2026年宏观化债路径与资产主线 - 全球债务问题成为共同挑战背景下 化债主要有三个方式 真实增长超过真实利率的增长化债 通胀超预期的通胀化债 财政紧缩的财政化债 [1] - 在上述化债路径下 AI和黄金都将最终受益 构成了资产表现的双主线逻辑 [1] 2026年A股市场展望 - A股市场有望延续“慢牛”格局 企业盈利结构已发生深刻变化 [1] - 在地产、基建、消费、社融、PPI仍疲软的情况下 A股非金融企业净资产收益率已连续多个季度实现企稳 [1] - 八大先进制造业的利润占比已提升至38% 出海企业的海外营收占比提升至20% 海外市场毛利率较国内高出5个百分点 [1] - 先进制造业利润占比提升与出海企业高毛利率两大力量 有望驱动A股整体ROE在企稳后回升 [1] - 当前估值提升相对克制 透支有限 若盈利回暖 估值仍有提升空间 [1] - 在资金层面 保险、中高净值人群的存款“搬家”都将为市场带来增量资金 [1] 具体投资方向建议 - 建议重点关注供给受限、景气趋势明确的产业 [1] - 例如资本开支需求旺盛且短期难见供给释放的AI产业链 [1] - 以及经历产能出清后的储能、金属等领域 [1] - 战术上 建议利用市场调整布局春季躁动 优先聚焦上述高景气赛道 [1]

全球宏观核心逻辑：债务问题下的资产定价 - 2025年全球资产呈现“AI科技股与资源品（黄金、铜）同步走强”的独特现象，这并非逻辑对立，而是市场对全球主要经济体“债务问题”这一核心矛盾的共同定价[1] - 在不出现实质性违约的前提下，化解债务有三种方式：真实增长超过真实利率（增长化债）、通胀超预期（通胀化债）、财政紧缩（财政化债）[3] - 现实路径中，财政紧缩难以推行，因此可行的路径只剩下两条：一是依靠技术进步（当前核心是AI）提升全要素生产率以实现增长化债；二是通过通胀稀释债务，使全球定价的资源品长期受益[8] - AI与资源品（黄金、铜）的同步走强，共同反映了市场对解决全球债务问题的两种路径的定价，是同一宏观逻辑的不同表现[7][8] 中国权益市场盈利结构质变 - 中国A股上市公司利润结构已发生根本性变化：从十年前的“80%传统内需+20%新兴产业”演变为目前的“60%传统内需+40%新兴产业与出海”[1][3] - 传统内需（地产、基建、消费）相关利润占比降至60%，其下行速度已明显放缓，更多起“托底”作用[9] - 新兴产业与出海相关利润占比提升至40%，展现出更高弹性，是支撑市场韧性的核心[1][9] - A股整体海外收入占比已超过20%，且海外业务毛利率（约20%以上）显著高于国内业务（约14%），盈利质量更优[9] - 这意味着即便国内利润承压，只要海外需求稳定，上市公司整体盈利不会出现系统性下滑，“股票是经济晴雨表”的传统逻辑需修正[3][9] 2026年A股市场展望：ROE回升与“慢牛”格局 - 展望2026年，A股ROE回升趋势将更加明确，2025年很可能是A股整体ROE回升的第一年[1][16] - 市场将由“快牛”转向更为健康的“慢牛”，原因有三：本轮估值修复整体非常克制；监管层和长期资金对市场节奏把控增强；增量资金结构变化[1][16][19] - 市场估值具备安全边际，中美市场估值比仍处于2018年左右水平[17] 增量资金来源分析 - 增量资金主要来自三类相对确定的来源：以国家队为代表的长期资金；保险资金（随保费增长，权益配置比例有提升空间）；中高净值人群的存款搬家[18] - 由于固收产品收益率下行至2%以下，追求5%-10%年化收益且波动可控的资金正通过私募全天候、对冲及指增策略加速入场，这是2025年市场最确定的增量资金池[3][18] - 普通居民存款大规模转移及外资全面回流仍存不确定性，这决定了行情更可能呈现“慢牛”[19] 产业趋势：供给约束下的主线行业 - AI、半导体及资源品等主线行业正面临显著的“供给约束”，产业趋势短期难以结束[1] - 无论是AI算力、半导体，还是有色资源、电力基础设施，供给端的扩张都受到现实条件明显限制，这与过去依靠快速扩产形成内卷的周期环境有本质区别[20] - 从历史经验看，只要供给无法快速释放，产业趋势就不会轻易结束[21] 资源品（铜、黄金）投资逻辑 - 铜价有望复制黄金在2024年初的走势，在2024年四季度突破万元大关后已打开新的主升浪空间[3] - 黄金在2024年一季度有效突破了长达十年的震荡区间，随后进入趋势性上行阶段[14] - 铜价走势由多重结构性因素决定：全球制造业周期回暖；AI对电力与电网的需求提升；资源供给端长期受限；全球主要目的地库存处于历史低位[3][13][15] - 随着明年全球财政货币双宽松带来的制造业回升，铜价将成为近期大类资产配置中的核心看点[3] 海外需求与制造业展望 - 决定市场弹性的40%新兴产业，其核心变量在于海外需求[10] - 对2025年海外需求并不悲观，主要依据：主要出口目的地国家处于财政与货币相对宽松环境；全球制造业库存处在历史偏低水平，补库存行为易被触发；关键选举周期前，主要经济体政府难以容忍经济明显失速[11][12] - 2025年全球制造业PMI出现回升的概率不低，这对中国出口链条及有色金属等资源品会形成正向支撑[13] 市场结构与龙头集中度 - 当前A股前十大公司市值占比（剔除金融）仅17%，远低于美国的34%[4] - 在AI产业革命背景下，资金向龙头公司集中并非“拥挤”，而是由于传统经济不再百花齐放，流动性向少数具备全球竞争力的科技龙头集结是结构转型的必然结果，“强者恒强”是经济结构转型的“表达形式”[4] 投资节奏与布局窗口 - 12月至次年1月是全年最关键的“越跌越买”布局期，此阶段的回调是难得的建仓窗口[4] - 回顾历次牛市，主线板块通常会经历约20个交易日左右的调整，回撤幅度在20%左右，目前恒生科技、芯片、AI产业链已接近甚至达到这一调整区间[22] - 展望2026年，2月至3月往往是风险偏好最高的“春季躁动”期，因此在ROE改善的第一年，应保持牛市思维，尤其是对于已经过充分调整的恒生科技及国内算力、半导体等板块[4][6]

主权债务化解路径 - 在不出现实质性违约的前提下，化解主权债务有三种经典方式：真实增长超过真实利率（增长化债）、通胀超预期（通胀化债）、财政紧缩（财政化债）[1] 潜在受益行业 - 在上述主权债务化解的路径下，AI行业将最终受益[1] - 在上述主权债务化解的路径下，黄金行业将最终受益[1]

《美丽大法案》核心内容 - 未来十年减税规模约3.8万亿美元，占财政收入5.8%，其中个人所得税条款延期占3.9万亿美元，企业减税约3000亿美元，其他税种减免约7000亿美元[1][3][4] - 减支规模约1.5万亿美元（占财政支出1.8%），集中在医保（8000亿美元）、学生贷款（3000亿美元）和食品券（3000亿美元），并削减《通胀削减法案》1.1万亿美元清洁能源税收抵免[6][7] - 法案通过后十年内净赤字或增加2.4万亿美元，参议院修正案可能更宽松（允许5.8万亿美元赤字增加），共和党鸽派议员倾向放宽医保、食品券等削减条款[15][16][18] 债务增长与财政可持续性 - 法案设计"减税前置、减支后置"，多数减税措施立即生效而减支计划延迟至2028年后，特朗普任内难以实现赤字削减[19] - 美国债务率2025年一季度达120.8%（超二战峰值），医保支出占财政24.6%成主要扩张因素，但政治阻力导致实质性削减困难[20][22] - 历史数据显示债务率越高财政整顿可能性越低，2004年以来国会面对赤字上升反而继续扩大支出，叠加高利率环境加剧增长化债难度[22] 美债市场动态与投资时机 - 财政部倾向发行短债管理现金，2024年平均每月2万亿美元短债到期滚动续作，债务上限解除后短债净发行量显著上升[25][27] - 货基成短债主要买家，ON RRP余额降至1500亿美元低位（需补充TGA余额3300亿美元），若短债供给激增或引发流动性快速收缩[29] - 稳定币监管推进（如《GENIUS法案》）或新增需求，当前稳定币市值2500亿美元（年增45%），USDT储备中66%为短债，35亿美元资金流入可压降3个月期美债收益率2-2.5bp[30][31] - 预计美联储或需在2026年一季度前停止缩表避免"钱荒"，若债务发行激增可能被迫扩表，三季度末或是美债配置窗口[35]