中国银河（601881）证券股份有限公司鲁佩,彭星嘉近期对三一重工（600031）进行研究并发布了研究报告《三一 重工25年中报点评：国内外收入双增长，提质增效盈利能力持续提升》，给予三一重工买入评级。 三一重工 核心观点 事件：公司公布25年中报，25H1实现营业收入445.3亿元，同比+14.96%；实现归母净利润52.2亿元，同比+46%。 工程机械行业毛利率27.57%/同比+0.81pct，主要受益于产品价格上调、产品结构优化及全链条降本等。25H1归母 净利率(分母按营业总收入计)11.65%，同比+2.5pct。分季度看25Q2实现营业收入234.85亿元，同比+11.43%；实现 归母净利润27.45亿元，同比+37.8%，归母净利率11.6%，同比+2.2pct。另外，25H1公司拟每股派发现金红利0.31 元(含税)，分红率50.11%。 海外矿采和能源基建需求旺盛，非洲市场高增长。25H1公司国内/国际收入173.49/263.02亿元，同比 +21.4%/+11.7%，国际收入占比约60.3%。国内/国际毛利率22.1%/31.2%，同比+0.90/+1.04pct。海外收入中，亚澳/ ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 25年上半年业绩超预期 营业总收入44780亿元同比增长1464% 归母净利润5216亿元同比增长4600% 扣非归母净利润5409亿元同比增长7306% [5][8] - 工程机械行业需求改善超预期 公司利润率改善超预期 [8] - 拟中期分红2614亿元 股利支付率达5011% [8] 财务表现 - 25H1营业总收入44780亿元(yoy+1464%) 归母净利润5216亿元(yoy+4600%) 扣非归母净利润5409亿元(yoy+7306%) [5] - 25Q2单季度营业总收入23603亿元(yoy+1118%) 归母净利润2745亿元(yoy+3776%) 扣非归母净利润3006亿元(yoy+6891%) [5] - 经营性现金流量净额10134亿元 同比增长2011% [5] - 上半年毛利率2744% 同比下降08pct 净利率1187% 同比提升245pct [8] - 期间费用率显著下降 管理/销售/研发/财务费用率分别同比下降054pct/132pct/186pct/258pct [8] 分产品表现 - 挖掘机械收入17497亿元(yoy+1500%) 毛利率3274%(+086pct) [8] - 混凝土机械收入7441亿元(yoy-649%) 毛利率2288%(+166pct) [8] - 起重机械收入7804亿元(yoy+1789%) 毛利率2906%(+296pct) [8] - 路面机械收入2159亿元(yoy+3683%) 毛利率2792%(-036pct) [8] - 桩工机械收入1341亿元(yoy+1505%) 毛利率2936%(-013pct) [8] 分区域表现 - 国内收入18043亿元(yoy+2030%) 毛利率2210%(+090pct) [8] - 海外收入26491亿元(yoy+1159%) 毛利率3118%(+104pct) [8] - 亚澳区域11455亿元(yoy+163%) 欧洲区域6152亿元(yoy+066%) 美洲区域5065亿元(yoy+136%) 非洲区域3630亿元(yoy+4048%) [8] 盈利预测 - 预计25年营业收入89072亿元(yoy+136%) 归母净利润8520亿元(yoy+426%) [7][8] - 预计26年营业收入102355亿元(yoy+149%) 归母净利润10232亿元(yoy+201%) [7][8] - 预计27年营业收入117824亿元(yoy+151%) 归母净利润12975亿元(yoy+268%) [7][8] - 25-27年预测每股收益分别为101元/121元/153元 [7] - 25-27年预测市盈率分别为21X/18X/14X [7][8] - 25年预测ROE为110% 27年提升至142% [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营收445.34亿元，同比增长14.96% [1] - 净利润52.16亿元，同比增长46% [1] - 净利率回升至11.65%，同比提升2.5个百分点 [3] 主营业务分产品表现 - 挖掘机械：营收174.97亿元（+15%），毛利率32.74%（+0.86%） [2] - 起重机械：营收78.04亿元（+17.89%），毛利率29.06%（+2.96%） [2] - 混凝土机械：营收74.41亿元（-6.49%），毛利率22.88%（+1.66%） [2] - 路面机械：营收21.59亿元（+36.83%），毛利率27.92%（-0.36%） [2] - 其他产品：营收74.09亿元（+39.92%），毛利率18.07%（-2.1%） [2] 海外业务表现 - 海外收入263.02亿元（+11.72%），占总营收60.26% [3] - 海外毛利率31.18%（+1.04%），显著高于国内22.1%的毛利率 [2][3] - 非洲区域营收36.3亿元（+40.48%），亚澳区域114.55亿元（+16.3%） [3] - 已建立覆盖400多家海外渠道网络，海外人员本地化率近70% [3] 行业环境与驱动因素 - 国内挖掘机销量12.05万台（+16.8%），其中国内销量增22.9% [4] - 超长期国债发行、设备更新政策及新能源转型推动需求复苏 [2] - 雅鲁藏布江水电工程（总投资1.2万亿元）开工带来新增需求 [4] - 海外矿产开发和能源基建领域需求保持高景气度 [2] 公司战略与产能布局 - 推进电动化产品系列（电动挖掘机/自卸车/搅拌车等） [4] - 构建全球仓储网络（7个国内总仓+5个海外中心仓+近1000个海外配件仓） [3] - 中期分红每股0.31元，合计派发26.14亿元（占归母净利润50.11%） [4]

投资评级 - 强推（维持）评级，目标价25.6元，当前价21.00元，预期涨幅21.9% [1][2] 核心观点 - 受益于国内外需求同步复苏，降本增效利润弹性显现 [1][6] - 2025年上半年营业总收入447.8亿元（同比增长14.6%），归母净利润52.2亿元（同比增长46.0%），扣非归母净利润54.1亿元（同比增长73.1%） [6] - 海外收入占比60.3%，毛利率31.2%（同比提升1.0pct），较国内毛利率高9.1pct [6] - 预计2025-2027年归母净利润年均复合增长率31.7% [2][6] 财务表现 - 2025年预测营业总收入903.62亿元（同比增长15.3%），归母净利润86.82亿元（同比增长45.3%） [2][6] - 2025年预测毛利率27.0%（同比提升0.6pct），净利率9.9%（同比提升2.1pct） [2][7] - 每股盈利从2024年0.71元提升至2025年1.02元（同比增长43.7%） [2][6] - 市盈率从2024年30倍下降至2025年20倍，反映盈利增长驱动估值优化 [2] 业务板块分析 - 挖掘机械收入174.97亿元（同比增长15%），毛利率提升0.86pct，国内市占率第一 [6] - 起重机械收入78.04亿元（同比增长17.89%），毛利率提升2.96pct，履带起重机国内市占率超40% [6] - 混凝土机械收入74.41亿元（同比下降6.49%），但毛利率提升1.66pct，稳居全球第一品牌 [6] - 新能源产品加速推出，上半年完成30多款电动产品上市 [6] 全球化战略 - 海外收入263.0亿元（同比增长11.7%），亚澳/欧洲/美洲/非洲大区收入分别增长16.3%/0.7%/1.4%/40.5% [6] - 非洲地区收入36.3亿元（同比增长40.5%），受矿产和基建需求拉动 [6] - 全球布局覆盖400多家海外子公司及代理商，建立5个区域中心仓和近1000个配件仓库 [6] 盈利预测与估值 - 2025-2027年归母净利润预测：86.82/108.13/135.93亿元，对应增速45.3%/24.5%/25.7% [2][6] - 基于2025年25倍PE给予目标价25.6元，较当前股价有21.9%上行空间 [2][6] - ROE从2024年8.3%持续提升至2027年14.1%，反映盈利能力增强 [7]

核心观点 - 公司上半年净利润52.16亿元，同比增长46%，接近去年全年59.75亿元水平，创2021年三季度以来最佳单季业绩 [1] - 行业进入复苏周期，国内需求受政策驱动增长，海外市场保持高景气度，公司海外收入占比超60% [4][5] - 公司拟每10股派3.1元，分红比例达净利润50.11%，为上市以来罕见的中期分红 [1][2] 财务表现 - 营业收入445.34亿元，同比增长14.96% [1] - 二季度净利润27.45亿元，环比增长11%，同比增长37.76% [1] - 经营活动现金流净额101.34亿元，同比增长20.11% [10] - 财务费用-8.57亿元，同比大幅下降428.57%，主因汇兑损益影响 [10] 业务分产品表现 - 挖掘机械收入174.97亿元，毛利率32.74%（+0.86个百分点） [7] - 起重机械收入78.04亿元，毛利率29.06%（+2.96个百分点） [7] - 混凝土机械收入74.41亿元，毛利率22.88%（+1.66个百分点） [7] - 路面机械收入21.59亿元，同比增长36.83% [7] 海外业务 - 海外收入263.02亿元，同比增长11.72%，占总收入60.26% [5] - 海外毛利率31.18%，较国内高约9个百分点 [7] - 亚澳区域收入114.55亿元（+16.3%），欧洲区域61.52亿元（+0.66%），美洲区域50.65亿元（+1.36%），非洲区域36.3亿元（+40.48%） [9] - 境外资产500.34亿元，占总资产32.57% [10] 行业动态 - 工程机械行业结束下行周期，自2023年起进入复苏阶段 [1] - 1-7月挖掘机销量13.77万台，同比增长17.8%，其中国内增长22.3%，出口增长13% [5] - 国内需求受超长期国债发行、设备更新政策及新能源转型驱动 [4] 公司战略 - 推进全球化战略，已递交港股上市申请 [10] - 海外上市80余款新品，建立覆盖400余家渠道的全球网络，本地化率近70% [8] - 构建包含7个国内总仓、5个海外中心仓及近1000个海外仓库的仓储体系 [8]

财务表现 - 公司2025年上半年实现营业收入445.34亿元 同比增长14.96% [1] - 归属于上市公司股东的净利润52.16亿元 同比增长46% [1] - 净利率回升至11.65% 同比上升2.50个百分点 [2] 海外业务 - 海外收入达263.02亿元 同比增长11.72% 占主营业务收入比重60.26% [2] - 海外业务覆盖150多个国家和地区 [2] - 海外主营业务毛利率提升至31.18% 较去年同期30.14%上升1.04个百分点 [3] 区域市场表现 - 亚澳区域实现营收114.55亿元 同比增长16.3% 为第一大海外市场 [2] - 非洲区域营收36.30亿元 同比增长40.48% 增幅最大 [2] - 美洲区域营收50.65亿元 增长1.36% [2] 产品细分表现 - 挖掘机械销售收入174.97亿元 同比增长15% 国内市场位居第一 [1] - 起重机械销售收入78.04亿元 同比提升18% [1] - 履带起重机国内市占率超40% 大中型履带起重机市场份额全国第一 [1] - 旋挖钻市场份额稳居国内第一 [1] 行业环境 - 工程机械行业延续复苏态势 [1] - 超长期国债发行、设备更新政策深化落地及新能源转型加速驱动行业增长 [1] - 2025年1-6月挖掘机行业销量12.05万台 同比增长16.8% [3] - 海外市场保持高景气度 矿产开发和能源基建领域需求旺盛 [1]

财务表现 - 公司2025年上半年实现营业收入445.34亿元，同比增长14.96% [2] - 归属于上市公司股东的净利润52.16亿元，同比增长46% [2] - 净利率回升至11.65%，同比提升2.50个百分点 [3] - 海外主营业务毛利率提升至31.18%，较上年同期上升1.04个百分点 [4] 业务结构 - 海外收入占主营业务收入比重达60.26%，实现收入263.02亿元，同比增长11.72% [3] - 挖掘机械销售收入174.97亿元，同比增长15%，国内市场位居第一 [2] - 起重机械销售收入78.04亿元，同比增长18%，履带起重机国内市占率超40% [2] - 桩工机械中旋挖钻市场份额稳居国内第一 [2] 区域市场表现 - 亚澳区域实现营收114.55亿元，同比增长16.3%，为第一大海外市场 [3] - 非洲区域营收36.30亿元，同比增长40.48%，增幅最大 [3] - 美洲区域营收50.65亿元，增长1.36%，关税政策未产生重大冲击 [3] 行业环境 - 工程机械行业延续复苏态势，受超长期国债发行、设备更新政策及新能源转型驱动 [2] - 2025年1-6月行业挖掘机销量12.05万台，同比增长16.8% [4] - 海外市场保持高景气度，矿产开发和能源基建领域需求旺盛 [2]

股价表现 - 截至2025年8月19日收盘，山河智能股价报17 60元，较前一交易日下跌1 20元，跌幅6 38% [1] - 当日开盘价为18 66元，最高触及18 94元，最低下探至17 58元 [1] - 成交量为229 55万手，成交额达41 55亿元 [1] - 8月19日早盘，山河智能股价在9点35分左右出现快速反弹，5分钟内涨幅超过2%，最高触及18 80元 [1] - 该时段成交额达4 34亿元 [1] 资金流向 - 8月19日主力资金净流出4 95亿元，占流通市值的2 62% [1] - 近五个交易日累计净流出17 27亿元，占流通市值的9 15% [1] 公司业务 - 山河智能主营业务涵盖工程机械装备的研发、制造和销售，产品包括挖掘机械、桩工机械等 [1] - 公司业务涉及基础设施建设、矿山开采等多个领域 [1]

回购计划进展 - 截至7月31日公司已耗资13.55亿元回购7267.92万股股份超过回购计划下限10亿元 [2][8] - 本轮回购计划于2025年4月宣布拟使用10-20亿元回购股份用于员工持股或股权激励回购期限不超过12个月 [3][6][7] - 4月8日公司出资9288.39万元回购507.71万股8月3日公告累计回购金额达13.55亿元 [8] 员工持股计划 - 2025年员工持股计划草案拟授予不超过5552人合计不超过3327.11万股规模不超过5.35亿元购买价16.09元/股 [8] - 自2020年以来公司连续6年实施员工持股计划 [10] 国际化战略与收入结构 - 2024年公司国际市场收入485.13亿元占营业收入61.89%产品销售覆盖180多个国家与地区 [13] - 公司正推进港股上市加速海外市场布局 [14] - 2024年发布200吨级矿用挖掘机并实现海外销售SY215E电动挖掘机突破欧洲高端市场33米泵车市占率超60% [13] 研发投入与产品创新 - 2021-2024年公司研发投入合计271.12亿元在长沙、北京、上海及海外设立研发中心形成集群化创新平台 [12][13] 财务表现与股东回报 - 2024年归母净利润59.75亿元同比增长31.98%2025年一季度净利润24.71亿元同比增56.40% [16] - A股上市以来累计盈利943亿元累计派发现金红利293亿元平均分红率31.03%派息融资比345.50% [16] - 2025年一季度末资产负债率50.63%财务费用-3.70亿元 [16] 行业地位与竞争力 - 公司主导产品包括混凝土机械、挖掘机械等2021年位列福布斯全球企业200强第468位中国工程机械行业第一 [12] - 2019-2020年行业高景气期归母净利润分别为113.26亿元、154.35亿元2022年低谷期仍盈利42.90亿元 [15]

港股IPO市场概况 - 2025年上半年港交所新受理IPO申请达168家，远超去年全年水平 [1] - 赴港上市企业包括宁德时代、恒瑞医药、海天味业等行业龙头 [1] - 三一重工港股IPO有新进展，监管要求补充说明控股股东认定及募集资金用途 [1] 三一重工公司概况 - 总部位于北京昌平区，历史可追溯至1989年，2003年在上海证券交易所主板上市 [4] - 控股股东集团（包括三一集团及8名自然人）共同持有公司33.73%股份 [5] - 2024年收入超783亿元，为国内最大工程机械企业 [1] - 近三年累计派息超70亿元（2022年38亿元、2023年13.5亿元、2024年18.6亿元） [10][12] 管理层及股权变动 - 创始人梁稳根（68岁）及其子梁在中（40岁）均担任非执行董事 [6] - 董事长向文波（62岁）2024年减持560万股，副董事长俞宏福减持140万股 [9] - 多名高管存在减持股份情形，同时公司进行大额分红 [7] 业务结构 - 2024年三大主力产品营收占比：挖掘机械38.8%、混凝土机械18.3%、起重机械16.7% [14][15] - 其他产品包括桩工机械（2.6%）、路面机械（3.8%）等 [15] - 全球设计产能：挖掘机15万台/年、混凝土机械4.9万台/年、起重机械2.94万台/年 [17] 财务表现 - 近三年收入波动：2022年808.39亿元、2023年740.19亿元、2024年783.83亿元 [17] - 毛利率持续提升：2022年22.6%、2023年26.4%、2024年26.7% [17] - 净利润增长：2022年44.33亿元、2023年46.06亿元、2024年60.93亿元 [17] - 2025年Q1营收210.49亿元（同比+19.18%），归母净利润24.71亿元（同比+56.4%） [17] 行业格局 - 2024年全球工程机械市场规模2135亿美元，预计2030年达2961亿美元（CAGR 5.6%） [22] - 核心产品市场（挖掘机等）2024年规模1505亿美元，预计2030年2189亿美元（CAGR 6.4%） [22] - 按累计收入计算，三一重工为全球第三大、中国最大工程机械企业 [29] - 主要竞争对手包括卡特彼勒、小松制作、中联重科、徐工机械等 [29] 市场分布 - 2024年海外收入占比达62.3%（2022年45.5%、2023年58.9%） [27][28] - 产品销往全球150余个国家和地区 [27] - 北美占全球市场35%（最大市场），欧洲占18.5%，新兴市场合计占46.5% [24] - 中国市场规模2024年234亿美元（占全球11%），预计2030年570亿美元（CAGR 16%） [24] 研发与产能 - 研发人员数量从2022年7466名降至2024年5867名（减少1600人） [12] - 拥有江苏、上海等国内制造基地及德国、印尼等海外基地 [17] - 港股募资拟用于全球销售网络建设、研发能力提升、海外产能扩张等 [12]