2025年业绩表现 - 公司2025年收入同比增长3.2%至296.0亿元，归母净利润同比下滑2.6%至29.4亿元，业绩稳健增长且盈利好于市场预期 [1] - 毛利率同比下降0.4个百分点至49.0%，主要受渠道结构调整及直营渠道促销竞争加剧影响 [1] - 经营利润率同比提升0.4个百分点至13.2%，但净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，主要受预提所得税增加导致实际税率提升影响 [1] - 经营性现金流净流入48.5亿元，现金储备充裕，全年派息率维持50% [1] 盈利能力与费用结构 - 销售费用率得益于门店运营优化同比下降1.1个百分点至31.0% [1] - 公司策略性增加奥运营销投入，广告及市场推广开支占收入比重由9.5%提升至10.7% [1] - 管理费用率同比小幅增加0.5个百分点至5.5%，其中包含因凯胜体育商誉减值7239万元 [1] 分品类流水表现 - 跑步/综训/运动时尚/篮球流水分别同比增长10%、5%、下滑9%、下滑19% [2] - 跑步品类持续引领增长，流水占比为31%，专业跑鞋销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100万双 [2] - 基数相对低的羽毛球、户外品类表现亮眼，流水分别增长30%和113% [2] - 跑步品类年底推出的飞电6U、飞电6E、赤兔9U搭载全新超胶囊科技，能量回归率高达95% [2] 渠道运营与库存状况 - 分渠道收入增速：批发/直营/电商分别增长+6.3%、-3.3%、+5.3% [2] - 全渠道库存健康，平均存货周转天数同比持平于64天，渠道新品库存占比85% [2] - 公司总销售点7,609家，净增24家，其中直营渠道门店净减少59家，加盟渠道（含李宁YOUNG）净增加83家 [2] 未来业绩指引与投资观点 - 2026年管理层指引收入为高单位数增长，净利率指引为高单位数，反映了开店和营销投放带来的费用增加压力 [3] - 基于2025年超预期的业绩表现和2026年指引，机构上调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为28.6亿元、33.8亿元、37.6亿元，同比增速分别为-2.7%、+18.3%、+11.2% [3] - 机构看好公司当前高度健康的渠道库存和现金运营情况，以及新品、新店态增长潜力 [3]

2025年李宁公司业绩与战略总结 核心观点 - 2025年公司收入与经营利润实现双增长，收入达295.98亿元人民币，同比增长3.2%，经营利润为38.98亿元人民币，同比增长6.0% [1] - 公司经营进入调整周期尾声，正接近新一轮增长周期的起点，其“稳”态业绩是新一轮增长的前奏 [1] - 公司正式重新获得中国奥委会合作伙伴身份，成为2025-2028年中国体育代表团的官方体育服装合作伙伴，顶级资源的回归标志着新周期开启 [2][9] 财务与运营表现 - 收入与利润：2025年公司收入录得295.98亿元人民币，同比增长3.2%；经营利润为38.98亿元人民币，同比增长6.0%，全年业绩达成既定目标 [1] - 零售与库存：全渠道零售流水同比基本持平，线下新品零售流水在线下整体流水中占比83%；库存周转与经营现金流维持健康水平 [1] - 股东回报：公司延续稳定的派息政策，全年派息比率维持在50% [1] 核心品类战略与表现 - 战略指引：公司坚定实行“单品牌、多品类、多渠道”战略，聚焦跑步、篮球、综训、羽毛球、乒乓球及运动休闲六大核心品类 [3] - 跑步品类：已成为集团第一大品类，流水占比从2021年的16%攀升至2025年的31%，2025年专业跑鞋销量超过2600万双 [3] - 核心跑鞋IP：2025年“飞电”、“赤兔”、“超轻”三大核心IP新品总销量超1100万双；为填补顶级缓震空白打造的“越影”跑鞋年销量超100万双 [3] - 篮球品类：通过专业篮球、“韦德”系列及“反伍”街头篮球三大产品线创新迭代，并与NBA、CBA等顶级赛事资源联动，维持高端热度 [4] - 其他品类：综训品类流水实现5%同比增长；羽毛球品类借全民运动热潮实现爆发式增长并在竞技器材领域实现国产突破；乒乓球与红双喜合作实现专业线全面覆盖 [4] - 运动休闲：推动产品美学升级，“SOFT”系列运动休闲鞋全年销量突破350万双；通过故宫博物院联名系列及迪士尼快闪活动强化品牌认同并拓展年轻客群 [4] 新兴赛道与人群拓展 - 户外品类：2024年成立独立户外品类，2025年加速布局，推出“万龙甲”、“珑壳”冲锋衣及多个户外鞋系列，并开设首家户外品类独立店“COUNTERFLOW溯” [7] - 新兴运动布局：在匹克球与网球领域提前战略卡位，独家冠名“李宁杯”中国匹克球巡回赛（CPC）并签下8年长约，并已完成鞋、服、器材等产品的全面布局 [7] - 新消费人群：推出面向都市菁英的“荣耀金标”系列切入高品质消费市场；通过产品科技与代言人加强女性消费群体影响力 [8] - 青少年市场：建立中国首个青少年运动科学数据库，累计收集超16000名青少年足型数据；持续扩展李宁YOUNG门店网络，目前已达1518家 [8] 品牌发展与竞争壁垒 - 专业壁垒：跑步、篮球、羽毛球等核心专业品类在细分领域建立了较强的专业壁垒和用户忠诚度，构筑了基于产品力的长期竞争壁垒 [4] - 增长逻辑：行业进入存量博弈阶段，增长质量比速度更重要，公司多品类战略构筑了稳健现金流和竞争基础盘 [4][5] - 品牌乘法效应：公司横向拓展品类，纵向深耕人群，双轴并举产生品牌力的乘法效应 [8] - 奥运合作价值：重新回归中国奥委会合作体系不仅是营销窗口，更是对品牌心智、产品能力与渠道效率的系统性放大，将在世界舞台上强化专业形象并触达全球消费者 [9]

行业投资评级 - 对纺织服饰行业评级为“增持”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 报告核心观点围绕行业细分板块展开，推荐运动鞋服优质标的，并关注制造板块的投资机会 [14][23] - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性被看好 [3][23] - 品牌服饰板块建议关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股 [3][24] - 服饰制造板块建议关注国际贸易关系变化，优选龙头制造公司 [8][25] - 黄金珠宝板块在2025年业绩分化明显，2026年建议关注具备强产品差异性和品牌力的公司 [9][26] 本周专题：Lululemon FY2025业绩总结 - **第四季度业绩**：FY2025Q4营收同比增长1%至36亿美元，按固定汇率口径同比持平 [1][16] - 美洲业务营收同比下降4%（按固定汇率口径下降5%）[1][16] - 国际业务营收同比增长17%（按固定汇率口径增长14%）[1][16] - 毛利同比下降8%至20亿美元，毛利率同比下降5.5个百分点至54.9% [1][16] - 经营利润同比下降22%至8.1亿美元，经营利润率同比下降6.6个百分点至22.3% [1][16] - **全年业绩**：FY2025全财年营收同比增长5%至111亿美元 [1][16] - 经营利润同比下降12%至22亿美元，经营利润率同比下降3.8个百分点至19.9% [1][16] - **业绩展望**： - 预计FY2026Q1营收为24至24.3亿美元，同比增长1%至3% [1][16] - 预计FY2026全年营收为113.5至115亿美元，同比增长2%至4% [1][16] - **分地区表现**： - **美洲**：FY2025Q4营收同比下降4.1%，其中美国/加拿大营收同比分别下降5.5%/增长0.5% [6][20] - FY2025全年美洲业务营收同比下降1%，其中美国/加拿大业务营收分别下降2.4%/增长0.8% [6][20] - 公司正通过产品创新、优化运营效率、改善门店形象与线上体验等措施改善销售 [6][20] - 展望FY2026，预计北美营收下降1%至3%，其中美国营收同比下降1%至3% [6][20] - **中国**：FY2025Q4营收同比增长22.8%，其中中国大陆营收同比增长24.3% [6][20] - FY2025全年中国业务营收同比增长26.8%，其中中国大陆营收同比增长28.9% [6][20] - 尽管面临电商活动提前和春节消费滞后，Q4中国大陆销售表现仍优于预期 [6][20] - 展望FY2026，预计中国大陆营收同比增长20%左右，其中Q1预计增长25%至30% [6][20] 本周观点：细分板块投资建议 - **运动鞋服**： - 推荐李宁，预计其2026年归母净利润为28.57亿元，当前股价对应2026年市盈率（PE）为17倍 [3][13][23] - 推荐安踏体育，预计其2025年归母净利润下降15%至132亿元，2026年增长6.4%至140亿元，当前股价对应2026年PE为13倍 [3][13][23] - 同时关注滔搏、特步国际、361度 [3][23] - **品牌服饰**： - 推荐比音勒芬，公司总经理增持股份，对应2026年PE为13倍 [3][7][13][24] - 推荐海澜之家，预计2026年成长业务模块加速开店带动收入增长，当前股价对应2026年PE为12倍 [3][7][13][24] - 推荐罗莱生活，预计2025年归母净利润增长21%至5.2亿元（不考虑潜在商誉减值），家纺业务复苏持续，当前股价对应2026年PE为14倍 [3][7][13][24] - 同时关注水星家纺 [3][7][24] - **服饰制造**： - 推荐伟星股份，对应2026年PE为17倍 [8][13][25] - 推荐申洲国际，对应2026年PE为10倍 [8][13][25] - 推荐晶苑国际，对应2026年PE为9倍 [8][13][25] - 推荐华利集团，对应2026年PE为15倍 [8][13][25] - 同时关注开润股份 [8][25] - **黄金珠宝**： - 推荐周大福，当前股价对应FY2026 PE为15倍 [9][13][26] - 推荐潮宏基，其2025年业绩预告显示归母净利润预计大幅增长125%至175%，达到4.4至5.3亿元 [9][26] 近期报告摘要 - **水星家纺**： - 公司以“好被芯选水星”为核心战略，2024年被芯/套件/枕芯营收占比分别为48%/35%/8% [10][37] - 渠道以电商为主，占比55%，2018至2024年营收/归母净利润复合年增长率（CAGR）分别为7.5%/4.3% [10][37] - 2025年前三季度营收同比增长10.9%至30亿元，归母净利润同比增长10.7%至2.3亿元 [10][37] - **李宁**： - 2025年全年营收同比增长3.2%至295.98亿元，经营利润同比增长6.0%至38.98亿元，经营利润率提升0.4个百分点至13.2% [11][40] - 归母净利润同比下降2.6%至29.36亿元，派息比率为50% [11][40] - 2025年成人装批发业务营收同比增长7%至128.65亿元，电商业务收入同比增长5.3%至87.43亿元 [41][42] - 跑步品类流水同比增长10%，全年专业跑鞋总销量突破2600万双 [42] - **晶苑国际**： - 2025年收入增长6.9%至26.4亿美元，归母净利润增长12.0%至2.25亿美元 [12][46] - 毛利率提升0.2个百分点至19.9%，净利率提升0.4个百分点至8.5% [12][46] - 建议宣派末期股息24.5港仙/股，全年股息合计40.8港仙/股，股利支付率66% [12][46] 市场行情与数据 - **板块行情**：报告期内，纺织服饰板块跑输大盘，其中纺织制造板块下跌6.63%，品牌服饰板块下跌4.09%，同期沪深300指数下跌2.19% [30] - **个股表现**： - A股周涨幅前三：健盛集团 (+6.31%)、ST起步 (+0.75%)、安奈儿 (-0.21%) [30] - A股周跌幅前三：联发股份 (-14.1%)、华斯股份 (-11.76%)、曼卡龙 (-11.38%) [30] - H股周涨幅前三：中国利郎 (+13.6%)、李宁 (+11.43%)、天虹国际集团 (+4.43%) [30] - H股周跌幅前三：晶苑国际 (-5.97%)、维珍妮 (-5.41%)、滔搏 (-2.4%) [30] - **原材料价格**： - 截至2026年3月20日，长绒棉328价格同比上涨12%至16，649元/吨 [53] - 截至2026年3月17日，237国棉价格同比上涨19%至25，890元/吨 [53] - 内棉价格高于人民币计价的外棉价格3，531元/吨 [53]

核心业绩表现 - 2025年公司实现营业收入296亿元人民币，同比增长3.2% [1] - 2025年归母净利润为29.4亿元人民币，同比下降2.6%，但利润表现好于预期 [1] - 2025年基本每股收益（EPS）为1.14元，公司拟每股派发现金红利0.23元人民币，全年合计派息比例为50.1% [1] 财务指标分析 - 2025年公司毛利率同比下降0.4个百分点至49% [1][3] - 2025年营业利润率同比提升0.4个百分点至13.2% [1][3] - 2025年归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，处于此前业绩指引净利率高单位数的高段 [1][3] - 2025年期间费用率为36.4%，同比持平，其中销售/管理/财务费用率分别为31%/5.5%/-0.1% [3] 收入结构（按品类） - 2025年鞋类、服装、器材及配件收入占比分别为49.5%、41.6%、8.9% [1] - 鞋类和服装收入占比均同比下降0.4个百分点，器材及配件占比同比提升0.7个百分点 [1] - 鞋类、服装、器材及配件收入分别同比增长2.4%、2.3%、12.7% [1] 收入结构（按渠道） - 2025年经销、直营店、电商渠道收入占比分别为46.5%、22.5%、29.5%，其余1.4%为国际市场销售 [2] - 经销渠道收入占比同比提升1.3个百分点，直营店占比下降1.5个百分点，电商占比提升0.6个百分点 [2] - 经销、电商渠道收入分别同比增长6.3%、5.3%，直营店收入同比下降3.3% [1][2] 渠道运营与零售流水 - 2025年末总销售网点数为7609家，较年初净增加24家（+0.3%），增长主要来自李宁YOUNG品牌（净增50家至1518家） [2] - 李宁品牌门店总数为6091家，较年初净减少26家，其中零售（直营）门店减少59家至1238家，经销门店增加33家至4853家 [2] - 2025年李宁品牌平均月店效为28.4万元，九代店数量达1834家（渗透率30%），其平均月店效可达约30万元 [2] - 2025年李宁品牌整体零售流水同比增长持平，线下渠道流水同比下降低单位数 [2] - 分品类看，跑步（流水占比31%）和综训（占比16%）流水分别同比增长10%和5%，篮球（占比17%）和运动休闲（占比28%）流水分别同比下降19%和9% [2] 成本费用与运营效率 - 毛利率下降主要因渠道结构调整（毛利率较高的直营渠道收入占比下降）及直营促销竞争加剧导致折扣力度加大，线下及线上渠道折扣均同比加深约1个百分点 [3] - 销售费用率同比下降1个百分点至31%，得益于公司优化门店运营流程、关闭低效门店，有效降低了店铺租金、人力等运营成本，但策略性增加了市场推广投入 [3] - 广告及市场推广开支占比同比提升1.2个百分点至10.7%，研发费用率持平于2.4%，员工成本开支占比同比下降0.3个百分点至8.3% [3] 资产与现金流状况 - 2025年末存货同比增加3.7%至26.9亿元人民币，存货周转天数为64天，同比持平，全渠道库销比为4个月 [4] - 渠道库存中，库龄在6个月或以下的新品占比为85%，与24年末持平 [4] - 2025年末应收账款同比增加38.2%至13.9亿元人民币，应收账款周转天数为15天，同比增加1天 [4] - 2025年经营净现金流为48.5亿元人民币，同比减少7.9% [4] - 2025年实际所得税率为29.9%，同比提升3.2个百分点，主要因公司对境内外资金结构进行更合理规划，计提了对应的预提所得税 [4] 业务进展与未来展望 - 2025年公司专业产品收入占比超过56%，专业跑鞋总销量突破2600万双 [4] - 跑步品类核心IP飞电、赤兔25年总销量再创新高，超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品总销量突破1100万双 [4] - 2025年公司推出户外品类独立店、李宁龙店（发布奥运相关荣耀金标产品系列）等新店型，探索新增长机会 [5] - 公司指引2026年收入将实现高单位数增长，净利率为高单位数 [5] - 基于奥运赞助合作，公司顺势推出新系列、新店型并加大营销投入，预计26年收入端增长有望提速，但利润率预计仍有压力 [5]

投资评级 - 报告对李宁（2331.HK）维持“买入”评级 [1][11] 核心观点 - 2025年业绩好于预期，归母净利润虽同比下降2.6%至29.4亿元，但表现超出预期 [5] - 公司2025年继续夯实商品力，专业产品收入占比超56%，并积极扩大奥运相关投入，推出新店型和新产品系列 [10] - 基于奥运赞助合作及营销投入，预计2026年收入有望实现高单位数增长，增速较2025年（+3.2%）提升，但利润率预计仍有压力 [10] - 考虑到经营效率提高，报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为29.1亿元、33.4亿元、36.7亿元 [11] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入296亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.4亿元，同比下降2.6%；每股基本收益（EPS）为1.14元 [5] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.4个百分点至49%；营业利润率同比提升0.4个百分点至13.2%；归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [5][8] - **分红**：全年合计派息比例为50.1%，每股派发现金红利0.23元人民币（加上中期股息）[5] 分业务与渠道表现 - **分品类收入**：鞋类、服装、器材及配件收入分别占49.5%、41.6%、8.9%，收入同比分别增长2.4%、2.3%、12.7% [6] - **分渠道收入**：经销、直营店、电商渠道收入分别占46.5%、22.5%、29.5%，收入同比分别增长6.3%、下降3.3%、增长5.3% [6] - **零售流水**：2025年李宁品牌整体零售流水同比增长持平，其中线下渠道流水同比下降低单位数 [7] - **流水品类结构**：跑步（占流水31%）和综训（占流水16%）流水分别同比增长10%和5%；篮球（占流水17%）和运动休闲（占流水28%）流水分别同比下降19%和9% [7] 渠道运营与效率 - **门店网络**：2025年末总销售网点数为7609家，净增24家；其中李宁品牌门店减少26家至6091家，李宁YOUNG品牌门店增加50家至1518家 [7] - **门店效率**：李宁品牌平均月店效为28.4万元；九代店数量达1834家（渗透率30%），平均月店效约30万元 [7] - **渠道调整**：直营门店数量减少59家至1238家，经销门店增加33家至4853家 [7] 费用与成本控制 - **费用率**：期间费用率为36.4%，同比持平；销售/管理/财务费用率分别为31%、5.5%、-0.1% [8] - **费用结构**：广告及市场推广开支占比同比提升1.2个百分点至10.7%；研发费用率持平为2.4%；员工成本开支占比同比下降0.3个百分点至8.3% [8] - **折扣水平**：线下和线上渠道折扣均同比加深约1个百分点 [8] 财务状况与资产质量 - **存货**：2025年末存货同比增加3.7%至26.9亿元；存货周转天数为64天，同比持平；全渠道库销比为4个月，库龄6个月或以下的新品占比为85% [9] - **应收账款**：2025年末应收账款同比增加38.2%至13.9亿元；应收账款周转天数为15天，同比增加1天 [9] - **现金流**：2025年经营净现金流为48.5亿元，同比减少7.9% [9] - **税率**：实际所得税率为29.9%，同比提升3.2个百分点 [9] 未来展望与盈利预测 - **公司指引**：公司指引2026年收入实现高单位数增长，净利率维持高单位数 [10] - **预测调整**：报告上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为29.1亿元、33.4亿元、36.7亿元，对应EPS分别为1.13元、1.29元、1.42元 [11] - **估值**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、13倍、12倍 [11]

核心财务表现 - 2025H1集团收入148.2亿元同比增长3.3% 权益持有人应占净溢利17.4亿元同比下降11.0% [1] - 毛利率50.0%同比下降0.4个百分点 净利率11.7%同比下降1.9个百分点 [2] - 经营现金流净额24.1亿元超过当期利润 拟派发中期股息每股33.59分派息比率约50% [1][2] 产品收入结构 - 鞋类收入82.31亿元同比增长4.93% 收入占比提升至55.55% 三大核心跑鞋IP销量突破526万双 [1] - 服装收入51.9亿元同比下降3.39% 收入占比降至35.05% [1] - 器材及配件收入13.9亿元同比增长23.7% 其中羽毛球表现亮眼 [1] 渠道表现 - 电商收入同比增长7.4%成为最大增量来源 [1] - 批发收入同比增长4.4% 期末门店4821家净增77家 [1] - 直营收入同比下降3.4% 期末门店1278家净减少217家 主要因关闭低效门店并优化结构 [1] 费用与运营效率 - 广告及市场推广费用率同比提升0.3个百分点至9.0% 市场投放保持积极 [2] - 渠道库存同比下降中单位数 库销比3.6个月 库存结构中新货占比87%保持行业领先水平 [2] - 投资性房地产减值损失等非经营性因素拖累当期利润 [2] 发展战略与展望 - 2025全年收入预计持平 重点围绕跑步、篮球、女子、户外、羽毛球等核心场景 [3] - 加速奥莱渠道及电商新场景布局 全年门店预计净减少 重在店效提升 [3] - 以稳健经营为基调夯实专业运动品牌形象 凭借健康库存和充沛现金流应对市场波动 [3]

财务表现 - 2025年上半年收入148.17亿元人民币，同比增长3.3% [1] - 归母净利润同比下滑11% [1] - 宣派股息33.59分/股，派息率约50% [1] - 上半年毛利率50.0%，同比下降0.4个百分点 [1] 业务细分 - 批发业务收入64.81亿元，同比增长5.0% [1] - 直营收入32.34亿元，同比下滑4.3% [1] - 电商收入51.02亿元，同比增长6.5% [1] - 跑步品类流水增长15%，综训品类流水增长15% [2] - 篮球品类流水下滑20%，运动生活品类下滑7% [2] 运营动态 - 全渠道流水实现低单位数增长 [1] - Q2线上线下折扣同比低单位数加深 [1] - 专业跑鞋上半年销量突破1400万双 [2] - 超轻、赤兔、飞电三大系列总销量526万双 [2] - 6月签约篮球代言人杨瀚森被NBA球队选中 [2] 渠道布局 - 李宁大货门店6099个，净减少18个 [2] - 直营零售门店净减少19个，批发门店净增加1个 [2] - 童装门店1435个，净减少33个 [2] - 公司持续优化渠道结构并计划拓展新店 [2] 业绩展望 - 预测2025-2027年EPS为0.94/1.07/1.18元 [1][3] - 给予2025年22倍PE估值，目标价22.6港元 [1][3] - 7-8月折扣进一步下探可能影响全年毛利率 [1] - 与COC合作逐步落地并持续开展营销活动 [3]

核心财务表现 - 25H1公司收入同比增长3.3%至148.17亿元，净利润同比下降11%至17.37亿元 [1] - 董事会建议宣派中期股息每股33.59分，派息率50% [1] - 预计2025-2027年净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为-21%、7%、7% [1][3] 分品类表现 - 跑步和综训品类流水均取得15%增长，专业跑鞋销量突破1400万双 [1] - 超轻、赤兔、飞电三大核心IP销量突破526万双 [1] - 篮球品类下跌20%，羽毛球收入占比达7%左右 [1] - 积极拓展匹克球、网球等新品类 [1] 渠道结构 - 电商收入增长7%至43亿元，占比29%，电商直营流水实现高单位数增长 [2] - 线下直营收入下滑3%至34亿元，占比23% [2] - 加盟收入增长4%至69亿元，占比47% [2] 门店运营 - 截至25年6月门店合计7534家，同比减少143家 [2] - 李宁大货店减少140家至6099家，平均面积242平方米，平均月店效30万（较24H1的31万略有下降） [2] - 童装店净减3家至1435家，月店效14万（较24H1的13万提升） [2] 库存状况 - 25H1渠道库存同比增长低单位数，库销比保持4个月健康状态 [2] - 渠道库存中6个月以内新品占比82% [2] 盈利能力 - 25H1毛利率下降0.4个百分点至50% [3] - 管理+销售费用率同比下降0.7pcts至34.2% [3] - 经营利润率同比下降0.2pcts至16.5% [3] - 净利率同比下降1.9pcts至11.7%，主因计提1.06亿元投资性房地产减值及所得税率提升 [3] 未来展望 - 管理层保持2025年收入持平、净利润率高单位数指引 [1][3] - 预计2025-2027年收入规模分别为287.4亿元、299.6亿元、311.1亿元，同比增速0%、4%、4% [3] - 公司持续优化渠道结构，坚定投入奥运等营销资源 [1]

核心财务表现 - 2025H1营收148.17亿元，同比增长3.3% [1] - 归母净利润17.37亿元，同比下降11.0% [1] - EBITDA为35.13亿元，同比增长2.0% [1] - 中期股息33.59分/股，派息率50% [1] 分产品表现 - 鞋类收入82.31亿元（占比55.6%），同比增长4.9% [2] - 服装收入51.93亿元（占比35.0%），同比下降3.4% [2] - 配件及器材收入13.93亿元（占比9.4%），同比增长23.7% [2] - 三大核心跑鞋系列（超轻/赤兔/飞电）销量突破526万双 [2] 渠道表现 - 直营渠道收入33.83亿元，同比下降3.4%，门店净减少19家至1278家 [2] - 批发渠道收入68.83亿元，同比增长4.4%，门店净增1家至4821家 [2] - 电商渠道收入43.00亿元，同比增长7.4%，零售流水实现高单位数增长 [2] 运营指标 - 毛利率50.0%，同比下降0.4个百分点 [3] - 存货金额24.28亿元，同比增长5.0%，周转天数61天（同比减少1天） [3] - 全渠道库销比维持4.0个月健康水平 [3] - 经营活动现金流净额24.11亿元，同比下降11.7% [3] 费用结构 - 销售费用率29.0%，同比下降1.2个百分点 [3] - 广告推广费用率9.0%，同比上升0.3个百分点 [3] - 管理费用率5.2%，同比上升0.5个百分点 [3] - 研发费用率2.3%，同比上升0.1个百分点 [3] 品类流水表现 - 跑步品类零售流水占比34%，同比增长15% [2] - 运动休闲品类占比29%，同比下降7% [2] - 篮球品类占比17%，同比下降20% [2] - 综训品类占比16%，同比增长15% [2] 专项业务表现 - 童装零售流水实现中双位数增长，门店1435家（净减少33家） [2] - 电商客流量提升中双位数，平均折扣加深1个百分点 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价22.6港元[1][4][7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入148.17亿元 同比增长3.3%[2] - 归母净利润同比下滑11% 派息33.59分/股 派息率50%[1] - 毛利率50.0% 同比下滑0.4个百分点[2] - 预测2025-2027年EPS为0.94/1.07/1.18元[1][4] 业务分部表现 - 批发业务收入64.81亿元 同比增长5.0%[2] - 直营收入32.34亿元 同比下滑4.3%[2] - 电商收入51.02亿元 同比增长6.5%[2] - 跑步品类流水增长15% 专业跑鞋销量突破1400万双[3] - 综训品类流水增长15%[3] - 篮球品类流水下滑20% 运动生活品类下滑7%[3] 渠道发展状况 - 李宁大货门店6099个 净减少18个[3] - 直营零售门店净减少19个 批发门店净增加1个[3] - 童装门店1435个 净减少33个[3] 未来业绩展望 - 2025年预计收入287.34亿元 同比增长0.2%[5][10] - 2025年预计归母净利润24.19亿元 同比下滑19.7%[5][10] - 2026-2027年收入预计增长6.3%和4.7%[5][10] - 2026-2027年归母净利润预计增长14.2%和10.2%[5][10] 估值指标 - 当前股价19.7港元 总市值509.21亿港元[7] - 2025年预测市盈率19.19倍[5] - 2025年预测市净率1.70倍[5] - 股息收益率预计2.85%-3.58%[5]