"鸡蛋不要放一个篮子里" 文｜《好博会》报道组 罗宁 【人物】江苏华腾个人护理用品有限公司事业部总监 穆龙生 【 TA 说】还是要抓紧练好内功，让我们自身产品要有竞争力。到时，无论国外对我们何种政策，我们 中国人自己都拥有主导权，就不会受制于人，那时他们就会求我们供货。 前不久，中美互降关税首日，美国客户凌晨 5 点就狂发邮件催单。短短几个小时，江苏华 腾个人护理用品有限公司直接爆单了。 伴随美国客户邮件中"请确认最快交货时间，我们要把之前耽搁的时间尽量弥补回来"的通 知信息，穆龙生开始了不眠的工作状态。 回想起过往几个月，他很是感慨。他说："美欧不是唯一选择，中国企业要练好内功，无论 海外风浪怎样，始终将由我们的优质产品占主导权，也就不会受制于人。" 江苏扬州杭集镇是著名的牙刷之都，全球每三支牙刷就有一支来自这里，小镇生产出来的牙 刷占全球市场份额超过 35% 。 在关税博弈中，来自这座小镇的江苏华腾个人护理用品有限公司曾经历了生死时速的 7 天，从订单被取消到走向国内超市货架，在永辉超市绿色通道的帮助下，企业在最初的困难 日子里将牙刷、牙线等商品上架国内超市，而在之后的日子里，他们又很快调整了经营节 奏， ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予友邦保险“优于大市”评级，目标价每股 97.8 港元 [2][62] 报告的核心观点 - 友邦保险是泛亚地区最大独立上市人寿保险集团，优势在于精英代理人模式、伙伴分销渠道、多区域布局、优质客户和产品结构及稳健盈利能力，持续看好友邦多渠道多区域发展潜力 [3][67] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：亚太保险市场的领军者 - 友邦保险是泛亚最大独立上市人寿保险集团，总部位于香港，截至 2024 年底，总资产 3050 亿美元，税后营运利润 66.05 亿美元，同比增长 6.3%，新业务价值 47.12 亿美元，同比增长 18%，价值率提升至 54.5%，资本充足率达 257%，财务状况稳健，服务超 4300 万个人保单持有人及逾 1600 万团体保险计划参与成员 [9] - 覆盖亚太 18 个市场，2024 年友邦中国内地和香港业务贡献集团合计 59%新业务价值，分别按年增长 20%和 23%，成为集团重要增长引擎 [10] - 产品种类丰富，覆盖多个领域，以友邦中国为例，形成传统保险产品矩阵，实现全生命周期覆盖，主打长期保障型产品，价值率高且盈利稳定，聚焦中高端客户，忠诚度和复购率持续提高，死差和费差是利润主要来源 [15][18][20] 渠道分析：以代理人渠道为核心，多渠道共同发力 - 坚持以代理人渠道为核心，多渠道共同发展，整体新业务价值率从 2010 年的 32.6%升至 2024 年的 57.0% [23] - 代理人渠道是主要新业务价值来源，2024 年按年增长 16%，贡献集团 74%新业务价值，“最优秀代理”是核心竞争优势之一，百万圆桌人数连续十年高居全球第一，中国代理人收入近行业平均两倍、教育程度较高，渠道质态继续改善，为开拓中产及富裕客户带来显著优势 [24][26][29] - 伙伴分销渠道包括银行保险和中介伙伴分销渠道，增长迅速，2024 年 NBV 同比增长 28%，为整体 NBV 带来 26%贡献，银保渠道 2021 - 2024 年新业务价值增长逾一倍，新业务价值率超 40%，与亚太多家银行建立长期战略合作关系，与中邮客户群高度互补，带来额外新业务增量 [31][32][36] 区域布局：核心市场的增长势头强劲 - 截至 2024 年，覆盖亚太 18 个市场 [37] - 友邦中国优势在于独特卓越代理人策略、快速增长银保渠道、积极区域扩张、产品不断更新迭代以满足中高端客户群，专注高端代理渠道，招募全职高素质代理人，选择性选择银保合作伙伴，瞄准富裕和高净值客户 [38] - 友邦香港 2024 年新业务价值实现 23%增长，占集团新业务价值的 35%，中国内地访客和本地需求贡献平均，香港保险对中国内地方可具有长期吸引力 [49] - 友邦东盟地区 2024 年东盟国家贡献集团 34%新业务价值，新马泰为发展重点，2024 年新业务价值分别同比增长 14%/15%/9%，印度市场或成为长期机遇 [52][53] 公司主要经营指标稳健 - 新业务价值常年稳中有升，过去十年（2014 - 2024）持续增长且增速较同业稳定，得益于市场和渠道拓展、产品创新、代理人销售能力提升及相对稳定且高于同业的价值率，ROE 基本维持在 10% - 15%之间 [54] - 税后营运利润(OPAT)增长率目标为 9 - 11%（23 - 26 年），2014 - 2022 年年均复合增长率为 13.4%，2023 年同比下滑 3.2%，2024 年创新高，同比 +6.3%至 66.05 亿元 [56] - 公司始终关注提升股东价值，2025 年 2 月完成 120 亿美元股票回购计划，3 月宣布开启新一轮 16 亿美元股份回购，重申审慎渐进的股息支付 [57] - 投资组合以固收产品为主，稳定性更高，2024 年固收类资产占比 69%，权益类资产占比 24%，不动产配置占比 3%，利率敏感度较低 [58][60] - 截至 2024 年末，前 4 大股东均为专业机构投资者，合计持股 19.64%，股权分散，无控股股东及实控人 [61] 目标价每股 97.8 港元 - 预计 2025 - 2027 年友邦保险新业务价值（NBV）为 54.2/59.3/65.1 亿美元，对应 7% - 10%的同比增速，内含价值（EV）分别 737.7/797.2/862.7 亿美元，对应 3 - 8%的同比增速和 EVPS 分别为 6.85/7.40/8.01 美元，归母净利润分别为 72.1/78.4/82.1 亿美元，对应 EPS 分别为 0.67/0.73/0.76 美元 [62] - 采用绝对估值法对公司进行估值，假设 2034 年后 NBV 永续增长率为 2.5%，EV 不透明折价为 75%，得到每股评估价值 12.5 美元，对应 97.8 港元，目标价对应的 PEV 为 1.75，PEV 估值相对同业的溢价合理 [63]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予友邦保险“优于大市”评级，目标价每股 97.8 港元 [2][62] 报告的核心观点 - 友邦保险是泛亚地区最大独立上市人寿保险集团，优势在于精英代理人模式、伙伴分销渠道、多区域布局、优质客户和产品结构及稳健盈利能力，持续看好友邦多渠道多区域发展潜力 [3][67] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：亚太保险市场的领军者 - 友邦保险是泛亚最大独立上市人寿保险集团，截至 2024 年底，总资产 3050 亿美元，税后营运利润 66.05 亿美元（同比增 6.3%），新业务价值 47.12 亿美元（同比增 18%），价值率 54.5%，资本充足率 257%，服务超 4300 万个人保单持有人及逾 1600 万团体保险计划参与成员 [9] - 覆盖亚太 18 个市场，2024 年友邦中国内地和香港业务贡献集团 59%新业务价值，分别按年增长 20%和 23% [10] - 产品种类丰富，覆盖多领域，形成传统保险产品矩阵，实现全生命周期层覆盖，主打长期保障型产品，价值率高且盈利稳定，聚焦中高端客户，忠诚度和复购率持续提高，死差和费差是利润主要来源 [15][18][20] 渠道分析：以代理人渠道为核心，多渠道共同发力 - 坚持以代理人渠道为核心，多渠道共同发展，整体新业务价值率从 2010 年的 32.6%升至 2024 年的 57.0% [23] - 代理人渠道是主要新业务价值来源，2024 年按年增长 16%，贡献集团 74%新业务价值，百万圆桌人数连续十年高居全球第一，中国代理人收入近行业平均两倍、教育程度较高，渠道质态继续改善，为开拓中产及富裕客户带来显著优势 [24][26][29] - 伙伴分销渠道包括银行保险和中介伙伴分销渠道，增长迅速，2024 年 NBV 同比增长 28%，银保渠道 2021 - 2024 年新业务价值增长逾一倍，新业务价值率超 40%，与亚太多家银行建立长期战略合作关系，与中邮客户群高度互补，带来额外新业务增量 [31][32][36] 区域布局：核心市场的增长势头强劲 - 截至 2024 年覆盖亚太 18 个市场 [37] - 友邦中国优势在于卓越代理人策略、快速增长银保渠道、积极区域扩张、产品更新迭代满足中高端客户群，2024 年营销员渠道新业务价值双位数增长，银保渠道占新业务价值 13%，新业务价值利润率提高，平均单保单保费超 20000 美元，省级经营区域从 5 个拓展至 14 个，未来计划每年新增 1 - 2 家省级分公司 [38][39][42] - 友邦香港 2024 年新业务价值增长 23%，占集团 35%，内地访客和本地需求贡献平均，香港保险对内地游客有长期吸引力 [49] - 友邦东盟地区 2024 年贡献集团 34%新业务价值，新马泰为发展重点，新业务价值分别同比增长 14%/15%/9%，印度市场或成长期机遇 [52][53] 公司主要经营指标稳健 - 新业务价值常年稳中有升，过去十年（2014 - 2024）持续增长且增速较同业稳定，ROE 基本维持在 10% - 15%之间 [54] - 税后营运利润(OPAT)增长率目标 9 - 11%（23 - 26 年），2014 - 2022 年年均复合增长率 13.4%，2023 年同比下滑 3.2%，2024 年创新高，同比 + 6.3%至 66.05 亿元 [56] - 关注提升股东价值，2025 年 2 月完成 120 亿美元股票回购计划，3 月宣布开启新一轮 16 亿美元股份回购，重申审慎渐进股息支付 [57] - 投资组合以固收产品为主，稳定性更高，2024 年固收类资产占比 69%，权益类资产占比 24%，不动产配置占比 3% [58] - 利率敏感度较低，市场利率上升/下降 50bp，对内含价值产生 - 0.8%/+0.7%的影响，对新业务价值产生 + 2.0%/-2.5%的影响 [60] - 股东结构分散，截至 2024 年末，前 4 大股东均为专业机构投资者，合计持股 19.64%，无控股股东及实控人 [61] 目标价每股 97.8 港元 - 预计 2025 - 2027 年新业务价值（NBV）为 54.2/59.3/65.1 亿美元，对应 7% - 10%的同比增速，内含价值（EV）分别 737.7/797.2/862.7 亿美元，对应 3 - 8%的同比增速和 EVPS 分别为 6.85/7.40/8.01 美元，归母净利润分别为 72.1/78.4/82.1 亿美元，对应 EPS 分别为 0.67/0.73/0.76 美元 [62] - 采用绝对估值法，假设 2034 年后 NBV 永续增长率为 2.5%，EV 不透明折价为 75%，得到每股评估价值 12.5 美元，对应 97.8 港元，目标价对应的 PEV 为 1.75，PEV 估值相对同业溢价合理 [63]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级），当前价格53.42元 [4] 报告的核心观点 - On作为华利重要增量客户之一，业绩靓丽且库存较轻，利好华利订单预期，反映华利具备较好的客户挖掘及卡位能力，伴随On规模成长，华利或直接受益并加深与客户关系 [2] - 维持华利盈利预测，预计25 - 27年EPS分别为3.4/4.0/4.7元，对应PE分别为20/17/14x [4] 根据相关目录分别进行总结 On客户业绩情况 - FY25Q1收入7亿瑞士法郎同比+40%（货币中性），净利0.6亿瑞士法郎同比 - 38%，毛利率60%略有增长，调后EBIDA利润率17%同比+1pct [1] - 分地区看，EMEA收入同比+33%，美洲同比+29%，亚太同比+129%；分渠道，批发同比+39%，DTC同比+42%占38%；分品类，鞋子同比+38%，服装同比+91%，配饰同比+97% [1] - 截止25年3月末，公司库存4亿瑞士法郎环比 - 5%，考虑上调指引，预计有较多备库需求 [1] On客户全年指引 - 预计收入28.6亿瑞士法郎同比+28%（原值为27%），毛利率60 - 60.5%（原值为60.5%），调后EBITDA利润率16.5 - 17.5%（原值为17 - 17.5%） [2] 华利订单及关税情况 - 对等关税政策落地待观察，目前公司未出现客户因关税大幅取消、减少订单情况，出货节奏无大变化，生产旺季订单饱满，各工厂正常生产 [3] - 以往关税由品牌客户承担，目前多数客户未与公司商讨关税成本问题，不同盈利能力制造商面临压力有差异 [3] - 公司根据关税加征假定不同情况拟定应对方案，并与客户密切沟通 [3] - 短期内公司不对整体产能建设做大改动，越南、印尼新工厂建设保持既定节奏，投产节奏根据订单情况调节 [3] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,113.74|24,006.39|27,151.23|31,088.16|35,844.65| |增长率(%)|(2.21)|19.35|13.10|14.50|15.30| |EBITDA(百万元)|5,241.11|6,122.60|5,965.85|6,804.73|7,816.58| |归属母公司净利润(百万元)|3,200.21|3,840.33|3,983.59|4,660.97|5,459.06| |增长率(%)|(0.86)|20.00|3.73|17.00|17.12| |EPS(元/股)|2.74|3.29|3.41|3.99|4.68| |市盈率(P/E)|24.67|20.55|19.82|16.94|14.46| |市净率(P/B)|5.22|4.53|3.68|3.02|2.50| |市销率(P/S)|3.92|3.29|2.91|2.54|2.20| |EV/EBITDA|10.52|13.67|11.22|9.61|7.50| [8]