纪要涉及的行业与公司 * 行业：环保固废处理（垃圾焚烧发电）、新能源材料（镍产业链） * 公司：伟明环保 [1] 核心观点与论据 **1 印尼垃圾焚烧项目：新模式带来高盈利，设备自制能力是核心竞争力** * 公司中标印尼巴厘岛垃圾焚烧项目，处理规模1,500吨/日，建设期约2年，合作期30年 [3] * 项目采用印尼新总统令模式，特点为“不收垃圾处理费、电价固定0.2美元/度” [3] * 新模式下单吨收入约520元/吨，较国内水平提升约120% [2][5] * 单吨净利润约160-206元/吨，较国内提升约140% [2][3][5] * 项目净利率约31%，较国内高4个百分点；ROE约18%-32% [5][6] * 公司具备设备自制能力，可将项目吨投资从约100万元降至约70万元，是提升盈利弹性及获取印尼潜在4万吨/日市场份额的核心竞争力 [2][3][8] **2 巴厘岛项目资源禀赋优质，运营利润贡献明确** * 巴厘岛常住人口约420万，日均游客超6万人，合计垃圾量接近3,500吨/日，为项目提供充足资源 [4] * 按50%持股、1,500吨/日满产、年运营330天、单吨净利206元测算，项目运营端年化贡献利润超5,000万元，最快2028年开始兑现 [2][3][6] * 建设期内（2026-2027年），设备端有望贡献利润1-1.5亿元 [2][6] **3 国内固废市场接近饱和，出海印尼空间广阔** * 国内垃圾焚烧产能整体已接近饱和，公司国内产能约3.7万吨/日，资本开支基本结束 [5] * 印尼2024年人口2.8亿，生活垃圾日处理需求超19万吨，潜在垃圾焚烧市场容量约20万吨/日 [5] * 若公司获取约20%市场份额，对应潜在新增空间约4万吨/日 [5] **4 新材料业务进入放量期，成为第二增长曲线** * 新材料业务是公司在主业增速放缓背景下拓展的第二曲线，主要与青山合作推进高冰镍及下游一体化项目 [10] * 印尼高冰镍在手规划合计13万吨，首期4万吨项目预计2026年6月底前全量投产 [2][10] * 镍价因印尼配额收紧约30%而上涨，由1.4-1.5万美元/吨上行至1.7-1.8万美元/吨，有利于公司存货增值及加工环节盈利扩大 [11] **5 2026年新材料业务盈利贡献显著，整体业绩高增** * 高冰镍业务：在理想情形下（单吨净利3,000美元），按2026年保守出货量3万吨、63%股权测算，权益利润贡献有望超3亿元 [2][12] * 伟明盛清基地（温州）：2026年电解镍产能达5万吨/年，前驱体产能5万吨/年并已与邦普签署3年期供应协议 [13] * 新材料板块整体：预计2026年贡献利润4-5亿元 [2][15] **6 2026年盈利预测与业务结构** * 2026年整体盈利预测约34-35亿元，对应当前PE约13倍 [2][16] * 盈利结构：设备端贡献12-13亿元，运营端贡献17-18亿元，新材料业务贡献4-5亿元 [15] * 设备订单充足：2025年前三季度新增订单44.7亿元，同比增66%，可支撑约1.5年收入规模 [15] 其他重要内容 * **印尼项目竞争基础**：公司已在印尼布局高冰镍产能，对当地环境熟悉；设备自制能力带来成本优势，结合高电价模式构成综合竞争力 [8][9] * **印尼招标节奏**：本次中标对应前期4个城市招标中的2个，剩余2个城市结果有望在半个月内公布 [7] * **伟明盛清2025年业绩**：2025年前三季度净利润约1.1亿元，公司持股55%对应权益贡献约5,000-6,000万元 [14] * **传统主业增长**：垃圾焚烧运营业务在2024年基础上预计仍有约5%-10%的稳定增长 [15] * **短期变量与中长期支撑**：短期股价扰动主要来自镍价波动；中长期增长依靠新材料放量及固废出海项目逐步落地 [16][17]

投资评级 - 报告对伟明环保的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告认为伟明环保在固废出海领域实现重大突破，中标印尼巴厘岛1500吨/日垃圾焚烧项目，标志着公司固废业务出海启航 [1][2] - 印尼市场空间广阔且项目条件优厚，有望成为公司新的增长点，同时公司印尼高冰镍一体化产能即将放量，在镍价上行期有望享受库存收益与盈利弹性 [8] - 公司运营与设备一体化优势突出，结合新材料业务进展，报告维持其2025-2027年盈利预测，并认为当前估值具有吸引力 [8] 业务进展与市场分析 - **印尼垃圾焚烧项目中标**：公司作为牵头人组成的联合体于2026年3月2日中标印尼巴厘岛垃圾焚烧发电项目，项目规划建设约1500吨/日炉排炉垃圾焚烧处理及发电设施，建设期约2年，合作期限为自项目商业运营后30年 [2][8] - **印尼市场潜力与优势**： - **市场空间**：印尼计划全国建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，每座处理规模约1000吨/日 [8] - **人口与需求**：按印尼2024年2.8亿人口测算，生活垃圾日处理需求达19.15万吨，垃圾焚烧潜在空间约20万吨/日 [8] - **项目条件优厚**：1) 当地主权基金Danantara计划在每个项目中持股至少30%，必要时可增持至51%，保障项目盈利 [8]；2) 电价高达0.2美元/度，且无垃圾处理费（国内平均70元/吨）[8] - **盈利测算**：在保守假设下（吨上网410度/吨，吨投资100万元等），测算单吨净利160元/吨，较国内项目模型提升144%，净利率30.87%，ROE 17.65% [8] - **敏感性**：若吨投资下降至70万元，对应单吨净利可达206元/吨，ROE 32.32% [8] - **巴厘岛项目质量**：巴厘岛常住人口约420万，日均超6万名游客，垃圾日产生量接近3500吨/日，具备优质垃圾资源 [8] 新材料（高冰镍）业务进展 - **印尼高冰镍产能**：规划13万吨/年高冰镍产能，截至2025年第三季度末，嘉曼项目已投运2万吨并实现正向盈利，预计2026年6月底前剩余2万吨转入投运 [8] - **温州电解镍产能**：截至2025年第三季度末已投运2.5万吨/年，2025年底扩至5万吨/年 [8] - 2025年上半年，盛青公司（电解镍业务主体）收入3.85亿元，净利润约0.4亿元，电解镍销量3526吨，单吨净利约1.1万元 [8] - 2025年第一季度至第三季度，公司从盛青（持股55%，未并表）获得的投资收益为0.63亿元，推算盛青单季度盈利已大幅增至0.7亿元以上 [8] - **前驱体业务**：温州伟明盛青与邦普签署供货协议，年销售量2.4-4.8万吨 [8] - **行业背景**：印尼镍配额收紧推动镍价中枢上行，公司高冰镍业务有望迎来量价双升 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - **营业总收入**：预测2025年至2027年分别为97.65亿元、134.82亿元、172.92亿元，同比增速分别为36.17%、38.07%、28.26% [1][9] - **归母净利润**：预测2025年至2027年分别为30.03亿元、35.74亿元、40.29亿元，同比增速分别为11.06%、19.02%、12.73% [1][8][9] - **每股收益（EPS）**：预测2025年至2027年分别为1.76元、2.09元、2.36元 [1][9] - **估值指标**： - 基于当前股价，对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为15.72倍、13.21倍、11.72倍 [1][9] - 报告指出，对应2026年预测市盈率为13倍 [8] - **其他财务数据**： - **市场数据**：当前收盘价27.61元，总市值472.17亿元，市净率（P/B）3.24倍 [5] - **基础数据**：最新每股净资产8.52元，资产负债率44.87% [6] - **预测财务比率**：预测2025-2027年毛利率分别为43.02%、37.41%、33.53%；归母净利率分别为30.75%、26.51%、23.30%；ROE（摊薄）分别为19.35%、18.71%、17.40% [9]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 公司中标印尼巴厘岛1500吨/日垃圾焚烧项目，标志着固废业务成功出海启航，印尼市场空间广阔且项目条件优厚 [1][2][8] - 公司凭借运营与设备一体化优势，有望将国内优秀技术与实践向海外输出，同时印尼镍配额收紧推动镍价中枢上行，公司高冰镍业务有望迎来量价双升 [8] - 基于固废出海与新材料业务放量，报告维持对公司2025-2027年盈利预测，对应2026年预测市盈率13倍，维持“买入”评级 [8] 事件与项目详情 - 2026年3月2日，公司作为牵头人组成的联合体中标印尼巴厘岛垃圾焚烧发电项目 [2] - 该项目规划建设约1500吨/日炉排炉垃圾焚烧处理及发电设施，建设期约2年，合作期限为自项目商业运营后30年 [8] - 巴厘岛常住人口约420万，日均游客超6万名，垃圾日产生量接近3500吨/日，具备优质垃圾资源 [8] 印尼固废出海市场分析 - **市场空间**：印尼计划全国建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，每座处理规模约1000吨/日 [8] - **盈利模式突出**： - **股权保障**：印尼主权基金Danantara计划在每个项目中持股至少30%，必要时可增持至51% [8] - **电价优厚**：项目无垃圾处理费，电价高达0.2美元/度 [8] - **盈利测算**：在保守假设下（吨上网410度/吨，吨投资100万元），测算单吨净利160元/吨，较国内项目模型提升144%，净利率30.87%，ROE 17.65% [8] - **敏感性**：若吨投资下降至70万元，对应单吨净利可达206元/吨，ROE 32.32% [8] 1. **潜在需求**：按印尼2024年2.8亿人口测算，生活垃圾日处理需求达19.15万吨，垃圾焚烧潜在空间约20万吨/日 [8] 公司业务进展与预测 - **国内固废运营规模**：截至2025年上半年末，公司国内垃圾焚烧控股运营规模为3.7万吨/日 [8] - **新材料（镍）业务进展**： - **印尼高冰镍**：规划总产能13万吨/年，截至2025年第三季度末，嘉曼项目已投运2万吨并实现正向盈利，预计2026年6月底前剩余2万吨投运 [8] - **温州电解镍**：截至2025年第三季度末已投运2.5万吨/年，2025年底扩至5万吨/年 [8] - **温州前驱体**：与邦普签署供货协议，年销售量2.4-4.8万吨 [8] - **新材料业务盈利**： - 2025年上半年，盛青（电解镍业务）收入3.85亿元，净利润约0.4亿元，电解镍销量3526吨，单吨净利约1.1万元 [8] - 2025年第一季度至第三季度，公司从盛青（持股55%未并表）获得的投资收益为0.63亿元，推算盛青单季度盈利大增，达到0.7亿元以上 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计营业总收入2025-2027年分别为97.65亿元、134.82亿元、172.92亿元，同比增速分别为36.17%、38.07%、28.26% [1][9] - 预计归母净利润2025-2027年分别为30.03亿元、35.74亿元、40.29亿元，同比增速分别为11.06%、19.02%、12.73% [1][8][9] - 预计每股收益（EPS）2025-2027年分别为1.76元、2.09元、2.36元 [1][9] - **估值指标（基于当前股价27.61元）**： - 预测市盈率（P/E）2025-2027年分别为15.72倍、13.21倍、11.72倍 [1][9] - 市净率（P/B）为3.24倍（基于最新财务数据）[5] - **财务数据（截至报告时点）**： - 总市值472.17亿元，流通A股市值471.31亿元 [5] - 最新每股净资产8.52元，资产负债率44.87% [6]

涉及的行业或公司 * 行业：固废处理（垃圾焚烧发电）行业，重点关注东南亚市场出海机会 [1] * 公司：伟明环保、军信股份、光大环境、瀚蓝环境、中国天楹、中科环保、旺能环境、绿色动力、三峰环境 [4] 核心观点与论据 * **东南亚固废市场存在巨大机遇**：东南亚地区固废产生量持续增长，但末端处置能力（特别是焚烧率）不足，存在千亿级的市场需求亟待释放 [1] * **中国固废企业出海加速**：自2023年起，中国企业凭借成本与工程能力优势加速出海，在东南亚核心市场实现市占率加速提升 [1][2] * **海外项目盈利能力强于国内**：在统一规模（1000吨/日）假设下，乐观情境下东南亚项目收入约为国内的1.8~2.7倍，利润约为国内的2~5倍，项目净利率可达25%以上 [2] * **海外业务将成为业绩新引擎**：随着出海项目陆续并网，海外业务将平滑国内周期、增厚公司业绩 [3] * **国内固废行业基本面稳健向好**：2025年上半年行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量同比分别增长8%、7%、8%，显示经营韧性 [3] * **行业现金流与股东回报改善**：行业进入资本开支收缩期（在建产能占比降至10%以内），叠加债务优化，现金流实质性改善，超9成公司提升分红比例 [3] * **行业积极开拓第二增长曲线**：短期通过供热改造、协同处置挖掘存量利润；中长期依托出海贡献业绩弹性，并探索零碳园区、算电一体化等新路径 [3] 其他重要内容 * **出海面临的风险与挑战**：东南亚市场的高回报隐含更复杂的运营环境与政策博弈，对企业的属地化管理、风险对冲及综合运营能力提出更高要求 [3] * **投资建议关注两类企业**：运营商型公司（如伟明环保等）和装备/工程输出型公司（如三峰环境） [4]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 印尼启动总投资额约56亿美元的垃圾焚烧发电计划，为中国固废产业链出海提供巨大市场机遇 [1][6][11] - 固废板块基本面强劲，25Q3业绩增长稳健，自由现金流持续增厚，分红提升逻辑持续兑现 [6][14] - 水务运营行业处于现金流改善左侧，市场化改革有望驱动其成为“下一个垃圾焚烧”板块，具备估值提升潜力 [6][18] 行业新闻：印尼固废出海 - 印尼主权基金Danantara于2025年11月6日启动首批垃圾焚烧发电项目招标，计划在全国布局33座电厂，总投资额高达91万亿印尼盾（约56亿美元）[6][11] - 项目模式为“主权基金+合资公司”，主权基金持股至少30%，必要时可增持至51%，以保障项目盈利 [6][11] - 按人口类比中国，印尼垃圾焚烧市场空间预计可达25万吨/日 [6][11] - 投资逻辑清晰：环保装备企业受益于轻资产、高毛利的“技术+装备”输出；具备成熟运营经验的固废EPC+运营企业凭借管理优势和成本控制能力具备竞争力 [6][12] - 重点推荐伟明环保、光大环境、中国天楹、军信股份等公司 [6][12] 固废板块观点 - **业绩与现金流**：25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点 [6] - **自由现金流大幅改善**：25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（同比增长28%），资本开支54亿元（同比下降12%），简易自由现金流达78亿元（24Q1-3为41亿元）[6] - **分红持续提升**：典型公司如军信股份24年分红比例达94.59%，绿色动力A+H分红比例达71.45%，瀚蓝环境25年首次中期派息 [6][14] - **提质增效措施显效**： - **吨发电量提升**：25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发电量（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网电量同比提升1.2% [6] - **供热业务加速**：25H1海螺创业供热量同比增170%、绿色动力同比增115%、伟明环保同比增67% [6] - **IDC合作拓展**：旺能环境、军信股份、瀚蓝环境、伟明环保等公司已签署相关合作协议 [6] - **C端顺价推进**：佛山于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会 [6] 水务板块观点 - **现金流改善在即**：25Q1-3板块自由现金流为-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将于26年开始大幅下降，自由现金流大增可期 [6][18] - **分红提升空间大**：24年水务板块分红比例为34%，兴蓉环境24年分红比例为28%，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例从21年18%提升至24年40%，水务板块分红提升潜力显著 [6][18] - **水价改革重塑估值**：广州、深圳等核心城市自来水提价落实，水价制度保障合理回报，有望驱动行业从防御属性转向可持续增长，对标美国水业（PE 23倍），估值提升空间可观 [6][18] 行业跟踪数据 - **环卫装备**：2025年1-9月环卫车总销量55,737辆（同比增4.17%），其中新能源环卫车销量9,696辆（同比大增63.18%），渗透率提升6.29个百分点至17.40% [6][20] - **生物柴油**：截至2025年11月6日当周，生物柴油均价8,200元/吨（周环比降2.4%），地沟油均价6,456元/吨（周环比降1.4%），考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-172.9元/吨（亏幅扩大）[6][32] - **锂电回收**：截至2025年11月7日，碳酸锂价格8.03万元/吨（周环比降0.3%），金属钴价格38.40万元/吨（周环比降1.5%），根据模型测算，三元电池粉回收项目平均单位废料毛利为0.32万元/吨（周环比增0.102万元/吨）[6][34][35] 行情表现 - 2025年11月3日至11月7日当周，环保及公用事业指数上涨2.31%，表现优于上证综指（涨1.08%）、深证成指（涨0.19%）及沪深300指数（涨0.82%）[41]