事件核心 - ST雪发关联方雪松控股及实际控制人张劲等人因集资诈骗、非法吸收公众存款、背信运用受托财产、妨害作证一案，已于2024年2月10日在广州市中级人民法院公开宣判 [2] 公司背景与历史风险 - 雪松控股创立于1997年，致力于成为全球领先的大宗商品综合性产业集团，并曾多次上榜《财富》世界500强 [4] - 2021年，雪松控股旗下理财产品开始陆续逾期或违约 [4] - 2022年1月，雪松控股承认无力支付理财产品利息 [4] - 2022年9月，张劲表示雪松控股的工作重点是资产重组、债务化解及保障理财产品兑付 [4] - 2023年5月，广州市公安局黄埔区分局对雪松控股下属圆方投资等以涉嫌非法吸收公众存款立案查处，并对主要犯罪嫌疑人张某等人采取刑事强制措施，查封、扣押、冻结相关涉案资产 [4] 对ST雪发的影响与现状 - ST雪发公告称，张劲为公司实际控制人，但不在公司担任任何职务，公司经营情况正常，关联方及张劲案件的判决不会对公司日常经营活动产生重大不利影响 [5] - 张劲通过广州雪松文化旅游投资有限公司和广州君凯投资有限公司间接持有ST雪发约3.78亿股股份，占总股本的69.40%，但这些股份大部分处于被质押及司法冻结状态 [5] - 截至2024年2月10日收盘，ST雪发股价报4.81元/股，当日涨幅达5.02%，公司总市值为26.17亿元 [5]

公司面临重大债务与法律执行风险 - 公司及全资子公司因两起融资租赁合同纠纷收到法院《执行通知书》，涉案金额合计超过1.57亿元（未含后续新增逾期利息及违约金）[2] - 两起案件均已正式进入强制执行阶段，公司现金流紧张且已有部分银行账户处于轮候冻结状态，资金存在后续被执行的可能性[2] - 第一起案件（青岛华通融资租赁）涉案总金额约8606.75万元（未含2025年7月26日后产生的迟延违约金），公司需承担连带清偿责任[3] - 第二起案件（长江联合金融租赁）中，子公司需支付租金7294.97万元及留购价款100元等，公司及另一子公司需承担连带清偿责任[4] 公司财务状况与经营业绩恶化 - 截至2026年1月21日，公司及子公司逾期本息合计达3.65亿元[5] - 2024年公司营业收入为5.45亿元，同比下降43.52%，归母净利润亏损7199万元，同比下降116.43%[5] - 2025年前三季度公司营业收入为3.31亿元，同比下降20.53%，归母净利润亏损993.7万元，同比下降125.28%，扣非后净利润亏损扩大至2446.73万元[5] - 公司业绩自2024年以来明显下滑，核心原因是民爆等主业受煤炭行业景气度下行拖累[5] 公司应对措施与外部支持 - 公司正积极与债权人协商，同步推进应收账款回收、资产处置等工作以盘活存量资产[4] - 当地政府（忻州市人民政府）已组织专题会议协调金融机构为公司纾困，明确要求银行不得抽贷，并推动成立债权人委员会统筹债务化解[5] - 银行方面正在为公司优化债务条款，例如降低相关融资成本，以助力企业渡过难关[5]

核心事件与人事变动 - 万科集团前任董事长郁亮据报已失联半月 [1][8] - 郁亮于1990年加入万科，历任董事、总裁、董事局主席，于2025年1月辞去董事长职务 [4][11] - 2025年，深铁集团全面接管万科，辛杰接替郁亮出任董事会主席 [4][11] - 辛杰上任后进行了大刀阔斧的改革，核心是权力从放权到集中，包括撤销区域层级、集团总部新增11个职能中心 [4][11] - 核心管理层发生巨震，原董事会主席郁亮、总裁祝九胜、董秘朱旭集体辞任 [4][11] - 2025年10月，市场爆出辛杰于9月18日被带走后未公开露面，并于10月12日因个人原因辞职 [5][12] 公司治理与潜在问题 - 万科设计项目跟投机制初衷是给予职业经理人团队收益共享，但在行业下行中变味 [4][11] - 内部跟投的不透明和可能存在的不正常利益分配问题将再受审视 [4][11] 债务状况与化解进展 - 公司第一大股东深铁集团曾向万科提供超过200多亿元贷款 [5][12] - 近期万科面临债务压力，12月以来出现股债双杀，债务展期不断推进 [5][12] - 债务化解取得重大进展，“22万科MTN004”和“22万科MTN005”两笔合计57亿元中期票据展期议案获通过 [5][12] - 余额11亿元的“21万科02”债券展期方案也已落地 [6][12] - 以上三笔债券合计68亿元展期成功，暂时解除了违约危机 [6][12] - 深铁集团再次提供财务支持，向公司提供不超过23.6亿元借款，用于偿还公开市场债券本息 [6][12] - 该笔借款期限为36个月，利率为1年期LPR减66个基点 [6][13]

财政总收入与实力 - 2025年全省财政总收入首次突破7000亿元大关，达到7018.7亿元，同比增长2.4% [2] - 2025年一般公共预算收入为4501.7亿元，增长2.5% [2] - “十四五”期间，全省一般公共预算收入累计达2.2万亿元，较“十三五”增长18.8%，规模稳居全国第8位、中部六省第1位 [1] 财政支出与结构 - 2025年一般公共预算支出为11516.1亿元，增长0.5% [2] - 2025年全省民生支出达8499.4亿元，同比增长1.7%，占一般公共预算支出比重为73.8% [5] - “十四五”期间，全省一般公共预算支出累计达5.4万亿元，较“十三五”增长19.9%，规模稳居全国第6位 [1] 支持经济发展与投资 - 统筹超长期特别国债、基建投资、专项债券等资金超过2000亿元，集中支持“两重”关键领域重大项目 [2] - 下达175.1亿元专项资金，支持“公铁水空”交通网络构建，推动港口、机场吞吐量和中欧班列开行数创历史新高 [2] - 省级政府投资基金累计到位1175.3亿元，投资项目1585个，支持38家企业上市 [4] 科技创新与产业升级 - 全省支持科创和制造业的减税降费及退税达595.2亿元 [4] - “十四五”时期科技支出累计2206.8亿元，年均增幅11.8% [4] - 实施14个重大产业技术攻关“揭榜挂帅”项目 [4] 乡村振兴与农业保障 - 统筹179.4亿元支持新建和提升高标准农田576万亩 [4] - 推动政策性农业保险扩面增效，全年为农户提供风险保障2153.2亿元 [4] - 筹措衔接资金115.2亿元，推动过渡期收官，连续9年获国家衔接资金绩效评价优秀，累计获奖励25.6亿元 [5] 国有金融资本发展 - 10家省属金融企业总资产达4.7万亿元，较2021年年初增长54% [3] - 净资产达5376亿元，较2021年年初增长58.5%，累计为全省提供融资近5万亿元 [3] 债务管理与风险防控 - 全年发行置换债券1227亿元、补充财力专项债券444亿元、清欠债券315.6亿元，使用结存限额发行再融资债券116亿元 [6] - 完成251家融资平台退出任务，实现平台数量和债务规模“双压降” [6] 财政管理与改革 - 清理回收存量资金78.6亿元，全年财政评审审减节约资金290.9亿元 [7] - 组织对15个项目和2个部门共49.3亿元资金开展重点绩效评价，根据结果调减2026年预算1.5亿元、收回2025年资金1.5亿元 [7]

核心观点 - 万科三笔合计68亿元人民币债券展期方案获通过，暂时解除违约危机，第一大股东深铁集团提供不超过23.6亿元人民币借款支持兑付 [1] - 展期方案通过固定小额兑付、部分本金先行兑付、剩余本金展期一年及提供增信等多重安排，兼顾了不同债权人诉求 [1][2][3] - 公司短期流动性压力得到阶段性缓解，但未来两年仍面临超过120亿元人民币境内债及70亿元人民币海外债的偿债高峰，化债之路仍充满考验 [7] 债务化解进展 - “22万科MTN004”（20亿元）、“22万科MTN005”（37亿元）及“21万科02”（11亿元）三笔合计68亿元人民币债券展期成功 [1] - 公司第一大股东深铁集团提供不超过23.6亿元人民币、期限36个月的专项借款，用于偿还公开市场债券本息 [1][6] - 深铁集团已累计向公司提供借款307.96亿元人民币，此次为新增支持 [7] 展期方案具体条款 - 两笔中期票据（合计57亿元）展期方案高度相似，均设置固定兑付、部分本金先行兑付、剩余本金展期1年及增信措施 [1][2] - **固定兑付**：对同意议案的每个持有人账户，于1月28日实施不超过10万元人民币的小额兑付 [2] - **本金兑付**：扣除固定兑付后剩余本金按4:6比例拆分，40%于1月28日兑付，剩余60%展期一年 [2] - “22万科MTN004”展期至2026年12月15日 [2] - “22万科MTN005”展期至2026年12月28日 [2] - **利息支付**：到期应付利息及先行兑付40%本金产生的利息于1月28日支付，展期部分（60%本金）票面利率维持3.00%不变，利随本清 [3] - **增信措施**：以万科持有的项目公司应收款作为质押，并与指定第三方机构签署质押担保协议 [3] 短期资金需求与支持 - 公司需在2026年1月30日前兑付三笔债券（合计68亿元本金）中40%的本金及相应利息，资金规模或超27亿元人民币 [6] - 深铁集团提供的23.6亿元人民币专项借款为此次兑付提供了重要资金支撑 [5][6] 未来偿债压力与挑战 - 2026年公司仍有超过120亿元人民币境内债券待偿还 [7] - 2027年将面临70亿元人民币海外债及超过30亿元人民币境内债的兑付压力，未来两年仍是偿债高峰期 [7] - 债券展期虽非违约，但会对公司信用造成伤害，可能影响后续融资及购房者信心，进而拖累销售与回款 [7] - 后续需依靠市场化方式化解债务，展期、出售资产、再融资、债转股等或成为重要方式 [7] 对行业的影响与意义 - 龙头房企偿债议案通过，缓解了行业信用压力的忧虑，有助于在一定时间内稳定行业和金融市场预期 [7] - 为行业后续到期债务偿付提供了方案范本，给行业带来“时间换空间”的条件 [7] - 2026年房企化债仍是核心工作，行业现金流的改善仍需更多房地产融资、去库存等潜在政策的支持 [8] - 作为行业龙头，公司的化债进程对行业预期有重要影响，其通过资产处置、市场化融资改善现金流的方式仍是市场关注焦点 [8]

2025年专项债发行与结构变化 - 2025年全国新增专项债发行4.59万亿元，较2024年多发行约5900亿元，为近五年最高[3][15] - 专项债结构显著调整，用于化解存量债务的“特殊专项债”占比约30%[16][21] - 普通专项债中，基建类（市政和产业园区、交通）占比下滑最显著，市政和产业园区平均下滑12个百分点，交通基础设施平均下滑10.4个百分点[34] - 土地储备专项债发行规模约5451亿元，占全部新增专项债的17%，成为重要增量[6][50] 区域分组观察与化债重点 - 31个省市分为三组：自审自发试点省份、化债重点省份、其他省份[3][30] - 化债重点省份（如贵州、云南、青海、黑龙江）特殊专项债平均占比超过58%，最高超过70%[31] - 全国有21个省市提高了用于化债的专项债比重，“自审自发”省份的提升幅度总体高于普通省份[4][32] - 化债重点省份对社会民生（社会事业）的投入较弱，平均支出占比在5%以下，且其社零平均增速在三组中相对较低[5][45] 财政支持效果与2026年展望 - 2025年财政对投资的实际支持效果边际减弱，尽管广义财政（专项债+超长债）较2024年多发行约9000亿元，但基建投资连续多月放缓[14][15] - 2025年超长期特别国债总规模比2024年增加3000亿元，发行节奏更前置[3][26] - 截至2025年11月，广义债务融资与实际赤字差额约1.6万亿元，但边际多增的“结余”约为7200亿元，可能对2026年一季度支出形成补充[7][63] - 2026年一季度地方专项债发行计划基本与2025年持平，节奏因春节影响可能前置，但增量幅度不大[7][74]

公司债务管理方案 - 万科针对“22万科MTN004”债券召开持有人会议，提出四项差异化兑付议案以应对到期债务压力[1] - 议案一提出对本金进行全额展期12个月[1] - 议案三提出兑付40%本金，剩余60%本金展期一年的方案[1] - 议案四提出先兑付5%本金的折中方案[1] - 议案二与议案四同步申请将本息兑付宽限期从30个交易日大幅延长至90个交易日，以规避短期违约风险[1] 议案激励与增信措施 - 为争取达到90%以上表决权通过的高门槛，万科在议案三和议案四中承诺向同意议案的持有人先行实施10万元的固定兑付[1] - 在议案三中，公司将深圳、廊坊及北京三家项目公司的应收账款打包质押，作为增信措施[1] - 四套方案的推出显示公司正通过多维度的条款组合，在有限资金中寻求与债权人的最大公约数[1]

债务重组协议核心内容 - 公司与关联方石家庄恒扬房地产开发有限公司签署《还款协议》，就一项本金为1亿元的历史债务达成新的分期还款安排，还款期限延续至2030年[1] - 债务源于公司与原债权人深圳市君丰华益新兴产业投资合伙企业之间的历史事项，该债权于2025年10月转让至公司实际控制人之一致行动人王潇瑟女士控股的石家庄恒扬，构成关联交易[1] 具体还款方案 - 1亿元债务本金将分四期偿还：2027年底前偿还2000万元，2028年底前偿还2000万元，2029年底前偿还2000万元，2030年底前偿还4000万元[2] - 债务利息以1亿元本金为基数，按协议签订时全国银行间同业拆借中心公布的5年期以上贷款市场报价利率计算，自协议签署日起计息，按年度结算支付[2] - 公司支付的款项将优先抵扣当期应付利息，剩余部分再用于抵扣本金[2] 交易对手方（债权人）信息 - 债权人石家庄恒扬由王潇瑟女士通过代持安排间接持有100%股权，是公司的关联方[3] - 石家庄恒扬2024年财务数据显示，营业收入约为3.2亿元，净亏损约2968.18万元，总资产约32.2亿元，净资产为负值约-1.16亿元[3] 交易目的与对公司的影响 - 签订协议旨在推进债务化解，降低债务成本，保障公司权益；新协议获得了分期付款、降低利率、放宽偿付条件等更为有利的安排[3] - 协议有助于有效缓解公司短期偿债压力，降低法律风险及诉讼成本[4] - 随着公司发展重心全面转向核心高端装备制造业务及国内外市场开拓，公司偿债能力与盈利能力在逐步提升[4] - 本次交易预计可能增加公司净资产，但具体对财务状况的影响金额需以会计师事务所审计后的结果为准[4]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 从银行视角解读《金融稳定报告（2025）》，认为我国银行体系整体稳健，金融风险总体可控，行业评级维持“看好”[1][4][5] - 报告核心围绕债务结构变化、银行风险状况、压力测试结果及宏观审慎政策支持四个方面展开分析[3][4][5][6] 政府部门杠杆率提升与债务化解 - 全球债务水平达历史高位，2024年末全球公共债务规模超100万亿美元，占全球GDP比重约93%[3][12] - 中国各部门杠杆率结构分化：政府部门成为加杠杆主力，企业部门加杠杆速度放缓，居民部门持续去杠杆[3][12] - 杠杆率分化对应了企业信贷需求好于零售贷款的现象[3][12] - 融资平台经营性债务化解成为工作重心，2024年其规模约为14.8万亿元，较2023年初下降25%，全年约40%的融资平台退出序列[13] - 2025年9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%，退出速度大幅上升[13] - 中央经济工作会议首次提及“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”，预示未来化解力度或加大[3][13] - 融资平台“退名单”可能导致市场认可度下降及部分企业面临续贷风险，未来若化债力度加码，可能对信贷增速产生挤出效应[3][14] 银行机构风险状况与整合 - 2025年上半年央行对3529家银行机构开展评级，“绿区”（安全）、“黄区”（关注）和“红区”（高风险）机构的资产规模占比分别为94.6%、3.3%和2.1%[4][18] - “绿区”银行资产规模占比持续提升（从2022H1的89.5%升至2025H1的94.6%），“黄区”占比逐步压降（从9.0%降至3.3%）[4][25] - 各风险等级机构数量均明显压降，2025年上半年参评机构较2023年减少407家，多为经批复解散或合并，反映高风险中小银行正被清退[4][20] - 绝大多数银行处于安全边界内（“绿区”和“黄区”），评级认定银行机构整体经营稳健，金融风险总体可控[4][18] - 部分地方中小银行仍存风险，如32%的城商行处于“黄区”及“红区”，但存量风险已明显压降，9个省区市辖内已无“红区”银行[19] - 中小银行重组与农信社改制加速，多地已组建农商联合银行或采用全省统一法人模式[20] 银行与理财产品压力测试结果 - 2025年央行对3235家银行机构开展偿付能力、流动性风险等四项压力测试[5][26] - **宏观情景压力测试**：2024年23家参试银行整体资本充足率为16.64%[5][30] - 在轻度、中度和重度压力情景下，2027年参试银行资本充足率将分别降至12.50%、12.42%和11.95%，显示对宏观经济冲击有较强抵御能力[5][30] - 信用风险是主要影响因素，在重度压力情景下，2025~2027年参试银行不良贷款率将分别提升至3.48%、5.96%、8.25%（不考虑不良处置）[5][30] - **敏感性压力测试**： - 在整体不良资产率上升100%、200%、400%的冲击下，3235家参试银行整体资本充足率分别降至14.76%、13.44%、10.54%[37] - 20家国内系统性重要银行（D-SIBs）抵御能力更强，各情景下资本充足率均高于12%[5][37] - 非D-SIBs银行受冲击更大，不良资产率分别上升100%、200%、400%时，资本充足率将分别降至11.87%、9.96%、5.80%[5][37] - 客户集中度、中小微及个人非住房贷款风险冲击较大，相关情景下资本充足率可能下降超过3个百分点[37] - **理财产品流动性压力测试**： - 测试覆盖14家理财公司的3690支产品，总规模11.79万亿元[41] - 未通过测试的产品数量为171支，占比4.6%，对应规模831亿元，占比0.7%[5][42] - 各期限产品流动性风险总体可控，运作周期<180天和>365天的产品未通过测试的规模占比分别为0.31%和0.33%[42][43] 宏观审慎管理与房地产政策支持 - 央行持续强化宏观审慎管理，报告列举了7项实践，包括完善法律制度、健全治理机制、强化风险监测、夯实系统重要性机构监管等[6][44] - 央行推出力度较大的房地产金融政策组合以支持市场稳定发展[6][45] - 优化新发放房贷政策：两次下调并统一全国首套、二套住房贷款最低首付比例至15%；取消全国房贷利率政策下限；下调公积金贷款利率0.25个百分点[46] - 降低存量房贷利率：预计每年可为超过5000万户家庭减少利息支出约3000亿元[46] - 延长房企融资支持政策至2026年底，加大保交楼金融支持[46] - 设立保障性住房再贷款，截至2024年末，全国30多个城市已有150多个收购项目落地[46] - 在系列政策推动下，房地产市场活跃度边际改善，城镇化发展将继续为市场长期稳定提供支撑[6][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 湖北省债务化解工作稳步推进，城投公司投资增速放缓、结构调整，债务规模增速放缓且新增融资向银行借款转移，多数区域应收账款规模扩大，筹资活动现金净流入规模逐年收缩，部分区域存在流动性压力；城投公司需借“三资三化”及实质转型提高运营效率，协同推进化债与发展 [2][40] 根据相关目录分别进行总结 湖北省债务管控情况 - 湖北严格落实债务化解方案，以“三资”改革为核心化债，争取置换债券额度并实施监管，超计划完成融资平台退出任务，债务风险总体可控 [4][6] - 2023 年 9 月湖北以化债为切入点推进大财政体系建设，2024 年底基本完成“三资”梳理，2025 年 5 月深化国有“三资”管理改革，省属企业将分三年盘活低效闲置资产 1500 亿元 [5] - 2024 年 11 月湖北获 2946 亿元隐性债务置换额度，2024 - 2026 年每年可发行 982 亿元 [6] - 各地市采取不同措施管控债务，如武汉盘活资产 1426 亿元，宜昌健全债务管理机制，襄阳完成“三资”清查等 [7] 湖北省城投企业财务指标变化 投资方面 - 湖北省城投公司三类投资规模持续增长但增速放缓，投资结构调整，自营类等资产增速超城建类，城建类资产占比虽降但仍是主要构成，各区域三类资产占比有分化 [10] - 2022 - 2025 年 6 月底，全省三类投资规模上升，2023 年以来增速下滑，2024 年底增速降至 6.02% [13] - 2024 年，省本级等多地三类投资合计增速较高，荆州等三地增速为负；省本级等多地城建类资产增速高，潜江等多地有所下降 [14] - 武汉城投公司资产规模大，自营类资产占比高；多数地市城建类资产占比超 70%，恩施州自营类资产占比超 35%，股权和基金投资类资产占比普遍低 [15] 回款方面 - 2022 年以来，湖北省城投公司应收账款规模逐年增长，增速有波动，武汉等地规模大，潜江等地增速快 [18] - 2022 - 2024 年底，应收账款规模增长，增速分别为 19.23%、13.67%和 16.12%，2023 年以来现金收入比小幅下滑 [20] - 2024 年底，武汉应收账款超 700 亿元，多数地市增长，潜江增速显著；2024 年，黄石等地现金收入比高，天门和鄂州较低 [21] 筹资方面 - 2022 - 2024 年，湖北省城投公司筹资活动现金净流入规模逐年收缩，2024 年受政策影响净现金流大幅下降 [23][25] - 2024 年，武汉筹资活动现金流入及流出规模占比近 40%，多地呈净流出，多数净流入规模同比下降；2025 年上半年，净流入规模同比增长 45.16% [26] 有息债务方面 - 近年来，湖北省城投公司债务规模持续增长但增速放缓，融资以银行借款为主且占比提升，债券融资占比略降，债务以长期为主但短期占比小幅上升 [31] - 2022 - 2025 年 6 月底，债务规模增长，2024 年增速降至 3.50%；2024 年底，武汉债务规模占近 50%，省本级等多地超 1000 亿元 [31] - 2024 年底，银行借款占约 56%，债券融资占约 28%；2024 年及 2025 年 1 - 9 月，多数地市城投债券融资净流出 [32] 偿债能力方面 - 2022 - 2024 年底，湖北省城投公司资产负债率和全部债务资本化比率上升，现金短期债务比下降，部分区域有流动性压力 [34] - 2022 - 2025 年 6 月底，债务规模扩张，资产负债率等上升，2025 年 6 月底现金短期债务比回升 [37] - 2024 年底，省本级等地债务负担重，十堰和随州较轻；多数地市短期偿债压力大，武汉等地相对较小 [37][38]