核心观点 - 2027年2万亿元置换债退坡对完成存量隐性债务化解目标影响较小，主要影响后续超长债供给预期 [17] - 在供给退坡叠加配置刚需下，若2027年没有明显增量的超长期特别国债供给，配置盘行为或将转向主动增量配置 [18] 1 主要观点 1.1 货币政策与流动性观点 - 本周资金面面临常规因素扰动，跨节诉求下DR001可能维持在高于1.40%的水平 [7] - 公开市场到期方面，本周7DOMO到期2720亿元、国库定存到期1800亿元，到期规模上升 [7] - 政府债净缴款规模为5118亿元，较前一周的6856亿元边际下降，但依然处于较高水平 [7] - 同业存单到期规模为5534亿元，到期续发压力较前一周的6905亿元边际下降 [7] - 9月税期DR001上破1.45%，最高至1.47%，随后央行重启14DOMO释放呵护信号 [7] - 随着大型银行融出余额低于3万亿元，预计后续央行将加大隔夜、7D、14D品种投放 [7] 1.2 地方债观点 - 预计截至9月27日，地方债累计发行8.51万亿元，其中新增地方债发行4.00万亿元（特殊新增专项债预计累计发行10644亿元），置换债发行1.83万亿元 [10] - 超长地方债发行3.92万亿元，占比为46% [10] - 10-12月计划发行规模分别为4515亿元、1468亿元和160亿元，10月发行中以新增专项债为主 [10] - 基金持续加仓超长地方债，重心集中在20Y [10] - 保险处于季末调仓窗口，9月上旬净买入规模偏低因绝对收益空间收窄，9月中旬主因切换为存量券卖出交易量明显抬升 [10] - 5Y、7Y地方债品种利差小幅走阔至10bp，7Y品种利差处于近一年中枢以上区间 [13] - 超长端30Y品种利差抬升至15bp，相对性价比提升 [13] - 20Y区域利差小幅走阔至3bp，带动优质区域30Y-20Y地方债期限利差上行至4bp [13] - 30Y地方债不含税老券与30Y国债不含税老券利差来到2bp左右 [13] - 9月下旬超长地方债供给边际增多，但基金对20Y持续偏好及保险资金在季末调仓完成后有望回归配置 [14] 1.3 如何看待后续2万亿元置换债退坡 - 本轮化债周期启动于2024年，2024年11月8日公布截至2023年末隐性债务规模为14.3万亿元 [15] - 2028年之前需要化解的债务规模为12.3万亿元，其中包含2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元 [15] - 财政部安排10万亿元资金支持：一是增加地方政府专项债务限额6万亿元用于置换存量隐性债务，2024年至2026年每年2万亿元 [15] - 二是从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，此部分不属于增量资金 [15] - 从发债口径可跟踪的化债规模由“置换债+特殊新增专项债+动用结存限额化债”三部分构成，实际化债进度快于发债口径 [16] - 2027年开始依然有每年8000亿元新增专项债用于化债，正常发行完毕后即可完成存量隐性债务化解目标 [16] - 2024年-2026年每年超长债规模分别为：1.42万亿元、1.47万亿元和1.24万亿元，其中30Y分别为0.59万亿元、0.71万亿元和0.62万亿元 [17] - 置换债贡献约30%的30年期地方债供给 [17] - 《保险公司资产负债管理办法》引入利率风险对冲指标，长久期利率债的刚性配置约束边际缓释 [17] - 监管松绑降低的是“不得不配”的刚性，而非“愿意配”的意愿 [17] - 保险机构近三年对30Y地方债净买入规模持续增大，2024年-2026年净买入规模分别为：1.23万亿元、1.93万亿元和1.42万亿元 [18] - 其中20-30Y分别净买入0.78万亿元、1.35万亿元和1.20万亿元 [18] 2 货币市场利率跟踪 - 9月14日-9月18日，DR001从1.41%上行至1.47%后回落至1.43%，R001从1.42%上行至1.49%后回落至1.43% [19] - DR007从1.41%上行至1.45%后小幅回落至1.44%，R007从1.42%上行至1.47% [19] - R007与DR007利差维持在3bp以内 [19] - 银行日度净融出余额从3.20万亿元上升至3.33万亿元后下降至2.78万亿元 [24] - 货币市场基金日度净融出余额从1.47万亿元下降至1.37万亿元后上升至1.78万亿元 [24] - 3M国股转贴利率从0.5%小幅上行至0.54%，半年国股转贴利率维持在0.5% [26] 3 公开市场操作跟踪 - 截至9月18日，央行公开市场操作余额为146259亿元，其中质押式逆回购余额8353亿元、MLF余额74000亿元、买断式逆回购余额68000亿元 [30] - 9月14日-9月18日央行公开市场净投放8268亿元，包括7D质押式逆回购净投放7268亿元、14D质押式逆回购净投放1000亿元 [30] - 9月21日-9月24日公开市场到期4520亿元，包括质押式逆回购到期2720亿元、国库定存到期1800亿元 [30] 4 政府债跟踪 4.1 政府债发行 - 9月14日-9月18日，国债发行3585.70亿元，净融资3385.30亿元 [37] - 地方债发行2029.11亿元，其中新增地方债1234.27亿元（一般债券200.80亿元，专项债券1033.47亿元），再融资地方债794.84亿元（一般债券395.79亿元，专项债券399.05亿元），净融资1385.55亿元 [37] - 预计9月21日-9月24日，国债发行2800.00亿元，净融资-874.20亿元 [37] - 地方债发行2803.49亿元，其中新增地方债2398.31亿元（一般债券104.33亿元，专项债券2293.98亿元），再融资地方债405.18亿元（一般债券193.27亿元，专项债券211.91亿元），净融资2044.64亿元 [37] 4.2 政府债缴款 - 9月14日-9月20日政府债净缴款6856.20亿元，其中国债净缴款6135.30亿元 [49] 4.3 地方政府债策略 - 预计截至9月27日，地方债累计发行8.51万亿元，其中新增地方债发行4.00万亿元（特殊新增专项债预计累计发行10644亿元），置换债发行1.83万亿元 [55] - 超长地方债发行3.92万亿元，占比为46% [55] - 10-12月计划发行规模分别为4515亿元、1468亿元和160亿元，10月发行中以新增专项债为主 [55] - 基金持续加仓超长地方债，重心集中在20Y [55] - 保险处于季末调仓窗口，9月上旬净买入规模偏低因绝对收益空间收窄，9月中旬主因切换为存量券卖出交易量明显抬升 [55] - 5Y、7Y地方债品种利差小幅走阔至10bp，7Y品种利差处于近一年中枢以上区间 [56] - 超长端30Y品种利差抬升至15bp，相对性价比提升 [56] - 20Y区域利差小幅走阔至3bp，带动优质区域30Y-20Y地方债期限利差上行至4bp [56] - 30Y地方债不含税老券与30Y国债不含税老券利差来到2bp左右 [56] - 9月下旬超长地方债供给边际增多，但基金对20Y持续偏好及保险资金在季末调仓完成后有望回归配置 [57] 5 同业存单跟踪 5.1 同业存单一级市场 - 9月14日-9月18日同业存单发行7797亿元，环比增加1333亿元 [65] - 净融资1470亿元，环比减少7亿元 [65] - 9月21日-9月24日同业存单到期规模为5534亿元 [65] - 国有行、股份行、城商行、农商行分别发行4571亿元、1179亿元、1606亿元、432亿元 [65] - 1M、3M、6M、9M、1Y分别发行411亿元、505亿元、1209亿元、2618亿元、3054亿元 [65] - 整体发行成功率为86%，前值为93%，国有行发行成功率较高为93% [65] - 国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.49%、1.49%、1.51%、1.50% [66] - 1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.42%、1.45%、1.47%、1.49%、1.50% [66] 5.2 同业存单二级市场 - 9月14日-9月18日同业存单二级收益率窄幅震荡，截至9月18日，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单收益率分别为1.44%、1.44%、1.46%、1.48%、1.49% [80] 6 超储率跟踪 - 2026年8月末超储率为1.08% [85] - 9月14日-9月20日央行公开市场净投放8588亿元，政府债净缴款6856亿元，合计增加超储规模1732亿元 [85]