投资评级 - 维持"买入"评级 [1][10] 核心财务表现 - 2025H1营收548.08亿元 同比+8.04% 归母净利润43.58亿元 同比+16.63% 扣非归母净利润44.67亿元 同比+35.57% [5] - 2025Q2单季度营收279.93亿元 同比+5.41% 环比+4.40% 归母净利润23.36亿元 同比+9.33% 环比+15.50% [5] - 综合毛利率22.03% 同比+0.70个百分点 净利率8.06% 同比+0.58个百分点 [6] - 经营活动净现金流37.25亿元 同比+107.56% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为82.02/95.31/116.76亿元 同比+37.25%/+16.20%/+22.50% [10] 业务分项表现 - 起重机械收入104.74亿元 同比+3.74% 土方机械收入170.19亿元 同比+22.37% 桩工机械收入26.15亿元 同比-6.02% [6] - 高空作业机械收入45.72亿元 同比+1.00% 矿业机械收入47.33亿元 同比+6.32% 其他机械产品及备件收入153.95亿元 同比+2.87% [6] - 新能源产品收入同比+9.43% 高端产品收入同比+41.44% [6] - 海外市场收入255.46亿元 同比+16.64% 收入占比提升至46.61% [6] 行业与市场地位 - 2025H1工程机械市场整体回暖 挖掘机销量12.05万台 同比+16.8% 其中国内销量6.56万台 同比+22.9% 出口销量5.49万台 同比+10.2% [8] - 工程机械产品出口总额282.8亿美元 同比+9.4% 东南亚/中东/拉美等新兴市场维持景气 [8] - 产品终端销量综合占有率5.52% 提升1.16个百分点 挖机排名全球第六/国内第二 多种起重机国内第一 矿机全球第四 [8][9] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收1010.80/1135.68/1304.80亿元 同比+10.28%/+12.35%/+14.89% [10] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为14/12/10倍 PB分别为1.89/1.73/1.57倍 [10][12] - 预计毛利率持续提升 2025-2027年分别为22.7%/23.0%/23.4% 净利率8.1%/8.4%/8.9% [12]

报告行业投资评级 - 首推三一集团，其次推荐徐工集团，中联重科港股性价比高，柳工和山推适合右侧布局 [27] 报告的核心观点 - 全球工程机械市场预计2026年同比增长，海外市场呈温和复苏态势，新兴市场中期保持高景气，欧洲预计2025下半年明显复苏，2026年同比增长，美国今年预计同比下滑但幅度有限 [1][3] - 国内工程机械行业进入复苏轨迹，需求增长使国内龙头企业收入规模提升，对利润端提振效果显著，价格战也会影响利润 [4] - 乌克兰重建带来潜在机遇，未来十年每年重建资金需求约5000亿美元，工程机械相关领域占70%，但存在地缘政治风险和资金到位不确定性 [2] 各部分总结 美国市场 - 高利率环境下设备需求受压制但下滑幅度可控，需求与地产、基建、能源、矿山投资和租赁商资本开支高度相关，基建占比约50%，地产35%，矿山15% [5] - 对美国地产领域持谨慎乐观态度，利率下行背景下新房及成屋价格相差不大，利率锁定效应使大量低利率成屋未流通，若利率大幅下降成屋可能重新进入市场，限制新房开工，美联储降息预期下降使住房需求基本持平 [6] - 美国基建有温和增长趋势，2022年起整体基建开支增长较快，归因于基础设施和就业法案，新增金额约5500亿美元，目前约60%资金已到位，2025 - 2026年基建开支仍有支撑 [7][8] - 矿产领域油气价格下降但金、铜等金属价格维持高位，重点矿业公司资本开支2025年基本持平或略微增长，矿产设备需求基本同比持平 [9] - 北美设备租赁商2025年资本开支下滑但收入仍增长，客户更倾向于租赁设备，行业整体开支持平或略微下滑 [10] 企业表现 - 卡特彼勒北美收入占比约60%，一季度表现不佳，各地区收入同比下降，细分行业销量下滑，但柴油发电机景气，自2021年以来每年涨价幅度较大，缓解国内厂商降价压力 [11][12] - 卡特彼勒北美市场库存去化接近尾声，经销商库存降至2023年年中水平，预计2025年保持不变，一季度积压订单创历史新高，各行业订单同比均有增长 [13] - 小松预计2025年第一季度北美需求同比下滑6%左右，全年下降5% - 10%；沃尔沃从2024年下半年降价，四季度订单回升，下调2025年销量指引至下降5% - 15% [14] - 日立建机预计2025财年北美收入下滑4%，担忧住房和基建需求增长不确定性；预计欧洲市场2025年触底复苏，2026年正向增长，公司在欧洲地区收入将同比增长9% [15][16] 新兴市场 - 新兴市场受基建和矿产需求拉动短期增长，天花板未达，如印尼、巴西需求增长显著，中国厂商在新兴市场市占率未达天花板，具有性价比、响应速度和“一带一路”战略合作优势 [18] - 日立建机预测中国地区2025财年收入同比增长14%，非洲地区财年收入基本持平；沃尔沃对中国直营乐观，亚洲订单良好增长，中国地区订单量同比增23%，山东临工一季度订单量同比增30% [19] 关税影响 - 美国加征关税对卡特彼勒成本增加约占收入2% - 3%，对小松成本增加约占2025财年预测收入5%左右，其中80% - 90%可转移给下游 [20] - 若海外龙头厂商能转移80% - 90%关税成本，中国厂商转移50%成本基本没问题 [21] 乌克兰重建 - 乌克兰重建市场增量可观，美国希望挖掘其矿产资源，俄罗斯同意用冻结资产用于重建，欧洲增加军费和基建开支 [22] - 未来十年每年重建资金需求约5000亿美元，工程机械相关领域占70%，第一年设备投资估算约100 - 300亿美元 [23] 国内市场 - 国内市场复苏迹象明显，非挖品类扩散、装载机正增长，行业复苏缓解价格竞争，利润增速超过收入增速 [26]

文章核心观点 2025年一季度挖掘机市场内需复苏、出口稳增 但美国加征关税政策引发关注 不过行业内销已现复苏迹象 出口分散总体风险可控 工程机械龙头对市场行情充满信心并将开拓海外市场 [2][5] 分组1：一季度挖掘机销售情况 - 2025年1至3月 挖掘机主要制造企业共销售挖掘机61372台 同比增长22.8% 其中国内销量36562台 同比增长38.3% 出口24810台 同比增长5.49% [2][5] - 3月单月出口量10073台 同比增长2.87% [5] 分组2：国内挖掘机销量超预期原因 - 存量需求更新替换 上一轮挖机上行周期为2015 - 2023年 近两年为存量需求集中更换新机节点 [3] - 资金端好转 国内下游资金端从2024年四季度开始好转 对存量及新增项目均有支撑作用 [3] - 农村需求持续高景气、机器替人+政策支持、小挖需求持续高增 [3] - 受益于农田改造、新型城镇化及大型水利工程需求提速以及上一轮行业波峰的存量设备进入置换周期 叠加电动化加速存量出清需求 [3][4] 分组3：工程机械市场指数及企业信心 - 3月份中国工程机械市场指数即CMI为128.56 同比增长18.28% 环比增长20.51% [4] - 徐工机械认为行业内销已出现复苏迹象 对完成全年预算目标充满信心 [4] - 柳工一季度经营稳中向好 对实现全年346亿元收入和净利率提高一个百分点以上的预算目标充满信心 [4] 分组4：海外市场情况及关税影响 - 海外市场呈稳健走高态势 但欧美、俄罗斯等地仍有下滑压力 中东、东南亚、非洲、南美等新兴市场需求持续向好 [5] - 美国对工程机械产品加征关税 特朗普第二任期内对中国所有商品累计加征的新关税税率将达到104% 4月9日生效 [5] - 2024年中国工程机械出口金额528.59亿美元 美国位列第二 出口金额40.55亿美元 占比7.7% 出口较为分散 关税影响可控 [5] - 工程机械主机厂对美敞口小 如三一对美敞口约3% 中联重科、柳工均不到1% 恒立液压约5% 总体风险可控 [6] - 徐工对美营收约占总营收的1% 提前预计到关税事情 今年影响更小 [2][6] - 中联重科2024年美国市场占公司总营收比例低于1% 已布局海外工厂和供应链体系 能应对市场不确定性 [6] - 柳工目前对北美无敞口 此前已有提前备货 [6] - 大连重工2023年境外营业收入为8.33亿元 占营业总收入的6.94% 2025年对美出口业务占比极小 预计关税新政对出口业务直接影响极小 [6] 分组5：应对关税建议及海外市场开拓 - 东吴证券建议出口核心推荐北美工厂布局和墨西哥、巴西或土耳其工厂布局 [7] - 三一重工北美工厂未来投产后年产能达2000台以上 对应约10亿元+ 恒立液压北美工厂液压件年产值3亿至4亿元 [7] - 中联重科表示新兴市场需求旺盛 产品全球市场渗透率有提升空间 仍有新国家和区域待开拓 [7]