亚洲金融稳定与美元体系现状 - 中东地缘政治风险正严重扰动亚洲的金融与经济稳定 亚洲是金融市场最不稳定的区域之一[2] - 当前能源危机非常严重 可能引发社会动荡[5] - 亚洲开发银行已宣布向斯里兰卡提供紧急财政支援 首先聚焦于帮助生活困难的脆弱群体[5] 亚洲开发银行的应对策略与政策调整 - 亚开行已指示与所有借款国展开协商 以应对危机[5] - 中长期措施包括：推进经济和贸易伙伴的多元化、对基础设施和人力资本进行战略性投资、强化区域合作[5] - 亚开行已决定修订其能源政策 包括解禁核电贷款 并引入关键矿产供应链战略[5] 美元体系的地位与面临的考验 - 目前尚无能够替代美元的货币[2] - 全球约90%的外汇交易以美元进行 美元在外汇储备中的占比仍接近60%[2][7] - 中东战争导致的避险环境下 美元作为安全资产价值上升 但在去年的关税战争期间也曾出现逃离美元的情况[6] - 中期焦点在于：石油和天然气交易是否继续使用美元、海湾地区金融中心功能能否恢复、石油美元体系能否维持[6] - 市场对财政可持续性以及中央银行独立性等制度层面的信任正面临考验[6] 人民币国际化与去美元化进程的评估 - 中国的CIPS结算规模与SWIFT相比还不到1%[7] - 人民币在外汇储备中的占比仅为2%左右 原因在于其自由兑换性、资本流动自由等方面尚未得到充分满足[7] - 成为轴心货币需满足资本流动自由、流动性充裕的金融市场、稳健的宏观政策、制度稳定性等条件[7] - 仅拥有CIPS和上合组织等框架 并不足以使一种货币被广泛使用[7] 维护本国货币与经济稳定的核心 - 最大的保障是财政、金融等稳健的宏观经济管理 确保健康的经济增长可成为抵御不确定性和投机资本的盾牌[8] - 亚开行正支持亚洲各国推进此类改革[8] - 例如在柬埔寨 出现了通过普及数字支付、从美元转向本币的动向[8] 日元国际地位的现状与日本所需努力 - 在全球范围内 日元的存在感较低 各国首脑与财经界高层几乎不会主动提及[9] - 日元制度与市场基础设施并不逊色 但国家的经济实力减弱会导致货币存在感下降[9] - 日本需要实现财政可持续性、货币政策正常化 推进恢复市场功能的结构性改革 并开展提升竞争力的战略性投资[9] - 关键在于确保市场信任的同时 持续提高潜在增长率与实际工资[9]

核心观点 报告的核心观点是，特朗普在其第二任期（截至2026年初）的政策掌控力弱于市场预期，其激进议程（如施压美联储、推行全球关税）遭遇了来自司法系统和建制派的系统性掣肘[4][12][14]。美国经济面临“类滞涨”隐忧重现和财政可持续性问题的深层约束[4][12][54]。在此背景下，为应对中期选举压力，特朗普政府有动力推动中美关系从“极限施压”向“阶段性修复”的边际转变，其访华可能达成务实的交易式成果[4][75][78]。资产配置方面，若特朗普政治影响力减弱，美联储独立性强化将压缩美债和黄金的上涨空间，但需警惕其“困兽之斗”可能引发的非线性风险，整体市场波动率中枢可能系统性抬升[4][103][128]。 特朗普面临的三大结构性难题 1. 建制派反扑：行政权遭遇系统性制衡 - **对美联储的“围猎”未能成功**：特朗普自2025年4月起持续公开施压美联储主席鲍威尔要求降息，甚至推动对鲍威尔和理事丽莎·库克的司法调查，但美联储顶住压力，直到2025年9月才重启降息，且决策仍以经济数据为锚[4][15][17]。最终，更具央行传统背景的凯文·沃什（Kevin Warsh）被提名为新任美联储主席，而非特朗普的亲密顾问哈塞特（Kevin Hassett），这反映了建制派对央行独立性的维护[21][22][24]。 - **全球关税攻势被最高法院裁定违宪**：2025年4月，特朗普援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）单方面加征全球“对等关税”[13]。2026年2月20日，美国最高法院以6比3的多数意见裁定该行为违宪，征税权属于国会，其中包括两名特朗普提名的大法官投了反对票，这标志着其行政权力的重大挫败[27][28][30]。 2. 经济基本面：“类滞涨”隐忧重现 - **经济增长动力放缓**：2025年第四季度美国实际GDP年化增长率仅为0.70%，显著低于市场预期的1.4%左右[32]。私人部门最终销售环比增速呈现小幅放缓[32][35]。 - **就业市场显现结构性疲弱**：2026年2月美国非农就业人数净减少9.2万人，远低于预期的新增5.9万人，三个月移动平均新增就业人数骤降至5.7千人[38]。信息业就业持续收缩，过去12个月月均减少约5.3千人[42]。 - **通胀粘性依然强劲**：2026年1月，“超级核心”商品通胀环比增长0.4%，同比达1.7%；核心服务通胀同比增长2.9%，环比增速0.4%有加速趋势[45]。2025年12月核心PCE同比增速达3.0%，创近一年新高[49][53]。 3. 财政困境：开源节流计划受阻 - **债务利息负担沉重**：美国联邦政府债务规模已超过37万亿美元，2025财年净利息支出接近1万亿美元，占GDP比重超过3.15%，处于历史高位[54][56]。 - **“大而美法案”成效不彰**：该法案旨在通过关税“开源”和削减医疗补助（Medicaid）“节流”[55]。然而，最高法院裁定关税违法使政府面临约1750亿美元税款退还压力，而计划削减的3260亿美元Medicaid支出也被迫延期至2026年底执行[59][62]。 - **“海湖庄园协议”设想落空**：该协议设想通过施压贸易伙伴货币升值（弱美元）和压低长端利率来降低融资成本，但现实是10年期美债收益率仍在4.0%-4.2%区间震荡，美元指数重回震荡，制造业回流也缺乏数据支撑[67][69][71][73]。 中期选举前瞻与中美关系 1. 中期选举前景：大概率失去众议院 - **支持率下滑且经济议题分歧大**：特朗普执政以来整体支持率呈下行趋势[86]。仅约28%的成年人认为当前经济状况良好，且党派间评价差距接近40个百分点[83][85]。约60%的选民对大幅加征关税持负面态度[83][88]。 - **选举结果概率推演**：报告认为，共和党在2026年中期选举中**丢掉众议院但守住参议院的可能性最高（60%）**；失去两院的可能性为30%；赢得两院的概率仅10%[97][102]。若失去众议院，特朗普的立法和财政议程将受到严重制衡[102]。 2. 中美关系：转向阶段性修复与务实交易 - **关系演进路径**：2025年以来，中美关系从“超高关税施压”转向“有限共识建立”，双方多次延期加征关税、微调出口管制并达成港口费互免等安排[75][77]。 - **特朗普访华潜在成果**：在关税工具受限和中期选举压力下，特朗普访华可能推动达成务实协议，包括：1）延续并制度化贸易“休战”框架；2）围绕非法毒品问题合作并调整关税；3）中方扩大对农产品、能源等的采购承诺；4）在关键供应链（如稀土、芯片）上寻求合作与互惠[78][79]。 - **对A股的潜在影响**：若达成阶段性协议，可能受益的A股板块包括：1）**外需相关板块**：如有色金属（历史会晤期间平均涨幅1.01%）、钢铁、化工、电力设备（历史涨幅1.25%）等；2）**关税缓和受益板块**：如家用电器、轻工制造等；3）**科技产业链**：若高端芯片出口限制放宽，将利好算力、半导体产业链[132][133]。 资产配置影响分析 1. 美债：回报空间被压缩 - **美联储政策路径更确定**：若特朗普中期选举失利，美联储受政治干预的风险下降，货币政策将更依赖数据[103]。当前市场已定价约1.8次降息，而美联储点阵图显示的中性利率约为3%，意味着降息空间有限[106][109]。 - **相对吸引力下降**：在考虑人民币升值因素后，美债的超额收益几乎消失。若人民币升值幅度超过约1.85%（美元兑人民币跌破6.77），美债的人民币计价票息收益将低于中债水平[111][112]。 2. 黄金：核心驱动逻辑可能弱化 - **四重驱动面临挑战**：2025年以来的黄金牛市由全球央行购金、地缘冲突、去美元化交易和美联储降息预期共同驱动[121]。若特朗普失势，可能导致贸易摩擦风险下降、美联储独立性强化且降息周期接近尾声，从而削弱黄金的货币政策溢价和避险逻辑[126][127]。 3. 非线性风险：“困兽之斗”与波动率抬升 - **特朗普可能采取激进策略**：面对选举不利局面，特朗普可能通过启动122、232、301条款实施替代关税，或制造地缘事件（如在委内瑞拉、中东的军事行动）来转移国内矛盾[128][131]。 - **对市场的影响**：此类行为可能对原油、黄金等大宗商品造成脉冲式供给冲击或避险买盘，推动价格阶段性飙升。但中期趋势的宏观基础已被削弱，预计资产价格的**波动率中枢将系统性抬升**，趋势性单边行情难现[4][131]。

核心政策思路 - 确立“投资于人”理念，以提升人力资本对冲人口数量拐点，释放消费潜力构建内需主导增长极[3][12] - 政策制定更注重“先立后破”，确保转型期系统韧性与底线安全，避免产业空心化，强调能源安全可靠替代[3][13] - 坚持“创新驱动”与“制度开放”双轮驱动，对内加快科技进步与产业升级，对外对接高标准经贸规则[3][14] 关键发展目标与指标 - 常住人口城镇化率目标从2025年的67.9%提升至2030年的71%，五年增长3.1个百分点，增速较“十四五”放缓[7][9] - 每万人口高价值发明专利拥有量目标从2025年的16件提升至2030年大于22件，五年增量目标大于6件[7][9] - 数字经济核心产业增加值占GDP比重目标从2025年的10.5%提升至2030年的12.5%[7][22] - 非化石能源占能源消费总量比重目标从2025年的21.7%提升至2030年25%，五年提升3.3个百分点[9][10] - 粮食综合生产能力目标从2025年的1.39万亿斤提升至2030年1.45万亿斤左右[10] 重大投资与项目布局 - 规划部署109项重大工程项目，较“十四五”的102项增加，聚焦新质生产力、产业韧性、绿色转型与安全保障[23][27] - 投资方向强调将投资于物与投资于人结合，提高民生类政府投资比重，服务于现代化产业体系与人力资源开发[11][23] - 重大项目新增“新产业新赛道培育发展”等板块，涵盖集成电路、具身智能、生物制造等10个前沿领域[24][27] 消费与内需提振 - 目标明确要求“居民消费率明显提高”，并从提高收入、释放服务消费、商品升级、改善环境四方面协同发力[30] - 2025年中国居民消费占GDP比重在国际上处于较低水平，提升空间巨大[34][36] 财政与金融政策 - 财政政策更关注可持续性，2025及2026年目标赤字率均设定为4%，同时要求合理确定政府债务规模[41] - 货币政策保持社会融资规模、货币供应量增长同经济增长相匹配，2026年2月社融存量同比增速为8.2%，M2同比为9.0%[44][48] - 金融改革重点包括完善央行制度、发展资本市场、壮大耐心资本及增强人民币汇率弹性[44][45][46] 对外开放升级 - 开放定位从“实行高水平对外开放”升级为“扩大高水平对外开放”，更主动服务于产业升级与新质生产力[54] - 2025年货物进出口总额达45.47万亿元人民币，对共建“一带一路”国家进出口占比达51.9%；服务进出口总额8.08万亿元人民币，同比增长7.4%[55]

2026年中国财政政策核心基调 - 2026年继续实施更加积极的财政政策，保持力度不减，旨在对冲短期波动、推动经济在合理区间运行，并为“十五五”开好局提供支撑 [3] - 政策部署兼顾当下与中长期目标，既着眼于促消费、扩投资、稳增长、保障基层运转、化解债务风险，又着眼于激发地方积极性、提高财政可持续性 [4] 广义财政支出规模与结构 - 2026年广义财政（全国一般公共预算与政府性基金预算之和）支出预计达41.88万亿元，同比增长约4.6%，与4.5%至5%的经济增速预期相匹配 [6] - 全国一般公共预算支出预计约30.01万亿元，增长4.4%，首次超过30万亿元；全国政府性基金预算支出预计约11.87万亿元，增长5.1% [6] - 支出结构进一步优化，更多资金用于提振消费、投资于人和改善民生，例如中央财政专门安排1000亿元推出财政金融协同促内需一揽子政策 [10] 财政收入状况与政府举债 - 2026年广义财政收入预计约27.88万亿元，同比增长约1.8%，增长承压 [7] - 全国一般公共预算收入预计约22.07万亿元，同比增长2.2%；全国政府性基金预算收入预计约5.81万亿元，增长0.6% [7] - 为弥补收支缺口并保持支出力度，2026年拟新增政府债券总规模达11.89万亿元，包括5.89万亿元财政赤字债券、1.3万亿元超长期特别国债、0.3万亿元中央金融机构注资特别国债及4.4万亿元地方政府专项债务 [7] - 今年广义赤字率预计为8.1%，与2025年的8.5%大致相当，高于2023年的6.7%和2024年的6.6% [8] 财政可持续性与风险化解 - 政策强调科学安排赤字与债务，抓实化解地方债务风险，增强财政可持续性，例如优化债务监测考核指标，构建统一的政府债务管理长效机制 [12] - 新增政府债券规模叠加2万亿元置换存量隐性债务债券，合计规模约13.9万亿元，比2025年增长约300亿元 [12] 财税体制改革举措 - 将深化零基预算改革，扩大中央部门试点范围，实行以事定钱，压减低效无效支出，提升资金使用效益 [13] - 计划调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移，以优化消费结构、引导消费升级，并拓展地方税源 [13][14]

关税政策法律框架与演变 - 美国联邦最高法院于2026年2月20日裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的关税政策超出法定权限，导致覆盖全球近70个贸易伙伴的“对等关税”及“芬太尼关税”即时失效[4][5][6] - 裁决后，特朗普政府迅速援引《1974年贸易法》第122条，宣布对全球进口商品加征临时关税，税率从10%上调至15%[4][7] - 第122条临时关税措施有严格限制：税率上限为15%，最长可持续150天，如需延长须获国会批准[7][8] - 未来关税政策可能从普遍性征税转向聚焦供应链核心节点，预计将对大型电池、铸铁及配件等六大关键行业发起新一轮独立调查[10][11] 经济数据与政策依据分析 - 2025年前三季度美国经常账户赤字为9,154.4亿美元，同比增长4.8%，预计全年赤字约1.2万亿美元，相当于GDP的4%，未出现严重恶化[8] - 2024年美国净国际投资头寸为负26.2万亿美元，主要因外资投资美国的对外直接投资和证券投资增长所致，反映其吸引全球资本的能力而非单纯偿债危机[8] - 2026年以来美元指数均值回落至97.86，较2025年下跌2.9%，但未发生剧烈贬值，其国际核心货币地位未根本动摇[9] - 美国国际收支与美元汇率并未实质性恶化，援引第122条的法律适用条件并未实质性满足[8][9] 市场与财政影响评估 - 新关税政策长期化与结构化将重塑资产定价逻辑，可能推高美债期限溢价[3][13] - 若法院要求退还已征收的部分关税收入（市场预估约1,750亿美元），财政缺口需增发国债填补，将恶化财政收支及债务状况，令财政可持续性承压[13] - 全球去美元化趋势若因关税工具加速，可能导致海外央行对美债配置需求结构性下降，加剧美债市场供需失衡，增大长期国债收益率曲线陡峭化风险[13]

核心政策主张 - 日本首相高市早苗重申将暂停对食品征收消费税两年 这是其打破“过度财政紧缩”以重振经济的核心主张之一 [1] - 政府将推行“负责任、积极主动的财政政策” 通过多年度预算框架提振长期投资 以打破长期投资不足的趋势 [1][2] - 政策旨在增加在人工智能、芯片和造船等领域的投资 以提升日本的潜在增长率 [1][2] 财政政策框架与执行 - 政府将改革国家预算编制方式 包括推广多年度预算和长期投资基金 以使政策对企业更具可预测性 [3] - 对于能够产生超过投资成本回报、有助于GDP增长的危机管理和增长投资 将在单独的多年度预算框架下管理 [3] - 将在不依赖赤字融资债券的情况下实施食品消费税减免 计划在初夏前拟定减税中期方案并迅速提交税制改革法案 [2] 财政纪律与市场沟通 - 面对市场对财政状况恶化的担忧 承诺设定具体指标来衡量财政改革进展 [1][3] - 强调不会采取“鲁莽的”财政政策破坏市场信心 将通过削减部分现有补贴来寻求财政收入 [1][3] - 承诺将政府债务增长速度控制在经济增长率之内 稳步降低日本的债务与GDP之比以确保财政可持续性 [3]

市场表现 - 日本超长期国债在大选后继续走强，40年期国债收益率下行10个基点，30年期收益率下行9.5个基点，回落至接近1月初水平，延续了选后反弹 [1] - 市场对“尾部风险”的定价出现收敛，收益率回落至接近高市早苗突袭选举消息首次被报道时的水平 [4] - 收益率下行集中体现在长端，30年期与40年期收益率的快速回落，反映出资金重新向期限更长、对财政预期更敏感的品种回流 [4] 政策信号与市场解读 - 高市早苗在胜选后记者会上承认市场对食品消费税减税计划的关注，但未就下调食品消费税作出强烈承诺，缓解了投资者对财政可持续性的担忧 [3] - 高市早苗强调财政省不会通过发行新债来填补支出缺口，将审视补贴、特别税制与非税收入以寻找“可持续”的资金来源 [5] - 市场将高市早苗未作强承诺的克制表态，视为短期内减轻新增债券供给压力的信号 [6] - 债市对胜选的解读是，政治结果可能带来更清晰的政策路径，从而降低财政政策走向极端情形的概率 [5] 机构观点与资金流向 - 机构观点认为，高市早苗未对下调食品消费税作出强承诺，给了债券投资者恢复超长期日本国债多头头寸的强烈动机 [8] - 超长期日本国债此前提供了“历史性高收益率”，其利率的下行趋势可能还会持续一段时间 [8] - 在政策不确定性边际缓解后，资金更愿意回补此前因市场波动而收缩的长端仓位 [8] 潜在风险与市场关注 - 投资者仍在评估，若推进减税而不增发债券，资金缺口将如何被“可持续”填补 [3] - 投资者警惕再次出现市场剧烈波动的可能性，即便不增发债券，政府为降低销售税而寻找其他资金来源的安排能否兑现，将左右后续超长期国债的定价与波动 [8]

市场表现与价格变动 - 日本40年期国债收益率下行10个基点，30年期收益率下行9.5个基点，回落至接近1月初水平 [1] - 超长期国债收益率延续了选后反弹趋势，市场对“尾部风险”的定价出现收敛 [1][4] - 收益率下行集中在长端，反映出资金重新向对财政预期更敏感的长期品种回流 [4] 政策信号与市场解读 - 高市早苗在胜选后未就下调食品消费税作出强烈承诺，缓解了债市对财政可持续性的警惕 [3][5] - 高市早苗强调财政省不会通过发行新债来填补支出缺口，将审视补贴、特别税制与非税收入等“可持续”资金来源 [5] - 市场解读认为，政治结果可能带来更清晰的政策路径，降低了财政政策走向极端情形的概率 [5] 机构观点与投资动机 - 有机构观点认为，高市早苗未作出强承诺，给了债券投资者恢复超长期日本国债多头头寸的强烈动机 [6] - 超长期日本国债此前提供了“历史性高收益率”，其利率的下行趋势可能还会持续一段时间 [7] - 在政策不确定性边际缓解后，资金更愿意回补此前因波动而收缩的长端仓位 [7] 潜在关注点与市场评估 - 投资者仍在评估，若推进减税而不增发债券，资金缺口将如何被“可持续”填补 [3] - 市场警惕若减税推进，相关资金安排能否兑现，这将左右后续超长期国债的定价与波动 [8]

日本超长期国债市场表现 - 日本40年期国债收益率下跌10个基点，30年期国债收益率下跌9.5个基点 [1][3] - 收益率已回落至1月初水平，即首相高市早苗提前大选消息首次被报道时的水平 [1][3] - 债券市场的反应表明投资者押注高市的胜选将带来更清晰的政策并降低最坏财政情境的风险 [1][3] 市场情绪与投资者行为 - 首相高市早苗的历史性选举胜利缓解了投资者对财政政策的担忧，推动了超长期国债延续大选后的涨势 [1][3] - 高市未就降低食品消费税做出坚定承诺，这使债券投资者有强烈动机重新建立超长期日本国债的多头头寸 [1][3] - 超长期日本国债利率的下行趋势可能会持续一段时间 [1][3] 政府财政政策与资金来源 - 首相高市早苗承认市场对其在未来两年削减食品消费税的同时增加国防和战略性产业支出的担忧 [1][3] - 高市坚称财务省不会通过发行新债券来填补支出缺口，政府将重新审视补贴、特别税收措施和非税收收入以寻找可持续的资金来源 [2][4] - 投资者担忧市场可能再度崩盘，因为若政府要在不增加债务的情况下削减消费税，仍需寻找其他融资渠道 [2][4] 外汇市场动态 - 本周日元兑美元汇率已经连续三天走强 [1][3] - 日本外汇事务负责人三村淳表示，政府丝毫没有放松警惕 [1][3]

日本国家债务规模与趋势 - 截至2025年底，日本国家债务总额超过1342万亿日元，创历史最高纪录 [1] - 债务总额同比增加24.5355万亿日元 [1] - 日本财务省预计，到今年（2026年）3月底债务将达1473.5万亿日元 [1] 债务增长原因与财政状况 - 债务激增的主要原因是发行新政府债券以弥补预算资金缺口 [1] - 人口老龄化、物价上涨导致财政支出压力增加，预计政府将继续依赖国债 [1] - 日本政府债务与GDP之比接近230%，在发达经济体中最高 [2] - 2026财年补充预算已拨出6.4万亿日元用于战略和危机管理投资，大部分资金来自国债 [3] 财政计划与市场影响 - 2026年度日本的新国债发行额计划为29.584万亿日元，超过了2025年度最初预算的28.6471万亿日元 [2] - 出于对高市早苗财政政策的警惕，日本长期借款成本正在上升，政府利息支付费用进一步膨胀 [2] - 国内外专家和市场对财政状况恶化的担忧加剧，导致利率上升和日元贬值 [3] - 美国《巴伦周刊》警告，高市早苗的减税和财政刺激议程可能引发日本政府债券和外汇市场危机，并波及全球金融体系 [3] 历史背景与未来风险 - 日本债务于2013年突破1000万亿日元大关，并在新冠疫情期间进一步上升 [1] - 不断膨胀的偿债成本可能迫使政府削减社会保障、公共工程及教育等领域开支 [2] - 英国“特拉斯冲击”经历表明，如果市场对政府财政失去信心，政府将无法继续执政 [3]