中科环保电话会议纪要关键要点总结 一、 公司概况与财务业绩 * **公司**：中科环保 * **2025年整体业绩**： * 实现收入 **15亿元**，归母净利润 **3.82亿元**[3] * 2017年以来，收入复合增长率 **18.54%**，归母净利润复合增长率 **48%**[3] * 整体毛利率 **40%**，其中主业垃圾焚烧发电毛利率维持在 **50%** 以上[2][3] * 净资产收益率 **10.47%**，经营性现金流 **7.7亿元**[3] * **资产与负债状况**： * 截至2025年末，归母净资产 **37亿元**，总资产 **85亿元**[3] * 资产负债率 **52.33%**，在同行业中处于中等偏下水平[3] * **融资成本**：平均融资成本处于 **2.4%-2.5%** 的低位[2][13] 二、 业务运营与项目进展 * **处理规模**：总设计处理规模达到 **20,400吨/日**，已投运规模为 **13,900吨/日**[2][3] * **新建与并购项目**： * 新建玉溪项目于2025年5月投产，当月即实现盈利[3] * 并购的河北晋州项目在2025年完成交割后，首月即实现扭亏为盈[3] * 与北控水务签订广西贵港（设计 **1,500吨/日**）和平南（设计 **600吨/日**）项目收购协议，平南项目已于2026年4月2日完成交割，贵港项目尚在政府审批阶段[3][5] * **在建项目投产节奏**： * 石家庄中科3号热力提升工程：预计2026年下半年投产[7][10] * 长岭项目（600吨/日）：预计2027年上半年投产[10] * 藤县项目（500吨/日）：预计2027年年中前后投产[10] * 交城中科项目（750吨/日）：预计2028年投产[10] 三、 核心战略与业务布局 * **总体战略思路**：“短期靠绿能做优，中期靠并购做大，长期靠创新做强”[4] * **绿色能源战略**： * **绿色热能**：2025年供应 **185万吨** 绿色蒸汽，供热比达到 **40%**[4] * **绿色电力**：2025年累计核发绿证 **311万张**，其中交易了 **258万张**[2][4] * **绿色燃料**：绵阳生物天然气项目已与星际荣耀签订战略合作框架协议，未来将提供液氧甲烷等；并与四川百事签订绿色天然气供应协议[4][5] * **并购整合战略**： * 保持每年 **1-2个** 项目的并购节奏[2] * 对于大型资产包的并购持审慎态度，但未来几年希望在项目并购方面更加积极[18] * **科技创新战略**： * 2025年研发投入 **6,500万元**，剔除建造收入后的研发投入强度约为 **4.33%**[5] * 研发聚焦智慧化、炉排优化、热能高效利用、烟气净化、飞灰资源化等六大方向，细分为 **66个** 研发项目[5] * **ACC智能燃烧系统**：结合AI技术，实现焚烧过程“无人驾驶”，将人工干预频率从每小时约 **1.5次** 降低到全天约 **1次**[2][5] * **低温余热利用技术**：已在晋城和石家庄项目投运，按 **1万吨/日** 的垃圾处置规模测算，可额外增加约 **1亿度** 发电量，贡献约 **3,000万元** 净利润[2][5][17] * **烟气净化技术**：入选工信部国家重大环保技术装备目录，计划在自有项目应用的同时对外销售[5] * **产业化推广**：从2026年开始，研发成果产业化的外部订单获取已成为公司经营层的考核指标之一[17] 四、 供热业务发展 * **核心增量地位**：供热业务成为公司核心增量[2] * **2026年供热量预测**：预计总供热量将达到 **240-250万吨**[2][8] * **2026年增量来源**： * 宁波片区（慈溪和宁波中和项目）：合计供热量约 **140万吨**[7][8] * 石家庄中科项目：因3号热力提升工程投产，供热量预计从2025年的 **55万吨** 增长至接近 **70万吨**[7][8] * 晋州项目：预计供热量可达 **20余万吨**[7][8] * 三台项目：2025年11月开始供热，2026年有少量贡献[8] * **新项目供热规划**： * 贵港、平南项目周边远期年供热需求量预计各在 **二三十万吨** 左右[5] * 供热增量预计从 **2027年、2028年** 开始逐步释放[2][5][6] * 供热单价初步预计在 **200-220元/吨** 之间[2][6] * **毛利率与定价**：综合考虑发电与供热业务，单个项目毛利率达 **50%** 是相对保守的水平；供热价格参考周边煤炭或天然气价格，通常设定更低价格以降低回款风险[7] 五、 政策与财务相关 * **国家补贴（国补）**： * 年度国补收入规模约 **6,000万元**（2025年海城项目纳入后增加约 **1,000多万元**）[14] * 2025年国补回款 **8,600万元**（2022年回款 **1.4亿元**，2023年回款 **4,000多万元**，2024年回款接近 **5,000万元**）[2][14] * 晋城、三台、石家庄、晋州四个项目有望在2026年纳入国补名录[2][13] * **应收账款与坏账计提**： * 应收账款大部分账龄在一年以内，占比 **70%** 以上[2][15] * 2025年底应收账款增加主要源于垃圾处置费（如冀东项目并入带来 **3,000多万元**，防城港项目增加 **2000多万元** 等）[15] * 计提政策较同业更审慎，所有外部应收账款（包括国补）均纳入计提范围，未对政府款项进行剔除，且计提比例略高于部分同业[2][16] 六、 资本开支与融资计划 * **2026年资本开支计划**：约 **10亿元**，2027年和2028年预计将维持在相似水平[2][10][11] * **资本开支用途**：集中在在建项目建设、供热管网建设（石家庄3号线、绵阳三台、晋州、平南等）、现有项目技术改造和研发成果转化落地[10] * **融资渠道与需求**： * 拥有超过 **90亿元** 的授信额度，其中尚有 **60多亿元** 未使用[13] * 资本市场融资渠道：已获交易商协会批准的 **10亿元** 额度（中期票据和超短期融资券），交易所批准的 **20亿元** 公司债额度，正在组织可转换债券申报工作[13] * 足以支撑后续资本性支出[13] 七、 其他重要业务机会与风险 * **与AIDC（人工智能数据中心）协同**： * 积极跟进合作机会，优先考虑为AIDC提供绿色能源（电力和蒸汽）或场地租赁服务[12] * 明确不直接涉足IDC的数据中心建设、服务器采购等重资产投入[2][12] * **海外市场战略**： * 持谨慎且积极跟进态度，优先方向是装备销售和服务[9] * 对于重资产的投资建设运营项目采取积极跟进策略，但会保持审慎[9] * 已入选印尼供应商目录，并积极跟进乌兹别克斯坦等中亚地区项目[9] * **与中科院集团的联动**： * 技术研发：与兰州化学物理研究所、沈阳金属研究所、过程工程研究所等合作[16] * 资产整合：未来若中科院体系内有绿色能源相关技术或产业成果需要转化，公司可能作为承接平台[16]

财务业绩 - 2025年归属于上市公司股东净利润为8.71亿元，同比增长43.89% [4] - 2025年研发投入同比下降，主要因前期国家重大科技项目陆续结题 [5] - 2025年财务费用降低21.96%，主要因利率下调及存量贷款置换 [4] - 2025年全年派发现金红利约3.72亿元，占年度净利润的42.69% [7][8] 业务发展与战略 - 垃圾焚烧发电主业坚持并购整合与市场开发双轮驱动 [2][3] - 新业务增长点包括：研判产业链上下游协同、大宗固废资源化利用 [2] - 市场拓展计划：聚焦优质标的并购、推广小型化焚烧项目、深度布局国家重大战略区域及“一带一路”海外市场 [3] - 环保装备业务聚焦大额订单，拓展水务、固废装备市场 [3] - 电工装备业务巩固国内优势，稳步推进国际布局 [3] 技术与研发 - 2025年新增授权专利140项，其中发明专利30项 [5] - 研发聚焦关键项目，开发垃圾焚烧AICC燃烧控制系统、烟气净化智能控制系统等核心技术 [5] - 持续推进低温SCR脱硝催化剂、餐厨垃圾预处理浆液制备碳源等研发项目 [5] - 未来技术方向为“数字化、智能化、低碳化”，以巩固行业优势 [5] - 正积极申报新的国家重大科技项目以储备技术 [5] 公司治理与承诺 - 控股股东承诺在重大资产重组完成后5年内（2024年起算）解决同业竞争问题 [6] - 公司正在推动尚未注入的垃圾焚烧发电项目的相关前期筹备工作 [6] - 未来分红政策将综合考虑盈利水平、现金流及未来发展需求 [8]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，参考同业给予2026年18倍市盈率，对应合理价值约29.62元/股 [5] 核心观点 - 公司为福建垃圾焚烧民营企业，2024年明确“提升固废+发展牛磺酸大健康”双轮驱动战略，业绩拐点已现，关注炉渣、蒸汽、算电协同带来的三重增量弹性 [1][5] - 2025年业绩预告归母净利润预计2.4~2.9亿元，同比增长32%~59%，且经营性现金流持续向好，2025年第一季度至第三季度净额达5.3亿元，自由现金流已转正，资产负债率降至56% [5] - 焚烧主业扎实，截至2025年11月在运焚烧产能达1.5万吨/日，同时有8个项目（处理规模5450吨/日）已完成申报但尚未纳入国家补贴目录，待确认国补收入约3.79亿元（含税），构成业绩弹性期权 [5] - 跨界布局牛磺酸产业，投资11.66亿元建设“原料+终端”一体化项目，有望打开成长天花板，带来超越纯固废标的的成长性估值溢价 [5] 一、 业绩触底回升进入上行期，现金流持续向好 - **战略聚焦与资产剥离**：公司2024年明确双轮驱动战略，稳固垃圾焚烧主业并发展牛磺酸大健康业务 [11] 2025年2月拟以3.82亿元出售旗下4座生活污水处理厂，回笼资金并聚焦主业，该业务2024年收入仅1.54亿元，占总营收比重不足10% [14][15][18] - **业绩修复趋势明确**：2025年第一季度至第三季度营业收入同比微降0.7%，但归母净利润同比增长43.2%至2.11亿元 [30][35] 2025年全年归母净利润预计为2.4~2.9亿元 [5] 盈利质量改善，2025年第一季度至第三季度毛利率、净利率分别为43.9%、18.4% [32][36] - **费用控制与现金流改善**：2025年第一季度至第三季度期间费用率降至18.7%，其中财务费用率同比下降1.8个百分点至10.4% [37][38][39] 经营性现金流净额持续向好，2025年第一季度至第三季度达5.3亿元，投资现金流净流出大幅收窄，自由现金流已于2023年转正 [48][49] - **收入结构优化**：公司已由“建造驱动”转向“运营驱动”，2025年上半年垃圾焚烧发电业务营收占比提升至82%，而PPP项目建造收入占比降至3% [50][53][56] 二、 固废主业扎实，关注炉渣、蒸汽、算电协同弹性 - **垃圾焚烧运营稳定高效**：截至2025年上半年，在运垃圾焚烧产能约1.5万吨/日，产能集中于福建（44%）和山东（37%） [59][63][64] 运营效率持续提升，2024年吨上网电量升至284千瓦时/吨 [67][72] - **炉渣资源化提价显著，业绩弹性大**：炉渣处置商业模式已进入市场化提价阶段 [77][78] 公司2025年上半年对旗下电厂炉渣重新招标及签约，平均价格提升至120~130元/吨，部分项目超200元/吨 [5][78][82] 测算显示，若炉渣涨价100元/吨，处置1吨垃圾可增加税后净利润约21.2元 [86][88] 以此测算，炉渣涨价100元/吨对应圣元环保业绩弹性可达45% [89][90] - **蒸汽供热业务快速放量，盈利弹性突出**：各固废企业供热量快速增长，公司2023-2024年供热量复合增速达311% [91][95] 当前行业供热比例仍低，公司2024年供热比例仅1.11%，提升潜力大 [95][98] 售汽经济性优于发电，理论测算吨垃圾售汽收入约400元/吨，是售电收入（约220元/吨）的1.8倍 [98][99] 典型项目测算显示，供热比例提升至10%可增厚利润28% [102][104] - **算电协同成为国家战略，公司项目区位优势凸显**：2026年《政府工作报告》首次将“算电协同”写入国家战略 [105][107] 政策要求国家枢纽节点新建数据中心绿电使用比例超过80% [110][112] 公司垃圾焚烧项目区位临近产业园区，具备供电稳定、成本较低的优势，正积极探索与IDC业务的绿电直供协同模式 [5][111][113] 三、 牛磺酸布局“原料+终端”，有望形成新增长极 - **切入高集中度市场，构建一体化产业链**：公司投资11.66亿元在福建泉港石化工业园区建设牛磺酸产业项目，涵盖年产4万吨牛磺酸原料及大健康产业终端产品 [5] 项目依托园区管道直供原料的成本优势，切入高度集中的国内供应格局 [5] - **打造第二成长曲线**：牛磺酸业务与固废主业形成双轮驱动，通过“原料+终端”一体化布局，有望带来超越纯固废标的的成长性估值溢价 [5][11] 四、 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.66亿元、4.47亿元、5.51亿元，对应同比增长45.9%、68.3%、23.2% [1] 对应每股收益分别为0.98元、1.65元、2.03元 [1] - **估值水平**：基于2026年预测净利润，当前股价对应市盈率分别为20.8倍（2025年）、12.4倍（2026年）、10.0倍（2027年） [1]

公司行业地位与战略 - 公司是全球最大的垃圾焚烧发电投资运营商 [3] - 公司锚定“向生产要效益”的战略目标，直面行业共性难题，主动扛起技术研发攻坚重任 [3] 技术突破一：富氧燃烧技术 - 研发团队解决了垃圾水分超标导致炉膛温度下跌的难题，通过“液氧气化供氧+灵活切换燃烧”技术路线，实现了国内垃圾焚烧领域首例工程化应用 [4] - 该技术使一台日处理500吨的焚烧线年均节省柴油成本51万元，炉膛温升最高达92.68℃，助燃油耗直降超70% [4] - 技术应用后，低热值垃圾可实现高效燃烧，不再依赖柴油助燃 [4] 技术突破二：水力清灰技术 - 公司研发团队通过数年攻关，将水力清灰技术迭代至第三代，实现了对锅炉积灰问题的全覆盖、免维护清洁 [6] - 第三代清灰器在海盐垃圾发电厂投用后，一次清灰能使蒸发器入口温降50℃，过热器前温降35℃ [6] - 该技术核心部件至今无需更换，综合成本远低于国外同类产品，并已形成覆盖300至1000吨/日焚烧炉的系列化标准设计 [6] 技术突破三：冷端优化与余热回收 - 在冷端优化上，公司推出内部管束扩容改造方案，不换壳体即可实现换热面积提升22%、背压降低3kPa [7] - 以一个日处理规模1500吨的项目为例，内部管束扩容改造每年可增收益超165万元 [7] - 冷却塔水轮机改造使冷却塔实现“零电耗”运行，一年省下电费24.4万元 [7] - 自主研发的烟气余热回收系统，采用氟塑料换热器与湿法系统耦合工艺，可高效回收烟气中80%以上的显热与潜热，实现供热能力倍增 [7] - 回收的热量可用于厂外居民供暖和厂区垃圾仓加热，实现热电联产与余热深挖 [7] 技术应用成果与效益 - 系列技术已在公司位于天津、苏州、海盐、邹城、阳信、莒县等多个项目落地应用 [9] - 累计申请专利18项 [9] - 单项目年综合效益达1275万元（含对外供暖） [9] - 该技术方案具备规模推广潜力，每年为公司创造的综合效益有望突破10亿元 [9] 行业影响与公司转型 - 公司的技术突围是中国环保产业培育“新质生产力”的生动注脚 [9] - 公司正通过技术创新，从依赖柴油助燃转向技术驱动，从单一发电扩展到热电联产和余热深度利用 [9] - 公司用实践重新定义垃圾焚烧的能效边界，为全球同行的绿色转型贡献中国解决方案 [10]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [1] - **核心观点**：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，积极推进掺烧与供热业务，产能利用率持续提升支撑业绩增长，并具备长期高分红能力 [8] 2025年经营业绩与财务表现 - **营业收入与净利润**：2025年公司实现营业收入42.87亿元，同比增长13.9%；归母净利润8.61亿元，同比增长4.9% [8] - **业绩还原说明**：2025年第四季度计提资产减值0.63亿元，若还原此项，2025年归母净利润同比增长12.6% [8] - **产能与处理量**：2025年垃圾焚烧发电项目垃圾进厂总量1096.43万吨，同比增长18.1%；生物质处理项目垃圾进厂总量67.12万吨 [8] - **运营项目**：截至2025年末，控股运营16个垃圾焚烧发电项目，设计处理能力合计34690吨/日（较2024年末新增2个项目、2600吨/日）；运营5个生物质处理项目及1个生物质协同处理项目，设计处理能力合计3290吨/日 [8] - **产能利用率**：2025年公司焚烧产能利用率约为86.6%，同比提升7.3个百分点 [8] - **发电与上网电量**：2025年垃圾焚烧发电量52.75亿度，上网电量45.07亿度，同比增长9.3% [8] - **吨发电效率**：2025年吨发电量481度/吨（2024年为503度/吨），吨上网电量411度/吨（2024年为444度/吨） [8] - **毛利率**：2025年主营业务（项目运营）毛利率为40.9%，同比下降0.8个百分点，主要受广州市外业务（含洁晋并表）毛利率同比下降13.5个百分点至24.0%拖累 [8] - **财务费用**：2025年财务费用为2.83亿元，同比下降16.4%，主要因公司贷款平均利率下降 [8] - **现金流与资本开支**：2025年经营性现金流净额18.26亿元，同比下降4.3%；购建固定无形长期资产支付的现金8.59亿元，同比增加38.7%；测算简易自由现金流9.67亿元，较2024年的12.89亿元有所回落 [8] - **资产负债率**：截至2025年底，资产负债率为55.7%，同比降低0.4个百分点 [8] 业务拓展与战略布局 - **掺烧业务**：2025年累计掺烧存量陈腐垃圾约160万吨（2024年超70万吨），是产能利用率提升的核心驱动力 [8] - **供热业务**：2025年供汽量约21万吨（2024年为16.44万吨）；移动储能供热项目已在多个下属项目投入运营，并全力推进供热管网向周边工业片区延伸覆盖 [8] - **供热合作与项目**：2025年7月广州环投与多家企业达成从化区蒸汽保障合作；2026年初与南沙区易创汇科技园签署供汽战略协议；2026年1月下属第六资源热力电厂供热项目（增城区）已启动勘察设计招标 [8] - **并购整合**：2025年5月完成对洁晋公司控股股权收购（持股比例由49.0%提升至90.0%），正式纳入合并报表范围 [8] - **国际化发展**：公司全资设立环兴香港公司，搭建国际化发展平台，积极探索海外项目投资 [8] 股东回报与分红政策 - **2025年分红**：2025年拟向全体股东每股派发现金红利0.63元（含税），合计派发5.67亿元，同比增长5.0%，分红比例达到65.9%（2024年为65.8%），对应股息率4.2% [8] - **未来分红承诺**：公司发布未来三年股东分红回报规划，承诺2026-2028年分红比例不低于60% [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑洁晋公司并表后运营不及预期，下调2026-2027年归母净利润预测，从10.17/10.87亿元调整至9.60/10.55亿元，预计2028年归母净利润为11.54亿元 [8] - **营业收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为44.89亿元、47.68亿元、50.26亿元，同比增速分别为4.70%、6.23%、5.40% [1][9] - **归母净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为9.60亿元、10.55亿元、11.54亿元，同比增速分别为11.52%、9.91%、9.41% [1][9] - **每股收益预测**：预测2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.07元、1.17元、1.28元 [1][9] - **估值水平**：基于2026年3月31日股价14.87元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15.16倍、13.80倍、12.61倍 [1][8][9] - **市净率**：当前市净率（P/B）为1.24倍 [5]

2025年业绩增长原因 - 预计2025年扣非净利润为2.45亿至2.95亿元，同比增长47.88%至78.06% [2] - 增长主因：精细化管理与技术改造使主营业务成本下降，应收账款回收改善，增值税退税增加，贷款利息支出下降 [3] 垃圾焚烧发电主业关注点 - **炉渣资源化**：2025年上半年重新招标签约，新合同平均单价为120~130元/吨，最高单价超过200元/吨 [3][4] - **热电联供**：依托现有电厂开展业务，直接出售蒸汽经济效益更高。现有年供汽量约20万吨，多个新项目产能预计在2026-2027年释放 [4] - **AI智慧焚烧**：在漳州、汶上电厂试点，实现降本增效。公司13座电厂共27条线，已完成3条线试点，其余已于2026年3月初完成招标 [5] - **国补收入**：尚有8个项目（总处理规模5450吨/日）待纳入国补目录。一旦纳入，可一次性确认过往国补收入，截至2025年三季度末，预计待确认金额为3.79亿元（含税） [6] 新产业发展布局 - **大健康产业**：年产4万吨牛磺酸原料项目主体已封顶，进入设备安装阶段，达产后产能规模将居国内前三。关键原材料环氧乙烷来自所在园区，供应稳定 [9] - **氢能产业**：作为未来新兴产业进行前瞻性布局 [3] - **行业新机遇**：关注绿电绿证交易、CCER（碳汇）等发展机遇 [3] 财务与运营优化 - **应收账款管理**：成立专门催收小组，2025年回款情况有显著改善。同年财政部下达生物质能发电补贴预算39.42亿元 [7][8] - **算电协同探索**：垃圾焚烧发电具备绿电优势，公司正积极探索结合主业与IDC（互联网数据中心）业务的绿电直供协同模式 [7][8][9]

报告行业投资评级 - **增持（维持）** [1] 报告核心观点 - 报告核心观点为：**垃圾焚烧是稀缺性绿电，其现金流和绿色价值正大幅提升，同时可持续航空燃料（SAF）级废弃食用油（UCO）价格持续上涨**[1]。报告将垃圾焚烧行业类比为“成长的长江电力”，强调其特许经营带来的稀缺性、绿色价值支撑的内生成长（非电可再生价值、炉渣资源化）、出海新成长空间以及现金流持续大增的潜力[5]。 根据相关目录分别进行总结 1. 行业观点 1.1 2026年“十五五”规划纲要学习 - **绿色低碳“十五五”目标**：单位国内生产总值二氧化碳排放降低**17%**（约束性指标），地级及以上城市PM2.5浓度降至**27微克/立方米**以下，优良水体比例提高到**85%**，森林覆盖率达到**25.8%**[11]。 - **新增碳达峰章节**：明确“十五五”期间单位GDP能耗下降**10%**左右，实现节能量**1.5亿吨标准煤**以上，煤炭消费量替代达到**3000万吨/年**，建设约**100个**国家级零碳园区[12][14]。 - **环境治理目标收紧**：氮氧化物、挥发性有机物排放量分别下降**8%**以上；化学需氧量、总磷排放量分别下降**6%**；首次明确城市生活垃圾清运能力达到**75万吨/日**的量化目标[15]。 - **投资建议框架**：围绕清洁能源（绿电、绿色氢氨醇）、再生资源（生物油、金属资源化、再生塑料）、节能减排、碳监测等方向给出具体公司建议[17][18]。 1.2 伟明环保印尼项目与固废出海 - **项目落地**：伟明环保签署合资协议，正式推进印尼巴厘岛和茂物两个**1500吨/日**的垃圾焚烧项目，单项目投资不超过**1.75亿美元**（约**12.07亿元**人民币），伟明通过下属公司持股**70%**[18][19]。 - **印尼市场优势**：1）**主权基金参股保障**：印尼主权基金计划在每个项目中持有至少**30%**股权。2）**电价优厚**：无垃圾处理费，电价高达**0.2美元/度**。3）**盈利能力强**：模型测算在吨投资**100万元**、融资成本**4%**等假设下，单吨净利**160元/吨**，净利率**30.87%**；若吨投降至**80万元**，对应单吨净利**191元/吨**，ROE达**26.21%**。4）**市场空间大**：印尼垃圾焚烧潜在空间约**20万吨/日**[21]。 1.3 环保2026年年度策略 - **主线一：红利价值** - **固废（垃圾焚烧）**：资本开支下降与国补常态化回款驱动现金流改善，测算板块稳态分红潜力可达**141%**（2024年平均分红比例为**40%**）。成长性来自供热提升（2025年上半年板块平均发电供热比**7%**，较行业首位**25%**有3倍以上空间）、炉渣资源化（含铜**0.3%**，含铝**0.25%**）及出海[5][23]。 - **水务**：预计资本开支自2026年开始大幅下降，自由现金流改善可期，参照垃圾焚烧存在分红和估值提升空间[24]。 - **主线二：优质成长**：关注拥有第二曲线（如龙净环保的绿电储能）、受益下游高增长（如美埃科技的半导体、锂电）或修复（如景津装备的锂电）、以及AI赋能（环卫智能化）的公司[26]。 - **主线三：双碳驱动**：“十五五”是非电领域首次纳入考核的关键五年，清洁能源和再生资源是降碳根本，关注再生资源（危废资源化、生物油）等领域[27]。 1.4 生物油市场跟踪 - **价格动态**：2026年3月12日，中国SAF级UCO最低采购报盘涨至**7900元/吨**，较冲突前价格上涨**2.6%**；潲水油均价**6925元/吨**，周环比上涨**1.28%**；地沟油均价**6413元/吨**，周环比上涨**1.58%**[30]。 - **盈利测算**：以餐厨废油均价**7400元/吨**、生物航煤均价**2150美元/吨**为基准，在得率**70%**、单吨成本**2300元/吨**的假设下，生物航煤单吨盈利约为**1910元/吨**[39]。 1.5 环卫装备市场跟踪 - **销量与渗透率**：2025年，新能源环卫车销量**16119辆**，同比增长**70.9%**；新能源渗透率达**21.11%**，同比提升**7.67个百分点**。2025年12月单月渗透率达**38.19%**[43]。 - **市场竞争格局**：2025年，盈峰环境环卫车总销量**13424辆**，市占率**17.58%**；其新能源车销量**5281辆**，市占率**32.76%**，均位列第一。宇通重工新能源车销量**2219辆**，市占率**13.77%**，位列第二[50]。 1.6 锂电回收市场跟踪 - **盈利情况**：2026年3月9日至13日，锂电循环项目平均单位废料毛利为**-0.18万元/吨**，较前一周减少**0.04万元/吨**；平均单位碳酸锂毛利为**-1.16万元/吨**[54]。 - **金属价格**：截至2026年3月13日，电池级碳酸锂价格**15.91万元/吨**，周环比上涨**2.5%**；金属钴价格**43.40万元/吨**，周环比上涨**0.2%**；金属镍价格**14.18万元/吨**，周环比上涨**0.7%**[55]。 2. 行业表现 - **板块走势**：2026年3月9日至13日当周，环保及公用事业指数上涨**1.07%**，表现优于上证综指（下跌**0.7%**）和沪深300指数（上涨**0.19%**）[60]。 - **个股表现**：当周涨幅前十标的包括法尔胜（**22.54%**）、大地海洋（**17.7%**）、绿色动力（**15.98%**）等；跌幅前十标的包括京源环保（**-11.19%**）、中创环保（**-10.83%**）等[61][63]。 3. 行业新闻与政策 - **生态环境法典通过**：我国第二部以“法典”命名的法律《中华人民共和国生态环境法典》于2026年3月12日表决通过，自2026年8月15日起施行[67]。 - **“十五五”规划工程**：规划纲要提出109项重大工程项目，其中与环境产业相关的有**22项**，涵盖大气、水、土壤、固废治理及生态保护修复等领域[69][70]。 - **合同节水管理**：水利部与市场监管总局联合发布合同节水管理项目示范文本，“十四五”期间全国累计实施合同节水管理项目**2488项**，年节水量达**9.3亿立方米**[72]。 4. 公司动态 - **伟明环保**：中标印尼茂物**1500吨/日**垃圾焚烧项目，出海步伐加速[5]。 - **高能环境**：2025年归母净利润**8.38亿元**，同比大幅增长**73.94%**，主要得益于金属资源循环利用业务[5]。 - **股权变动**：报告期内，楚环科技、法尔胜、盈峰环境、中山公用等公司涉及股东减持或股份转让[75][76]。

报告行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持” [6] - 环保行业评级为“增持” [6] - 报告推荐多只个股，均给予“买入”评级，包括瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、光大环境、军信股份、伟明环保 [9][35] 报告核心观点 - 东南亚和中亚地区垃圾焚烧产业有望迎来高速发展，中国垃圾焚烧发电企业出海正加速启航，有望充分受益于海外市场大发展 [1][11] - 测算显示，2030年东南亚和中亚垃圾焚烧投资及运营市场空间合计达1829亿元及257亿元，远超中国2025年196亿元及714亿元的市场规模，出海增量空间广阔 [1][11] - 2025年第四季度以来，中国企业在印尼和中亚的项目迎来密集落地与中标，行业兑现度明显提升 [1][11] - 印尼和中亚项目的全投资内部收益率分别可达9.5%和7.4%，较中国典型项目（5.9%）分别增厚3.7个百分点和1.6个百分点，出海有助于提升相关企业盈利能力 [1][2][3][18][30] 印尼市场分析 - **政策与商业模式革新**：2025年第109号总统令是重大转折，由印尼主权基金Danantara统一招标，取代地方政府分散招标；商业模式改为全国统一固定电价0.20美元/度（约合1.40元/度），取消垃圾处理费，并由国家电力公司PLN签订30年长期购电协议，且电价无“价格跳水”条款，大幅提升了项目收益确定性和可融资性 [2][16][17] - **电价具备吸引力**：0.20美元/度的电价显著高于2022年第112号总统令对光伏、风电等可再生能源设定的7-12美分/度的最高限价 [2][17] - **项目经济性测算**：以1500吨/日项目为例，新政下印尼项目全投资内部收益率为9.5%，资本金内部收益率为13.5%，均高于中国典型项目（分别为5.9%和8.6%）[18][19] - **招标与中标进展**：Danantara于2025年11月启动首批项目招标，供应商名单中中国企业占比超80%；首批中标结果预计于2026年3月公布，第二批将于2026年中公布；伟明环保和旺能环境已分别收到巴厘岛项目和勿加泗项目的中标通知书 [2][21][22][23] 中亚市场分析 - **发展驱动力**：各国面临“垃圾围城”和电力短缺问题，垃圾焚烧发电成为综合解决方案 [3][24] - **各国政策支持**：哈萨克斯坦规划建设7座垃圾焚烧电厂，保障垃圾供应和15年购电协议绿色电价；乌兹别克斯坦2025年出台总统令，计划建设8座垃圾焚烧发电厂，总投资超10亿美元；吉尔吉斯斯坦比什凯克项目已成为中亚首个投产的垃圾焚烧发电项目 [11][24][25][26] - **中国企业主导建设**：2025年以来，光大环境、军信股份、旺能环境等中国企业成为中亚项目建设主力，项目落地提速 [3][27] - **具体项目进展**：军信股份在阿拉木图、比什凯克、奥什、伊塞克湖州共有4个项目取得进展，总处理规模约9000吨/日，其中比什凯克一期（1000吨/日）已于2025年12月投产；光大环境拟投资乌兹别克斯坦费尔干纳和纳曼干项目；旺能环境拟投资乌兹别克斯坦布哈拉州项目 [3][27][29] - **项目经济性测算**：以吉尔吉斯斯坦比什凯克项目为例，中亚项目全投资内部收益率为7.4%，资本金内部收益率为9.6%，高于中国典型项目 [30][31] 投资建议与标的推荐 - **核心逻辑**：看好设备能力优秀、对出海战略有深度理解与前瞻布局的垃圾焚烧发电公司 [4] - **设备出海先行者**：三峰环境焚烧炉技术应用于全球多地，截至2025年中累计取得264个项目业绩；伟明环保拥有自主知识产权设备，2025年上半年新增设备订单额约35.59亿元，同比增长193% [33] - **运营项目出海先行者**： - 伟明环保：中标印尼巴厘岛项目 [4][23] - 旺能环境：中标印尼勿加泗项目，并拟投资乌兹别克斯坦布哈拉州项目 [4][23][27] - 光大环境：越南芹苴、顺化项目已投运，中亚项目已开工 [4][34] - 瀚蓝环境：泰国农垦一期项目已投运 [4][34] - 军信股份：比什凯克一期项目已投运，多个中亚项目推进中 [4][27][34] - **目标价与评级**：报告对瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、光大环境、军信股份、伟明环保均给出“买入”评级及具体目标价 [35]

投资评级 - 报告对伟明环保的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告认为伟明环保在固废出海领域实现重大突破，中标印尼巴厘岛1500吨/日垃圾焚烧项目，标志着公司固废业务出海启航 [1][2] - 印尼市场空间广阔且项目条件优厚，有望成为公司新的增长点，同时公司印尼高冰镍一体化产能即将放量，在镍价上行期有望享受库存收益与盈利弹性 [8] - 公司运营与设备一体化优势突出，结合新材料业务进展，报告维持其2025-2027年盈利预测，并认为当前估值具有吸引力 [8] 业务进展与市场分析 - **印尼垃圾焚烧项目中标**：公司作为牵头人组成的联合体于2026年3月2日中标印尼巴厘岛垃圾焚烧发电项目，项目规划建设约1500吨/日炉排炉垃圾焚烧处理及发电设施，建设期约2年，合作期限为自项目商业运营后30年 [2][8] - **印尼市场潜力与优势**： - **市场空间**：印尼计划全国建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，每座处理规模约1000吨/日 [8] - **人口与需求**：按印尼2024年2.8亿人口测算，生活垃圾日处理需求达19.15万吨，垃圾焚烧潜在空间约20万吨/日 [8] - **项目条件优厚**：1) 当地主权基金Danantara计划在每个项目中持股至少30%，必要时可增持至51%，保障项目盈利 [8]；2) 电价高达0.2美元/度，且无垃圾处理费（国内平均70元/吨）[8] - **盈利测算**：在保守假设下（吨上网410度/吨，吨投资100万元等），测算单吨净利160元/吨，较国内项目模型提升144%，净利率30.87%，ROE 17.65% [8] - **敏感性**：若吨投资下降至70万元，对应单吨净利可达206元/吨，ROE 32.32% [8] - **巴厘岛项目质量**：巴厘岛常住人口约420万，日均超6万名游客，垃圾日产生量接近3500吨/日，具备优质垃圾资源 [8] 新材料（高冰镍）业务进展 - **印尼高冰镍产能**：规划13万吨/年高冰镍产能，截至2025年第三季度末，嘉曼项目已投运2万吨并实现正向盈利，预计2026年6月底前剩余2万吨转入投运 [8] - **温州电解镍产能**：截至2025年第三季度末已投运2.5万吨/年，2025年底扩至5万吨/年 [8] - 2025年上半年，盛青公司（电解镍业务主体）收入3.85亿元，净利润约0.4亿元，电解镍销量3526吨，单吨净利约1.1万元 [8] - 2025年第一季度至第三季度，公司从盛青（持股55%，未并表）获得的投资收益为0.63亿元，推算盛青单季度盈利已大幅增至0.7亿元以上 [8] - **前驱体业务**：温州伟明盛青与邦普签署供货协议，年销售量2.4-4.8万吨 [8] - **行业背景**：印尼镍配额收紧推动镍价中枢上行，公司高冰镍业务有望迎来量价双升 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - **营业总收入**：预测2025年至2027年分别为97.65亿元、134.82亿元、172.92亿元，同比增速分别为36.17%、38.07%、28.26% [1][9] - **归母净利润**：预测2025年至2027年分别为30.03亿元、35.74亿元、40.29亿元，同比增速分别为11.06%、19.02%、12.73% [1][8][9] - **每股收益（EPS）**：预测2025年至2027年分别为1.76元、2.09元、2.36元 [1][9] - **估值指标**： - 基于当前股价，对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为15.72倍、13.21倍、11.72倍 [1][9] - 报告指出，对应2026年预测市盈率为13倍 [8] - **其他财务数据**： - **市场数据**：当前收盘价27.61元，总市值472.17亿元，市净率（P/B）3.24倍 [5] - **基础数据**：最新每股净资产8.52元，资产负债率44.87% [6] - **预测财务比率**：预测2025-2027年毛利率分别为43.02%、37.41%、33.53%；归母净利率分别为30.75%、26.51%、23.30%；ROE（摊薄）分别为19.35%、18.71%、17.40% [9]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 公司中标印尼巴厘岛1500吨/日垃圾焚烧项目，标志着固废业务成功出海启航，印尼市场空间广阔且项目条件优厚 [1][2][8] - 公司凭借运营与设备一体化优势，有望将国内优秀技术与实践向海外输出，同时印尼镍配额收紧推动镍价中枢上行，公司高冰镍业务有望迎来量价双升 [8] - 基于固废出海与新材料业务放量，报告维持对公司2025-2027年盈利预测，对应2026年预测市盈率13倍，维持“买入”评级 [8] 事件与项目详情 - 2026年3月2日，公司作为牵头人组成的联合体中标印尼巴厘岛垃圾焚烧发电项目 [2] - 该项目规划建设约1500吨/日炉排炉垃圾焚烧处理及发电设施，建设期约2年，合作期限为自项目商业运营后30年 [8] - 巴厘岛常住人口约420万，日均游客超6万名，垃圾日产生量接近3500吨/日，具备优质垃圾资源 [8] 印尼固废出海市场分析 - **市场空间**：印尼计划全国建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，每座处理规模约1000吨/日 [8] - **盈利模式突出**： - **股权保障**：印尼主权基金Danantara计划在每个项目中持股至少30%，必要时可增持至51% [8] - **电价优厚**：项目无垃圾处理费，电价高达0.2美元/度 [8] - **盈利测算**：在保守假设下（吨上网410度/吨，吨投资100万元），测算单吨净利160元/吨，较国内项目模型提升144%，净利率30.87%，ROE 17.65% [8] - **敏感性**：若吨投资下降至70万元，对应单吨净利可达206元/吨，ROE 32.32% [8] 1. **潜在需求**：按印尼2024年2.8亿人口测算，生活垃圾日处理需求达19.15万吨，垃圾焚烧潜在空间约20万吨/日 [8] 公司业务进展与预测 - **国内固废运营规模**：截至2025年上半年末，公司国内垃圾焚烧控股运营规模为3.7万吨/日 [8] - **新材料（镍）业务进展**： - **印尼高冰镍**：规划总产能13万吨/年，截至2025年第三季度末，嘉曼项目已投运2万吨并实现正向盈利，预计2026年6月底前剩余2万吨投运 [8] - **温州电解镍**：截至2025年第三季度末已投运2.5万吨/年，2025年底扩至5万吨/年 [8] - **温州前驱体**：与邦普签署供货协议，年销售量2.4-4.8万吨 [8] - **新材料业务盈利**： - 2025年上半年，盛青（电解镍业务）收入3.85亿元，净利润约0.4亿元，电解镍销量3526吨，单吨净利约1.1万元 [8] - 2025年第一季度至第三季度，公司从盛青（持股55%未并表）获得的投资收益为0.63亿元，推算盛青单季度盈利大增，达到0.7亿元以上 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计营业总收入2025-2027年分别为97.65亿元、134.82亿元、172.92亿元，同比增速分别为36.17%、38.07%、28.26% [1][9] - 预计归母净利润2025-2027年分别为30.03亿元、35.74亿元、40.29亿元，同比增速分别为11.06%、19.02%、12.73% [1][8][9] - 预计每股收益（EPS）2025-2027年分别为1.76元、2.09元、2.36元 [1][9] - **估值指标（基于当前股价27.61元）**： - 预测市盈率（P/E）2025-2027年分别为15.72倍、13.21倍、11.72倍 [1][9] - 市净率（P/B）为3.24倍（基于最新财务数据）[5] - **财务数据（截至报告时点）**： - 总市值472.17亿元，流通A股市值471.31亿元 [5] - 最新每股净资产8.52元，资产负债率44.87% [6]