报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 在线音乐行业具有强双边效应，与经济相关性较弱，“一超一强”公司属于优质长期现金流资产 [2] - 腾讯音乐七倍股与Spotify十倍股复盘，反映音乐平台作为长期优质现金流资产，伴随收入稳步增长，利润率和利润释放能力增强 [3] - 预计在线音乐行业未来三年将持续15%CAGR增速，具备一定成长性；两家国内音乐平台中期利润空间较当前仍有较大提升空间 [5] 各部分总结 国内外在线音乐行业概览：市场特点和玩家 - 全球录制音乐总收入为296亿美元，同比增长4.8%，流媒体音乐收入为204亿美元，同比增长7.3%；2024年中国数字音乐市场规模增速加速，同比增长15% [12] - 流媒体时代人均音乐消费有翻倍空间，中国音乐消费较发达国家仍有差距 [18] - 音乐可以成为情感消费，98年日本音乐销售达到巅峰 [19] - 在线音乐行业集中度高，国内腾讯音乐和网易云音乐构成双寡头格局，腾讯音乐市占66%，网易云音乐约27% [25] - 音乐平台集中度高主要系用户重复播放需求较高，且上游版权较为集中，中游平台议价权弱 [25] - 音乐平台变现方式包括订阅业务和付费广告，订阅流失率低；平台可以通过调节付费墙比例和精细化运营推动付费用户发展；年轻人付费意识强有望长期提升订阅业务发展 [32] - 2021年腾讯音乐解除数字音乐独家版权协议，唱片公司可与多家平台合作，版权成本逐步优化，平台开始加强运营和发展差异化内容 [33] - 2020年后短视频平台爆火，音乐平台直播收入受挤压，倒逼平台发展音乐主业 [45] - 抖音上线汽水音乐，但因版权成本高和流量权衡问题发展踌躇不前 [46] - 腾讯音乐产品矩阵丰富，网易云音乐重视社交类音乐衍生品打造 [53] - 腾讯音乐旗下三大平台基于用户需求分层，覆盖全场景、全群体 [56] - 网易云音乐通过低价学生会员吸引年轻人，00后用户占比最多 [62] - 网易云音乐强调用户情感链接，打造年轻人用户社区 [68] 腾讯音乐七倍股与Spotify十倍股复盘梳理 - Spotify股价：23年为利润释放拐点，验证商业模式可持续性，推动估值抬升；后续驱动包括全球化发展和版权成本优化 [4][72] - Spotify业绩拆分：订阅业务和广告业务收入均有增长，毛利率逐步提升，24年首次全年盈利 [75] - Spotify收入侧驱动：全球化发展是主要驱动，播客逐步贡献收入 [76] - Spotify毛利率提升驱动：ARPU提价及版权侧成本优化，播客业务发展也有助于提升毛利率 [81] - 腾讯音乐股价：当前股价较2022年低点上涨670%，22 - 24年订阅付费用户增长是主要驱动，24H2开始发展SVIP，ARRPU值增长是主要驱动 [95][96] - 腾讯音乐业务结构转型，付费业务进展成为关注重点，在线音乐业务增速快，社交娱乐业务受短视频竞争和监管影响收入下滑 [97][98] - 网易云音乐股价：当前股价较2022年低点上涨339%，22H2经调整利润转正，加入港股通和加强订阅货币化推动股价上涨 [106] - 网易云音乐上市前集中做付费，24年加强付费货币化，在线音乐服务收入增长，社交娱乐服务及其他收入下滑 [107] 财务分析 - 订阅业务：腾讯音乐用户数略有下滑但降幅收窄，网易云音乐关注MAU大盘的稳定和增长；24年腾讯音乐、网易云音乐付费渗透率分别为20.6%/25.2%，同比+3.5/+3.8pct；腾讯音乐关注ARPPU值提升，网易云音乐ARRPU值稳定 [5] - 成本：音乐平台成本反映对上下游的把控能力，中国版权成本支付率低，国内版权成本仍有优化空间 [5] - 费用：网易云音乐销售费率对标腾讯音乐仍有较大优化空间 [5] 估值分析以及投资建议 - 预计在线音乐行业未来三年将持续15%CAGR增速，具备一定成长性；两家国内音乐平台中期利润空间较当前仍有较大提升空间 [5] - 腾讯音乐：乐观预测下，24 - 27年订阅业务CAGR 19%，经调整利润CAGR 21%，对应PE 16x；谨慎预测下，24 - 27年订阅业务CAGR 14%，经调整利润CAGR 15%，对应PE 16x [5] - 网易云音乐：乐观预测下，24 - 27年订阅业务CAGR 23%，经调整利润CAGR 28%，对应PE 14x；谨慎预测下，24 - 27年订阅业务CAGR 17%，经调整利润CAGR 17%，对应PE 18x [5] - Spotify：根据彭博预期，24 - 27E年经调整利润CAGR 41%，对应PE 38x [5]

腾讯音乐突然出手。 据韩国金融监督院电子公示系统5月27日消息，韩国娱乐巨头HYBE将于本月30日收盘后通过场外大宗交易方 式，向腾讯音乐娱乐集团（简称"腾讯音乐"）旗下香港法人出售其所持全部SM娱乐股份，交易金额约2433亿 韩元（约合人民币12.9亿元）。 腾讯音乐是中国在线音乐娱乐服务开拓者，提供在线音乐和以音乐为核心的社交娱乐两大服务。腾讯音乐在中 国有着广泛的用户基础，拥有目前国内市场知名的四大移动音乐产品：QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民 K歌。 数据显示，腾讯音乐2024年总收入为284.0亿元，同比增长2.3%，调整后净利润81.4亿元，同比增长30.7%。该 公司解释，在线音乐业务表现强劲，推动收入增长，利润率进一步提升。该公司在音乐产业链上积极开拓创 新，不仅持续引领行业发展，也进一步丰富了平台生态，驱动付费用户渗透率不断提高，用户的全周期价值得 到大幅提升。 今年一季度，腾讯音乐总收入为73.6亿元，同比增长8.7%，调整后净利润为22.3亿元，同比增长22.8%。其 中，在线音乐业务持续高质量增长，推动其稳健发展。第一季度，腾讯音乐在线音乐服务收入同比增长15.9% 至58.0亿元， ...

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][5][26] 报告的核心观点 - 网易游戏业务提升全球影响力，利润侧表现优秀，上调盈利预期和目标价 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 总览 - 25Q1 营收 288 亿元，同比上升 7%；Non - GAAP 归母净利润 112 亿元，同比增长 32%；Non - GAAP 归母净利率 39%，同比提升 7pct [1][10] - 25Q1 综合毛利率 64.1%，同比上升 0.7pct；游戏及增值服务毛利率 68.8%，同比下降 0.7pct，因游戏产品结构变化 [1][11] - 25Q1 总经营费率 28%，同比降低 7pct；销售费率 9.4%，同比下降 4.6pct，游戏推广费用下降，预计后续销售费率逐步恢复 [1][11] 游戏 - 25Q1 在线游戏业务收入 234 亿元，同比增长 15%；手游收入 154 亿元，同比下降 4%，因去年同期高基数；PC 端游收入 81 亿元，同比增长 85%，得益于《守望先锋》回归等 [2][13][16] - 25Q1 网易递延收入 177 亿元，同比增长 19% [2][16] - 25Q1 多款新游表现优异，《漫威争锋》登顶 Steam 全球畅销榜，《界外狂潮》登上 Steam 全球畅销榜第六名，《七日世界》手游登顶全球 160 多个地区的 iOS 下载榜榜首 [2][19] - 后续期待《Destiny: Rising》以及《漫威秘法狂潮》等游戏 [2][19] 有道 - 25Q1 有道净收入 13 亿元，同比下降 7% [3][20] - 学习服务收入 6.02 亿元，同比减少 16%，降幅较上季度收窄约 5pct，核心业务如“有道领世”销售额同比增长超 25%，“有道小图灵”销售额增长超 40% [3][20] - 智能设备收入 1.9 亿元，同比增长 5%，新品 AI 答疑笔 Space One 首批库存 10 天内售罄 [3][20] - 广告服务收入 5.05 亿元，同比增长 3%，广告客户数量同比增长超 20%，海外广告业务通过 Google 合作伙伴认证 [3][20] 网易云音乐 - 25Q1 云音乐净收入 19 亿元，同比下降 8%，受社交娱乐业务拖累 [3][23] - 毛利率 36.8%，同比 - 1.1pct，环比 + 4.8pct，同比下降因去年同期一次性版权调整，环比上升反映版权内容采购重视 ROI，经营杠杆释放带来毛利率持续优化 [3][23] 投资建议 - 上调盈利预期，预计公司 25 - 27 年调整后归母净利润分别为 393/425/467 亿元（上调 5%/2%/2%） [4][26] - 给予 25 年 15 - 17xPE，上调目标价至 214 - 242 港币（上调幅度 34 - 36%） [4][26] 财务预测与估值 - 给出 2024 - 2028 年营业收入、non - GAAP 归母净利润等盈利预测和财务指标 [5] - 给出 2024 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表等财务预测数据及关键财务与估值指标 [29]

在线音乐是指通过互联网进行传播、播放和存储的音乐内容。用户可以借助各种电子设备，如电脑、手 机、平板电脑等，连接到互联网，通过在线音乐平台访问和享受大量的音乐资源，无需像传统方式那样 购买实体音乐介质（如CD、磁带等）或事先将音乐文件下载到本地设备。 截至2023年年末，国内在线音乐付费用户数量实现飞跃式增长，已成功突破1.5亿人次。这一数字不仅 彰显了中国音乐市场付费模式逐渐深入人心，更预示着行业正迈向更为成熟、健康的发展阶段，为在线 音乐产业注入强劲动力。 在数字音乐市场蓬勃发展的当下，我国在线音乐领域成绩斐然。据中国音像与数字出版协会数字音乐工 作委员会发布的《中国数字音乐产业报告(2023)》显示，2023年我国在线音乐市场规模攀升至239.8亿 元。 中国在线音乐行业的竞争格局近年来趋于稳定，主要由腾讯音乐娱乐集团（TME）和网易云音乐两大 巨头主导，形成"两强争霸"的局面。腾讯音乐娱乐集团在中国在线音乐市场的份额长期保持在70%以 上，占据绝对主导地位。 华经产业研究院研究团队使用桌面研究与定量调查、定性分析相结合的方式，全面客观的剖析在线音乐 行业发展的总体市场容量、产业链、经营特性、盈利能力和 ...

资料显示，腾讯音乐娱乐集团(纽交所股票代码:TME及港交所股票代码:1698)是中国领先的在线音乐与 音频娱乐平台,运营着在国内市场广受欢迎的创新性音乐产品:QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K 歌。公司的平台提供在线音乐、在线音频、在线K歌、以音乐为核心的直播及线上演出等服务。公司不 仅是音乐流媒体服务提供商,还将平台打造成一个庞大的社区,让音乐爱好者围绕音乐"发现、听、唱、 看、演出、社交"。在公司的平台上,分享、点赞、评论、关注和赠送虚拟礼物等社交互动形式与公司的 产品深度融合,并与公司为用户提供的核心音乐体验高度互补,这进一步提高了用户的参与度和留存率。 公司的一站式音乐与音频娱乐平台让用户在社交场景下与音乐亲密互动。公司拥有海量的曲库内容,包 括授权、自制及共创内容。公司也以现场及录制形式提供广泛的专业制作视频内容,包括音乐视频、演 唱会和音乐表演。此外,数亿用户在公司的平台上分享他们的K歌作品、短视频、音乐直播演出、评论及 音乐相关的文章。公司也是音乐厂牌和内容所有者的优选合作伙伴,公司与其在版权保护方面紧密合作, 在创作、发行和商业化方面赋能艺人、音乐人和表演者。公司的使命愿景是用科技创造音乐无 ...