印尼政策与市场反应 - 印尼政府宣布2026年镍矿RKAB开采配额锁定在约2.6亿吨，较2025年的3.79亿吨骤降约30%，叠加韦达湾镍矿配额缩减超7成的消息，引发全球镍价大涨 [1] - 印尼政府已通过OSS平台暂停发放针对镍生铁、MHP、高冰镍及铁镍等“受限制产品”的新冶炼许可证，新建冶炼项目审批门槛实质性抬升 [8] 镍价与期货市场表现 - 2月11日，沪镍主力2603合约收于13.94万元/吨，单日涨幅4.02%；2月12日，沪镍主连期货报收13.96万元/吨，涨幅1.79% [2] - 2月11日，LME伦镍日内涨超3%，报18015美元/吨；LME期镍收涨390美元，报17880美元/吨 [2] - 2月11日，金川集团上海市场镍销售价格上涨3900元/吨至14.67万元/吨 [2] 行业基本面与机构观点 - 紫金天风期货分析指出，镍价呈现震荡盘整，基本面是强预期与弱现实的博弈，原料端矿价大幅上行，雨季扰动及MOMS系统审核延期制约供给，镍矿升水存在进一步走高可能，成本支撑较强，预计对价格形成底部韧性 [5] - 市场预计印尼镍供应可能因配额缩减而显著收缩，但此前镍价上涨带动短期供应增加，国内库存持续累积 [5] 相关公司股价表现 - 截至2月12日，格林美近2日股价累计上涨11.57%，盛屯矿业近2日股价累计上涨10.33%，伟明环保近2日股价累计上涨6.15% [5] 公司业务与应对措施 盛屯矿业 - 公司在印尼核心产能集中在冶炼端，印尼友山项目拥有3.4万吨高冰镍产能，国内还有8000吨综合镍产能，受配额调整直接影响较小 [7] - 公司以锁定利润为核心经营原则，有相应的库存储备，当前冶炼端产品线保持满产，印尼湿法镍冶炼项目产能持续释放 [7] - 公司认为下游硫酸镍、前驱体等生产企业采购政策保持谨慎，短期镍价会呈现宽幅震荡，但长期将形成价格支撑 [7] 格林美 - 公司在印尼的主要镍矿供应商为Merdeka和Hengjaya，且已与其签署了长单保供协议，能够充分保障公司印尼镍资源项目的生产需求 [6] 伟明环保 - 公司在印尼只有2条高冰镍生产线，总产能2万吨/年，原材料镍矿由当地园区供应，未拿到当地开矿配额，因此镍矿配额缩减政策对公司影响不大，公司镍产品定价按照期货价格开展 [8] - 印尼嘉曼项目目前年产2万金吨富氧侧吹生产线已投产，产能逐步爬坡，另外年产2万金吨产线计划尽快投入试运行 [7] - 伟明盛青公司一期年产2.5万吨电解镍产线实现稳定生产，新增年产2.5万吨产线优化调试中；三元前驱体首期2.5万吨产线已产出合格试验产品，另外2.5万吨产线在调试中 [7] - 公司前期规划了年产9万金吨镍中间品项目，具体实施会考虑绑定矿源供应，尽量靠近矿区投建，并有意愿与当地矿企建立合作关系，正在寻求矿端的合作 [8] 吉恩镍业 - 公司年产6万吨硫酸镍项目于2025年12月31日正式投产，项目分两期建设，一期3万吨/年以高冰镍为原料，二期3万吨/年以氢氧化镍钴为原料 [8] - 公司主营镍系列产品如镍盐、电解液等，产品定价基本参照伦镍期货及下游供需状况调整，此轮政策调整对公司定价及竞争力有利好影响 [8]

股价表现 - 寒锐钴业股价于2026年2月11日随钴概念板块上涨 [2] - 钴概念板块当日涨幅为2.51% [2] 行业政策与环境 - 印尼能源与矿产资源部确认将2026年镍矿石生产配额大幅削减至2.6亿—2.7亿吨 较2025年的3.79亿吨缩减约34% [3] - 全球最大镍矿Weda Bay Nickel的配额从4200万吨骤降至1200万吨 [3] - 供应收紧引发伦敦金属交易所镍价连续上涨 2月11日盘中涨幅达2.6% [3] 公司项目与产能 - 公司在印尼建设的“年产2万吨镍金属量高冰镍项目”计划于2026年3月底投产 [4] - 该项目采用富氧侧吹工艺 预计电解镍成本低于1.3万美元/吨 [4] - 在印尼供应收缩背景下 该低成本产能有望直接受益于镍价上涨带来的利润空间扩张 [4] 业务布局与财务 - 公司主营业务为钴粉、电解铜等产品 并通过印尼项目切入镍产业链 形成“钴-铜-镍”多元布局 [5] - 镍价上涨通常与钴价产生共振 公司凭借一体化产业链可平滑单一金属价格波动风险 [5] - 2025年第三季度公司营收同比增长16.49% [5] 市场资金动向 - 2026年2月11日钴概念板块主力资金净流入45.07亿元 反映市场对金属供应收紧逻辑的认可 [6] - 寒锐钴业在2月5日曾出现主力资金净流出6408万元 但在印尼新政催化下 板块整体情绪转向积极并带动个股跟涨 [6]

报告投资评级 - 行业评级为“强于大市（维持）” [2] 报告核心观点 - 印尼资源民族主义政策在普拉博沃政府上台后全面升级，其核心目标是通过行政手段（如收紧矿业配额、调整定价公式及反垄断调查）重构全球镍产业链利润分配，将利润从外资加工端强制回流至印尼本土资源端与国家财政端 [4] - 高品位镍矿资源枯竭焦虑（可采年限缩减至9-13年）倒逼政策转型，印尼政府已明确不再批准新的RKEF（火法）项目，政策持续向利用低品位褐铁矿（可采30-40年）的湿法工艺倾斜，产业重心加速从不锈钢原料向电池材料转移 [4] - 预计2026年印尼镍矿RKAB配额将大幅缩减至2.5-2.6亿吨，较2025年的3.79亿吨下降34%，若此配额落地，结合约3.2亿湿吨的需求测算，即使考虑进口补充，预计仍将出现0.4-0.5亿湿吨的供应缺口，人为制造的稀缺性将支撑镍矿价格 [4] - HPM（矿产基准价格）计价公式预计在2026年年初修订，可能将镍伴生矿物（如钴）作为独立矿种计价并征收版税，湿法冶炼项目将失去“免费钴”红利，据测算，HPM每上调1美元/dmt对应矿端成本增加86美元/吨，若征收1.5%-2%版税则成本增加175-240美元/吨，全球镍成本曲线将刚性上移 [4] - 投资建议关注后续印尼政策的具体落地情况，并建议关注华友钴业、力勤资源、中伟新材等公司 [4] 根据相关目录分别总结 1. 资源民族主义的进阶：从产能爆发到行政管控 - **政策风向**：印尼释放2026年镍矿RKAB配额或下调至2.5-2.6亿吨的信号，同比大幅下降34% [10]；印尼竞争监督委员会（KPPU）加强对莫罗瓦利工业园（IMIP）垄断风险的监管 [10]；HPM定价公式或将调整，计划将镍的伴生品（如钴）作为独立商品计价并征税 [10] - **历史复盘**：印尼资源民族主义政策自2009年起历经五个阶段演进 [14]：1) 2009-2013年政策酝酿期，颁布法律确立资源控制权并规划下游化 [14]；2) 2014-2016年禁令启动期，实施原矿出口禁令但遭遇供需错配 [17]；3) 2017-2019年战术性回调期，有条件放开低品位矿出口 [18]；4) 2020-2023年禁令收紧期，全面禁止镍矿出口并推动火法产能爆发 [19]；5) 2024年至今精细化管理期，利用RKAB调节供给并转向支持湿法项目 [23][24] - **核心动因**： - **主权意识**：宪法规定国家对资源拥有绝对控制权，普拉博沃的强人政治背景使其更倾向于通过行政手段直接干预战略产业，坚定延续“下游化”战略 [32][33] - **财政刚需**：印尼经济增速困于5%左右，制造业PMI波动，财政收入比率持续下滑，2025年税收比率仅为10.24% [38][44]；财政赤字压力增大，2025年预算缺口预计达GDP的2.92%，2026年赤字率预算为2.68% [49]；免费午餐等社会福利项目加剧财政压力 [49]；镍产业成为财政重要来源，2024年矿产及煤炭收入占非税收入的24.2% [55]；政府通过提高增值税至12%、实施全球最低税（15%）、以及实行阶梯式特许权费率（如高品位镍矿费率从10%提至14%-19%）来增加收入 [59][60][27] - **产业话语权**：高品位矿枯竭（可采9-13年）倒逼政策转向，引导产业重心向湿法工艺和新能源赛道迁移 [65]；目标是打破LME金融定价主导的局面，建立以印尼矿石成本为基准的全球定价体系 [69] 2. 供给侧剧变：存量博弈下的结构性洗牌 - **资源禀赋**：全球镍储量约1.3亿吨，印尼独占5500万吨，占比42% [72]；2024年印尼镍金属产量约220万吨，占全球总产量的约60% [73]；红土镍矿储量占比高达60%，且易于露天开采，已成为全球镍供给主体 [70][71] - **工艺路径**： - **火法冶炼（RKEF）**：主要处理高品位腐殖土矿，生产镍铁，技术与不锈钢产业深度绑定，但能耗高、碳排放高，且无法回收钴 [78][80][82] - **湿法冶炼（HPAL）**：主要处理低品位褐铁矿，生产氢氧化镍钴（MHP），是电池材料的关键前驱体，碳排放较低，但面临尾矿处理挑战 [78][85][87]；新一代HPAL项目已进入稳定运行期 [87] - **量价推演**： - **RKAB供需缺口**：RKAB是印尼调节供需的核心政策工具，已从三年一审改回一年一审 [93]；测算2025年印尼镍矿消耗约2.9-3亿吨 [93]；预计2026年需求约为3.2亿湿吨，若RKAB配额为2.5-2.6亿吨，加上0.2-0.25亿湿吨的进口，仍将存在约0.4-0.5亿湿吨的供应缺口 [94]；政策审批将隐性向湿法工艺倾斜 [95] - **HPM成本重塑**：HPM机制为印尼国内镍矿交易设定价格下限 [103]；拟议的HPM公式修订及对钴征收版税（1.5%-2%）将终结湿法项目的“免费钴”红利，显著抬升其成本 [104]；据测算，HPM每上调1美元/dmt，矿端成本增加86美元/吨；征收版税则成本增加175-240美元/吨 [104] - **反垄断调查**：印尼KPPU于2026年1月对IMIP园区进行反垄断视察，旨在打破纵向整合可能带来的市场扭曲，这反映了政府意图将利润从冶炼环节向上游矿山回流的资源民族主义倾向 [109] 3. 投资建议 - 随着印尼可能落地RKAB配额缩量、HPM定价改革及反垄断调查，镍行业进入行政性供给约束下的成本中枢上移阶段 [112] - 建议密切跟踪RKAB实际获批额度与HPM新政落地细则，若配额收缩兑现，全球原生镍供需平衡将实质性改善 [112] - 建议关注华友钴业、力勤资源、中伟新材 [112]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 镍和不锈钢期货价格大幅回撤，当前价格波动大且临近春节假期，建议区间操作，若价格回调幅度大，可考虑逢低做多 [1][3][4] 镍品种 市场分析 - 2026年2月2日沪镍主力合约2603开于138000元/吨，收于129650元/吨，较前一交易日收盘变化 -11.00%，成交量为808140（ -204303）手，持仓量为110945（ -21503）手 [1] - 期货方面，沪镍主力合约以跌停收盘，核心驱动是宏观紧缩预期升温、外盘大跌传导与产业高库存共振，叠加多头恐慌性平仓，技术面破位加剧抛压 [1] - 镍矿方面，菲律宾贸易商挺价意愿坚决，国内CIF价格议价重心上移，印尼火法镍矿到厂成本大幅提升，湿法矿价格同步上涨 [2] - 现货方面，金川集团上海市场销售价格143800元/吨，较上一交易日下跌6300元/吨，现货交投稀少，各品牌精炼镍现货升贴水走高 [2] 策略 - 建议区间操作为主，若价格回调幅度较大，可考虑逢低做多 [3] 不锈钢品种 市场分析 - 2026年2月2日不锈钢主力合约2603开于14100元/吨，收于13420元/吨，成交量为360562（ -47479）手，持仓量为83445（ -4171）手 [3] - 期货方面，不锈钢主力合约以跌停收盘，核心驱动是沪镍大跌引发成本塌陷、宏观鹰派预期升温与节前需求疲软共振，叠加技术破位与资金踩踏，空头主导市场 [3] - 现货方面，期货盘面走弱，下游采购积极性不高，以按需采购为主，库存去化放缓 [4] 策略 - 建议区间操作为主，若价格回调幅度较大，可考虑逢低做多 [4]

公司近期市场表现与调研概况 - 公司于2026年01月27日接待了包括睿远基金、平安资产、华创证券在内的10家机构调研 [1] - 截至公告日，公司最新股价为55.36元，较前一交易日下跌0.81元，跌幅1.44%，总市值为577.20亿元 [1] - 公司所处的电池行业滚动市盈率平均为40.59倍，行业中值为47.50倍，公司市盈率为46.61倍，在行业中排名第20位 [1] 公司业务与产业链布局 - 公司已构建从镍系、钴系材料横向拓展至磷系、钠系材料的多元化产品布局 [1] - 公司纵向打通了从上游资源、中游冶炼到下游材料及回收的完整产业链生态化布局 [1] - 公司在印尼、阿根廷等地前瞻性布局镍、锂、磷等关键资源，通过投资参股和包销锁定了6亿湿吨的镍矿资源供应 [1] 产能与技术优势 - 公司已建成镍资源冶炼产能19.5万金属吨，权益量约为12万金属吨，预计2026年满产 [1] - 公司在冶炼技术上采用富氧侧吹和RKEF等多技术路线协同，可在电解镍、高冰镍、镍铁等不同产品间灵活切换排产 [1] - 公司自主开发的富氧侧吹技术对原矿品位适配性强，可适配1.2%以上的红土镍矿 [1] - 2026年1月中青新能源二期项目全面投产后，公司将具备年产6万金属吨高冰镍的生产能力 [1] 市场需求与行业地位 - 公司2025年在三元前驱体市场出货量保持市场第一地位，当前材料产能利用率较高 [2] - 公司看好镍系材料未来增长空间，主要基于：国内终端需求结构升级推动三元装机占比提升、欧洲政策导向推动电动车渗透率持续提升、固态电池逐步商业化推动高镍三元增长 [2] 公司基本信息与股东情况 - 公司成立于2014年09月15日，主营业务为计算机、通信和其他电子设备制造业 [2] - 截至2025年09月30日，公司股东户数为46776户，较上次增加10868户，户均持股市值为123.40万元，户均持股数量为2.23万股 [2] 参与调研机构信息 - 参与调研的睿远基金是一家以价值投资、研究驱动和长期投资风格为主的机构 [2] - 睿远基金截至目前管理基金数量为5只，其睿远成长价值混合A基金最新单位净值为2.0377，近一年增长76.58% [2]

公司技术路线与工艺优势 - 公司采用富氧侧吹和RKEF等多技术路线协同推进，形成冶炼工艺组合优势 [1] - 该工艺组合使公司能在不同产品（电解镍、高冰镍、镍铁）之间灵活切换排产，以应对镍价及下游需求变化 [1] - 富氧侧吹技术对原矿品位适配性强，可适配1.2%以上的红土镍矿，公司可根据原料供应结构灵活调整 [1] 公司项目进展与产能 - 公司于2021年开始自主开发富氧侧吹技术，中青基地采用该工艺 [1] - 2026年1月，中青新能源二期项目实现全面投产 [1] - 公司目前具备年产6万金吨高冰镍的生产能力 [1]

公司技术路线与生产灵活性 - 公司采用富氧侧吹和RKEF等多技术路线协同推进，形成冶炼工艺组合优势 [1] - 公司可在不同产品（电解镍、高冰镍、镍铁）之间灵活切换排产 [1] - 灵活排产旨在应对镍价及下游需求变化 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：寒锐钴业 [1] * 行业：钴、镍、铜等有色金属采选及冶炼行业 [2] 核心观点与论据 业务布局与产能规划 * 公司业务集中于钴、镍、铜三大金属领域 [3] * 非洲刚果（金）基地：拥有1万吨钴和约7万吨铜产能 [2][3] * 印尼镍基地：一期项目（2万吨镍）预计2026年3月建成，4月投产高冰镍，进入产能爬坡阶段 [2][3] 总体目标为8万吨镍，并计划进行二、三期建设 [2][4] * 国内冶炼能力：拥有2万多吨镍加钴冶炼能力，可生产精制钴盐、氯化钴、硫酸钴、碳酸钴及电积钴等全系钴产品 [3][4] * 2026年生产计划：精制钴盐1.6万吨、电镍1万吨、钴粉产销量3,500吨 [2][4] * 未来计划：扩大刚果（金）铜规模，可能增加约5万吨铜产能 [2][4] 在印尼完成一期后推进二、三期建设 [2][4] 应对配额制措施与钴产品出货预期 * 应对刚果（金）配额制措施：与ETC签署代工协议增加权益量 [2][5] 电积钴产业申请豁免配额，正在等待最终批准 [5] * 2026年钴产品出货预期：代工权益产量约4,500吨 [2][8] 印尼项目爬坡阶段权益产量约350吨 [2][8] 豁免配额预计约2,400吨 [2][8] 全年总产量接近4,000吨 [2][8] * 电解钴盈利：刚果金生产成本约20万元/吨，市场价格40万元以上，单吨毛利可达20万元（未扣除税费运费） [2][8][9] 印尼项目与政策影响 * 印尼高冰镍项目：采用富氧侧吹法回收镍钴，权益量预计700多吨，2026年爬坡阶段实际产量约350吨 [8][9][10] 高冰镍成本控制在1.1万美元左右 [2] 按1.8万美元/吨计算，毛利率约20% [2][13] * 印尼政策影响：政府通过RKEB控制矿石供给，暂停纯冶炼项目审批，要求新建项目包含终端产品生产（如不锈钢、电镍、硫酸镍等） [3][11] 这增加了初期投资和运营复杂性 [3][11] * 镍矿资源：公司参股三个印尼矿山，签署包销权和长期协议以满足现有产能 [3][28] 火法镍矿指导价约26-27美元/吨，实际市场价高达50多美元，反映供需紧张 [3][12][29] 刚果（金）铜业务与降本措施 * 铜业务挑战：2025年因品位抬升、电力短缺（电网供电比例不到40%）、依赖高价柴油发电（成本0.5美元/度）导致成本较高 [3][17] * 降本措施：自建光伏储能（一期已解决约40%电力缺口） [3][18] 增加模矿能力、采用堆浸法处理低品位矿石 [3][17] * 盈利预期与扩产：预计2026年毛利率从10%提升至15%左右 [3][17] 计划启动一期2万吨新厂建设，投资约7,500万美元，采用湿法工艺进一步降本 [3][17] 其他业务与市场观点 * 钴酸锂与钠离子材料：拥有3,000吨钴酸锂产能，钠离子正极材料在样品送测阶段，目前对业绩贡献较小 [21] * 套保策略调整：过去采取完全锁定套保，未来将引入专业团队进行择时择势操作，不再机械执行完全套保 [20] * 价格走势预判：钴因全球供应集中，若供应侧严控产量，价格可能出现显著波动 [22] 电钴价格上涨主要由供给侧原料短缺推动，而非需求侧 [25] * 市场库存：市场普遍认为电钴库存量不大 [24] * 海外投资审批：资源类公司海外投资审批相对友好，但3亿美元以上项目需国家发改委审批，周期较长 [26] 其他重要但可能被忽略的内容 * 产品形态与工艺：公司主要生产高冰镍，不涉及RKEF模式生产的镍铁 [14] 富氧侧吹工艺能耗低，用电量仅为RKEF的一小部分，适合使用当地便宜煤炭 [15] * 运输经济性：在非洲生产精制产品（如硫酸盐）运回国内不经济，因除杂成本略高、危化品运输成本高且班轮少、时效难保证 [6] * 销售市场：电解钴主要面向欧美出口市场，而非国内 [7] * 季节性因素：刚果金雨季和旱季对运输有影响，一季度通常为需求淡季 [23] * 印尼潜在政策：政府可能对镍矿中的钴单独计价，但因钴价高，对成本增加影响有限，对公司业务影响不大 [31]

公司产能与产量 - 公司已建成镍资源冶炼产能19.5万金属吨，权益量约12万金属吨 [1] - 公司具备年产9万吨电解镍的产能，权益量约6万吨 [1] - 2026年1月，中青新能源二期项目实现全面投产，公司具备年产6万金属吨高冰镍的生产能力 [1] 公司未来规划 - 预计2026年镍资源冶炼产能满产 [1] - 公司暂无新的产能扩张计划 [1]

公司资源储备与获取 - 锂资源方面 公司在行业周期底部低成本精准获取了阿根廷两座盐湖锂矿 收购成本具备优势 掌控碳酸锂资源量超1000万吨 预计2028年开始出矿 [1] - 磷资源方面 公司在贵州开阳掌控优质磷矿资源 磷矿资源量达9844万吨 平均品位25% 规划年开采量280万吨 [1] 项目进展与产能规划 - 磷矿项目建设已于2025年12月31日正式动工 计划在2026年至2027年逐步出工程矿 [1] - 公司磷矿项目以及开阳基地已建成的磷酸铁、磷酸铁锂产能 共同构成中伟磷系“矿-化-材-回收”一体化战略核心项目 [1] 资源协同与产业链整合 - 公司通过印尼冶炼产线副产的高冰镍含铁 可用于磷酸铁锂生产 实现铁资源协同 [1]