投资评级与价格 - 报告对中国平安给予"买入"评级 [1] - 公司最新收盘价为57.83元，总市值为9979.66亿元 [1] 整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入8329.40亿元，同比增长7.4% [2] - 2025年前三季度归母净利润为1328.56亿元，同比增长11.5%，其中第三季度单季同比大幅增长45.4% [2] - 2025年前三季度归母营运利润为1162.64亿元，同比增长7.2% [2] - 期末归母净资产为9864.06亿元，较年初增长6.2%，加权平均ROE（非年化）为13.7%，同比提升0.6个百分点 [2] - 营运利润增长主要来源于寿险及健康险（同比+1.9%）、财产险（同比+8.3%）、资产管理（扭亏为盈）和金融赋能业务（同比+202.4%），部分被银行业务（同比-3.5%）的下滑所抵消 [2] - 归母净利润与营运利润的差异主要源于第三季度资本市场强劲表现带来的短期投资波动正收益261.22亿元（去年同期为正收益36.53亿元），以及一次性重大项目及其他录得亏损93.47亿元（去年同期为收益71.34亿元） [2] 寿险及健康险业务 - 2025年前三季度寿险及健康险业务新业务价值同比大幅增长46.2%至357.24亿元，第三季度单季同比增长58.3% [3] - 新业务价值高增长由量价共同驱动：前三季度首年保费同比增长2.3%（第三季度单季同比+21.1%），按首年保费计算的新业务价值率同比提升7.6个百分点至25.2%（第三季度单季同比+5.6个百分点） [3] - 分渠道看，代理人渠道新业务价值同比增长23.3%，代理人人均新业务价值同比增长29.9% [3] - 截至2025年9月末，个人寿险销售代理人数量为35.4万人，环比第二季度末增长4.1% [3] - 银保渠道新业务价值同比大幅增长170.9%，银保渠道、社区金融服务及其他等渠道合计贡献新业务价值占比达35.1% [3] 财产险业务 - 2025年前三季度平安产险原保险保费收入同比增长7.1%至2562.47亿元，第三季度单季同比增长6.9% [4] - 车险原保费收入同比增长3.5%至1661.16亿元（第三季度单季同比+3.2%），非车险原保费收入同比增长14.3%至901.31亿元（第三季度单季同比+15.6%） [4] - 前三季度整体综合成本率同比优化0.8个百分点至97.0%，但环比上半年（95.2%）有所抬升 [4] 投资业务 - 2025年前三季度，公司保险资金投资组合实现非年化净投资收益率2.8%（同比-0.3个百分点），非年化综合投资收益率5.4%（同比+1.0个百分点） [5] - 综合投资收益率提升预计主要受益于第三季度资本市场的强劲表现 [5] - 截至2025年9月30日，保险资金投资组合规模超6.41万亿元，较年初增长11.9% [5] - 投资组合中不动产投资余额为2035.50亿元，在总投资资产中占比3.2%，环比第二季度末（3.3%）有所下降，其中物权/债权/股权投资占比分别为82.7%/10.0%/7.3% [5] 盈利预测与估值 - 基于2025年前三季度业绩，报告上调公司2025年营业收入预测至10540亿元（原预测10359亿元），维持2026-2027年预测10936亿元/11515亿元不变 [6] - 上调2025年归母净利润预测至1385亿元（原预测1273亿元），维持2026-2027年预测1471亿元/1606亿元不变 [6] - 上调2025年每股收益预测至7.60元（原预测6.99元），维持2026-2027年预测8.08元/8.82元不变 [6] - 以2025年10月31日收盘价57.83元计算，对应的2025-2027年市盈率估值分别为0.70/0.63/0.59倍 [6]

核心观点 - 得益于投资收益向好及多元渠道驱动 预计上市险企2025年前三季度净利润增长将提速 净资产将环比改善 寿险新业务价值将高速增长 财险综合成本率将持续改善 行业维持“增持”评级 [1][2][3] 投资收益与利润表现 - 2025年第三季度权益市场整体向好 叠加保险公司优化资产结构提升权益资产配置 预计投资收益将显著提振 [2] - 预测2025年前三季度上市险企净利润将在2024年同期高增长基础上继续同比大幅增长 且较2025年半年度的利润增长进一步提速 [2] - 投资收益的显著增长将推动公司利润及净资产改善 [2][3] 寿险业务表现 - 2025年1-8月寿险保费增长景气 得益于上市险企把握定价利率下调前窗口期推动新单集中销售 [2] - 银保渠道日益成为寿险价值增长的重要贡献来源 [2] - 预计多元渠道将共同驱动上市险企新业务价值实现较好增长 [2][3] 财产险业务表现 - 预计财险保费将缓慢增长 行业增长逐步由追求规模、速度向追求质量、效益转变 [2] - 受2025年第三季度台风等自然灾害频发影响 预计赔付率仍有一定压力 但得益于风险减量持续显效 预计对综合成本率的负面影响相对有限 [2] - 得益于上市险企严格落实监管“报行合一”以强化费用管控 预计费用率将持续改善 推动承保盈利持续改善 [2][3]

上市险企25H1业绩展望 - 预计25H1净利润稳健增长，但净资产仍面临压力，主要受负债评估利率下降影响[1] - 股债市场回暖推动FVTPL固收及权益资产投资收益提升，贡献利润增长[1] - 负债成本压降及OCI类金融资产收益表现良好，资负匹配持续改善[1] 寿险业务表现 - 可比口径下寿险NBV预计延续增长，但低利率环境导致价值实现度降低[1] - 个险新单承压，银保新单大幅增长[1] - 分红险转型加速推进，负债成本呈现改善趋势[1] 财险业务表现 - 预计25H1财险保费缓慢增长，车险受新车销售波动及车均保费下降影响增速放缓[2] - 非车险业务因"报行合一"及头部险企结构优化，承保盈利改善[2] - 巨灾损失减少、业务结构优化、费用率压降三大因素推动综合成本率(COR)显著改善[2] 投资建议 - 资产端股债市场回暖叠加配置优化，负债端寿险NBV增长及财险COR改善形成支撑[2] - 当前保险股市值反映悲观预期，建议关注低估值品种的估值修复机会[2] - 维持行业"增持"评级，基于经济修复及配置力量增强预期[2]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 25Q1业绩OPAT和NBV表现较强，净利润略不及市场预期，但OPAT和NBV增速强劲优于预期 [5][6] - 25年寿险产能或有压力，靠爆品打高点，银代市占率有望快速提升 [7] - 风险出清的高点大概率已经过去，科技分部资本处理或进入尾声 [9] - 平安股息政策积极，意愿和能力兼备，预计2025 - 2027年归母净利润同比有增长，首次覆盖给予“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年5月29日收盘价53.52元，总市值974,611.76百万元，流通市值974,611.76百万元，总股本18,210.23百万股，资产负债率89.84%，每股净资产51.61元/股 [3] 投资要点 25Q1业绩情况 - 集团营收和归母净利润同比分别下降5.2%和26.4%至2328亿元和270亿元，利润下降受好医生联营转并表一次性财务损失和TPL账户中债券价值波动影响 [6] - 集团OPAT同比增长2.4%至379亿元，核心寿险业务OPAT增速5%，财险综合成本率同比下降3pct至96.6%，集团保险资金非年化综合投资收益率同比提升0.2pct至1.3%，带动集团归母净资产较年初增加1.2%至9397亿元 [6] 25年寿险业务情况 - 寿险业务是核心支柱业务，25Q1归母净利润和归母OPAT分别占集团71.7%和70.9% [7] - 个险方面，23 - 24年预定利率下调带来新单保费高基数压力，传统险转分红险有挑战，25Q2推出金越分红增额终寿司庆版受青睐，有利于队伍留存和发展 [7] - 银代有望延续高增，平安重启平安银行外部银保业务和行业放开“1 + 3”限制时间不长，网点数或快速增长，且平安与银行合作关系良好 [7] - 25年margin有较大提升空间，25Q1按首年保费口径NBVmargin同比提升11.4pct至28.3%，全年NBV由margin驱动，分红险风险贴现率低，下半年寿险可能调低预定利率，个险报行合一准备或提升margin [7] - 寿险面临基础管理弱化后高绩优人力下降以及2024年NBV绝对额低致使CSM余额增速未转正的挑战 [7][8] 风险处置情况 - 地产风险方面，21 - 24年平安集团其他子板块信用和资产减值损失主要集中在寿险和资管，寿险地产持仓占比压缩，资管不动产风险与全国地产周期相关，25 - 27年仍有减值处理但高峰大概率已过 [9] - 科技子公司处理风险方面，平安战略变化，科技板块更强调与金融主业协同，预计25年处置完汽车之家出售和金融壹账通私有化后，报表不再有这类业务一次性财务冲击 [9] 股息政策情况 - 意愿上，股息政策挂钩OPAT同时保持每股现金分红额绝对值增长，如23年OPAT下降仍增加每股现金股息 [10] - 能力上，24年海外发行可转债后集团可动用资金升至745亿平台，够支撑近2年现金分红，监管对寿险偿付能力逆周期调节，集团可发行债券融资工具补充资本 [10] - 以5月29日收盘价和24年股息计算，当前平安A股和H股股息率为4.76%和6.00% [10] 盈利预测与评级情况 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1351/1543/1678亿元，同比增速分别为6.7%/14.2%/8.8%，25 - 27年每股内含价值为83.4/88.5/94.2元，当前股价对应PEV估值为0.64/0.60/0.57倍，首次覆盖给予“买入”评级 [10] 图表数据 平安集团各部分归母营运利润情况 - 24年和25Q1寿险、财险、银行、资产管理业务、金融赋能、其他及抵消的归母营运利润、占比及25Q1同比增长情况 [12] 平安个险和银代业务情况 - 平安个险人均产能处于较高位置，银代趸交期缴共同增长 [13] 平安寿险CSM情况 - 平安寿险CSM的内生增长慢于摊销速度 [18] 中国平安资产和信用减值情况 - 20 - 24年寿险、财险、资管、金融赋能（科技）、内部抵消及合计的资产和信用减值情况 [20] 主要科技子公司近年变动情况 - 陆金所、平安健康、金融壹账通、汽车之家的上市时间、近年事件及对平安集团报表影响 [20] 平安分红情况 - 21 - 24年每股现金分红、dps增速、现金分红金额、OPAT及现金分红/OPAT情况 [21] 平安可动用资金情况 - 20 - 24年期初可动用资金、子公司分红、集团对外分红、股份回购、对子公司增资、发行可转换债净额、其他及期末可动用资金情况 [21] 附录：财务预测摘要 利润表预测 - 2023A - 2027E营业收入、保险服务收入、银行业务利息净收入等各项收入及营业支出、保险服务费用等各项支出情况 [22][23] 资产负债表预测 - 2023A - 2027E货币资金、金融投资、长期股权投资等各项资产及保险合同负债、吸收存款等各项负债和股东权益情况 [22][23]