报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 海外美联储降息存分歧，国内债市整体震荡；10月27日央行宣布重启国债买卖，今年操作或侧重长期流动性投放；11月债市以震荡思路偏多交易，关注基本面数据和股市变化，还可关注三类结构性交易机会 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 PART1：海外美联储降息存分歧，国内债市整体震荡 - 海外方面，10月美国政府停摆、宏观数据缺失，叠加贸易摩擦，美债利率低位震荡；欧洲和日本政治不确定性提升，美元指数反弹；美联储10月继续降息，但内部分歧凸显，预计12月至明年一季度或放缓降息节奏 [7][10] - 国内方面，高频数据显示10月基本面数据仍有待改善，资金面整体维持宽松；债市整体震荡下行，主线是中美关税博弈拉锯以及央行宣布重启国债买卖；机构行为上，银行间杠杆率低位震荡，大行延续买短国债，保险对超长债的配债力度下降，农商行延续降久期，基金拉久期并加仓信用债，理财规模和配债力度好于季节性 [2][17][21] PART2：如何理解央行重启国债买卖？ - 央行于10月27日宣布重启国债买卖，背景包括贯彻会议要求、当前10Y国债利率处监管区间、买断逆和MLF体量处历史高位 [38] - 回顾24年，央行6月提及、8月开展国债买卖业务，债市定价参考性不强，当时是牛市背景下监管买短卖长，引发短端和资金利率倒挂及长端波动 [41] - 今年6月以来大行二级市场买入国债明显增加，预计对二级定价影响有限，期限或扩容到3 - 5Y国债 [45] - 中期来看，买卖国债兼顾收益率曲线调节功能，与降准有四点区别；短期需关注央行买债规模和期限分布、资金利率及同业存单利率变化、是否有进一步总量宽松 [48] PART3：债市策略 - 11月债市以震荡思路偏多交易，关注基本面数据和股市变化，待公募费用新规落地后下行节奏或更顺畅；利多因素有央行重启买债、股市分歧增大；利空因素有11 - 12月政府债供给不低、公募费用新规扰动未落地 [52] - 结构性机会可关注5Y以内央行买国债机会、超长国债利差压缩机会、中短久期信用债下沉机会，尤其关注城投债和金融债 [55]

央行重启国债买卖操作解读 - 央行于2025年10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，10年和30年国债活跃券收益率当日下降4-5个基点[1] - 央行历史上三轮增持国债：2003年转换1663.57亿元借款为国债，2007年定向发行1.35万亿元特别国债，2024年8-12月净买入1万亿元国债[1] - 央行可卖出国债主要为2024年增持部分，因前两轮增持国债流动性低不适合二级市场交易[2] - 截至2025年9月末，央行资产中中央政府债权规模为2.22万亿元，较2024年12月末高点2.88万亿元下降6575亿元[2] 央行买债操作行为分析 - 大行在央行买债前增持短债：2024年6-7月月均净买入1年内国债865亿元和1-3年国债1060亿元，高于4-5月均值416亿元和359亿元[3] - 2025年8月大行净买入1年内国债1146亿元和1-3年国债1787亿元，9月增持3年及以上国债净买入1266亿元[3] - 2025年1-10月5-10年期国债净融资占比从2024年53.3%提升至70.9%，供给结构变化推动央行配置中长久期国债[3] 政策背景与市场影响 - 央行重启国债买卖可能替代降准，2025年5月已实施一次降准和降息，当前保留政策空间应对突发事件[4] - 2025年10-12月政府债净发行规模预计分别为1.02万亿元、1.09万亿元和0.45万亿元，压力较三季度减轻[4] - 央行买债可为2026年初约2万亿元地方政府化债额度发行奠定基础，缓解资金波动和银行承接压力[4] - 央行操作逆转债市空头预期，10年国债收益率或冲击1.70%-1.75%，次新券收益率可能回到1.65%-1.70%[6] - 5年左右国债品种直接受益，30年与10年国债高利差及10年国开与国债利差有望转化为超额收益[6]

国债收益率走势 - 6月18日国债收益率多数反弹 30年期主力合约涨0 09% 10年期主力合约跌0 01% 5年期主力合约跌0 01% 2年期主力合约涨0 01% [2] - 银行间现券收益率多数反弹 30年期国债活跃券收益率上行0 15BP至1 844% 10年期国债活跃券收益率上行0 4BP至1 6375% 3年期 5年期和7年期国债活跃券收益率分别上行0 25BP 0 23BP和0 1BP [2] - 6月17日国债收益率全线下行 中短端下行幅度更大 1年期国债活跃券收益率下行2 85BP至1 37% 3年期和5年期国债活跃券收益率均下行约2 5BP [2] 市场预期与传言 - 市场炒作"中短期国债纳入存款准备金"和央行重启国债买卖 但存款准备金制度改革仍存争议 不应作为短期炒作点 [1][3] - 市场预期央行重启国债买卖的最佳窗口期在下半年 尤其是三季度 相关操作会有公告程序 [1][3] - 6月存单到期规模接近4万亿元 大行买入短债规模持续增加 市场预期央行国债买卖或迎来重启 [4] 机构观点与市场情绪 - 华创证券认为大行增持短端国债规模快速增长 近一周1~3年期国债净买入显著高于季节性 市场预期央行重启买债的判断持续存在 [4] - 华安证券报告称债市情绪接近年内最乐观值 看多同时做多力量增加 基金主力买入10年期和30年期利率债 同时加大中票买入力度 [4] - 华泰证券认为债市收益率进一步下行空间有限 10年期国债收益率在1 5%~1 6%位置存在阻力 突破需要资金利率下行或经济预期反馈 [5] 央行操作与资金面 - 央行6月13日公告开展4000亿元6个月期买断式逆回购操作 6月全月实现净投放1 2万亿元 [5] - 6月18日央行开展1563亿元7天期逆回购操作 单日净回笼77亿元 DR001位于1 37%附近 DR007报1 53% [6] - 大行和主要股份行一年期同业存单最新成交在1 65%附近 较上日有所回落 [6]