货币政策展望 - 2025年上半年货币政策分两个阶段：1-2月侧重防空转、稳汇率、稳利率，央行收敛狭义流动性；3-6月转向稳增长，央行降准50BP、降低政策利率与LPR（10BP）、结构性工具利率降25BP [1][7][9] - 下半年政策围绕两条主线：支撑经济度过减速带（出口放缓、房地产回调、消费收敛）和协同产业政策"反内卷" [10][36] - 政策工具可能包括重启国债买卖、二次降准（流动性缺口7.8-8万亿元）、结构性工具聚焦数字金融/消费科创/政策性金融 [11][37][38] 狭义流动性 - 上半年DR007中枢从2月2.0%降至6月1.6%，反映政策从收敛转向宽松 [48][52] - 下半年宽松空间有限：央行强调防范资金空转，流动性管理转向顺周期模式，DR007中枢难突破政策利率 [13][57][58] 实体信贷与社融 - 上半年实体信贷增12.74万亿元（同比多增2833亿元），企业短贷+票据融资多增1.5万亿元对冲中长期贷款少增9100亿元 [64][65] - 下半年信贷改善三大支撑：低基数（2024H2较2018-2023年均值少增2.4万亿元）、政策性金融工具（信贷乘数约2-3倍）、供给积极 [66][68][71] - 全年社融预计35.7万亿元（同比增3.5万亿元），年末增速8.2%，政府债下半年同比少增1.8万亿元是主要拖累 [21][81][82] M1与通胀预期 - M1增速从2024Q3的-3.3%升至2025年6月4.6%，驱动因素包括制造业融资扩张（五篇大文章贷款）和建筑业支出缩减5151亿元 [85][94] - 广义流动性改善未提振通胀预期：制造业供给增加与建筑业需求收缩导致"供需比"失衡，10年国债利率和沪深300指数上半年走平 [28][110][112] - 打破低通胀需外生政策：反内卷（淘汰落后产能）约束供给，房地产止跌+政策性金融工具提振需求 [31][121][122] 准备金制度改革 - 潜在方向包括优化付息制度（法定准备金利率1.62%高于逆回购利率）、打破5%法定下限、允许国债缴准等 [12][44]

社融数据表现 - 6月社融增加4.2万亿元，高于市场平均预期（约3.7万亿元），同比多增9008亿元，社融存量增速为8.9%，较上月提升0.2个百分点 [1][5] - 上半年社融增量累计22.83万亿元，同比多增4.74万亿元，其中政府债券净融资7.66万亿元，同比多增4.32万亿元 [5] - 实体信贷增加2.4万亿元，同比多增1710亿元，主要受益于银行季末冲量效应、特别国债注资、央行流动性操作和政府项目集中落地 [1][6] 信贷结构分析 - 居民部门贷款稳定在低位，企业部门变化显著：短贷多增4900亿元，票据融资多减3716亿元，长贷小幅多增400亿元 [2][7] - 企业短贷多增受结构性工具推动（扣除PSL增加2018亿元），票据融资减少与到期规模偏高及银行置换策略有关 [2][7] - 上半年人民币贷款增加12.92万亿元，企事业贷款占11.57万亿元（短贷4.3万亿，长贷7.17万亿），住户贷款仅增1.17万亿元 [7] 政府与企业债融资 - 政府债券增加1.35万亿元（同比多增5072亿元），其中国债占58%，地方新增债30%，特殊再融资债12% [2][8] - 企业债融资2413亿元与近年持平，产业债支撑明显，城投债净融资-690亿元延续收缩趋势 [2][8] - 7月政府债基数偏低，同比改善将继续支撑社融 [2] 货币供应与流动性 - M1同比增长4.6%（较上月提升2.3个百分点），月度增加5万亿元为近五年同期最高，主因政府项目活期存款增加、化债影响减弱及企业结汇规模偏高 [6][10] - 外币贷款增加326亿元（同比多增1133亿元），受益于低基数和美元走弱，委托贷款减少401亿元，信托贷款增加816亿元 [3][9] 政策与市场影响 - 信贷社融总量扩张与结构优化支持市场风险偏好，上半年M1增速提升3.4个百分点反映广义流动性改善 [4][11] - 后续关注房地产企稳和政策性金融工具两条线索，将影响下半年流动性扩张持续性 [4][11] - 发改委计划6月底前下达2025年"两重"建设项目清单，并设立新型政策性金融工具解决资本金问题 [6]

广发宏观周度述评（第4期） 广发宏观周度述评（第3期）： 微观活跃的三个条件 广发宏观周度述评（第2期）： 基本面承接风险偏好 广发宏观周度述评（第1期）： 中国资产何以迎来开门红 内容 第一， 从弹性空间到"必要条件"。 开年以来，金融市场风险偏好显著上行。截至2月底，万得全A指数环比1月最后一个交易日上涨17.4%，10年期国债收益率上 行近10bp。风险偏好上行背后一是企业尤其是民营企业微观预期的改善；二是Deep Seek、春晚机器人为代表的技术突破引发了对中国企业创新能力的集中关 注；三是信贷年初高开也打开了对广义流动性和信用扩张的预期。 风险偏好之后，基本面的承接较为关键。在前期报告《微观活跃的三个条件》中，我们曾指出：2024年开年资本市场聚焦于关于"算力"的叙事，但随着二三季度 总量压力逐步上来，企业盈利成为约束。所以中央经济工作会议明确强调"统筹好提升质量和做大总量的关系"，就是让创新面临一个相对稳定、可持续的总量环 境。 另一个案例是2021年，那一轮的"低碳经济"为什么能够伴随股票市场持续上涨？一个很重要的背景是同期总量经济的扩张，在出口大幅扩张、消费修复、工业价 格回升三个因素的综合影 ...