本支撑逻辑 定价主导变量切换至供需紧平衡、库存错配与宏观预期 另一方面当前价格下全球约90%的矿山仍在现金成本之上 即便铜价回落至8600–8900美元/吨的完全成本线 成本端也不构成"价格被高估"的证据[14] - 综合来看 铜价的风险收益比在成本维度与供给维度均偏向支撑 估值修复的弹性来自宏观预期的再定价 与"长期看成本"的判断框架相互印证[15] 3.2 驱动 - 四季度权重最高的驱动包括四部分 宏观面的美联储"第二次加息"博弈、AI产业与债券市场的正反馈、产业面的"矿紧—TC—冶炼—库存"传导链 以及需求面的中国旺季验证与美国"AI＋电网"双轮 美国精炼铜关税裁定则成为波动放大器[16] 3.2.1 重启加息后的"第二次加息"博弈 - 9月17日FOMC加息25bp至3.75%–4.00% 为2023年7月以来首次加息 标志着2024年9月开启的降息周期正式结束 会议以12票全票通过 7月为9:3 点阵图显示2026年底利率中值4.1% 6月为3.8% 18人中12人认为年内再加一次、4人认为加两次 且"2027年降息一次"的预期被完全抹去 四季度路径的关键不再是"是否加息" 而是第二次加息大概率12月 小概率10月底会议提前 能否兑现 以及加息落地前后数据与市场情绪如何摆动铜价[17] - 当前宏观环境组合为"就业强、通胀黏、消费韧" 12月再加息25bp是数据支持下的基准情形 若核心PCE环比反复≥0.3%、或中东油价推升通胀预期 迫使美联储单次加息50bp甚至连续加息 该情形下铜价或现8%–12%深度调整 反之若四季度通胀环比回落 "利空出尽"将触发修复性反弹[19] - 需区分两种加息 主动加息与被动加息 若长债上行主要由实际收益率驱动 AI债券挤出、期限溢价重估 长端是被供需推高 与美联储无关 此时加息概率小 当实际利率上行由政策利率上调驱动时 加息概率大 鉴于加息会直接加重约40万亿美元国债的利息负担 加息持续性的上限由就业数据决定 偏向于"加息概率小、单次幅度有限"的判断[19] - 不同宏观场景对铜价影响不同 通胀反弹型 PCE上行＋长债上行＋加息 明显利空 当前状态属于"预期脱锚型" PCE不涨＋长债高位＋防御性加息 利空但幅度有限 增长放缓型 PCE回落＋长债回落＋降息 则利多[19] 3.2.2 AI产业与债券市场的罕见正反馈 - 2026年AI产业与债券市场的关系本质是"融资需求与资金供给的赛跑" 已形成罕见的正反馈回路 一方面AI推高利率的机制真实存在 另一方面利率反过来约束AI的机制才刚刚启动 目前主要是无风险利率上升 信用风险尚未系统性重定价[24][25] - 债券收益率对AI产业的影响沿三条渠道展开 一是估值分母端 2026年9月10年期美债一度破5% 2007年以来首次 30年期达5.4% 远期现金流现值被直接压低 市场关注点已从技术应用转向商业变现与投资回报 二是融资成本 头部大厂存量债多为长期固定利率、影响有限 而数据中心与中小项目大量采用浮动利率 "油价上涨—通胀预期—加息预期—浮息成本上升—项目回报门槛提高"的传导更为直接 信用也开始分化 低评级AI相关企业债2026年暴增至880亿美元 三是挤出效应 高盛测算AI通过挤占其他科技投资、分流建筑投资、推高市场利率三条渠道产生的约500亿美元 综合后AI对2026年GDP拉动被削减至0.1个百分点[27] - 2026年五大超大规模云厂商 微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文 资本开支预计7350亿–8000亿美元 占美国GDP约2.4%–2.5% 2025年仅1.3% AI相关发债随之爆发 2026年前7个月发行1940亿美元 占同期美国企业债发行9.2% 全年预计约2500亿美元 占资本开支约1/3 2027年预计达4000亿美元 AI相关债券已占投资级债总发行量近1/4[30][31] - 高盛测算过去一年AI债券集中发行推高市场利率约5个基点 Alphabet宣布250亿美元发债计划当天 10年期美债收益率上行3–4个基点至4.65% 中金公司判断 长久期AI债券与长端美债本质在争夺保险、养老金的久期资金 AI公司长期债6%–7%的票息优势对美国长债形成挤出效应 如AI超大规模企业新债订单覆盖倍数从年初近5倍降至不足2倍 美国债券基金对美债配置从2月的36%降至8月的33% 公司债配置从28%升至30%[31] - AI影响美债 长久期供给放量—期限溢价回升—长端收益率回升 与美债影响AI 融资成本上升—贴现率上升—投资边际放缓 的双向回路 决定了四季度"高利率"具有产业基本面根基 不会简单因一次加息落地而消退 但同时AI投资的现金流可持续性将在四季度美股财报季受拷问 AI数据中心用铜的高强度叙事与融资约束并存 是四季度需求端最需"验证而非外推"的变量[34] 3.2.3 矿紧—TC—冶炼—库存的传导链 - ICSG数据显示 2026上半年全球铜矿产量同比-0.8% 精矿产量同比-2.6% 湿法铜产量同比+4.3% 矿山普遍有2–3个月库存、高铜价足以覆盖酸价、企业通过切换采购与优化浸出摊薄冲击 2026年前7个月 全球铜矿产量同比-1% 其中精矿产量同比−2% 硫化矿/精矿路线在收缩 SX-EW湿法炼铜产量同比+3.6% 湿法增量 增幅缩减 增量高度集中在刚果（金）+6% 智利湿法已经转负-12.5% 7月单月精炼铜产量约1676万吨 同比+1.7% 消费量同比+2.4% 过剩3.2万吨 过剩幅度收窄 若按中国保税库存调整 2025年底以来减3.7万吨 则转为短缺0.5万吨[35] - WBMS数据显示 2026年前7个月全球铜精矿产量累计10627千吨 同比-0.8% 是有记录以来第一次年度转负 1–7月过剩48.19万吨 美洲2026前7月同比−2.1%、非洲同比−5.6%、大洋洲同比−6.3% 只有欧洲同比+6.2%、亚洲同比+1.0% 智利是最大拖累 7月铜矿产量125.0千吨 同比−12.2%、前7月−12.0% 是美洲唯一大幅负增长来源 主因Codelco主力矿井品位下降与地下矿转型、Escondida供水与劳资问题 属于多年存量衰减 不是季节性因素 Q4难回补 刚果（金）逆势走强 前7月产量1718千吨 同比+5.5% 6/7单月稳定在253千吨 主因Kamoa-Kakula二期满产+本地SX EW配套释放[36] - 截至9月底 精炼铜现货TC费用降至-225.63美元/吨 较6月底-126美元/吨下降接近100美元/吨 降幅80%左右 9月硫酸回落后 中国冶炼企业冶炼利润被双向挤压 9月份现货冶炼利润约-389

核心观点 - 美联储加息25bp，政策利率升至3.75~4%，目的是防止高油价压力扩散至其他通胀分项 [6][8] - 美联储评估经济保持强劲，资本支出激增，对控制通胀有决心，若油价持续高位不排除多次加息 [7][8] - 美十债上限维持4.7~5%，加息对美股影响不大 [10][14] - 快递行业反内卷持续发力，价格端维持稳定，9月江苏安徽等地迎来提价，行业提价是反内卷成效最直观的映证 [16][18] 宏观经济要闻 - 国庆假期返程期间全国道路交通总体平稳有序，10月6日全社会跨区域人员流动量为3.0346亿人次，环比增长0.04%，同比下降1.9%；铁路客运量2160.5万人次，同比增长11.8% [2] - 10月7日全国铁路迎来返程客流最高峰，发送旅客2415万人次，加开旅客列车2449列 [2] - 中欧已于今年6月建立贸易投资磋商机制，涵盖贸易和投资平衡、出口管制、知识产权、世贸组织改革四个板块；如欧方出台歧视性措施，中方将坚决回应并捍卫中国产业合法权益 [2] - 央行9月末黄金储备报7747万盎司（约2409.59吨），较8月末增加74万盎司（约23.02吨），已连续第23个月增持黄金 [2] - 上海国资委调研国庆假期商业品牌培育焕新等工作，提出推进“上海定制”特色品牌建设和“老字号”品牌焕新，推动文商旅体展融合联动，盘活存量载体空间，释放消费潜力 [2] - 伊朗称将很快封锁霍尔木兹海峡的“非法”通道，在要求得到满足之前霍尔木兹海峡将继续关闭，武器射程可根据战场需要扩大 [2] - 俄罗斯伊尔库茨克一名工作人员被诊断为“不明原因肺炎”，当地已采取综合防疫措施，防疫形势平稳 [2] - 《求是》杂志发表文章《努力解决好就业这个最基本的民生问题》，提出把高质量充分就业作为经济社会发展的优先目标，健全重大政策、重大项目、重大生产力布局就业影响评估机制，稳定高校毕业生、农民工、就业困难人员等重点群体就业，鼓励创业带动就业 [2] - 国家统计局发布9月制造业、建筑业、服务业PMI，三个数据环比分别上行0.3、3.4和0.9个点，且均回升至景气扩张区间 [2] - 美国9月纽约联储1年通胀预期为3.9%，高于预期的3.64%和前值3.58% [2] - 恒生科技指数宣布改革方案，将于12月实施：取消合资格候选公司须属于五个指定行业的要求，修订为六大科技主题并将子主题由16个增至24个；引入分组选股及市值、收入增长双组别选股机制，成份股数量由30只增至50只，其中40只按市值、10只按过去十二个月收入增长选取 [2] 重要公司资讯 - 华海药业预计2026年前三季度归母净利润10.3亿元至11.0亿元，同比增长约170%到190% [3][5] - 北部湾港筹划收购恒港码头100%股权，2026年10月8日停牌 [5] - 比亚迪股份9月新能源汽车销量46.4万辆，同比增长16.98% [5] - 贝达药业全资子公司申报的胶囊药品临床试验申请获得美国FDA批准，拟用于晚期实体瘤；今年1月该药临床试验已获国家药品监督管理局批准，目前处于剂量爬坡和剂量回填阶段 [5] - 西部材料拟定增募资不超过11.9亿元用于产能建设及补流 [5] 东兴证券研究所金股推荐 - 江丰电子（300666.SZ）[4] - 亨通光电（600487.SH）[4] - 贵州茅台（600519.SH）[4] - 安井食品（603345.SH）[4] - 日联科技（688531.SH）[4] 美联储FOMC点评 - 美联储加息25bp，政策利率水平升至3.75~4% [6] - 美联储及沃什评估当前经济状态仍保持强劲，资本支出激增，表示对控制通胀的决心 [7] - 加息符合近两月通胀和薪资数据特征，若油价持续高位，不排除多次加息以防止价格上涨出现扩散 [8] - 加息前政策利率处于宽松临界，鉴于财政宽松，资本支出强劲，美国中期通胀压力仍存 [9] - 美联储评估经济继续稳健扩张（solid），尽管地缘政治风险保持高位，但国内支出展现出韧性；生产率增长强劲（strong），资本投资强健（robust，7月措辞为strong）；就业新增人数与劳动力规模扩张同步，失业率几乎没有变化；但通胀水平相较于2%的目标仍处于高位 [10] - SEP显示美联储对明年经济表现较为乐观，预期明年经济增速高于今年（今年2.3%、明年2.4%），失业率保持低位（4.1%），通胀回落（今年3.7%、明年3.2%），政策利率不变（今年底4.1%、明年不变） [10] - 沃什认为在两次议息会议期间导致政策变化的三大原因分别为：经济进一步增强；通胀趋势增强，夏季整体价格趋势没有通过测试；地缘政治的变化，地缘政治最有可能和最不可能的阈值区间都发生了变化 [11] - 沃什表示当前金融条件不属于限制区域，本次加息是在经济增长良好的背景下做出的，以确保高油价不会扩散；当前经济状态良好，特别是资本开支出现激增（surge）和竞争现象；劳动力市场处于充分就业；通胀已经五年多高于2%，形容为太高太长（toolongtoohigh）；大宗商品价格在过去几个月中上涨，通胀风险有所上升；由于就业处于充分就业状态，加息不会损害劳动力市场 [11] - 沃什认为近期美十债利率上升反映了以下因素：经济增长；资本支出激增并出现竞争现象；地缘政治风险上升 [11] - 2011-2014年原油价格长期维持在100美元/桶附近，但由于当时全球经济处于次贷危机和欧债危机的影响中，实体需求不振，即使在QE背景下，美国CPI和核心CPI并未趋势性上行；考虑到本轮经济周期中经济增速长期水平显著提高（10年GDP实际增速平均水平已在2.4%以上），油价未能及时有效回落，本轮高油价或产生与2011-14年不同的影响 [12][13] - 当前政策利率处于正常与宽松临界状态，若3季度GDP增速继续走高，若不加息，则政策利率将完全落入宽松区间；从特朗普最新表态来看，11月中期选举之前油价都可能维持在高位，届时高油价与宽松利率或对核心通胀产生实际推动作用 [13] - 若油价继续高企，不排除年内连续加息；与去年关税前相比，货币政策利率低于关税前，财政减税法案全面落地；去年下半年的3次降息对就业市场的影响逐渐显现，就业市场略有好转；AI对GDP的拉动作用超过了消费；消费相对稳定；下半年为传统消费旺季，宽松的财政货币政策容易在四季度与消费产生共振，美国8月后的通胀比较容易超出预期 [13] - 维持美十债利率4.7~5%，这一上限隐含的假设为1年内加息2~3次且不发生经济衰退；长期来看不排除美十债利率进一步上升的可能，取决于油价和美联储后续的加息速度和幅度；本次加息对美股影响不大 [14] 快递行业2026年8月数据点评 - 2026年8月全国快递服务企业业务完成量约166.0亿件，同比增长2.8%，增速较上月的4.1%略降，其中同城件业务量同比下降5.5%，异地件业务同比增长3.7% [16][17] - 8月行业件量增速环比略降，申通增速继续领跑但环比略降；圆通件量增速逆势提升；韵达和顺丰业务量同比有所下滑；整体来看8月行业件量增速降至年内较低水平，圆通对市场份额的诉求依旧较强 [17] - 价格方面，8月行业单票价格同比提升4.0%，价格同比指标稳中有增，环比看则基本持平 [17] - 通达系总部方面，8月申通单票收入同比增长3.4%，增幅收窄；韵达同比增长10.4%，涨幅维持在较高水平；圆通同比下降4.7%，降幅扩大；圆通件单价5月有较大下调后维持稳定，系口径变化导致 [17] - 环比看，申通单票收入环比提升0.07元，提升较明显，申通7月件单价偏低而8月明显反弹，可能是7月部分收入的确认滞后导致；韵达单票收入环比下降0.02元，圆通下降0.01元 [18] - 8月行业在件量低增速的背景下，价格端依旧保持稳定，反内卷起到了持续正面效果；当前行业竞争烈度可控，申通与圆通谋求市场份额稳健提升，韵达则重点稳固存量客户 [18] - 进入9月后行业监管进一步发力，9月8日至11日国家邮政局领导赴江浙地区调研，强调持续治理行业“内卷式”竞争，并深入调研末端派费保障等工作情况；9月20日中通、圆通等快递公司皆发布通知，要求江苏地区所有网点和合作客户的快递服务费统一上调不低于0.1元/票；次日安徽地区也迎来提价通知 [18] - 今年行业反内卷的力度与持续性都有望超预期，短期的单票价格波动并不改变行业长期向好的趋势，行业提价则是反内卷成效最直观的映证；预计提价会为快递企业带来更大的旺季盈利空间，建议重点关注服务品质领先的龙头中通和圆通，以及经营数据改善最明显的申通 [18]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] - 行业收盘点位7512.52，52周最高11180.33，52周最低7120.92 [2] 核心观点 - 10月加息概率降低，有色有望反弹 [5] - 贵金属方面，非农不及预期，10月加息预期暂时缓解，9月非农不及预期且下修前两月非农就业人数，就业市场转弱使10月美联储加息概率大幅降低，2年美债利率快速回落，但长端美债依然维持高位，市场对远期美国信用担忧仍在继续，美国期限利差可能近期开始走阔 [5] - 央行9月继续大幅增持黄金，呈现越跌越买、持续抄底局面，央行背书下黄金底部位置较为明确，4000美金可看作坚实底部 [5] - 目前利空基本出尽，高远端利率同时带来黄金较高的机会成本以及美国信用的持续恶化担忧，等待经济转弱后的预期修复 [5] 铜 - 10月加息概率降低，基本面支撑铜价 [6] - 北京时间10月2日晚间美国9月非农数据公布，新增就业人数不及预期，美联储10月加息概率下行 [6] - 截止10月6日，COMEX铜周收盘6.66美元/磅，周涨0.02%；LME铜收盘14409美元/吨，周跌0.11% [6] - Escondida铜矿发生事故、罢工，供应扰动强化 [6] - 国内社会库存低位，LME铜库存减少，注销仓单占比回落，海外部分区域铜价抬升 [6] - 宏观转暖叠加供应收缩支撑铜价 [6] 铝 - 现货紧张局面延续 [6] - 本周铝价虽因宏观因素有所下跌，但升水却逆势走高，无锡市场节前逆势升水，同时去化加速，高景气出口依然拉动铝库存去化，废铝年内依然偏紧，影响铝元素实际供应 [6] - 市场预期27年中东可以完成部分复产，但短时期内难以迎来实质性复产，电解铝供需在年内依然偏紧，国内铝价有望在年内继续上行 [6] - 长期估值依然可能被远期供给压制，青山在印尼的投产可能会对27年价格带来压力，27年是电解铝供给较为宽松的一年，权益建议逢高减仓 [6] 锡 - 锡价维持震荡，建议逢低布局 [7] - 国庆假期期间海外锡价震荡，美联储加息落地后锡价支撑明显，原料端维持紧缺，AI数据中心需求强劲，社会库存维持低水平，托底锡价，但宏观层面仍受美联储加息路径不确定性影响 [7] - 低库存及矿端趋紧提供基本面支撑，美联储加息短期对锡价冲击结束，锡价或受美股科技股带动反弹，建议逢低布局 [7] 铀 - 铀价蓄势待发 [7] - 谷歌母公司Alphabet Inc.已同意与Constellation Energy Corp.签署一项为期20年的核电采购协议 [7] - 在数据中心建设热潮推动电力需求激增之际，科技公司正竞相锁定长期电力供应，该协议涉及890兆瓦新增电力，Constellation将为扩建项目投入超过43亿美元，核电板块投资情绪高涨 [8] - 核燃料咨询公司TradeTech称目前多家公用事业公司正在积极寻求U3O8，最早将于2027年开始交付，并持续到2030年代末，短期内呈现供小于求状况 [8] 稀土 - 海外镝铽价格大涨 [8] - 10.1前后海外镝铽价格大涨，氧化镝价格达2500-3500美元/公斤，一周前价格为每公斤1910-2500美元，氧化铽价格达到每公斤5000-8000美元，而9月24日价格为每公斤4200-5000美元 [8] - 价格上涨主要由于美国国防采购规则正在收紧，预计五角大楼将于2027年1月对与中国有关的稀土磁铁实施限制，这将推动中国以外地区对镝和铽的需求增加和价格上涨 [8] - 11月10日生效的稀土限制出口政策暂未有明确结果，海外尤其日本库存见底，海外镨钕镝铽等稀土元素仍有可能继续上涨 [8] 投资建议 - 建议关注新金路、中金岭南、紫金矿业、中金黄金、山东黄金、西部矿业、中国黄金国际等 [9]

行业投资评级 - 铜行业多空因素交织 无明确统一投资评级 各维度判断偏多偏空情况分散[2] 核心观点 - 铜价当前再次逼近历史新高 假期伦铜存在下探可能性[2] - 2025年中国铜市场紧平衡 2026年铜市场呈小幅短缺状态[17] - 铜加工费处于回落区间[13] - 保税区铜库存低位回升[11] 分目录内容总结 每日观点 - 铜基本面维度 供应端存在扰动 冶炼企业开展减产动作 废铜政策有所放开 2026年9月制造业PMI为50.1% 比上月上升0.3个百分点 重新回到50%荣枯线以上的扩张区间 经济景气水平有所回升 该维度判断偏多[2] - 铜基差维度 现货价为111375 基差为1695 现货升水期货 该维度判断偏多[2] - 铜库存维度 9月30日铜库存减少3100吨至239875吨 上期所铜库存较上周减少8403吨至38744吨 该维度判断偏空[2] - 铜盘面维度 收盘价收于20日均线上 20均线向上运行 该维度判断偏多[2] - 铜主力持仓维度 主力净持仓为空 空单持仓增加 该维度判断偏空[2] - 铜预期维度 地缘扰动仍存 铜价再次逼近历史新高 但全球经济相对疲软 美联储加息落地 假期伦铜存在下探可能[2] 近期利多利空分析 - 铜利多因素包括俄乌 伊美以地缘政治扰动 矿端增产缓慢 自由港印尼矿区出现减产事件[3] - 铜利空因素包括美国全面关税政策反复 全球经济并不乐观 高铜价会压制下游消费 美联储加息[3] 供需平衡 - 2018年中国铜产量873万吨 进口量372万吨 出口量28万吨 表观消费量1217万吨 实际消费量1207万吨 供需平衡为10万吨[19] - 2019年中国铜产量894万吨 进口量348万吨 出口量35万吨 表观消费量1207万吨 实际消费量1205万吨[19] - 2020年中国铜产量930万吨 进口量452万吨 出口量21万吨 表观消费量1361万吨 实际消费量1291万吨 供需平衡为70万吨[19] - 2021年中国铜产量998万吨 进口量344万吨 出口量27万吨 表观消费量1315万吨 实际消费量1361万吨 供需平衡为-46万吨[19] - 2022年中国铜产量1028万吨 进口量367万吨 出口量23万吨 表观消费量1372万吨 实际消费量1380万吨 供需平衡为-8万吨[19] - 2023年中国铜产量1144万吨 进口量351万吨 出口量28万吨 表观消费量1467万吨 实际消费量1477万吨 供需平衡为-10万吨[19] - 2024年中国铜产量1206万吨 进口量373万吨 出口量46万吨 表观消费量1534万吨 实际消费量1523万吨 供需平衡为10万吨[19] - 2025年中国铜产量1342万吨 进口量336万吨 出口量79万吨 表观消费量1599万吨 实际消费量1573万吨 供需平衡为26万吨[19] - 2025年中国铜市场紧平衡 2026年中国铜市场呈小幅短缺状态[17] 其他细分指标 - 保税区铜库存低位回升[11] - 铜加工费处于回落区间[13] - 报告数据来源为Wind[10]

所长 早读 国泰君安期货 2026-10-08 期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 期货研究 1 期货研究 2026-10-08 所长 早读 今 日 发 现 美联储会议纪要显示 9 月美联储官员对加息理由存在分歧 观点分享： 美联储公布的 9 月 15-16 日会议纪要显示，与会官员一致支持加息 25 个基点，将联 邦基金利率目标区间上调至 3.75%-4.00%，但对提高利率的理由存在不同判断。许多与 会者认为，提高利率路径有助于防范需求超预期或进一步不利供应冲击导致通胀持续高于 目标的风险；另一些与会者则认为，根据其对经济前景的基本判断，进一步收紧政策本身 就有必要。两名与会者强调，应防止能源市场扰动和 AI 相关需求带来的局部涨价扩散为 更持久的通胀。此外，两名与会者上调了对中性利率的估计，数名与会者认为当前政策利 率不具有限制性，或仅具有轻微限制性。大多数与会者认为年底前再次加息可能适宜，但 强调将根据后续经济数据、经济前景及风险变化逐次作出决定。 所 长 首 推 | 板块 | 关注指数 | | --- | --- | | 白糖 | ★★★★ | 白糖：多单继续持有。国际市场方面，强预期逐渐被证实且 ...

环球市场动态 美 股 与 利 率 脱 敏 港 股 性 价 比 显 现 股 票 周三亚太股市普遍下跌，美国长端 利率与美元维持高位，引发全球资 金重新评估风险资产估值，日韩市 场跌幅较大。港股震荡走弱，AI 硬件与生物医药板块领跌。银行股 拖累欧股下跌。美联储会议纪要显 示多数委员认为年底前或仍需再加 息一次，美股周三承压回落。A 股 国庆假期休市，今天复市。 外 汇 / 商 品 国际能源署 IEA 表明同意加快释 放石油储备，并优先释放柴油，纾 缓市场对供应紧张的忧虑，周三油 价下跌。美国国债收益率和美元指 数上升，拖累金价下跌。 固 定 收 益 美国国债震荡收盘，长端收益率盘 中触及 2002 年以来新高，随后在 强劲的 10 年期国债拍卖带动下自 高位回落。市场焦点转向 30 年期 美债拍卖、美国财政部回购操作及 后续经济数据。 产品及投资方案部 注：bp/bps=基点；pt/pts=百分点 中信证券财富管理 (香港) 免责声明请参考封底 2026 年 10 月 8 日 ▪ A 股长假期间美日股市涨幅突出，欧洲分化，港股回落。长假期间美股的表现与无风险利率脱敏，除了对加 息概率的调整外，我们判断大卫·泽沃 ...

报告行业投资评级 - 股指领域建议IM待放量确认后以多头为主 IF受美债利率压制更明显 维持小幅波动判断 [1] - 黄金领域建议后续等待美元指数指引 关注做多机会 [1] - 焦煤领域判断价格整体偏弱运行的基调较难改变 [3] - 螺纹钢领域判断钢价短期更多跟随成本回落 后续需关注焦煤供应恢复情况 [4] - 铁矿石领域预计主力合约震荡偏弱运行 中长期以逢高布局空单为主 [5] - 原油领域预计油价维持高位震荡 受地缘消息影响仍较大 [6] - 沥青领域需后续关注基差及现货价格变化 [7] - PTA领域建议在阻力位谨慎沽空 [8] - 白糖领域判断短期郑糖价格重心或随国际走势上移 但国内基本面稳定 跟涨动力偏弱 [8] - 三十年期国债领域不建议过度看多 等待后续经济数据指引 [9] - 铜领域预计短期铜价高位震荡 [9][10] - 聚烯烃领域预计短期震荡略偏强 后续关注原油价格变化 [10] - 白银领域建议后续等待美元指数的指引 关注做多机会 [11] - 铝领域预计短期铝价震荡偏弱运行 [11] - 甲醇领域预计短期甲醇价格震荡偏强 [12] - 镍领域预计短期镍价呈震荡走势 [14] - 纯碱领域预计纯碱价格短期低位震荡略偏弱 [15] 报告核心观点 - 节前A股已提前调整 成交缩量 三季报窗口临近 假期内美股/纳指偏强 港股先跌后弹 A50并未强势大涨 美债长端利率仍处高位 中东地缘仍有扰动 美国9月非农数据低于预期 中东原油供应边际修复 叠加G7宣布释放石油储备 油价趋稳 节后资金有回补需求 更偏向选择业绩确定性品种 侧重结构性行情 [1] - 美联储9月FOMC会议以12:0全票通过将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%–4.00% 为2023年7月以来首次重启加息 会议委员对加息核心逻辑存在明显分歧 节假日期间地缘冲突持续升级 美伊冲突和俄乌冲突均有进一步升级迹象 加息预期仍存 施压贵金属 但美元指数进一步上涨动力不足 贵金属持续下行空间有限 [1] - 国庆假期煤焦现货延续弱势 竞拍流拍率偏高 下游焦钢企业以消耗库存为主 现货支撑明显减弱 节前盘面大幅下跌已提前计价保供复产预期 但焦煤实际供应恢复仍需时日 基差处于历史极值水平 盘面深贴水构成中长期估值层面支撑 焦炭首轮提降于10月1日落地 焦炭价格开启下降周期 压力向上游传导 [3] - 国庆假期国内钢材现货休市 唐山普方坯主流出厂价稳在3040元/吨 上海螺纹报3140元/吨 热卷报3300元/吨 前期钢厂亏损倒逼检修减产 9月底焦煤现货下跌带动焦炭亏损收窄 焦炭供应回升 钢厂产量或跟随旺季需求出现季节性波动 但钢材需求端预期向上弹性不大 当前钢材产量不高 后期库存压力有限 四季度库存有先降后累预期 [4] - 9月28日至10月4日中国47港铁矿石到港总量2467.7万吨 环比减少516.9万吨 45港铁矿石到港总量2303.6万吨 环比减少535.5万吨 北方六港铁矿石到港总量1077.1万吨 环比减少501.8万吨 节前铁水产量回落至234万吨附近 钢厂盈利率维持低位 钢厂检修及降负荷生产居多 焦炭首轮提降落地后 钢厂亏损压力或缓解 铁水料有回升空间 但持续性及高度仍取决于需求 铁矿短期受制于铁水低位 供应增长及成本松动 价格向上高度有限 中长期铁矿供应压力依旧较大 供需偏宽松格局或继续维持 需关注西芒杜增量及节后旺季需求成色 [5] - 截至10月2日当周 美国商业原油库存量4.24134亿桶 比前一周下降318.6万桶 美国汽油库存总量2.04744亿桶 比前一周增长38.2万桶 美国原油日均产量1397.9万桶 比前周日均产量增加2.4万桶 上周霍尔木兹海峡原油日均通行量约为1030万桶 相当于战前基准水平的76% 汽油与柴油等成品油货物仅为每天130万桶 占整体运输量的11% 国际能源署成员国同意尽可能优先释放柴油库存 约1亿桶石油尚未被释放 美伊谈判仍僵持 伴随G7释放柴油战略储备 海峡VLCC 延布港出口恢复 近端供应缓解 油价承压回落 [6] - 节后国内沥青综合产能利用率预计为19.7% 环比回落8.3% 受部分炼厂减产 转产渣油影响 节后开工有所下滑 10月国内沥青总排产量预计157.7万吨 环比增加0.2万吨 增幅0.1% 整体供应仍存增量预期 本期国内69家样本改性沥青企业产能利用率为10.2% 环比减少0.1个百分点 同比减少8.5个百分点 改性沥青对沥青周度消费量为5.46万吨 环比减少1.2% 节日期间沥青基本面呈现供需双降格局 供需缺口收窄 库存存在累库压力 节前市场释放主营10月增产 原料有宽松迹象两大重磅利空消息 现货端尚未形成明确的下跌趋势 低库存和刚需仍在托底 后续有待节后市场验证 [7] - 节前PX装置运行平稳 开工小幅提升至80.9% 环比增长0.6% 海外韩国GS40万吨装置检修 节前PTA短停装置重启 开工回升至75.5% 环比增长5.3% 下游聚酯检修重启并存 开工维持在73.8% 环比下降0.1% 现货基差偏强维持 加工费再度走扩 PTA装置开工仍在回升 下游聚酯需求端预期不佳 产业供需结构性矛盾逐步凸显 平衡表累库幅度持续扩大 供需端近强远弱格局较为明显 成本端偏高位震荡 [8] - 巴西中南部地区9月上半月糖产量较上年同期下降41.6%至212万吨 甘蔗压榨量同比下降34.2%至3016万吨 9月上半月乙醇产量下降27.2%至17.2亿升 2026/27榨季糖厂已将更大比例的甘蔗用于乙醇生产 受厄尔尼诺影响 巴西降雨过多拖累新季压榨进度 9月上半月糖产量大幅下跌 同时制糖比也在下跌 印度 欧洲 泰国则受到干旱影响 全球供应紧张情绪升温推高国际原糖走势 [8] - 财政部相关文章指出 财政部门要研究制定针对性强的增量政策 推动更加积极的财政政策发力提效 为完成全年经济社会发展目标任务提供坚强保障 财政发力背景下 债市进一步上涨动力减弱 逆周期调节持续加码 稳经济预期或施压国债 国际主权债券利率持续高位 外围环境不利于国债上涨 [9] - 智利Centinela铜矿工人因薪资纠纷调解失败于10月7日启动罢工 参与员工占直接劳动力22% 该矿去年产铜24.04万吨 必和必拓旗下Escondida铜矿管理人员也投票支持罢工 正进行政府调解 美国8月PCE数据低于预期 9月非农新增仅2.9万人 加息预期较此前降温 矿端紧缺格局未改 TC深度负值持续 智利铜矿扰动不断 国庆期间LME库存持续去化 海外现货偏紧格局延续 国内双节备货结束后 需求或转弱 存在库存回升压力 罢工扰动与低库存提供底部支撑 国内库存回升压力制约上行空间 [9][10] - 中国重点生产企业聚烯烃库存65万吨 较上日减少1万吨 较去年同期增16.07% 华东聚丙烯现货价10085元/吨 较上日增长23元/吨 基差1454元/吨 聚丙烯产能利用率66.1% 油制利润36.03元/吨 华东LLDPE现货价9463元/吨 较上日增长25元/吨 基差1266元/吨 油制LLDPE市场毛利为-291元/吨 煤制LLDPE市场毛利为1460元/吨 聚烯烃生产企业库存近期较稳 整体利润一般 现货供应偏紧 下游工厂开工率偏低 旺季提升有限 小长假后下游工厂有刚需补库预期 成本端原油价格较稳 聚烯烃整体呈现供应偏紧 库存低 基差大 需求偏弱格局 [10] - 日本8月实际工资连续第八个月上涨 创近十年最长连涨纪录 日本8月实际现金收入同比增长1.5% 名义工资增长3.8% 连续第七个月保持在3%以上 劳动力短缺导致的破产在2026财年上半年达240件 创历史新高 市场定价日本央行年底前再加息的概率为76% 美联储加息预期持续加强背景下 日本加息预期仍存 全球主要央行加息预期均存在 施压经济 白银被动跟随黄金波动 节假日期间白银震荡寻底 下方空间有限 [11] - 部分日本铝买家已与全球生产商达成协议 10月至12月发货的溢价为每吨255美元 较上一季度下降35% 日本铝溢价大幅下调 主因是海外供应边际缓解 目前中东铝厂持续复产中 此前因担忧供应中断积累的风险溢价逐步被挤出 海外供应修复预期正在兑现 节前铝锭社会库存降至低位 节后集中到货或导致累库 加之节后铝水比例预计回落 铸锭量环比增加 存在库存回升压力 [11] - 江苏太仓甲醇市场价4450元/吨 下降70元/吨 中国甲醇港口样本库存量39.35万吨 较上期减少1.85万吨 中国甲醇样本生产企业库存28.17万吨 较上期增长1.65万吨 样本企业订单待发26.03万吨 较上期增长1.33万吨 甲醇开工83.8% 周上升0.91% 下游总产能利用率71.18% 周上升1.18% 国内甲醇开工高位上升 下游需求回升 甲醇港口库存继续去库 江苏沿江主流库区在出口船发支撑下延续良好 部分边库有汽运补充 内地甲醇市场窄幅震荡 企业竞拍成交不佳 港口甲醇市场基差走弱 商谈成交一般 10月进口到港预计将延续低位 [12] - 印尼政府正在讨论暂停新建生产半成品镍产品的加工设施 以支撑镍产品价格 印尼半成品镍供应过剩已导致价格下跌 政府考虑压缩半成品产能 同时推动终端产品产业发展 并继续通过控制镍矿开采配额来支撑镍价 若暂停新建政策落地 中长期将限制新增供给释放 短期影响有限 目前市场对印尼减产担忧逐步减少 转向供应恢复预期 节前下游备库意愿不强 以刚需采购收尾 国内镍社会库存处于相对高位 印尼政策调控预期与高库存形成博弈 [14] - 全国重质纯碱主流价1108元/吨 近期价格较稳 纯碱周度产量66.92万吨 环比下降2.14% 纯碱厂家总库存180.58万吨 环比下降4.39% 浮法玻璃开工率66.99% 周度增长0.1个百分点 全国浮法玻璃样本企业总库存7049.68万重箱 环比增长0.92% 全国浮法玻璃均价1079元/吨 环比上日持平 浮法玻璃行业利润水平不佳 开工呈下降趋势 假期华东市场淡稳运行 下游加工厂操作理性 订单改善有限 国内纯碱市场表现平淡 交投气氛一般 企业装置大稳小动 供应窄幅增加 下游企业采购积极性不佳 保持刚需补库 纯碱近期供应较稳 需求偏弱 企业库存高位有所下降 [15]

文章核心观点 - 9月新增非农就业2.9万个明显低于9.0万个左右的市场预期，8月从16.2万下修至13.3万，7月从2.1万下修至-1.0万，累计下修6.0万个，三个月均值从前值5.13万降至5.07万 [1] - 失业率升至4.175%，略高于4.1%的预期，时薪同比降至3.025%，环比增速降至0.132% [1] - 9月低于预期的非农数据和略超预期的失业数据表明10月并不需要加息，但12月美联储在能源价格偏高、名义增长较强的情况下仍有理由加息 [2][8] - 美联储依然不会进入类似2022年的持续大幅加息周期，包括26年9月在内的2-3次加息依然是合理的决定 [8] - 低于预期的非农助力权益市场并导致美元指数走弱，但债市依然谨慎且收益率略上行 [8] 非农就业数据详情 - 单位调查方面，9月新增岗位增加2.9万个，建筑业、制造业、教育与保健服务业、休闲酒店业表现较好，信息业、金融业、专业与商业服务业和政府表现较弱 [1] - 8月新增就业从16.2万个下修至13.3万个，7月从2.1万个下修至-1.0万个，累计下修6.0万个，三个月均值从前值5.13万个降至5.07万个 [1] - 非农时薪环比增速进一步降低至0.132%，前值上修至0.32%，同比增速降至3.025%，同样低于预期 [1] - 家庭调查方面，失业率为4.175%（前值4.141%），略高于4.1%的预期，但劳动力人口略有反弹 [1] - 劳动参与率略升至61.8%，但仍处于低位 [1] - 2026年9月家庭全职就业总数环比增加8.8万人，兼职就业总数增加20.5万人，但全职就业26年内仍累计减少83.9万人 [1] - ADP不含政府部门的新增就业8月为9.0万个，三个月均值为5.7万个，相比之下非农就业的跨月波动更加明显 [1] 就业结构与AI影响 - 9月商品和服务业创造的岗位均降低，政府就业也显著弱化 [3] - 商品业方面，建筑业在AI投资拉动下增加1.1万个岗位、制造业增加0.9万个岗位 [3] - 服务业方面，以教育与保健服务业（+2.0万个）、休闲酒店业（+1.0万个）为主的传统服务业仍具有韧性，但信息业、金融活动业和专业与商业服务业的新增岗位持续减少 [3] - 政府方面，岗位减少1.7万个，主要是地方政府非教育岗位减少近1.1万个，但政府就业的下滑并不持续 [3] - AI对于非农岗位的净贡献25年以来维持了明显负增长，9月AI拉动行业增长2.0万个岗位，但受冲击行业减少2.6万个岗位 [4] - 26年三季度以来AI拉动行业贡献8.9万个岗位，受AI冲击行业减少7.0万个岗位，两者基本抵消 [4] - AI并未全面大幅提振制造业，这与美国AI投资依赖从韩国、日本、中国等供应链的进口相关，也导致净出口成为实际GDP增长的拖累点 [7] 失业率与劳动市场趋势 - 9月失业率从前值4.14%回升至4.17%，小幅超过预期，不过并未回升到美联储认为"危险"的区间 [6] - 本月失业率的回升伴随着劳动人数的增加，但增加的人数中失业人口的比例提升，拉动失业率小幅上行 [6] - 失业率上行的主要贡献是供给侧进入劳动市场的失业人口增加（再进入劳动力和新进入劳动力者） [6] - 沃什将偏弱的劳动市场解释为移民政策收紧导致的供给减少，而非经济存在弱化风险 [7] - 薪资依然处于持续放缓的轨道上，这意味着核心通胀显著脱锚的概率有限 [7] - 核心通胀在中长期会向劳动成本靠拢，而当前的劳动成本增速（例如ECI）大致与2.0%-2.5%的通胀相匹配 [7] - 薪资增长相对平稳也意味着，在能源价格缓和、粮食价格不显著超预期的情况下，通胀在27年仍会出现明显的放缓 [7] 非农数据统计问题 - 非农数据因为统计问题出现明显的跨月波动，8月超预期不指向劳动市场显著加速，而9月也不指向就业大幅疲软，整体依然维持稳中略弱的状态 [5] - 在年初BLS调整模型后，非农数据的月度波动非常剧烈，后续修正幅度也较大 [5] - 因为相邻两个调查月会出现4周或者5周的情况，BLS的季调期望修正这种不可比性，但近年来数据的波动和统计方式调整让26年的非农就业剧烈震荡 [5] - 以非农三月均值佐以ADP数据理解就业的整体趋势更为合理 [5] - ADP就业、ISM的PMI就业分项和高频需求指标来看，就业需求似乎并未出现大幅改善 [5] - ADP和非农就业三个月均值大致显示26年以来月均新增就业在5-6万个岗位/月的水平 [5] 美联储政策与利率展望 - 9月美联储开启加息后，虽然权益市场反弹，但美债市场迅猛定价了加息周期，并加大了对10月加息的预期 [2] - 在本周美联储官员发言以及非农数据后，10月加息的紧迫性有限，但12月美联储在能源价格偏高、名义增长较强的情况下仍有理由加息 [2] - 从当前的就业情况来看，薪资增速持续放缓和偏低的劳动参与率继续限制总消费，但美联储的框架主要关注失业率，而劳动供给的持续偏弱导致在劳动需求不改善的情况下，失业率也难以增加 [3] - 对AI对生产力和自然利率拉动的估算显示，2-3次左右的加息已经足够使名义利率进入限制水平 [8] - 2024年Fernald估计的TFP的5年均值增速大约不到0.8%，即使2025至2027年TFP增速显著回升至2%以上，对应的5年均值增速应略高于1.2% [8] - 对AI假设非常乐观的情况下，27年联邦基金利率的中性水平大约在3.75%-4.0%左右 [8] - 如果进一步考虑到通胀中枢短期高于预期，则27年联邦基金利率的中性水平大约在4.25%-4.5%左右，对应大约自26年9月以来1-3次的加息 [8] - 如果AI对TFP的提振没有前文那么乐观，则即使在通胀中枢2.5%的情况下，美联储9月FOMC点阵图预设的2次的加息足以使联邦基金利率超过中性水平 [8] 市场反应 - 9月劳动数据公布后，市场降低了对10月加息额预期至22.7%左右，此前两位美联储官员也在主动引导市场降低对10月加息的定价 [8] - 劳动数据明显弱于预期后，美债收益率和美元指数下行，权益反弹 [8] - 美元指数最终降至101.9303，收于102下方 [8] - 美国三大指数反弹，道指涨0.49%，纳指涨1.19%并于盘中创下新高，标普涨0.73% [8] - 10Y美债收益率在短线下行后升3.2bp至5.273%，2Y收益率升3.33bp至4.825%，债市对于经济数据的单月弱化仍然谨慎 [8] - 虽然长端美债收益率难以在高位长期维持，但短期的油价、粮食价格以及经济数据超预期都可能引发收益率短线上冲 [9] - 对于长期配置者来说，长端美债的名义收益率和实际收益率都开始变得具有性价比，但收益率的反转时刻可能尚未到来 [9] - 短期来看，对加息预期定价较为充分的收益率曲线的短端胜率依然更高 [9]

文章核心观点 - 美联储9月政策会议纪要显示内部对加息定性存在分歧 一部分认为属预防性操作 另一部分认为代表货币政策转向大幅收紧以抑制投资与消费支出 [4] - 多数美联储官员认为今年大概率还需再度加息 市场预期本月按兵不动 但部分委员对物价的担忧意味着表决结果或出现多张反对票 [4] - 美联储工作人员上调2026至2028年通胀预测值 预计通胀未来两年逐步下行 直到2029年才能最终触及2%通胀目标 [6] - 官员认为通胀居高不下 近几个月距离2%目标几乎无进展 美伊冲突及人工智能相关投资热潮正在推升通胀压力 [6] - 数位委员表示当前政策利率尚不具备限制性或仅存在微弱限制性 大多数委员评估年底前大概率还需再上调一次联邦基金利率目标区间 [6] 通胀担忧 - 上月美联储全部12位票委一致同意将基准利率上调至3.75%至4.00%区间 为自2023年7月以来首次加息 [5] - 许多委员强调出于风险管理角度将政策利率维持在更高区间是审慎之举 可作为保险防范通胀持续高于目标 [5] - 另一些委员认为9月上调政策利率至关重要 目的是防止近期能源冲击和其他价格冲击向整体物价扩散 [6] - 还有少数委员支持加息 理由是其估算的中性利率水平已经抬升 [6] - 官员们判断9月加息会加快通胀回落进程 认为本次加息有助于通胀更及时地回归美联储2%的目标 [6] 政策前景 - 9月会议结束后投资者原本预期美联储会连续加息 但此后市场押注持续降温 [8] - 当前市场预期美联储将在本月国会中期选举前夕维持政策利率3.75%至4.00%区间不变 并在12月会议上再度加息 [8] - 就业与通胀数据不及预期后 美联储官员近期讲话进一步强化市场判断 政策制定者将留出一段时间观察核心通胀能否从当前高于目标1个百分点以上水平回落 [8] - 委员们对当前经济形势的不同判断预示10月27至28日政策会议将迎来激烈辩论 本月议息会议有可能出现意见分裂甚至多名委员投反对票 [8] - 衍生品市场定价显示 如果能源通胀威胁持续 交易员预计到明年6月前还会有三次25个基点加息 利率将上行至4.5%至4.75%区间 [8] - 美国政府将于下周发布关键通胀指标PCE 该数据或将改变市场预期 [9] 机构观点 - 牛津经济研究院高级经济学家鲍勃·施瓦茨表示 考虑到柴油等成品油近期涨价 核心通胀上行风险正不断抬升 [10] - 修正数据显示居民基本面比预想更为强劲 消费支出增速高于此前估算 在今年能源价格冲击背景下家庭部门还保有规模更大的储蓄缓冲 [10] - 居民消费未见放缓迹象 通胀存在粘性超预期的风险 这将进一步倒逼美联储在今年再度采取加息行动 [10] - 德意志银行研报写道 美联储在10月议息会议采取行动的紧迫性有所下降 但通胀仍显著高于目标水平 若不进一步收紧货币政策 通胀似乎难以回落至目标区间 [10] - 德意志银行基准情景仍为按季度节奏还有两次加息 下一次加息将落在12月会议 [10]

核心观点 - 国庆假期海外市场前瞻：美伊磋商推进一度带动油价回落和风险资产反弹，偏强美国经济数据强化加息预期和美增长预期，美债收益率持续上行、期限利差再度走阔，AI交易支撑科技股逆势上涨，股债表现分化[12] - 国庆假期海外密集数据发布：9月美国非农就业（10月2日）、ISM制造业（10月1日）和服务业（10月5日）PMI、PCE个人收支和通胀（9月30日）、BEA年度数据修正（9月30日）等，重点关注就业数据能否强化美国增长预期、PCE通胀能否缓解年内美联储加息压力[12] - 9月FOMC如期加息25bps至[3.75, 4.0]%，会议声明边际鹰派，点阵图中位数指引年内还有额外1次加息、明年维持利率不变但票型分布显著更鹰，经济预测上修增长和通胀预期，整体释放鹰派信号[6][20] - 市场交易"鹰派加息"剧本，定价到明年9月累计加息3.2次，高于点阵图指引，美债利率和美元指数上行，黄金和美股下行，美债利差收窄[6][20] - 短期市场已充分定价全年2次加息（9、12月），是否出现10、12月连续加息取决于10月伊朗是否在中选前夕主动扩大争端并推高油价至120美元/桶以上[6][20] - 中期来看，明年加息路径取决于中东（油价）、中选（财政）和AI Capex（增长），当前仍具有较大不确定性[6][20] - 2026年9月以来人民币汇率偏强运行，离岸价触及6.70关口，美日联合干预日元后美元强势基础转弱，贸易顺差推动结汇韧性[7][22] - 2026年Q4人民币或在温和升值基调下围绕6.60—6.75中枢双向波动；至2027年3月末，中性情形有望运行至6.63，乐观情形或触及6.58[7][22] - 中性假设下本轮升值终点区间6.50-6.60，乐观视角可触及6.45[7][22] - 本周市场轮动速度仍然较快，海外加息预期扰动与地缘变数并存，但国内货币环境维持宽松、中美经贸缓和提供支撑，后续市场短期或仍以震荡为主[2][14] - 科技板块回调时资金关注力度反而持续提升，建议关注半导体、算力等回调后的机会[2][14] - 美联储加息落地后海外扰动阶段性缓和，国内资金向科创成长集中，市场结构性机会显现，建议关注算力、半导体等硬科技方向[3][19] - 全球加息共振落地，市场演绎"利空出尽"而非二次下杀，风格翻转，成长/小盘全面占优[3][19] - 反弹的持续性取决于两点——特朗普"重大决定"（油价/地缘变数）与美国8月PCE（通胀成色）[3][19] - 9月经济数据或将延续8月份的修复态势，地产链条贡献正逐步下降，出口升级、服务消费和非地产投资正在成为新的稳定器，即"去地产化增长"[16] 宏观策略 海外周报20260927：国庆假期海外市场前瞻 - 美伊围绕霍尔木兹海峡的重开展开密集间接磋商，一度推动油价回落、风险资产反弹；但周末特朗普拒绝伊朗方案，地缘与油价上行风险犹存[12] - 美国经济数据偏强、美联储官员鹰派发言强化加息预期和美国增长预期，美债收益率持续上行、期限利差再度走阔，AI交易支撑科技股逆势上涨[12] - 8月以来2年期美债收益率变化经历两个阶段：①8月至9月上旬，油价走高推高2年通胀预期，带动2年美债利率上涨；②9月FOMC会议鹰派指引强化美联储抗通胀决心，名义利率上行幅度高过通胀预期，带动实际利率上行，而通胀预期回落[12] - 经济数据强化的加息预期、以及美国增长预期上修带来的增长风险溢价上行，是本周美债利率上行、10年期美债利率升至2007年以来新高的主要原因[12] - 本周公布的美国经济数据整体好于预期，9月标普全球美国综合PMI初值创五年新高，8月美国新屋销售、耐用品订单总体好于预期，彭博美国经济意外指数小幅上修[12] - 欧洲方面，主要受弱于预期的德法调查数据影响，彭博欧元区意外指数再度下修[12] - 基准情景下，就业数据方面，预期美国劳务供给在人口老龄化、提前退休及移民政策影响下延续偏弱趋势，需求变化将成为失业率走势的关键[12] - 通胀数据方面，BEA的年度校准预计一定程度下修近月的美国核心PCE数据，但其能否显著缓解近期迅速升温的加息预期，仍取决于修正后的核心PCE趋势、以及同时公布的8月核心PCE数据[12] - 国庆假期期间联储官员将密集发表讲话，北京时间10月8日凌晨2:00美联储将公布9月FOMC会议纪要[12] - 重点关注：①FOMC委员是否普遍表达通胀压力正由供给冲击向需求端扩散、以及支持持续加息的共识程度；②联储如何评估BEA对通胀数据的修正，以及对美国通胀风险、增长前景和加息路径的评估等[12] 宏观周报20260927：美债收益率持续爬升，市场震荡中韧性犹存 - 美联储9月加息落地后官员持续放鹰，市场对10月再加息的定价升至约七成，美债收益率突破5%创2007年以来新高[14] - 美股三大指数周三回调、谷歌跌逾3%，周四即企稳，显示市场韧性仍在[14] - 中东局势反复，胡塞武装袭击沙特能源设施[14] - 中美高层互动释放缓和信号，贸易休战协议延长至明年1月[14] - 整体来看，海外加息预期升温，但市场韧性犹存[14] - 技术择时方面，银行、农林牧渔、社会服务等风险度较高，双创科技板块风险度较低，高低位板块信号分化，关注市场结构性机会[14] - ETF方面，沪深300、科创半导体等ETF规模小幅增加，但中证500、上证50、中证A500等宽基ETF规模减少居前，说明资金整体情绪趋于谨慎，但科技板块的关注力度在提升[14] 宏观量化经济指数周报20260920："金九"成色或略弱于去年同期 - 截至2026年9月20日，本周ECI供给指数为50.16%，较上周环比回落0.01个百分点；ECI需求指数为49.94%，较上周回落0.01个百分点[15] - ECI投资指数为49.96%，较上周环比回落0.03个百分点；ECI消费指数为49.76%，较上周环比持平；ECI出口指数为50.18%，较上周环比持平[15] - 从9月前三周的高频数据来看，ECI供给指数为50.16%，较8月回升0.03个百分点；ECI需求指数为49.94%，较8月环比持平[15] - ECI投资指数为49.97%，较8月回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.76%，较8月环比持平；ECI出口指数为50.17%，较8月回落0.01个百分点[15] - 生产方面：临近双节，汽车轮胎开工率和高炉开工率等主要行业开工率出现边际回落，汽车全钢胎开工率和高炉开工率分别较去年同期回落5.77个百分点和1.70个百分点[16] - 消费方面：9月1-13日乘用车零售录得-23%的同比负增长，较8月份降幅进一步走阔，指向乘用车零售延续承压；服务消费方面，本周航班执飞率和地铁客运量环比小幅回升，而电影票房和观影人次延续回落[16] - 地产方面：本周（9月12日至9月18日）主要城市新房和二手房销售均环比小幅回暖，其中18城二手房成交面积当周同比增速再度转正，而30大中城市商品房成交面积当周降幅有所走阔[16] - 截至9月19日，9月30大中城市商品房成交面积同比增速录得-6.5%，与8月（-6.3%）基本持平；18城二手房成交面积同比增速录得1.4%，较8月（4.4%）有所收窄[16] - 出口方面：截至9月13日，9月监测港口完成货物吞吐量同比增长3.3%，较8月的同比-3.6%明显回暖[16] - 9月19日商务部回复中美将于9月19日-23日进行新一轮经贸磋商，有望进一步降低中美经贸方面的风险，但仍需关注中欧贸易方面存在的不确定性[16] - 物价方面：国内方面，本周猪肉和蔬菜批发价保持平稳运行态势，9月以来食品价格同比降幅较8月进一步收窄；国际方面，本周原油价格延续高位震荡，仍位于100美元/桶以上高位，而黄金价格则受美联储加息受到一定压制[16] 宏观点评20260917：9月FOMC——鹰派剧本，风险偏上行 - 9月FOMC会议如期加息25bps至[3.75, 4.0]%，为一致决议[20] - 与7月FOMC相比，9月会议声明的措辞更加鹰派，新增对经济韧性的判断：①强调地缘冲突的发展导致不确定仍然较高、但国内支出仍有韧性；②强调通胀仍然偏高，并解释今天的行动将支持更及时地回归2%通胀目标；③删除加息是为应对供给冲击的表述，隐含认为供给问题存在长期化风险[20] - 9月点阵图曲线较6月显著上调，对2027年的指引明显鹰派[20] - 从中位数来看，9月点阵图指引年内还有额外1次加息，2027年维持利率不变，但票型分布显著更鹰：①在对2026年的指引上，18名委员中有12名指引全年2次加息至[4, 4.25]%区间；②在对2027年的指引上，中位数（6人）指引2027不再加息，而众数（8人）指引再加息25bps至[4.25, 4.5]%区间[20][21] - 从点阵图发布后的联邦基金期货隐含利率来看，市场明显在定价更多加息的风险[21] - 经济预测方面：①增长方面，上修2026、2027年美国GDP同比预测各0.1pct至2.3%、2.4%，同时大幅下修失业率预测：对2026-2028年美国失业率预期均下调至4.1%，低于长期自然失业率4.2%；②通胀方面，对2026年PCE、核心PCE通胀分别上修0.1pct至3.7%、3.4%，对2028年PCE、核心PCE分别上修0.1pct至2.1%、2.2%，且2%通胀目标延后至2029年才能实现[21] - ③对增长和通胀风险的评估方面，不再有委员担心失业率的上行风险，绝大部分委员（18人中的17人）认为失业率风险是均衡的；失业率风险扩散指数转负，GDP风险扩散指数转正；与此同时，绝大部分委员（18人中的17人）仍担忧通胀的上行风险[21] - 总体来看，美联储对经济的评估逐步从"通胀风险趋于上行，增长风险中性"变成"通胀风险趋于上行，增长风险进一步缓释"，即评估美国经济风险方向从"滞胀"走向"过热"[21] - 本次FOMC发布会的时长相较于往常更短，沃什在回应记者提问上更加简洁、避免过多引申[21] - 沃什的发言延续了与8月28日Jackson Hole上同样的鹰派基调，在重申通胀趋势仍未取得进展的同时，增长保持强劲，且FOMC委员一致认为金融条件尚不具有限制性[21] - ①对于货币政策决策，沃什表示自7月会议以来三方面的变化促成了9月的加息：经济增长强劲、通胀趋势并未改善、地缘风险的恶化；对于记者有关是否会连续加息的提问，沃什仍表示不提供前瞻指引[21] - ②对于通胀，沃什表示今年夏天的通胀趋势"没有通过检验"；一次加息虽然不能解决供给端问题，但能够应对通胀广度的扩散，防止通胀传导的二轮、三轮效应[21] - ③对于增长，沃什表示在过去几周中一揽子数据表明美国经济正在走强，潜在增速提高；失业率处于与充分就业相符的水平，并且不认为需要通过削弱就业才能实现通胀目标，双重使命在中期内并不冲突[21] - ④对于金融市场，沃什重申当前的金融状况很难被称为具有限制性，因此此次加息是"撤回了一部分宽松"；对于近期美债利率上行的原因，沃什总结为三方面：增长的强劲、企业对资本的竞争、地缘局势的变化[21] - 市场交易"鹰派加息"：交易员定价12月加息概率1.3次，到明年9月累计3.1次，即本轮累计4次/100bps的加息幅度，而点阵图指引的最高利率预期是3次/75bps[21] - 紧货币交易下，美债利率和美元指数上行，黄金和美股下行，美债利差收窄[21] - 短期看，预计9月美国CPI核心环比有望改善，但年内CPI同比增速趋势预计难有大幅下行的空间，在油价上行风险持续下，市场已充分定价全年2次加息（9、12月），而是否会在9、10、12月连续加息，则在很大程度上取决于10月中选前夕伊朗是否主动扩大争端、推高油价至120美元以上[21] - 中期看，明年的加息路径则取决于中东局势（油价走势）、中选结果（是否会有紧财政以及紧财政的程度）、AI Capex的持续性（能否延续2026年对增长的显著拉动效应），当下来看都具有较高的不确定性[21] 宏观深度报告20260916：如何看待本轮人民币汇率升值空间 - 2026年9月以来人民币汇率偏强运行，离岸价触及6.70关口[22] - 美日联合干预日元后美元强势基础转弱，贸易顺差推动结汇韧性[22] - 央行中间价调升释放牵引信号但逆周期因子转正平滑升值斜率[22] - 市场分歧如下：一是中美利差倒挂较深背景下汇率仍升值，主因经常账户贡献及地缘安全溢价，且剔除通胀的中美实际利率差倒挂有限；二是升值对出口影响较小，我国对美出口份额已降至2026Q1的9%，人民币实际有效汇率不高，近60%外贸企业汇率影响可控；三是外资对国内权益和债券配置分化[22] - 展望而言，海外流动性收敛背景下，美元下行幅度受限，但年末季节性结汇预期仍有支撑[22] - 2026年Q4人民币或在温和升值基调下围绕6.60—6.75中枢双向波动；至2027年3月末，中性情形有望运行至6.63，乐观情形或触及6.58[22] - 参考历轮升值与央行逆周期调节时点，中性假设下本轮升值终点区间6.50-6.60，乐观视角可触及6.45[22] - 其一，美元强势基础转弱，非美货币受提振：7月末以来美元指数自101.6回撤近3%至98.6；美日联合干预后，8月日本外汇储备消耗947亿美元，日元升值近7%，日元走强直接削弱美元强势基础[22] - 其二，外贸景气叠加经常账户顺差，结汇韧性延续：2026年8月商业银行结汇顺差为485亿美元，远高于2010年以来单月均值；1—8月贸易顺差累计8063亿美元，远超过去6年同期均值5200亿美元；2026年Q2经常账户差额1951亿美元，远高于2010年单季均值705亿美元[22] - 其三，央行中间价连续调升释放牵引信号，但逆周期因子系统性转正，引导升值斜率更为平滑，侧面映射市场供需力量更多推动汇率走向温和升值[22] - 当前中国实行有管理的浮动汇率制度，国际收支呈"两顺两逆"格局：经常账户顺差、资本与金融账户逆差；货物贸易顺差、服务贸易逆差[22] - 2026年8月，央行外汇占款余额21.7万亿元，官方外储3.4万亿美元[22] - 第一，为何中美利差倒挂下仍持续升值？本轮人民币升值周期未伴随美元大幅走贬、中美利差回正或收敛，国内基本面也仅平缓复苏，主因在于全球AI资本开支高景气下经常账户支撑及美元信用受损下的地缘安全溢价、中美经贸磋商进展及人民币国际化推进提振；且中美10Y实际利率差仅约-150bp，远小于名义利差[22] - 第二，升值是否对出口形成压力？对美出口份额已从2018年9月的20.7%降至2026年Q1的9.17%，出口目的地多元化；人民币实际有效汇率仍然低估，同时外贸企业汇率对冲扩大，近60%外贸企业受汇率影响可控；央行行长潘功胜表示，中国无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势[22] - 第三，外资对股债配置趋势如何？2023年起外资股债配置分化；2024年8月—2026年6月外资持有境内股票由2.48万亿元升至4.66万亿元；2026年1—9月外资对中债整体净减持；2024年Q3-2026年H1，人民币境外存款回流与A股走强同步，但汇率升值终点往往滞后于权益高点；民间部门国际净头寸近一年转正，但海外资产头寸仍累积，私人部门对外投资收益改善[22] - 第一，历史两轮升值周期趋势判断：过去两轮升值周期极值从2018年3月的6.25至2022年2月的6.31；考虑内外经济周期差异未显著收敛、美元下行受限，本轮升值终点在6.50附近，乐观可触及