报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注基本面稳健增长和明显改善区县的城投债投资机会，可从两方面挖掘投资机会，一是关注基本面稳健增长的区县，二是关注2025年基本面明显改善的区县 [4] 各部分总结 GDP增速较高的区县主要在浙江、四川、山东等地 - 2025年GDP规模在千亿元及以上的发债区县有227个，主要分布在江浙粤鲁，数量合计129个，福州福清市、遵义仁怀市等区县GDP突破相应规模，贵州、江西等地发债区县经济实力相对较弱 [11] - 非重点省份发债区县GDP增速中位数为5.7%，重点化债省份为5.0%，非重点省份约四成区县GDP增速高于6.0%，重点省份不足二成 [13] - 2025年GDP增速在6%及以上的区县主要分布在浙江、四川等省份，数量均在20个及以上，合计占比超七成，部分GDP规模在500亿元以上的区县增速也较高 [15] 大部分区县一般公共预算收入增长、财政自给率提高 - 760个已披露一般公共预算收入数据的发债区县中，117个在100亿元及以上，主要分布在江浙沪粤鲁，上海宝山区、济宁邹城市首次突破相应规模，湖南、贵州等地发债区县财政实力较弱 [17] - 2025年648个区县一般公共预算收入增速为正，占比近八成，51.2%的区县增速在0 - 5%之间，14.4%的区县增速为负，增速在5%以上的区县主要分布在湖北、浙江等地 [20][21] - 112个区县一般公共预算收入增速为负，长治上党区、攀枝花盐边县等12个区县降幅在20%以上 [23] - 2025年发债区县一般公共预算支出平均增速为0.6%，低于一般公共预算收入平均增速4.3%，480个区县财政自给率提高，主要分布在江苏、浙江等地 [23] 多数区县城投有息债务仍增长，超四成区县城投债务率下降 - 2025年大部分区县城投有息债务仍增长，但增速放缓，2025Q3相对2024年末平均增速为6.4%，低于2024年的10.3%，大多数区域地方政府债务余额增幅较大 [26] - 浙江、江苏、四川、湖南城投债务率偏高的区县数量较多，城投债务率在1000%以上的138个区县中，这四省及重庆合计占比超八成 [28] - 760个区县中超四成城投债务率较2024年末下降，主要分布在安徽、山东等地，2025年一般公共预算收入大于50亿元的部分区县城投债务率下降超100个百分点 [29] - 752个有政府债务率数据的区县中，仅83个2025年实现下降，泉州泉港区、云浮郁南县等政府债务率下降超300个百分点 [29] 关注基本面稳健增长和明显改善区县的城投债投资机会 - 截至2026年4月17日，全国区县级城投债约6.3万亿元，主要分布在一般公共预算收入30亿元以上的区县，合计占比超九成，财政实力越强的区县平均估值越低 [31][34] - 关注基本面稳健增长的区县，筛选出符合条件的区县61个，遵义仁怀市、济宁邹城市等区县城投债平均估值在1.9%以上，可重点挖掘 [36] - 关注2025年基本面明显改善的区县，筛选出符合条件的区县36个，重庆黔江区、湖北仙桃市等区县城投债平均估值在1.9% - 2.1%之间，具有一定性价比 [39][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年各省份 GDP 增速均为正，多数省份财政收入增加、自给率提高，但大部分省份地方政府债务余额和城投有息债务仍在增长；2026 年化债工作重点为化解地方政府融资平台经营性债务风险，中央和地方均提出了相应的政策和目标；城投债违约风险较小，可挖掘有收益的品种，但整体收益率偏低，需交易增厚收益 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 十强省份贡献超六成 GDP，仅五省实现城投有息债务压降 - 经济方面，前十大省份 GDP 合计 85.5 万亿元，占全国经济总量的 61%；18 个省份 GDP 同比增速跑赢全国，西藏连续三年 GDP 增速排名全国第一 [11][12] - 财政方面，27 个省份一般公共预算收入实现正增长，主要经济大省增速回升；半数省份税收占比增加；多数省份财政自给率提高 [11][17][21] - 债务方面，多数省份地方政府债务余额增幅较大，各省政府债务率均上升；大部分省份城投有息债务仍有不同程度增长，仅 5 个省份实现压降，超半数省份城投债务率上升 [11][28][29] 2026 化债，中央和各省怎么说 - 中央重视经营性债务问题，提出化债进入“统一管理”新阶段，将“化解存量、遏制增量，推动融资平台转型”作为重要任务，强调融资平台真实转型 [32][36] - 地方层面，2025 年各地在化解隐性债务、压降融资平台数量等方面取得积极成效；2026 年各地提出明确化债目标，包括化解经营性债务风险、实现存量隐债清零、健全债务监管机制、推进融资平台出清等 [40][41] 哪些省份城投债还有性价比 - 1 年以内短期限城投债，可下沉至隐含评级 AA -，贵州、山西等省份平均收益率在 2.1%以上，可重点关注 [42] - 1 - 3 年城投债，可下沉至隐含评级 AA 和 AA(2)，广东、湖北等省份平均收益率在 2%以上，且债券规模较大 [42] - 3 年以上城投债，建议以发达区域 AAA 和 AA + 隐含评级为主 [42] - 目前城投债整体收益率偏低，需交易增厚收益；分省来看，江苏、山东和重庆高弹性主体数量较多，若判断收益率将下行，可优先投资高弹性主体 [45] 附录：政府工作报告和财政预算执行报告中化债相关内容 - 2025 年，各地在化解隐性债务、压降融资平台数量、清偿拖欠企业账款等方面取得积极成效 [52] - 2026 年，各地提出明确化债目标，包括完善债务管理长效机制、化解存量隐性债务和经营性债务风险、推进融资平台转型退出、遏制新增隐性债务等 [55][60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年城投债进入低波与长短分化的存量时代，净融资及发行利率创历史新低，收益率波动史上最小、期限利差走扩；临近2027年6月，2026年或成城投重回分化起点，虽短期地方政府偿债意愿和能力暂无障碍，但长期城投转型是大势所趋；2026年短久期下沉仍适用，可关注1 - 3年AA(2)和2 - 3年AA城投债，长久期城投债波段交易较难把握 [1][2][3] 各目录内容总结 2025，低波与长短分化的存量时代 净融资及发行利率均创历史新低 - 2025年新增化债政策减少，围绕退重点省份及退平台、“化存遏增”发力，城投发债政策收紧，净融资降至历史新低，1 - 11月仅4亿元，低层级和中低等级主体净偿还量大，部分传统发债大省净融资大幅减少，仅广东净融资增加 [11][17][22] - 2025年城投债发行利率震荡下行，7月创历史新低，多数省份发行利率在2% - 2.8%，大部分省份较年初下降 [27][31] 波动史上最小，期限利差开始走扩 - 2025年城投债收益率呈“M”型震荡，信用利差收窄，是静态收益率最低和波动幅度最窄的一年，中短端波动幅度收窄明显 [34][37][41] - 2025年城投债期限利差走扩，年初各期限利差处历史低点，后续低位走扩 [42] 临近2027年6月，2026年或成为城投重回分化的起点 - 2026年城投债投资普遍面临期限超2027年6月情况，届时八成以上城投债将在此后到期，同时城投退名单速度加快，声明为市场化经营主体的发行人增多 [48][49] - 短期地方政府偿债意愿和能力暂无障碍，当前城投与地方政府联系仍紧密，尾部区域风险得到一定缓释，市场尚未对退出名单的发行人过多定价 [54][59][63] - 长期来看，随着传统公益性业务饱和，城投转型是大势所趋，信用利差定价将更市场化，2026年可能成为城投债重回分化起点，但过程是长期渐变的 [64][70] 2026短久期下沉仍适用，波段交易或较难把握 - 2025年城投债是债市表现最好的资产，短久期下沉可提供不错收益，波动率降低，可作为债券组合底仓资产，建议关注1 - 3年AA(2)和2 - 3年AA城投债，兼顾收益和流动性 [75][78][81] - 2026年长久期城投债波段交易较难把握，面临到期问题且参与力量少，流动性弱，建议选择发达省份隐含评级AAA主体 [88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自2023年7月中央提出一揽子化债方案以来已两年有余，化债“期中考”在“化存遏增”方面取得成效，尾部区域风险缓释但债务整体处紧平衡，城投债投资出现收益“利率”化、从区域分化到久期择时的变化[2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 化债“期中考”，“化存遏增”取得成效 - 化债进度近半，“十五五”化债基调延续，有必要性和可行性[10][11] - 化解存量方面，2024年末隐性债务10.5万亿元，较2023年减少近4万亿元，置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息支出超4500亿元；隐隐债结构优化、付息成本下降，高成本非标债务占比下降，城投债规模稳定、付息成本下降[11][12][14] - 遏制增量方面，化债以来城投有息债务增速得到控制，2024年增速降至5.5%，2025年中报进一步降至4.9%，成本较高的信托等非标融资新增数量明显下降[27][30] 尾部区域风险缓释，债务整体处于紧平衡 - 2021年以来地方综合财力逐渐下降，广义地方债务增速放缓但总量仍在增长，地方政府付息压力渐增后预计2025年有所改善，但未回到2021年水平，整体处于紧平衡[34][37][41] - 全国约三分之二的省份2025年付息能力预计较2024年提升，12个重点省份中有11个提升，尾部风险得到缓释[45] 城投债收益“利率”化，从区域分化到久期择时 - 城投债投资出现三大变化，信用利差收窄呈现类“利率债”特征，各省间分化收窄，投资者尝试向久期要收益但2025年以来拉久期策略对收益贡献为负、择时难度加大[4][49] - 化债前城投债相对产业债利差高，化债后城投债信用利差收窄至55bp，相较产业债超额利差被抹平；弱资质品种利差收窄更多，静态收益率各品种差距收窄[49][50] - 多数省份城投债估值与地方债差距不大，考虑地方债老券免税效应，城投债票息优势不明显，隐含评级AA+及以上票息优势进一步下降[54] - 区域挖掘利差空间收窄，化债前信用利差最高与最低省份差距超700bp，目前不到100bp，12个重点省份平均信用利差从362bp收窄至60bp左右[57][59] - 久期择时难度加大，2025年以来10Y隐含评级AAA城投债90天移动累计收益均值为负，短久期下沉是更稳健策略，不同久期品种收益分化大于区域和主体间分化[60][61][63]