沈阳工业基础与历史地位 - 沈阳工业基础雄厚 在新中国工业发展历程中具有举足轻重的地位 曾被称为"共和国装备部" [1] - 沈阳在机械制造 航空航天 军工等多个重要领域创造第一 是中国装备制造业最高水平的代表 [1] 经济发展与产业转型 - 近年来沈阳通过强化产业转型 深化改革开放等措施 经济运行稳中有进 老工业基地迎来新春天 [1] - 2024年沈阳航空集群入选全国先进制造业集群 歼-35A新型战机等"大国重器"在沈阳诞生 [1] 航空产业发展规划 - 沈阳政府提出聚焦"军民燃+低空经济" 优化航空产业"双核一基地"格局 建设低空经济产业集聚区 [1] - 目标打造国际一流飞机结构件研发生产基地 更好融入和服务国产大飞机产业 [1] - 沈阳航空产业重点布局整机总装 大部件及关键零部件 机载系统 航空服务4个方向 构建"4+2"产业体系 [2] 航空产业优势与带动效应 - 沈阳军机研制有60多年历史 民机参与多个国际主流型号研制 发动机领域拥有涡喷 大推力涡扇等技术 [1] - "三轻一重"燃气轮机在降成本 低排放 双燃料等领域取得突破 低空飞行器拥有世界领先新能源电动飞机 [1] - 航空产业快速发展带动工业母机等产业发展 国产工业母机需求与日俱增 [2] - 工业母机企业提升自主研发能力 助力解决民用航空航天领域"卡脖子"难题 [2] 航空产业战略地位 - 大力发展航空产业已成为沈阳新一轮稳增长的关键引擎 [2] - 沈阳航空产业有望在新一轮振兴发展中取得新突破 [2]

国防支出与局势 - 2025年我国国防支出为17847亿元，同比增长7.2%，预算增幅连续三年持平，2016 - 2025年国防预算连续10年个位数增长[2][13] - 2025年5月7日凌晨，印度军方对巴基斯坦境内及巴控克什米尔地区多处目标发动军事打击，巴方反击并称击落多架印军战机[2][13] 民用飞机行业 - 大飞机机体制造价值量占比约30% - 35%，发动机占20% - 25%，机载设备占25% - 30%，其余系统占10% - 15%[2][29] - 截止2024年底，C919国内外客户超30家，总订单约1400架，在手订单金额预计超1万亿元，计划2024 - 2031年间交货[2][42] - 未来20年全球旅客周转量预计每年增长3.75%，2043年全球客机机队规模预计达48931架，是2023年的2倍[2][43] 北交所企业表现 - 2025年5月6 - 9日，北交所科技成长产业146家企业部分上涨，区间涨跌幅中值为+5.69%，上涨公司达133家（占比91%）[4][49] - 新能源产业市盈率TTM中值由34.9X升至37.6X，市值中值由21.0亿元升至22.0亿元[3][81][82][84] - 电子设备产业PE TTM中值由55.1X升至56.0X，市值中值由22.6亿元升至25.3亿元[4][55][57] - 机械设备产业PE TTM中值由55.8X升至58.7X，市值中值由17.9亿元升至19.6亿元[4][60][61][63] - 信息技术产业PE TTM中值由81.7X升至86.4X，市值中值由22.9亿元升至24.4亿元[4][66][69] 企业公告 - 星辰科技以126.9万元受让深圳市星辰智能控制有限公司33.99%股权，使其变为全资子公司[3][90] - 万源通拟成立泰国子公司，投资不超2000.00万美金新建生产基地[3][89][90][91] - 鼎智科技决定在法国投资设立控股子公司，注册资本200,000欧元[3][90][91] 风险提示 - 存在宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险[3][92]

报告公司投资评级 - 行业为国防军工/航空装备Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收478.8亿元，YoY+9.5%；归母净利润8.6亿元，YoY - 39.5%；扣非归母净利润7.9亿元，YoY - 35.2%，收入基本符合预期，归母净利润低于预期，主要因研发和财务费用增加、投资收益减少 [1] - 4Q24营收219.2亿元，YoY+25.8%；归母净利润1.3亿元，YoY - 65.7%，2024年综合毛利率10.1%，同比降1.03ppt；净利率2.1%，同比降1.42ppt，毛利率下降因航空发动机及衍生产品毛利率下降、新产品成熟度待提升 [2] - 2024年期间费用率6.9%，同比增0.45ppt，其中销售费用率降、管理费用率降、研发费用率升、财务费用率升 [2] - 分产品看，航空发动机及衍生产品收入增、毛利率降，外贸出口转包业务收入和毛利率均升，非航空产品及其他业务收入降、毛利率降；分子公司看，黎明公司营收增、利润总额降，南方公司营收降、利润总额大幅降，黎阳动力营收和利润总额均升 [3] - 截至24Q4末，应收账款及票据、存货增长，合同负债减少，经营活动净现金流为负且上年同期也为负；公司深度参与国产商用发动机研制，有望受益国产大飞机产业发展，2024年南方公司签超100亿通用航空动力产品意向采购合同 [3] - 考虑下游需求节奏变化，调整公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润预测值，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|43,733.88|47,879.70|47,688.18|53,315.39|58,966.82| |增长率(%)|17.89|9.48|-0.40|11.80|10.60| |EBITDA(百万元)|5,139.96|5,240.80|4,378.42|4,721.57|5,049.23| |归属母公司净利润(百万元)|1,421.42|860.29|690.40|888.09|1,170.22| |增长率(%)|12.12|-39.48|-19.75|28.63|31.77| |EPS(元/股)|0.53|0.32|0.26|0.33|0.44| |市盈率(P/E)|61.30|101.29|126.21|98.12|74.46| |市净率(P/B)|2.21|2.19|2.16|2.13|2.08| |市销率(P/S)|1.99|1.82|1.83|1.63|1.48| |EV/EBITDA|20.09|24.35|23.26|20.89|18.75| [5] 基本数据 - A股总股本2,665.59百万股，流通A股股本2,665.12百万股，A股总市值87,138.28百万元，流通A股市值87,122.93百万元 [7] - 每股净资产14.96元，资产负债率60.74%，一年内最高/最低48.72/31.70元 [7] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|-2,226.59|-206.12|-800.00|-800.00|-800.00| |负债合计|55,939.90|70,403.83|52,458.44|71,681.68|56,408.67| |股本|2,665.59|2,665.59|2,665.59|2,665.59|2,665.59| |股东权益合计|43,855.65|45,509.46|46,044.32|46,709.20|47,585.30| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|-11,792.04|-16,582.29|1,206.21|2,160.28|2,957.54| |长期投资|-28.90|120.33|0.00|0.00|0.00| |股权融资|-413.18|-12.49|-203.54|-284.95|-375.47| [11] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|8,382.08|7,729.66|3,815.05|4,265.23|4,717.35| |应收票据及应收账款|26,159.12|40,608.32|25,625.27|45,461.91|29,884.58| |预付账款|3,985.03|3,094.53|4,078.04|3,146.80|3,948.42| |存货|29,662.90|31,699.48|32,853.60|34,043.04|33,952.86| |其他|754.60|765.90|761.07|544.86|773.41| |流动资产合计|68,943.74|83,897.88|67,133.03|87,461.85|73,276.61| |长期股权投资|2,448.02|2,568.35|2,568.35|2,568.35|2,568.35| |固定资产|21,058.62|22,537.54|22,667.73|22,736.18|22,825.15| |在建工程|2,449.13|2,220.34|1,694.24|1,465.97|1,446.18| |无形资产|2,985.36|2,912.20|2,635.30|2,358.40|2,081.50| |其他|1,910.69|1,776.98|1,804.10|1,800.14|1,796.18| |非流动资产合计|30,851.81|32,015.42|31,369.72|30,929.04|30,717.36| |资产总计|99,795.55|115,913.30|98,502.75|118,390.88|103,993.97| |短期借款|8,514.24|19,730.59|14,015.27|11,191.75|7,626.50| |应付票据及应付账款|32,584.97|41,582.05|18,189.32|48,707.32|25,201.26| |其他|5,191.00|4,811.41|21,053.84|12,582.61|24,380.91| |流动负债合计|46,290.22|66,124.05|53,258.44|72,481.68|57,208.67| |长期借款|572.93|822.24|200.00|200.00|200.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|-2,799.51|-1,028.35|-1,000.00|-1,000.00|-1,000.00| |少数股东权益|4,400.61|5,633.12|5,666.72|5,709.94|5,766.88| |股本|2,665.59|2,665.59|2,665.59|2,665.59|2,665.59| |资本公积|27,447.81|27,452.00|27,452.00|27,452.00|27,452.00| |留存收益|9,592.93|10,026.73|10,510.01|11,131.67|11,950.83| |其他|-251.29|-267.97|-250.00|-250.00|-250.00| |股东权益合计|43,855.65|45,509.46|46,044.32|46,709.20|47,585.30| |负债和股东权益总计|99,795.55|115,913.30|98,502.75|118,390.88|103,993.97| [12] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|43,733.88|47,879.70|47,688.18|53,315.39|58,966.82| |营业成本|38,886.08|43,063.74|43,035.39|48,165.58|53,214.18| |营业税金及附加|268.18|265.44|264.38|295.58|326.91| |销售费用|474.33|293.40|292.23|319.89|353.80| |管理费用|1,567.01|1,581.29|1,574.96|1,732.75|1,886.94| |研发费用|553.45|995.23|915.61|1,039.65|1,208.82| |财务费用|247.85|456.79|561.51|414.67|303.58| |资产/信用减值损失|-480.67|-460.66|-420.00|-482.91|-465.35| |公允价值变动收益|-145.00|-52.00|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|407.03|164.55|160.00|160.00|160.00| |其他|270.86|489.04|0.00|0.00|0.00| |营业利润|1,684.76|1,082.88|784.09|1,024.36|1,367.25| |营业外收入|63.12|84.67|85.00|85.00|85.00| |营业外支出|39.32|31.83|30.00|30.00|30.00| |利润总额|1,708.57|1,135.72|839.09|1,079.36|1,422.25| |所得税|189.56|152.44|100.69|129.52|170.67| |净利润|1,519.01|983.29|738.40|949.83|1,251.58| |少数股东损益|97.59|123.00|48.00|61.74|81.35| |归属于母公司净利润|1,421.42|860.29|690.40|888.09|1,170.22| |每股收益（元）|0.53|0.32|0.26|0.33|0.44| [12] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入|17.89%|9.48%|-0.40%|11.80%|10.60%| |营业利润|11.18%|-35.73%|-27.59%|30.64%|33.47%| |归属于母公司净利润|12.12%|-39.48%|-19.75%|28.63%|31.77%| |获利能力| | | | | | |毛利率|11.08%|10.06%|9.76%|9.66%|9.76%| |净利率|3.25%|1.80%|1.45%|1.67%|1.98%| |ROE|3.60%|2.16%|1.71%|2.17%|2.80%| |ROIC|5.18%|3.10%|2.08%|2.30%|2.80%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|5

报告公司投资评级 - 行业为国防军工/航空装备Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收增长但归母净利润下降，短期业绩承压，中长期看好军/民机业务发展 [1] - 考虑下游需求节奏变化，调整2025 - 2027年营收和归母净利润预测值，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年全年营收478.8亿元，YoY + 9.5%；归母净利润8.6亿元，YoY - 39.5%；扣非归母净利润7.9亿元，YoY - 35.2% [1] - 2024年Q4单季度营收219.2亿元，YoY + 25.8%；归母净利润1.3亿元，YoY - 65.7% [2] - 2024年全年综合毛利率10.1%，同比减少1.03ppt；净利率2.1%，同比减少1.42ppt [2] - 2024年期间费用率6.9%，同比增加0.45ppt，其中研发费用率和财务费用率上升 [2] - 调整2025 - 2027年营业收入分别为476.88/533.15/589.67亿元，归母净利润为6.90/8.88/11.70亿元 [4] 产品与子公司情况 - 航空发动机及衍生产品收入449.9亿元，YoY + 10.0%，毛利率9.5%，同比减少0.48ppt [3] - 外贸出口转包业务收入20.7亿元，YoY + 6.5%，毛利率19.7%，同比增加5.30ppt [3] - 非航空产品及其他业务收入2.0亿元，YoY - 24.9%，毛利率18.4%，同比减少1.32ppt [3] - 2024年黎明公司营收274亿元，YoY + 4.3%；利润总额4.6亿元，YoY - 31.9% [3] - 2024年南方公司营收77亿元，YoY - 1.3%；利润总额1570万元，YoY - 96.5% [3] - 2024年黎阳动力营收51亿元，YoY + 3.8%；利润总额435万元，上年同期为 - 0.7亿元 [3] 业务发展与订单情况 - 截至24Q4末，应收账款及票据406.1亿元，较年初增长55.2%；存货317亿元，较年初增长6.9%；合同负债44.9亿元，较年初减少62.2%；经营活动净现金流 - 143.1亿元 [3] - 公司深度参与国产商用发动机研制，未来有望受益于国产大飞机产业发展 [3] - 2024年南方公司在珠海航展签署1500台通用航空动力产品意向采购合同，总金额超100亿 [3]