核心观点：通胀呈现“K型”分化与弥合 - 2026年上半年价格总体回升，二季度GDP平减指数同比回升至1.53%，为13个季度以来首次正增长[3] - 通胀结构呈现“AI产业链高景气，能源通胀传递”的K型特征，上沿由AI与能源驱动，下沿为内需与地产偏弱[3][44] - 下半年格局有望实现结构收敛，AI行业高出口增速放缓，广义财政落地与“六张网”推动内需投资缺口收窄[45] 驱动因素：PPI的三大主线 - “AI+有色”产业链（计算机通信电子、有色采选、有色冶炼）合计拉动1-6月PPI同比增长1.7个百分点，贡献了PPI同比改善的38%[6][8] - “能源及石化产业链”（煤炭、油气、化工等）合计拉动1-6月PPI同比上行0.4个百分点，贡献了PPI同比回升的42%[6][8] - “反内卷”重点行业（汽车、电气机械）合计拉动1-6月PPI同比上行0.1个百分点，贡献了PPI同比回升的11%[6][8] 约束因素：CPI的结构性偏弱 - 1-6月CPI累计同比1.0%，摆脱了过去三年的绝对低位，但内需牵引型下游通胀暂未起势[3][5] - 核心服务受就业偏弱约束，1-6月城镇新增就业人数同比降至-0.5%~-0.4%，租赁房房租CPI累计同比降至-0.5%[11] - 食品项中猪肉产能去化偏缓，1-6月CPI猪肉项累计同比-13.4%，猪周期尚未完全走出行业底部[5] 下半年展望：物价温和回升，宏观环境偏有利 - 基准情形下，下半年PPI、CPI均值分别录得2.9%、1.1%，对应下半年GDP平减指数均值为1.3%[41] - 平减指数回到季度1%以上，不再存在通缩压力，PPI回升改善企业盈利与税收，1-6月规上企业盈利同比增速18.7%[43] - 物价水平基本合意，货币政策仍存在进一步趋宽空间，为资本市场提供平稳的宏观政策环境[43]

文章核心观点 文章认为2026年上半年中国价格运行呈现“AI产业链高景气，能源通胀传递”的再通胀特征，GDP平减指数在二季度实现13个季度以来首次正增长，但内需牵引型下游通胀暂未起势 下半年通胀环境受国内财政回补、六张网投资、海外AI产业链及地缘政治等多重因素影响，预计PPI同比逐季回落、CPI同比区间震荡，整体对宏观面偏有利 上半年价格运行回顾 - 2026年上半年价格总体逐步回升，一季度平减指数降幅收窄至-0.06%，二季度进一步回升至1.53%，为13个季度以来首次正增长 [1][14] - 价格运行呈现“AI产业链高景气，能源通胀传递”的再通胀特征，PPI关键词为AI产业链顺价、能源输入性通胀与战略资源品溢价，CPI运行关键词为中低位平稳 [1][14] - 上半年CPI同比1.0%，摆脱了过去三年的绝对低位，但内需牵引型下游通胀暂未起势 [1][14] - 1-6月有色金属采选、有色金属压延、石油天然气开采、化学原料、电气机械制造业PPI涨幅居前，累计同比分别为31.7%、21.9%、8.6%、3.9%、3.2% [15] - 计算机通信电子制造业PPI累计同比0.8%，读数由负转正 [15] - 1-6月CPI食品、蛋类、猪肉项累计同比-0.6%、1.0%、-13.4% [16] PPI结构分析 - “AI+有色”合计拉动今年上半年PPI同比增长1.7个点，贡献了PPI同比改善的38% [2][20][21] - “能源及石化产业链”合计拉动上半年PPI同比上行0.4个点，贡献了PPI同比回升的42% [2][20][21] - “反内卷”重点行业合计拉动上半年PPI同比上行0.1个点，贡献了PPI同比回升的11% [2][20][21] - 八大关键行业（计算机通信电子、电气机械、汽车、有色、油气、化工、黑色、煤炭）拉动1-6月PPI同比达2.0个百分点，去年为-1.44个百分点 [5][39] - 能源和原材料板块定价线索包括地缘政治（石油天然气）、新能源革命（有色）、反内卷（黑色、煤炭）三条宏观主线 [5][39] - 高端制造板块主要包括全球AI算力基建（计算机通讯电子）、六网托底（电气机械）两条宏观主线 [5][39] - 汽车行业兼具“反内卷”与芯片涨价传递 [5][39] - AI二次电源（电网、储能等算电协同领域）需求扩张，叠加全球锂资源供需紧平衡，电气机械制造业PPI涨价线索较为清晰 [6][39] CPI传递机制 - PPI与CPI之间存在“上游成本”和“下游需求”双向传导 [3][22] - 成本推动链条典型传递包括PPI石油和天然气开采业—CPI交通工具用能源，PPI有色金属冶炼压延业—CPI家用器具、CPI汽车，PPI计算机通信电子设备制造业—CPI通信工具 [3][22] - 成本传递斜率平缓，反映为PPI-核心CPI剪刀差仍有走扩，可能和“国补”类耐用消费品在过去几年需求已释放较为充分有关 [3][22] - 需求拉动链条典型传递包括社交和外出餐饮—食品价格，就业—租赁房房租，旅行等服务类消费—服务类价格，目前整体处于偏弱状态 [3][22] - 2023-2026年PPI石油和天然气开采业—CPI交通工具用能源同比相关性达0.99 [22] - 2023-2026年PPI有色金属冶炼压延业—CPI家用器具、CPI汽车同比相关性分别为0.39、0.38 [23] - 2023-2026年PPI计算机通信电子设备制造业—CPI通信工具同比相关性为0.58 [24] - 截至今年6月，PPI-核心CPI剪刀差进一步走扩至3.1%，读数为2022年8月以来高点 [24] 下半年通胀驱动因素（国内） - 上半年地方财政支出增速偏低，固投明显偏弱，下半年地方财政进度大概率有所回补 [4][30] - 上半年新增专项债发行进度为47%，6月单月发行5716亿元创年内新高 [30] - 8000亿新型政策性金融工具尚未启用，预计三季度落地投放 [30] - 截至6月底中央转移支付已下达9.4万亿元，占年初预算90.3% [30] - “六张网”将引领内需资本开支主线，涵盖从上游新老原材料至中游设备制造业，再到下游运维环节的生产性服务业 [4][30] - 十五五期间地下管网改造、水网建设投资预计分别达5万亿、超6万亿元 [31] - “十五五”时期新型电网投资预计超5万亿 [31] - PPI改变了过去几年的负增长，实际利率预期改变，叠加出口条线、科技条线具备较高景气度，部分行业可能会出现产能和库存的扩张 [4][30] - 二季度计算机通讯电子制造业产能利用率78.7%，高于一季度75.4% [31] - 专用设备、通用设备制造业产能利用率分别录得76.7%、80.1% [31] - 煤炭、钢铁、化工、水泥、电解铝等高耗能行业“反内卷”政策的进一步落实落细 [4][30] - “扩大消费十五五规划”落地背景下，服务消费等领域可能面临一些政策红利 [4][30] - 1-6月服务业零售额累计同比5.3%，显著高于商品零售累计同比1.1% [32] 下半年通胀驱动因素（海外） - AI产业革命驱动全球半导体出口高增，“美国资本开支-亚洲制造”的链条仍在延续，部分链条的供给仍整体低于需求 [4][33] - 随着AI链供求关系逐步改善，下半年价格弹性预计会低于上半年 [4][33] - 全球信用条件扩张仍从需求端支撑CRB指数，但欧洲、日本、韩国逐步加息，美国政策收紧预期有所上升 [4][33] - 四大经济体M2同比进一步升至6.2%-6.4%区间，去年12月为5.9% [35] - 4-5月地缘政治和油价处于本轮高位，下半年PPI面临的输入性压力整体低于上半年 [4][33] - 中周期地缘尾部风险仍未完全出清，油价中枢高位粘性仍对通胀分布有一定影响 [4][33] - 若IPE布油价维持82.6-90.0美元/桶的高位区间粘性震荡，8-12月油价同比区间为23.1%-46.2% [36] 原材料品种分析 - 政策端《重点行业节能降碳改造攻坚三年行动》针对钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氨、甲醇、煤电九大高耗能行业开启三年集中改造 [7][44][45] - 力争至2028年底重点行业达到现行能效标杆水平的产能比例平均提高20个百分点 [45] - 煤炭方面，算电协同与能源危机下的可调度基荷电源价值进一步凸显，迎峰度夏、厄尔尼诺叠加安监政策收严，旺季补库力度或超预期 [7][44] - 中电联预计2026年全社会用电量同比增长5-6% [45] - 钢铁方面，产能置换政策约束供给曲线，需求端呈现地产基建企稳、制造业出口韧性支撑 [7][44] - Mysteel预计全年粗钢产量同比下降1000万吨，对应同比降幅1.0%-1.2% [46] - 铜方面，下半年全球电力、新能源与“六网”需求托底，叠加主产区供给偏紧仍为主要支撑 [7][44] - 截至7月24日铜现货TC降至-157.3美元/千吨的历史低位 [47] - 原油与能化品方面，除地缘溢价支撑以外，亚洲地区炼厂减产降负比例偏高，原油需求承接力度存在掣肘 [7][44] - 6月EIA月报预计Q3-Q4全球原油需求1.037、1.045亿桶/天，相较去年同期分别回落127万桶、16万桶/天 [47] - 中国、日本炼厂开工率分别降至57.8%、71.6% [47] CPI四大线索 - 下半年基数效应拉动减弱，翘尾因素正贡献将于6月达到最大，7-12月均值呈逐季回落 [8][50] - 今年Q3-Q4的CPI翘尾效应均值为0.4%、0.1% [50] - 核心商品方面，上游原材料成本高企影响下，终端衣着类、家用器具（家电）、交通工具（汽车）顺价能力偏弱 [8][50] - 关注手机、个人办公用品等较为确定的涨价预期 [8][50] - 核心服务的修复路径，本轮政策提振服务业消费的核心在于增加优质供给 [8][50] - 约束端在于新增就业偏弱、能源通胀对于消费信心的抑制 [8][50] - 1-5月城镇新增就业同比由5.7%降至-0.4% [52] - 医疗与家政服务，受各地医改政策推进与老龄化刚需支撑，预计医疗服务类价格延续上行 [8][50] - 2025年、今年1-6月广东医疗保健CPI累计同比分别上涨1.4%、1.9% [53] - 今年6月CPI家政服务同比上行1.4%，今年1月同比-3.5% [53] CPI食品项 - 厄尔尼诺现象改变北半球气温与降雨条件，农作物单产及运输活动受扰，主要包括全球油脂、天然橡胶、大豆等农产品减产 [9][56] - 今年夏秋季中等及以上强度的厄尔尼诺事件将形成 [57] - 猪周期见底，截至今年3月能繁母猪存栏量降至3904万头 [9][56] - 按照9-10月的仔猪饲育周期推算，下半年标猪出栏量拐点临近 [9][56] - 今年5月《生猪产能综合调控实施方案》进一步完善猪粮比预警与收储机制，明确下调能繁母猪保有量目标至3750万头 [9][56][58] - 截至7月24日，全国16省白条猪宰后均重降至88.38kg，去年底为88.96kg [58] 房地产市场 - 一线房价已初现止跌回温信号 [10][61] - 本轮香港房价指数自去年3月触底，目前已回升超过13个月 [10][61] - 北京、上海二手住宅价格指数自今年1月触底，环比已连续5个月转正 [10][61] - 截至今年6月，香港、北京、上海市中心总租金收益率分别为2.0%、2.0%、1.7% [10][61] - 净租息视角下北京、上海地产估值回报已高于香港 [10][61] - “百城租金收益率-个人住房公积金贷款利率”差值已收窄至-13bp左右 [10][61] - “百城租金收益率-综合收储资金成本”差值已初步转正 [10][61] - 中性情形下稳楼市政策进一步叠加，预计下半年全国范围内房地产价格环比降幅有望进一步收窄 [10][61] - 今年6月“百城租金收益率-地方专项债平均发行利率”差值为42BP [63] - “百城租金收益率-央行保障房再贷款利率”差值为71BP [63] 下半年物价数据测算 - 基准情形下半年CPI、PPI均值分别录得1.1%、2.9%，对应下半年GDP平减指数季度值分别为1.5%、1.1%，下半年均值为1.3% [11][67] - 悲观情形下半年CPI、PPI均值分别为0.8%、1.5%，对应下半年平减指数均值0.9%，四季度降至0.5% [11][67] - 乐观情形下半年CPI、PPI均值分别为1.6%、4.1%，对应下半年平减指数保持在2%以上，Q3-Q4均值分别为2.3%、2.4% [11][67] - 基准情形下，预计下半年PPI季度均值分别为3.4%、2.4%，下半年月度分布区间[1.9%，3.7%] [68] - 基准情形下，预计下半年季度CPI同比分别为1.1%、1.0%，下半年月度分布区间[0.9%，1.2%] [68] 通胀对宏观面的影响 - 平减指数回到了季度1%以上的水平，不再存在通缩压力 [12][70] - PPI回升改善企业盈利、税收增速，1-6月规上企业盈利同比增速18.7%，税收同比增速5.3%，去年同比0.6%、0.8% [12][70][71] - 物价水平基本合意，不存在中枢过高、上行趋势过强倒逼收紧，货币政策仍存在进一步趋宽空间 [12][70] - 通胀水平提供了一个较为平稳的宏观政策环境 [12][71] 通胀结构性特征 - 本轮通胀运行的结构性背后是新一轮“康波周期”上行与“库兹涅茨周期”下行阶段的对冲 [13][71] - K型特征的上沿来自AI通用技术革命，产业趋势正处于长波的导入期，上游供需关系依旧偏紧 [13][71] - K型特征的下臂来自于国内建筑业、传统制造业为代表的旧动能，即始于2022年的“库兹涅茨周期”下行调整期 [13][71] - 往下半年看，AI行业高出口不易继续加速、资本开支ROI问题的初步分歧形成，供求关系初步改善 [13][71] - 三季度广义财政逐步落地，“六张网”推动内需投资缺口收窄，一线地产筑底信号在继续酝酿 [13][71] - K型通胀有望实现一定程度结构收敛和方向弥合 [13][71]