行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级为“优于大市”（维持） [1] 核心观点 - 报告核心观点认为亚玛芬体育2025年业绩超出市场预期和公司指引，增长主要由始祖鸟和萨洛蒙品牌、DTC渠道以及大中华地区带动，公司对2026年给出了中高双位数的收入增长指引，彰显其对户外运动行业及自身品牌运营能力的信心 [3][4][59] 2025财年及第四季度业绩总结 - **2025财年整体业绩**：收入同比增长27%至65.66亿美元，调整后净利润大幅增长至5.45亿美元（2024年为2.36亿美元）[2][3] - **2025年第四季度业绩**：收入同比增长28%至21.01亿美元，增速环比提升，调整后净利润为1.76亿美元（2024年Q4为0.9亿美元）[2][3] - **盈利能力提升**：2025年调整后EBITDA同比增长42%至11.51亿美元，利润率提升1.9个百分点至17.5%；调整后净利率从4.6%提升至8.3% [3][6][7] - **毛利率与费用率**：2025年全年毛利率同比提升2.3个百分点至58.0%（调整后），销售管理费用率下降0.8个百分点至47.3%，财务费用率因债务结构优化大幅下降3.8个百分点至1.2% [4][14] - **库存情况**：2025年库存增长33%，略高于27%的销售增长，主要由于始祖鸟季节性商品提前到货、更多采用海运、汇率影响及韩国收购并表所致，公司对库存水平和质量感到满意 [9] 分业务、地区及渠道表现 - **分业务收入**： - Technical Apparel（以始祖鸟为主）收入增长30%至28.56亿美元，营业利润率为21.6% [5][24] - Outdoor Performance（以萨洛蒙为主）收入增长31%至24.04亿美元，营业利润率为12.5% [5][25] - Ball & Racquet（以Wilson为主）收入增长13%至13.07亿美元，营业利润率为3.6% [5][25] - **分地区收入**： - 大中华区收入增长43.4%至18.62亿美元，第四季度增长41.8% [5][7][26] - 其他亚太地区收入增长50.7%至7.73亿美元，第四季度增长53.1% [5][7][26] - 北美地区收入增长14.3%至21.26亿美元，第四季度增长18.3% [5][7][26] - EMEA地区收入增长19.3%至18.06亿美元，第四季度增长21.4% [5][7][26] - **分渠道收入**： - DTC（直营+电商）渠道收入全年增长41.5%，第四季度增长34.2%，收入占比提升至49%（全年）和55%（第四季度）[5][7][27] - 批发渠道收入全年增长15.1%，第四季度增长18.2% [5][7][27] 管理层2026年业绩指引 - **2026年全年指引**：预计固定汇率下收入增长16-18%，按当前汇率计算外汇影响带来约200个基点的利好；营业利润率预计为13.1-13.3%；调整后摊薄每股收益为1.10-1.15美元 [3][55] - **2026年第一季度指引**：预计收入同比增长22-24%，按当前汇率计算外汇影响带来约500个基点的利好；营业利润率预计为14.0-14.5%；调整后摊薄每股收益为0.28-0.30美元 [55][58] - **分业务指引**： - Technical Apparel收入增长18-20%，营业利润率约22.0% - Outdoor Performance收入增长18-20%，营业利润率14.5-14.8% - Ball & Racquet收入增长7-9%，营业利润率4.7-5.0% [55] 投资建议与关联公司 - 报告认为亚玛芬体育业绩表现强劲，品牌势能持续释放，盈利能力和财务结构显著改善，2026年增长目标领先行业 [3][59] - 安踏体育持有亚玛芬体育约41.97%的股份，看好安踏体育受益于联营公司盈利贡献的增加及其国际化业务的发展潜力 [3][59]

行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级为“优于大市”（维持） [1] 报告核心观点 - 亚玛芬体育2025年业绩超出市场预期和公司指引，2026年管理层给出中高双位数增长指引，彰显对户外运动行业及自身品牌运营能力的信心 [3][59] - 业绩增长主要由始祖鸟和萨洛蒙品牌、DTC（直接面向消费者）渠道以及大中华地区驱动 [3][4] - 公司盈利能力显著提升，得益于高毛利业务增长、运营效率改善及债务结构优化 [3][7] - 安踏体育作为持有亚玛芬体育约41.97%股份的联营公司，将受益于其盈利贡献的增加 [3][59] 2025年及第四季度业绩总结 - **整体业绩**：2025财年收入同比增长27%至65.66亿美元，调整后净利润大幅增长至5.45亿美元（2024年为2.36亿美元）[2][3] 第四季度收入同比增长28%至21.01亿美元，增速环比提升，调整后净利润为1.76亿美元（2024年Q4为0.9亿美元）[2][3] - **地区表现**：增长主要由大中华区（全年+43.4%，Q4 +41.8%）和其他亚太地区（全年+50.7%，Q4 +53.1%）带动，北美（全年+14.3%，Q4 +18.3%）与欧洲中东非洲地区（全年+19.3%，Q4 +21.4%）也保持双位数增长 [7][26] - **渠道表现**：DTC渠道表现强劲，全年收入同比增长41.5%，占比提升至49% 第四季度DTC渠道增长34.2%，收入占比达55% [7] 批发渠道全年增长15.1% [7] - **盈利能力**：2025年调整后EBITDA同比增长42%至11.51亿美元，利润率提升1.9个百分点至17.5% [6][7] 全年毛利率同比提升2.3个百分点至58.0%（调整后）[4] 销售管理费用率下降0.8个百分点至47.3% [14] 财务费用率因债务结构优化大幅下降3.8个百分点至1.2% [14] - **库存情况**：2025年库存增长33%，略高于27%的销售增长，主要因始祖鸟季节性商品提前到货、更多采用海运、汇率影响及韩国收购并表所致，公司对库存水平和质量感到满意 [9] 年度业务结构分析 - **分业务收入**： - Technical Apparel业务（主要为始祖鸟）：全年收入28.56亿美元，同比增长30%，营业利润率21.6%（提升0.6个百分点）[6][24] 第四季度收入增长34%，为全年增速最高季度，由直营渠道驱动，鞋类和女性产品表现尤佳 [24] - Outdoor Performance业务（主要为萨洛蒙）：全年收入24.04亿美元，同比增长31%，营业利润率12.5%（提升3.1个百分点）[6][25] 第四季度DTC渠道增长55%，鞋类增长势头在所有地区延续 [25] - Ball & Racquet业务（主要为威尔胜）：全年收入13.07亿美元，同比增长13%，营业利润率3.6%（提升1.5个百分点）[6][26] 销售增长达两位数，Tennis 360全球势头强劲 [26] - **分地区收入**：大中华区全年收入18.62亿美元（+43.4%），始祖鸟同店销售增长19% [26] 其他亚太地区收入7.73亿美元（+50.7%）[26] 北美收入21.26亿美元（+14.3%）[26] EMEA收入18.06亿美元（+19.3%）[26] - **分渠道收入**：DTC渠道全年收入同比增长41.5% [27] 批发业务全年同比增长15.1% [27] 管理层业绩指引（2026年） - **全年指引**：预计固定汇率下收入增长16%-18%，按当前汇率计算外汇影响带来约200个基点的利好 [6][55] 预计营业利润率在13.1%-13.3%之间 [3][55] 预计调整后摊薄每股收益为1.10-1.15美元 [55] - **分业务指引**： - Technical Apparel：收入增长18%-20%，调整后营业利润率约22.0% [55] - Outdoor Performance：收入增长18%-20%，调整后营业利润率14.5%-14.8% [55] - Ball & Racquet：收入增长7%-9%，调整后营业利润率4.7%-5.0% [55] - **第一季度指引**：预计收入同比增长22%-24%，按当前汇率计算外汇影响带来约500个基点的利好 [6][58] 预计营业利润率在14.0%-14.5%之间 [58] 预计调整后摊薄每股收益为0.28-0.30美元 [58]

中产消费趋势变化 - 中产消费偏好从"户外三宝"（露营、骑行、滑雪）转向更小众、性价比更高的项目 [4][6] - 中产消费品标志从lululemon、始祖鸟转向萨洛蒙、昂跑、Hoka等新兴品牌 [12] - 中产消费决策关键词从"身份象征"变为"性价比" [29] 户外运动行业现状 - 2023年中国千元以上自行车产量同比增长15.1%，但高端车型库存积压导致价格腰斩 [9][15] - 2023年11月滑雪门票订单量较2019年同期增长209%，但2024年雪季品牌销量下滑30%-50% [9][17] - 预计2025年露营市场规模超2900亿元，但2023年已出现营地倒闭潮，获客成本激增 [20][22] 行业供需失衡 - 自行车企业2023年新增148万家（同比+110.6%），但二手市场价格腰斩 [15] - 崇礼雪具店日营业额从几千元降至60元，滑雪教练时薪从1000元降至日本市场的1500元/天 [19][20] - 露营行业有效经营天数仅100天/年，低价内卷导致40元套餐价格低于15年前水平 [23][31] 品牌与市场反应 - 始祖鸟限定冲锋衣价格从2万元回落至8500元，Lululemon入驻奥莱并打5折 [12] - 国产滑雪品牌集中涌现，但2023年雪季后部分品牌因库存压力暂停业务 [17] - 融创计划全国布局21个室内滑雪场，但实际客流中从业者比例超过消费者 [10][20] 行业转型与挑战 - 自行车行业淘汰缺乏专业服务的投机者，转向长期维修保养模式 [31] - 露营行业需解决土地性质、天气依赖等经营风险，并持续创新体验内容 [31][32] - 滑雪产业面临泡沫风险，日本废弃雪场成为前车之鉴 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2025年开局表现亮眼，业务快速增长，业绩超预期，充气床垫显著修复，新品类表现亮眼，费用管控显著，盈利能力提升，营运能力稳健 [4][5][6] - 公司作为优质户外运动供应链企业，受益于行业增长、市占率提升、产品战略推进和产能释放，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9亿元，对应PE分别为17/12/9倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本1.42亿股，流通股本1.4亿股；总市值45.26亿元，流通市值44.87亿元；12个月内最高价34.88元，最低价13.18元 [3] 业绩情况 - 2024年营收10亿元，同比+21.7%，归母净利润1.9亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+25%；2025Q1营收3.6亿元，同比+30.4%，归母净利润0.96亿元，同比+148.3%，扣非归母净利0.86亿元，同比+54% [4] 各产品表现 - 2024年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他收入分别同比+14%/+31%/+16%/+48%至5.9/2.0/0.7/1.3亿元，毛利率分别同比+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct至44.7%/21.5%/21.5%/20.2% [5] 盈利与营运能力 - 2024年/2025Q1毛利率分别同比-0.1/+0.5pct至33.7%/38.8%；期间费用率分别同比-1.0/-4.0pct至11.8%/8.0%；净利率分别同比+2.6/+12.8pct至18.5%/26.9% [6] - 截至2025Q1末存货周转天数同比-5.9天至112天，应收账款周转天数同比+5.5天至63天，应付账款周转天数-4.6天至72天 [6] 盈利预测与投资建议 - 行业端户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品渗透率提升，新品类不断萌发，公司有望受益 [7] - 产品端形成三大核心业务战略，核心品类稳健，新市场新客户带来新增量，新品类有望快速放量 [7] - 产能端海外产能布局有序推进，未来规模效应显现，盈利能力有望提升，维持“买入”评级 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1002|1379|2008|2565| |营业收入增长率(%)|21.7%|37.6%|45.6%|27.7%| |归母净利（百万元）|185|270|380|494| |净利润增长率(%)|41.7%|46.0%|40.5%|30.0%| |摊薄每股收益（元）|1.31|1.91|2.68|3.49| |市盈率（PE）|24.4|16.7|11.9|9.2| [9] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 - 包含货币资金、应收和预付款项、存货等资产项目，以及营业收入、营业成本、销售费用等利润项目和经营性现金流、投资性现金流等现金流量项目在2023A - 2027E的情况，还有毛利率、销售净利率等预测指标 [10][11]