报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国步入低利率时代，债市高波震荡，参考美国次贷危机后 QE 时期（2008 - 2014 年）长债利率调整超 30 个基点波段的原因，美国利率反弹区间市场常交易经济基本面边际改善、财政刺激法案落地及货币政策边际收紧预期；今年中国预算设定偏积极，但与海外 QE 阶段财政力度有差距，债市或有波动但无系统性走熊可能，建议配置思维参与，把握利率高点 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 QE 之后美债怎么走？ 美国四阶段 QE 政策（2008 - 2014） - 第一阶段（2008 年 11 月 - 2009 年 3 月）QE1：预防性降息后经济增速放缓，传统货币政策失效，2008 年 11 月 25 日美联储宣布创建 TALF 并购买 5000 亿美元机构抵押贷款支持证券和 1000 亿美元机构债务 [9] - 第二阶段（2009 年 3 月 - 2010 年 4 月）接续扩表：经济收缩惯性持续，信贷条件紧张，2009 年 3 月 18 日美联储扩张量化宽松规模，拓宽资产购买额度和品种，截至 2010 年 4 月通过 QE1 共注入 1.725 万亿美元流动性 [9][10] - 第三阶段（2010 年 11 月 - 2011 年 6 月）QE2：欧债危机加剧，美国通胀收缩，经济增速回落，失业率高，美联储提出在 2011 年第二季度结束前再购买 6000 亿美元较长期美国国债 [10] - 第四阶段（2011 年 9 月 - 2012 年 9 月）两轮扭曲操作（OT）：前期量化宽松效果低于预期，通胀压力上升，美国连续开启两轮 OT，出售或赎回总额 6670 亿美元短期国债并购买长期国债 [12][13] - 第五阶段（2012 年 9 月 - 2013 年 12 月）QE3 和 QE4：经济增长温和复苏但失业率高，2012 年 9 月美联储重启 QE3 每月购买 400 亿美元抵押贷款支持证券，12 月以每月 450 亿美元速度加码长期国债购买 [13] - 第六阶段（2014 年 1 月 - 2014 年 10 月）QE Taper：经济活动和劳动力市场状况改善，2014 年 1 月起降低资产购买速度，10 月 29 日宣布终止资产购买计划 [14] QE 之后的美债：反弹不断 - QE 之后美债利率非单边下行，复盘 10 年美债利率超 30bp 回调，源于财政政策加码、刺激法案落地、风险事件冲击、基本面改善、货币政策收紧等；利率反弹区间常伴随市场投机行为增加 [18] 低利率时代，美债的波动来源于什么？ 200812 - 200902：救助计划提振市场预期，基本面阶段性好转 - 利率先下行后回升，救助方案兜底实体，市场预期提振，基本面阶段性改善，劳动力市场、制造业和非制造业运行触底反弹 [23][27] 200902：超常规刺激法案颁布，基本面边际修复 - 10 年美债利率上行 38bp，超常规刺激法案出台，宽财政预期提振，部分基本面数据修复，后因 GDP 增长下调利率反弹终止 [28] 200903 - 200905：稳增长、化风险政策加码，基本面预期改善 - 10 年美债利率上行 78bp，量化宽松加码，不良金融资产处置和金融监管改革落地，基本面指标改善，海外 QE 潮和 IMF 债券影响市场 [29][30][31] 200905 - 200906：保住房、强监管政策升级，基本面触底回升 - 10 年美债利率上行 88bp，住房援助法案签署和金融监管加强，基本面数据加强复苏信心，海外多国认购 IMF 债券挤出美债需求 [36][37] 200907：赤字新高，基本面好转 - 10 年美债利率上行 43bp，汽车以旧换新政策拉动消费，通用汽车资产重组，财政赤字创新高，金融监管法案落地，基本面指标回升 [38][39][40] 200910：经济修复与货币收紧信号，增量政策再加码 - 10 年美债利率上行 38bp，联储定调经济修复，货币宽松退出，创新激励战略增强信心，关键数据积极，海外经济向好和加息抑制避险需求 [41][42][46] 200911 - 200912：增量政策延续加码，基本面趋势向好 - 10 年美债利率上行 64bp，失业和房屋补助提振预期，增兵使军费扩张，基本面数据向好，海外加息和迪拜债务危机缓和影响市场 [48][49] 201003 - 201004：QE 退出，多项改革落地，基本面快速修复 - 10 年美债利率上行 40bp，第一轮量化宽松退出预期升温，金融监管立法推进，医改法案引发赤字担忧，基本面显著走强 [50][51][52] 201008 - 201009：政策释放稳经济信号，基本面企稳 - 10 年美债利率上行 34bp，联储释放稳经济信号，部分基本面数据积极，后因经济增长放缓国债利率重回震荡下行 [55][56][61] 201011 - 201012：QE2 + 减税与就业法案，基本面改善 - 10 年美债利率上行 100bp，美联储重启 QE2，宽财政政策信号发布，基本面显著改善，通胀预期提高 [63][64] 201012 - 201102：QE 表态坚定，基本面表现强劲 - 10 年美债利率上行 40bp，美联储声明坚定 QE 信心，市场止盈情绪显现，数据持续改善，海外欧洲债券发行缓解恐慌 [65][66] 201103 - 201104：紧缩预期加剧，基本面改善 - 10 年美债利率上行 37bp，通胀上行，基本面修复，美联储官员紧缩言论和债券出售引发收紧担忧，“债券之王”做空，债务上限问题引发担忧，海外多因素影响市场 [67][68][70] 201109 - 201110：OT 操作落地、政策预期提振，基本面改善 - 10 年美债利率上行 54bp，OT 操作落地，QE3 落空，操作遭质疑被认为是 QE3 铺路，基本面指标改善，海外全球降息潮推升量化宽松预期 [72][73][79] 201202 - 201203：经济修复、货币政策紧缩预期升温 - 10 年美债利率上行 41bp，美联储定调经济温和复苏，债熊预期升温，银行压力测试通过，基本面好转，风险偏好上升 [80][81][82] 201207 - 201208：经济结构性问题突出，美联储强化 QE 预期 - 10 年美债利率上行 40bp，基本面呈现结构性问题，美联储表态强化量化宽松预期，海外欧债危机进展和全球降息潮影响市场 [83][84][85] 201208 - 201209：基本面下行、QE3 预期升温 - 10 年美债利率上行 31bp，伯南克讲话暗示量化宽松，通胀下行和就业不佳支撑政策预期，海外欧洲启动无限量购债 [86][87][88] 201305 - 201307：QE Taper 预期与基本面企稳向好 - 10 年美债利率上行 107bp，美联储释放 QE 退出信号，基本面企稳向好，“购债缩减”预期升温，投资者跟风做空，海外欧元区降息预期影响市场 [90][91][95] 201308：QE Taper 预期快速发酵，基本面持续改善 - 10 年美债利率上行 33bp，美联储官员表态 QE Taper，基本面继续改善，海外欧元区经济复苏 [98][99] 201311 - 201312：基本面表现乐观，QE Taper 落地 - 10 年美债利率上行 33bp，基本面表现乐观，QE Taper 落地但低利率持续，美联储收紧货币条件，海外欧元区经济好转 [100][101][103]

核心观点 - 当前美国资本市场面临长期政府借贷利率飙升的挑战 紧缩政策可能抑制经济增长并恶化税收问题 政策需要"灵巧应对"而非简单宽松[1] - "美联储看跌期权"概念在历史上通过降息和流动性注入限制股市下跌 但助长了过度冒险行为 最终导致2007-2008年危机[1] - 当前债务扩张模式已亮起红灯 但启动看跌期权确保债务可控的时机未到且实施困难[2] 货币政策影响 - 美联储过去十年资产负债表扩张和印钞措施让华尔街变得"近乎无风险" 同时导致美国政府累积更多债务[2] - 若美联储按政治要求启动大规模宽松 债券市场可能将长期通胀高于2%纳入定价 目前市场预期未来十年平均通胀率达2.5%[10] - 降息预期已使美国国债收益率曲线出现近十年来最大幅度陡峭化 长期收益率上升幅度远超短期收益率[14] 债券市场表现 - 欧洲长期名义借贷利率本周升至十年高点 尽管多家央行已启动降息 欧洲收益率曲线比美国更陡峭[14] - 通胀不确定性推高美国债市风险溢价 考虑到财政紧缩可能性极低 即使美联储降息 长期国债收益率仍可能上升[10] - 对长期债券市场而言 "看跌期权"显得漏洞百出难以奏效 无法缓解通胀无法可持续回落至目标水平的核心担忧[14] 政策解决方案 - 传言通过双重举措解决矛盾：施压美联储降息 同时让财政部调整政府债务期限结构 更多依赖短期债券并减少长期债券发行量[14] - 这种"扭曲操作"可能成为全新的"政府看跌期权" 但需要精心安排步骤谨慎执行 以防市场周期性崩盘[14] - 债务攀升只是问题一部分 若为唯一问题 下调政策利率或可解决债务可持续性数学难题[6]