证券研究报告 | 2026年04月17日 2026年04月18日 西锐（02507.HK） 优于大市 从主机厂到综合飞行服务商，商业化能力构筑长期龙头地位 西锐主营私人飞机制造和服务业务。西锐 2025 年营收为 13.54 亿美元，同 比+13.13%，私人飞机制造和服务业务营收分别占比 85.03%、14.97%，其中 飞机制造业务包括 SR 系列和愿景喷气机，2025 年营收分别为 7.81、3.71 亿 美元，同比+14.71%、+8.05%，服务业务主要包括固定基地运营商、保养、 维修及大修、备件、升级、培训、保险及融资等，2025 年营收为 2.03 亿美元，同比+17.04%。 产品定位清晰，在高壁垒的航空市场，强者恒强。SR 系列市场份额持续扩大， 交付量从 2021 年的 442 架增长至 2025 年的 691 架，CAGR 为 11.8%，在活塞 式飞机中市占率第一。愿景喷气机专注于打造轻量化喷气式公务机，价格 320-360 万美元，精准卡位高端私人飞机和价格更贵的公务机之间，形成差 异化竞争能力，2025 年交付量为 106 架，市占率 12.4%，已为行业第五。 安全性与高端属性叠 ...

报告投资评级 - 公司评级：增持 [2] - 当前价格：24.85元 [2] - 合理价值：29.64元 [2] 报告核心观点 - 核心观点：中航西飞提质增效效果明显，看好民机和出海业务贡献增量 [1] - 2025年公司实现营收410.14亿元，同比下降5.10%，但归母净利润为11.51亿元，同比增长12.49%，扣非归母净利润10.75亿元，同比增长16.69%，盈利能力提升 [7] - 公司持续推进提质增效，2025年管理费用同比减少18.73%，毛利率提升0.92个百分点至6.78%，净利率提升0.44个百分点至2.81% [7] - 民机业务方面，公司持续扩大C909、C919等民机部件产能及订单储备，2025年交付架份数较2024年增长25%，收入增长率超20%，民用航空收入占公司总体收入比例再创新高 [7] - 公司已成功初选中选C929飞机后机身前段、缝翼、副翼和小翼工作包，正在有序推进试验件研制 [7] - 装备出口方面，运-20、运-9等型号飞机亮相迪拜、新加坡等国内外航展，全面部署推进“一型装备服务两个市场”，加速高端航空装备出口 [7] 财务表现与预测 - 2025年营业收入为410.14亿元（即41,014百万元），归母净利润为11.51亿元（即1,151百万元）[6][7] - 2026-2028年盈利预测：预计营业收入分别为420.69亿元、452.90亿元、520.11亿元，增长率分别为2.6%、7.7%、14.8% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为12.68亿元、14.09亿元、16.48亿元，增长率分别为10.2%、11.1%、17.0% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.46元、0.51元、0.59元 [6] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为-83.54亿元（即-8,354百万元），主要原因是本期销售商品收到的现金同比减少 [7][9] - 2025年毛利率为6.78%，预计2026-2028年毛利率分别为7.0%、7.0%、7.1% [7][11] - 2025年净资产收益率（ROE）为5.2%，预计2026-2028年ROE分别为5.5%、5.9%、6.6% [6][11] 估值水平 - 基于2026年盈利预测，给予65倍市盈率（PE）估值，对应合理价值29.64元/股 [7] - 当前股价对应2025年历史市盈率为61.3倍，2026-2028年预测市盈率分别为54.5倍、49.0倍、41.9倍 [6] - 2025年企业价值倍数（EV/EBITDA）为26.9倍，预计2026-2028年分别为24.4倍、22.0倍、19.4倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中航沈飞的“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司在国防工业领域的核心地位凸显，同时在国际军贸、低空经济等领域存在较大发展机遇，长期发展趋势向好 [1] - 报告给予公司2026年目标价为58.91元人民币，对应43倍市盈率估值 [5][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入446.56亿元，同比增长4.25% [1][10] - 2025年实现归母净利润35.18亿元，同比增长3.65% [1][10] - 2025年第四季度业绩表现强劲，实现营收240.49亿元，同比增长37.11%，环比增长302.28%；实现归母净利润21.56亿元，同比增长36.80%，环比增长857.96% [1] - 2025年航空制造业毛利率同比提升1.23个百分点至13.74%，创该业务年度历史新高 [2] - 2025年研发费用同比增长50.80%至10.97亿元，或因新型号需求持续扩张 [2] - 2025年其他收益同比增长351%至2.66亿元，主要系政府补助及税费返还增加 [2] 产能扩张与资本运作 - 2025年末在建工程高达38.91亿元，同比增长123.23%，主要投向沈北新厂区等局部搬迁建设项目 [3] - 2025年公司完成40亿元的定向增发，募集资金主要用于“复合材料生产线”、“钛合金生产线”等核心能力建设项目，以精准补强新机型生产瓶颈 [3] - 2025年末应收账款同比增长55.22%至298亿元，应付账款同比增长44.56%至366亿元，产业链现金流有待改善 [3] 战略转型与新业务布局 - 公司正从传统的飞机制造商向覆盖全寿命周期的“科研、生产、试验、试飞、维修与服务保障为一体”的综合服务商转型 [4] - 2025年新设中航沈飞（海南）公司，旨在打造南方维修保障基地，支撑维修产业“南北双线”布局 [4] - 公司使用募集资金向控股子公司吉航公司增资3.93亿元，用于“飞机维修服务保障能力提升项目”，以拓展高附加值的航空后市场业务 [4] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为38.82亿元、45.07亿元、52.65亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.37元、1.59元、1.86元 [5][10] - 下调2026-2027年盈利预测，主要考虑到新老机型存在产品交接过渡期，近两年新机型转批产节奏或有所延后 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期43倍市盈率，给予公司2026年43倍市盈率估值 [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为491.07亿元、540.04亿元、583.15亿元，同比增速分别为9.97%、9.97%、7.98% [10]

投资评级 - 报告对西锐（2507）的投资评级为“增持” [1][2][6] 核心观点 - 报告认为公司2025年营收利润稳健增长，在手订单饱满，并期待2026年新机型的市场反馈，因此维持“增持”评级 [2] - 报告下修了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，基于2026年20倍市盈率给予目标价70.47港元/股 [10] 财务表现与预测 - **营收与增长**：2025年公司实现营业总收入13.54亿美元，同比增长13.13% [4][10]。报告预测2026-2028年营收分别为15.68亿美元、18.15亿美元和21.02亿美元，对应年增长率分别为15.75%、15.78%和15.80% [11] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为35.23%，同比提升0.68个百分点；归母净利润为1.39亿美元，同比增长15.01%，净利率为10.25% [10]。报告预测2026-2028年毛利率在30.44%至31.29%之间，净利率从10.56%提升至11.66% [11] - **每股收益**：报告预测2026-2028年归属母公司每股收益（EPS）分别为0.45美元、0.56美元和0.67美元 [10][11] - **估值指标**：基于当前股价37.48港元，报告计算2025年市盈率（P/E）为12.58倍，预测2026-2028年市盈率分别为10.55倍、8.59倍和7.13倍 [4][11]。市净率（P/B）从2025年的1.98倍预测下降至2028年的1.33倍 [4][11] 业务运营与市场地位 - **飞机业务**：2025年公司实现飞机收入11.52亿美元，同比增长12.5% [10]。SR2X系列连续24年成为最畅销的单引擎活塞飞机，2025年交付691架；愿景喷气机连续八年保持通用航空业最畅销喷气机地位，2025年交付106架 [10] - **订单情况**：公司订单量及预订量从2024年的633架增加至2025年的728架，其中超过25%来自航空业新客户 [10]。截至2025年末，公司拥有1066架飞机储备 [10] - **服务业务**：2025年西锐服务及其他收入为2.03亿美元，同比增长17.0% [10]。公司在多个地区的服务网络扩张计划已启动，预计未来服务业务有较大提升空间 [10] 产品与研发 - **新产品推出**：2025年上半年公司推出了全新的G7+产品线，订单需求因此激增 [10]。公司计划在2026年推出愿景G3系列，新机型有望通过更高的定价和附加值维持强劲需求 [10] 公司基本数据 - **股价与市值**：报告发布时公司股价为37.48港元，52周股价区间为25.20-73.40港元 [1][7]。当前总股本为3.66亿股，总市值为137.17亿港元 [7] - **股价表现**：报告附带的52周股价走势图显示，西锐股价表现与恒生指数相比存在波动 [8][9] 行业与可比公司 - **所属行业**：公司属于食品饮料行业（注：此处原文为“食品饮料”，但报告内容均描述航空制造与服务，可能为分类错误） [5] - **可比公司估值**：报告列举了部分可比公司的市盈率估值，2026年预测市盈率平均值约为33.71倍 [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对西锐(Cirrus Aircraft, 2507 HK)的“优于大市”(OUTPERFORM)评级 [1] - 报告核心观点：尽管公司2025年下半年盈利低于预期，但其成长性依然可期，主要基于订单的强劲增长、新客户的有效导入以及成本压力边际影响的减弱 [1][4][5][6] 财务表现与业绩回顾 - 2025年全年营收为13.54亿美元，同比增长13.1%；净利润为1.39亿美元，同比增长15.0% [3] - 2025年全年共交付797架飞机，其中SR系列691架，VisionJet系列106架 [3] - 2025年下半年毛利率为34.47%，较上半年的36.2%显著下降，主要由于原材料成本上涨压力未能有效传导，且SR系列未转化为G7 Plus的旧订单集中交付影响了利润率提升 [4] - 测算显示，成本上涨1%对公司整体利润率的边际影响约为60个基点 [4] - 2025年公司宣派股息每股12美分 [3] 订单增长与市场拓展 - 2025年公司新签订单728架，同比增加95架 [3] - 新订单中约有25%（即接近180架）来自此前未购买过飞机的新客户群体，表明公司通过新的宣传和多样服务成功扩大了目标客户群 [5] - “大美丽”法案提供的产品抵税政策有利于公司销售加速 [5] 未来业绩预测与估值 - 预测公司2026-2028年营收分别为15.99亿美元、18.23亿美元、20.60亿美元，同比增长率分别为18%、14%、13% [2][6] - 预测公司2026-2028年净利润分别为1.74亿美元、2.05亿美元、2.41亿美元，同比增长率分别为26%、18%、17% [2][6] - 基于2026年预期每股收益(EPS)0.48美元，维持18倍市盈率(PE)估值，目标价下调至66.87港元 [2][6] - 预计随着2026年SR系列低价旧机型交付完毕，成本上升的边际影响将减弱 [4] 关键财务指标预测 - 预测毛利率将从2025年的35.2%逐步提升至2026-2028年的35.8%-36.5% [2] - 预测净资产收益率(ROE)将从2025年的16.6%显著提升至2028年的35.9% [2] - 基于2026年预测净利润的市盈率(PE)为11倍，预计到2028年将降至8倍 [2]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“强烈推荐”，并予以维持 [2][7] - 核心观点：公司2025年业绩保持基本稳定，低空经济布局成效突出 [1][6] 财务表现与盈利预测 - 2025年实现营业收入50.08亿元，同比下降1.27% [1][6] - 2025年实现归母净利润10.31亿元，同比下降10.57% [1][6] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为10.85亿元、11.79亿元、13.46亿元 [2][8] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.78元、0.85元、0.97元 [8][15] - 对应2026/2027/2028年预测市盈率（PE）分别为30倍、27倍、24倍 [7] 分业务经营情况 - **航空新材料业务**：该业务是公司核心，2025年实现营收46.96亿元（同比-1.45%），净利润10.65亿元（同比-10.13%）[6] - **航空工业复材**：新一代T800级及以上碳纤维预浸料及预浸丝束产品产量实现突破性增长，为下一代主力产品规模化量产奠定基础 [6] - **优材百慕**：实现营收2.14亿元（同比+4.93%），净利润3695.89万元（同比+7.54%），民航订单金额快速增长并完成多型号飞机刹车零部件取证 [6] - **深圳轻快世界**：实现营收2528.91万元，净利润-1448.35万元，在低空经济领域拓展成效突出，新增核心客户13家，成为28家eVTOL（电动垂直起降飞行器）企业核心供应商，低空飞行器预浸料市场占有率达80% [6] - **航空先进制造技术产业化业务**： - **航智装备**：实现营收7595.88万元（同比-18.12%），利润总额10.12万元（同比扭亏）[6] - **万通航空**：实现营收253.19万元（同比+1468.71%），净利润5.99万元（同比+22.24%）[6] 盈利能力与费用 - 2025年销售毛利率为37.60%，同比下降1.23个百分点 [6] - 2025年销售净利率为20.63%，同比下降2.43个百分点 [6] - 期间费用率为7.93%，同比上升0.40个百分点 [6] - 销售费用0.22亿元，同比下降20.66%，主要因关联方需求计划调整 [6] - 管理费用3.9亿元，同比上升4.8%，主要因人工成本增加 [6] - 研发费用2.12亿元，同比上升7.05%，主要因航空新材料研发投入增加 [6] 产能建设与资本开支 - 2025年末在建工程余额1.64亿元，较上年末增长54.2%，主要因推进多个新项目投入 [6] - **先进航空预浸料生产能力提升项目**：累计完成投资4.09亿元（计划总投资4.32亿元），已完成工程建设并通过联合验收 [6] - **树脂及构件生产能力提升项目**：累计完成投资3629.61万元（计划总投资6700万元），厂房改造工作已完成 [6] - **航空发动机用树脂基复材零组件项目**：累计完成投资1.06亿元（计划总投资2.85亿元），主要设备到货并安装调试，正推进产品测试和认证 [6] - **民用航空复合材料构件能力提升建设项目**：2025年完成投资229.77万元（计划总投资9.175亿元），已完成规划初审与方案设计招标 [6] 公司目标与关联交易 - 2026年公司经营目标：营业收入42.65亿元，利润总额8.8亿元 [6] - 其中航空新材料业务目标营收42.6亿元，利润总额9.25亿元 [6] - 2026年预计关联销售额为30亿元，较上年实际额微增，但较上年预计额下降26.8% [6] 财务健康状况 - 截至报告期末，公司总股本13.93亿股，总市值321亿元（32.1十亿元）[2] - 每股净资产（MRQ）为5.5元，ROE（TTM）为13.4%，资产负债率为19.8% [2] - 主要股东中国航空工业集团有限公司持股比例为41.17% [2] - 根据预测，公司资产负债率将从2025年的19.8%降至2026E的18.4%，并保持稳健 [15] 市场表现 - 截至报告日，公司当前股价为23.04元 [2] - 过去12个月，公司股价绝对表现下跌10%，相对沪深300指数表现下跌26个百分点 [4]

行业竞争重心演变 - 全球民用航空产业竞争重心从“产品性能比拼”转向“全生命周期服务能力角逐” [3] - 客户服务从飞机销售的“售后配角”跃升为制造商的核心盈利板块和战略核心 [3] - 转变动因包括民机产品技术趋同性增强以及航司对“降本、提效、保安全”的核心需求日益迫切 [3] 客户服务价值重构维度 - 服务范畴从“售后维修”延伸至覆盖选型咨询、培训、健康管理、改装等全生命周期多元化服务 [3] - 服务模式从“标准化套餐”转向“定制化解决方案”以匹配航司差异化需求 [3] - 服务技术从“人工被动响应”升级为通过数据分析实现故障预警的“数字主动预判” [3] 波音的客户服务战略 - 波音于2017年将客服升级为独立核心业务板块，成立波音全球服务集团（BGS）进行全链条整合 [4] - BGS在2023年收入达191亿美元，是波音第三大业务板块 [4] - 数字化层面推出e-Enabled战略工程，实现飞机与地面多主体实时信息共享以提升运营效率 [5] - 航材供应链领域布局全球配送中心，并构建“综合物料管理”（IMM）体系替客户备货 [5] 空客的客户服务战略 - 空客采用“生态协同”轻资产模式，通过“Airbus+By Airbus”品牌体系整合自有能力与全球伙伴资源 [7] - 具体架构为“四大方案包+分层伙伴网络”，高附加值核心环节自主掌控，维修执行等环节由全球认证伙伴覆盖 [7] - 例如，MRO维修交给17家全球认证企业，航材服务由全资子公司Satair主导（全球十大航材中心存储超12万种零件）[7] - 数字化工具是关键纽带，其Skywise数字平台整合航空全链条数据以构建高效的数据生态系统 [8] 巴航工业的客户服务战略 - 巴航工业聚焦支线市场进行差异化竞争，通过精准产品定位、本地化服务网络和多元化合作构建区域深耕体系 [9] - 在东南亚市场，2010年在新加坡设立区域分销中心（RDC）作为亚太服务枢纽 [9] - 2024年授权菲律宾新航工程公司（SIAEP）成为亚太首个E2系列飞机授权服务中心 [9] - 培训服务方面，2007年在新加坡设立机组人员培训中心，年均培训300名飞行员，2024年与CAE合作启用亚太首台E-JetE2全动飞行模拟机 [9] 民机客户服务核心发展趋势 - 数字化迈向“数据驱动”新阶段，通过海量数据挖掘释放更大价值 [11] - 例如波音AHM系统通过分析1.2万架机队数据预判故障并延长737系列易损部件寿命 [11] - 服务模式从“标准化”转向“模块化定制”，为不同航司设计差异化方案 [11] - 例如空客“轻量维护包”助力东南亚廉航降低成本，波音“Gold Care Premium”为汉莎航空787机队提供专属驻场工程师服务 [11] - 协作范围从“单一链条”拓展至“跨界生态”，主制造商成为资源整合核心 [12] - 例如波音通过收购实现“航材—数据—维修”垂直整合，空客与物流商共建区域航材通道缩短交付时间 [12]

国产大飞机C919的春运运营情况 - 国产大飞机C919在今年春运期间成规模投入运营，覆盖了北京、上海、广州、武汉等不少重点城市航线，为更多旅客提供了乘坐体验机会 [1] - 国航的9架C919飞机在春运期间每天需要执行36个航段，显示出较高的运营强度 [1] 国航C919的机组运营与责任 - 国航飞行员将保障C919航班安全、平稳起落作为核心责任，致力于守护旅客的春运团圆路 [1] - 机组人员意识到航班上承载着100多人至近200人，背后是100多个甚至200个家庭在春节团聚的期望 [9] C919的乘客构成与市场意义 - 春运期间C919航班上有很多特意选择乘坐该机型回家的旅客，同时航班上多为一家老小的家庭旅客 [1][5] - C919作为中国人自己的大飞机，从设计制造到投入运营凝聚了行业心血，其运营承载着旅客对国产装备的信任 [3]

文章核心观点 - 空客首席执行官首次公开承认中国商飞正成为航空制造业不可忽视的长期竞争者 全球飞机市场可能从波音与空客的双头垄断转向三足鼎立 [1] 中国商飞的市场基础与进展 - 中国将超越美国成为全球最大航空市场 未来20年中国需要超过8800架新飞机 占全球需求的五分之一 [2] - C919已获得超过1200架订单 其中国内三大航司各订购100架 并已投入国内航线运营一年多 累计承运旅客突破100万人次 [2] 国际竞争对手的认知转变 - 空客商业飞机负责人此前已指出中国商飞已经是重要竞争对手 空客首席执行官最新强调中国商飞更有可能成功 [4] - 中国商飞的崛起得益于国家战略支持 技术快速迭代以及全球对第三选项的迫切需求 中东市场因交付延迟对引入新供应商意愿强烈 [4] C919面临的挑战 - C919进入欧美市场需通过欧盟航空安全局和美国联邦航空管理局的严格适航认证 地缘政治因素可能拖慢进程 [7] - C919目前国产化率约60% 发动机 航电等核心部件仍依赖西方企业 但公司正通过合资合作与技术攻关逐步突破 [7] 行业变革的驱动因素与影响 - 全球航空旅行复苏带来的强劲需求是打破旧格局的催化剂 C919在燃油经济性 乘客舒适度上对标空客A320neo且具有价格优势 [9] - 中国商飞的出现可能倒逼行业创新 正如空客当年挑战波音 如今在氢能航空等新赛道中国正加速布局 [9] - 中国商飞的崛起依托全球最大航空市场 全产业链协同与国家战略支持的三重杠杆 [9] 全球市场格局的潜在变化 - 即便短期内难以撼动欧美市场 但C919在亚太 中东等地区的渗透已悄然改变游戏规则 [10]

印度空军战斗机采购与本土制造计划 - 印度国防采购委员会通过初步提案，计划斥资3.25万亿卢比（约合2804亿美元）从法国达索公司采购114架“阵风”战斗机 [1] - 印度空军战斗机中队规模已萎缩至29个，远低于核定的42个编制 [1] - 主力机型米格-21已于去年9月退役，米格-29早期型号、“美洲虎”攻击机和“幻影”-2000战斗机也将在未来几年逐步退役 [1] 印度国防工业本土化进展 - 印度总理莫迪近期采取的举措推动了本土制造业的发展 [1] - 国产战机时代始于20世纪80年代，但直到最近十年“光辉”战斗机入役并逐步替代苏制米格-21，才算真正取得成果 [1] - 印度斯坦航空有限公司已接到近180架“光辉”MK-1A改进型战斗机的国内订单 [1] - 由于美国通用电气航空航天公司的发动机供应链问题，迄今尚未开始交付“光辉”MK-1A战斗机 [1]