文章核心观点 - 特朗普提名的美联储主席候选人沃什主张与财政部达成新协议，重塑两者关系，其核心是效仿1951年协议，明确美联储资产负债表规模并与财政部发债计划配合，此举可能深刻影响30万亿美元的美国国债市场和美联储的资产负债表管理方式 [1][2][3] 重回1951？沃什的政策构想 - 沃什呼吁通过新版本的“1951年协议”来改革美联储与财政部的关系，该历史协议曾限制美联储在债券市场的足迹并确立央行自主权 [4][5] - 沃什认为，全球金融危机和新冠疫情期间美联储的数万亿美元证券购买违反了1951年原则，鼓励了鲁莽的政府借贷 [5] - 沃什提出，新协议应清晰界定美联储资产负债表规模，同时由财政部制定其债务发行计划 [2][6] 贝森特的立场与“软否决权” - 美国财长贝森特与沃什均批评长期量化宽松，贝森特指责美联储实施QE时间过长，破坏了市场发出重要金融信号的能力 [7] - 贝森特主张仅在“真正的紧急情况”并与政府协调下才实施QE，一种“精简版”新协议可能规定美联储大规模购债需获财政部认可 [8] - 分析指出，这种让财政部介入的方式可能被解读为财长对任何量化紧缩计划拥有“软否决权” [8] 资产组合转向：从债券到票据 - 一项更具实质性的协议可能涉及美联储资产持有结构的重大转变，即从中期和长期证券转向期限在12个月或更短的国库券 [9][10] - 这种转变将允许财政部减少票据和债券的发行量，或至少不再大幅增加发行 [11] - 美国财政部已在其季度债务管理声明中，将美联储的行动与其发行计划联系起来，并密切关注央行增加购买国库券的举动 [12] - 德意志银行策略师预测，沃什领导下的美联储可能在未来五到七年内成为国库券的积极买家，其持仓占比可能从目前的不到5%升至55% [13] - 财政部若相应转向出售国库券，将面临巨额债务不断展期的风险，可能增加其借贷成本的波动性 [14] 市场风险与独立性隐忧 - 任何根本性转变都伴随风险，一项公开同步美联储资产负债表与财政部融资的协议，可能更像是一个将货币操作与赤字挂钩的收益率曲线控制框架 [15] - 分析指出，若协议暗示财政部可指望美联储在未来购买部分债务，将是极其成问题的，可能引发投资者认为美联储偏离抗击通胀的任务 [16] - 最坏情况可能推高波动性和通胀预期，削弱美元的吸引力和美国国债的避险地位 [16] 部分人士对正式协议的可能性持怀疑态度 - 有分析提出了美联储将其2万亿美元的抵押贷款债券组合与财政部交换国库券的设想，其目标之一可能是降低抵押贷款利率 [17][18] - 另有观点认为，新协议可能为美联储与财政部乃至房利美和房地美等机构协同工作以缩小资产负债表规模提供框架 [18] - 部分专家对达成正式协议的可能性持怀疑态度，认为沃什可能会致力于保持美联储的独立性，这不排除加强合作，但降低了正式协议的可能性 [18] - 警告称，直接协调以压低利息成本可能短期有效，但长期来看，投资者会寻找替代美国资产的途径 [18][19]

核心观点 - 前美联储主席候选人沃什呼吁美联储与财政部达成一项新协议，旨在重塑两者关系，效仿1951年协议，可能从根本上改变美联储的资产负债表管理方式，并影响规模达30万亿美元的美国国债市场 [3] - 协议的核心构想包括明确美联储资产负债表规模以配合财政部发债计划，以及将美联储的资产持仓从长期债券转向短期国库券 [1][3][8] - 这一政策转变可能引发市场对美联储独立性丧失、通胀预期上升以及美元资产吸引力下降的担忧 [1][3][13] 政策构想与历史背景 - 沃什支持通过新版本的“1951年协议”来改革美联储与财政部的关系，该历史协议曾确立央行的货币政策自主权，并结束了为压低借贷成本而限制国债收益率的做法 [4] - 沃什认为，全球金融危机和新冠疫情期间美联储数万亿美元的证券购买违反了1951年的原则，鼓励了鲁莽的政府借贷 [4] 协议潜在内容与协调机制 - 协议可能清晰界定美联储资产负债表的规模，同时由财政部制定其债务发行计划 [1][3][5] - 美国财长贝森特与沃什均对长期量化宽松持批评态度，主张仅在“真正的紧急情况”并与政府协调下使用 [3][6][7] - 一种“精简版”协议可能规定，除日常流动性管理外，美联储仅能在获得财政部认可的情况下进行大规模国债购买，并尽快停止QE [7] - 这可能被市场解读为财长对量化紧缩计划拥有“软否决权” [7] 资产组合的结构性转变 - 市场预期协议可能涉及美联储资产持有结构的重大转变：从中长期证券转向期限在12个月或更短的国库券 [8] - 德意志银行策略师预测，在沃什领导下，美联储可能在未来五到七年内成为国库券的积极买家，其持仓中国库券占比可能从目前的不到5%升至55% [11] - 这种转变将允许财政部减少票据和债券的发行，或至少不再大幅增加发行量 [9] - 美国财政部已在其季度债务管理声明中，将美联储的行动与其发行计划联系起来 [10] 市场影响与潜在风险 - 任何根本性转变都伴随着风险，加强协调可能旨在降低美国借款人的利息成本 [13] - 一项公开同步美联储资产负债表与财政部融资的协议，可能被视为一个收益率曲线控制的框架，明确将货币操作与赤字挂钩 [13] - 若协议暗示财政部可指望美联储在可预见的未来购买部分债务，将被市场视为极其成问题，可能推高波动性和通胀预期，削弱美元及美债的避险地位 [13] - 美国政府债务的年度利息成本约为1万亿美元，加剧了市场对美联储可能协助财政融资的猜测 [3] 其他设想与专家观点 - 有专家提出美联储将其2万亿美元的抵押贷款债券组合与财政部交换国库券的设想，目标之一可能是降低抵押贷款利率 [14] - 新协议可能为美联储与财政部乃至住房机构协同工作以缩小资产负债表规模提供框架 [14] - 部分专家对达成正式协议的可能性持怀疑态度，认为沃什可能会致力于保持美联储的独立性，但这不排除加强合作 [14] - 有观点警告，直接协调以压低利息成本可能短期有效，但长期来看投资者会寻找替代美国资产的途径，将资金转移到其他地方 [15][16]

核心观点 - 随着特朗普提名沃什担任美联储主席，其主张的美联储与财政部达成新协议的构想引发市场高度关注，此举旨在效仿1951年协议重塑两大机构关系，可能波及30万亿美元的美国国债市场并改变美联储的资产负债表管理方式 [1] 政策构想与历史背景 - 沃什呼吁通过新版本的“1951年协议”来彻底改革美联储与财政部的关系，历史上的1951年协议限制了美联储在债券市场的足迹并确立了央行的货币政策自主权 [2] - 沃什认为，美联储在全球金融危机和新冠疫情期间实施的数万亿美元证券购买违反了1951年的原则，并鼓励了鲁莽的政府借贷 [2] - 沃什主张新协议应清晰界定美联储资产负债表的规模，并与财政部的债务发行计划相配合 [1][2] 关键人物立场与潜在协议框架 - 美国财长贝森特与沃什在批评长期量化宽松方面立场一致，贝森特指责美联储实施QE时间过长，破坏了市场发出重要金融信号的能力 [3] - 贝森特主张仅在“真正的紧急情况”下并与政府协调时才实施QE，因此一种“精简版”新协议可能规定美联储仅能在获得财政部认可的情况下进行大规模国债购买 [3] - 让财政部介入美联储决策的方式可能被解读为财长对任何量化紧缩计划拥有“软否决权” [3] 资产组合结构性转变预期 - 市场预期一项更具实质性的协议可能涉及美联储资产持有结构的重大转变，即从中长期证券转向期限在12个月或更短的国库券 [4] - 这种转变将允许财政部减少票据和债券的发行，或至少不再大幅增加发行量 [4] - 美国财政部在季度债务管理声明中已表示正密切关注美联储近期增加购买国库券的举动 [5] - 德意志银行的策略师预测，沃什领导下的美联储可能会在未来五到七年内成为国库券的积极买家，预计国库券在美联储持仓中的占比可能从目前的不到5%升至55% [5] 市场影响与潜在风险 - 任何根本性转变都伴随风险，一项公开同步美联储资产负债表与财政部融资的协议，明确将货币操作与赤字挂钩，可能更像是一个收益率曲线控制的框架 [6] - 若协议暗示财政部可指望美联储在可预见的未来购买部分债务或收益率曲线的特定部分，将被视为极其成问题 [6] - 最坏情况是，投资者可能认为美联储的行动偏离其抗击通胀的任务，从而推高波动性和通胀预期，甚至可能削弱美元的吸引力和美国国债的避险地位 [6] 其他设想与专家观点 - 有专家提出美联储可将其2万亿美元的抵押贷款债券组合与财政部交换国库券的设想，其目标之一可能是降低抵押贷款利率 [7] - 新协议可能为美联储与财政部甚至房利美和房地美等住房机构协同工作提供框架，以缩小资产负债表规模 [7] - 部分专家对达成正式协议的可能性持怀疑态度，认为沃什可能会致力于保持美联储的独立性，这虽不排除加强合作，但降低了达成正式协议的可能性 [7] - 有观点警告，直接协调以压低利息成本可能短期有效，但长期来看投资者会寻找替代美国资产的途径，将资金转移到其他地方 [7]

文章核心观点 - 凯文·沃什若成为美联储主席，可能推动与财政部达成一项“新协议”，旨在重塑美联储与财政部关系，并可能清晰界定美联储资产负债表规模及财政部债务发行计划，这或对规模达30万亿美元的美债市场及美联储超过6万亿美元的证券组合产生深远影响 [1] - 任何此类协议都可能引发市场对美联储独立性、通胀控制职责以及美国国债避险地位的担忧，并可能导致市场波动加剧 [1][7] - 协议的具体形式和影响存在多种可能，从温和的协调到更实质性的投资组合调整，市场参与者正密切关注美联储与财政部关系是否会更紧密 [3][7][12] 美联储与财政部关系的历史与潜在变革 - 沃什支持制定一个1951年协议的新版本，以重塑美联储与财政部关系，原协议曾严格限制美联储在债券市场的参与，但现状已因金融危机和疫情期间数万亿美元的证券购买而发生巨变 [1] - 1951年协议终结了二战期间美联储为压低联邦借款成本而对国债收益率设定上限的做法，该做法曾导致战后通胀飙升，协议后美联储获得了设定利率的自主权 [2] - 沃什认为，美联储在金融危机和疫情后的大规模购债浪潮实际上违反了1951年的原则，鼓励了政府不计后果的借贷 [2] 潜在“新协议”的可能内容与市场解读 - 温和版本：协议可能规定美联储只有在获得财政部认可的情况下才会进行大规模美债购买，目的是在市场条件允许时尽快停止量化宽松(QE) [3] - 市场可能将此类协调解读为财政部长对任何量化紧缩(QT)计划拥有“软否决权” [3] - 更实质性版本：可能涉及将美联储持有的美债从五年期及长期品种转向短期债券（期限在12个月或以下） [3] - 一个设想是美联储将其2万亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)组合与财政部交换，换取短期债券，目标之一可能是降低抵押贷款利率 [8] - 新协议可能为美联储与财政部甚至住房机构协作，以缩小美联储资产负债表规模提供一个框架 [8] 对美联储资产负债表与政策操作的影响 - 新协议或可“清晰而审慎地界定”美联储的资产负债表规模 [1] - 德意志银行战略师预测，由沃什领导的美联储可能在未来五到七年内成为短期美债的积极买家，其持仓中短期美债的比例可能从现在的不到5%上升到高达55% [9] - 美联储持有的MBS规模仍处于历史高位 [6] - 协议可能允许财政部缩减中期票据和长期债券的销售规模，或至少不像原本那样增加销量，财政部已表示正在关注美联储近期增加短期国库券购买的举措 [7] 市场各方的观点与潜在影响 - 支持观点：协议可使美联储资产负债表的缩减映射到可预测的财政部债务计划中，让市场对流动性和供应有明确了解，避免金融环境意外收紧并限制利率市场的无谓冲击 [12] - 担忧观点：投资者可能将美联储的行动视为背离其对抗通胀的职责，从而增加波动性加剧和通胀预期上升的可能性，最坏情况可能削弱美元的吸引力和美国国债的避险地位 [7] - 有观点认为，直接协调以抑制利息成本可能在短期内有效，但长期来看，投资者会找到替代选择并将资金带往别处 [12] - 尽管沃什可能致力于保持美联储独立性，但这并不排除加强协作的可能性，只是降低了达成正式协议的几率 [7]

全球外汇市场波动 - 2026年初美元指数跌至97.7附近，创三个月低点，较上年末下降约1.5% [1] - 美元对日元汇率从159高位急速回落至156~158区间，市场猜测日本当局进行了干预 [1] - 全球汇市波动率在2026年升至8.5%以上，高于2025年末水平，反映政策分歧和地缘风险 [5] 日本经济与政策动态 - 日本2025财年GDP增长预期上调至0.9%，2026财年为1.0%，高于此前0.7%的预测 [2] - 2026年1月日本30年期国债收益率一度升至4%以上，较上年末上涨约25个基点 [2] - 日本央行在2026年1月会议决定维持基准利率0.75%不变，投票结果为8:1 [3] - 日本2025年12月核心CPI放缓至2.0%，但整体通胀仍高于目标 [3] - 2025年日本平均名义工资涨幅达2.0%，预计2026年春季劳资谈判将维持5%以上的增长目标 [3] 日元干预及其影响 - 2026年1月23日美元对日元汇率在15-20分钟内急剧下跌1.5%至156附近，市场猜测日本央行进行了“汇率检查” [4] - 日本持有约1.2万亿美元外汇储备，主要为美国国债，干预通常涉及出售美债 [4] - 日本若出售美债进行干预，可能推高美国国债收益率，2026年1月美国10年期国债收益率升至4.25%，较上月末上涨0.11个百分点 [4] 贵金属市场表现 - 2026年1月银价突破100美元/盎司，创历史新高，较上年末上涨40% [6] - 金价升至4960美元/盎司，接近5000美元关口，年涨幅达79% [6] - 2026年1月23日上海期货交易所银价达111美元/盎司，较COMEX期货溢价13美元/盎司，创纪录水平 [7] - 2025年中国银出口达5100吨，为16年高点，但国内库存降至2016年以来最低 [7] 全球市场影响与展望 - 美元指数跌至98.3，较上年末下降5%，缓解了新兴市场国家的债务压力 [8] - 全球增长预期稳定在3.3%，但下行风险包括美联储进一步降息及贸易不确定性 [8] - 分析认为美元贬值将延续，但幅度温和（约5%），高收益货币如澳元将受益 [8]

文章核心观点 - 分析师预测美国宏观经济政策将发生根本性转向 从财政紧缩转向追求经济过热增长 此举可能成为贵金属市场最强催化剂 并推动黄金价格在2026年至少触及每盎司6000美元的历史新高 [1][2] 政策转向与宏观路径 - 美国经济政策底层逻辑发生根本性逆转 放弃一年前讨论的2万亿美元削减开支及平衡预算计划 完全转向通过最大化经济增速来化解债务负担的“增长突围”策略 [3] - 为实现目标 财政部长贝森特表示计划通过经济增长将利息支出占GDP比重从当前的6%降至3% [1] - 政策执行将伴随人事变动巩固 预计2024年5月将任命一位顺从的新美联储主席接替鲍威尔 新任主席将与财政部紧密配合 通过降息刺激短期增长 [1][3] 贵金属价格预测与驱动因素 - 基于宏观政策预判 黄金价格预计在2026年至少触及每盎司6000美元大关 白银价格则有望突破每盎司130美元 [2] - 负实际利率被视为黄金价格上涨的最关键驱动力 [2] - 全球央行持续的去美元化购金潮以及白银的工业需求韧性 正为贵金属价格提供坚实的底部支撑 [2][5] 潜在政策工具与影响 - 激进的增长策略可能引发通胀重燃与长期利率飙升的风险 [1] - 若长端利率因通胀失控 美国当局极有可能重启二战后的“收益率曲线控制”政策 即美联储设定长期国债利率上限并以此价格购买国债以人为压低名义利率 [1][4] - 在收益率曲线控制下 名义利率被政策封顶 而通胀率在经济过热中持续上升 将导致实际利率陷入负值区间 这从历史上看是黄金最为有利的宏观环境 [4] 央行需求与市场支撑 - 自2022年俄乌冲突爆发后 全球央行对黄金的需求连续四年创下纪录 源于对美元资产安全性的担忧促使各国抛售美债并增持实物黄金 [5] - 这一趋势在2026年持续 例如波兰央行近期宣布将再购买150吨黄金 使其黄金持有量增至700吨 [6] - 只要地缘政治风险与对美元武器化的担忧存在 全球央行的强劲买盘就将继续支撑金价 [6]

货币政策的作用机制 - 货币政策通过改变亿万个微观个体的互动行为扩大总需求 关键在于两点：引导市场预期 以及让企业和居民能算过来账 [2] - 让企业愿意投资 让居民愿意买房和消费 需要改变对未来的预期 并让企业和居民能算过来账 实现的关键在于央行对通胀目标更坚决地表态 更大幅度降低政策利率 [2] - 货币政策通过改变预期、改变企业投资和居民消费购房的激励机制 撬动市场自发的力量扩大内需 [2] - 上世纪90年代以来 中央银行成为扩大内需政策的主力军 多数情况下仅依靠货币政策就足以扩大内需 [2] 美联储的实践案例（伯南克时期） - 2008年次贷危机期间 伯南克执掌下的美联储坚定践行宽松货币政策以避免通缩 将联邦基金利率从5.25%降低到0.25% 累计降低500个基点 [4] - 联邦基金利率见底后 美国标普500指数从不足800点开始反弹 两年后股价指数接近翻倍 超过危机前高点 [4] - 利率见底后 PMI指数、通胀预期立竿见影反弹 个人消费和工资增长在半年后开始持续反弹 房地产贷款和房价在两年后也开始持续反弹 [4] 日本央行的实践案例（黑田东彦时期） - 日本央行2013年1月明确宣布2%的通货膨胀目标 2013年4月宣布量化与质化货币宽松 此后还采取了负利率和收益率曲线控制等措施 [6] - 宽松货币政策出台后 日经225指数从2013年初不足10000点反弹 不到一年上升到15000点以上 房价指数从95上升到97.5 此后重回稳步上涨轨道 [6] - 通胀预期立竿见影快速反弹并由负转正 经济景气程度指数、企业和家庭信贷、员工报酬和消费支出明显持续回升 失业率从4.2%下降到3.4% 此后持续回落至2.5%附近 [7] 改变预期的央行沟通 - 央行行长的强硬表态旨在改变市场预期 例如伯南克的“直升机撒钱”、黑田东彦宣布明确的通胀目标、德拉吉的“不惜一切代价” [9] - 这些承诺会动摇此前根深蒂固的单边悲观预期 改变一些人的想法 [9] 对企业投资的影响机制 - 企业投资取决于资金成本（融资端利率）和收益预期（未来价格变化预期） 央行降低政策利率带动融资端利率下降 会壮大投资力量 [10] - 若央行持续大幅降低政策利率并带动长端利率下行 甚至通过量化宽松降低长端融资利率 融资成本会越来越低 同时价格回升预期越来越强 两股合力会不断壮大企业投资力量 [10] - 利率下降会带来资产价格和企业估值明显提升 有利于企业克服流动性约束或让扩张更有利可图 使这类企业对利率变化更敏感 [10] 对居民消费与购房的影响机制 - 利率是花钱的机会成本和债务成本 利率越低对花钱越有利 利率还会影响股票和房地产估值 资产估值越高对花钱越有利 [11] - 对于存款很多的富裕家庭 资产升值的获益大于存款利息损失 对于存款不多的中低收入家庭 债务负担下降和工作收入提高的好处更明显 [11] - 利率对房价影响显著 假设租金收益率和抵押贷款利率均为3% 利率从3%降至2% 在房价上涨50%之前 租金收益率都高于2% 买房都比租房划算 给房价留下巨大上涨空间 [12] - 在低利率环境下 利率下降对房价上涨空间的影响更大 利率从3%降至2%（100个基点）支撑的房价上涨空间远大于从10%降至9% [12] 中国当前的经济挑战 - 中国经济面临需求不足困扰 物价水平持续偏低 私人部门投资和消费力量很弱 [13] - 2023年中国民间固定资产投资增速为-0.4% 是2005年该数据发布以来第一次负增长 2024年为-0.1% 2025年1-11月累计同比增长-5.3% 已是第三个年头负增长 [13] - 消费增长情况不乐观 2024年中国最终消费增长不足4% 2025年1-11月社会消费品零售总额累计增速只有1.3% [14] - 制约增长的主要力量是预期偏弱和算不过来账 商品和服务价格水平低导致企业盈利预期低 居民收入增长和新增就业机会有限 [14] - 企业投资缺乏吸引力 用上市公司ROA减去10年期国债收益率的差值来刻画 2005-2020年均值为3.7% 2024年为0.2% 是过去20年最差水平 2025年9月约为0.8% 仍处于20多年来低位 [15] - 居民买房算不过来账 住房抵押贷款利率减去房价增速的近似买房成本 相对于租金收益率代表的租房成本大幅上升 租房成为更好选择 给房价带来下行压力 [15] 对中国的政策建议 - 让企业投资与居民消费恢复活力的关键在于央行 央行需对实现未来通胀目标有更明确表态 并通过进一步大幅降低政策利率 让企业投资和居民买房从无利可图变成有利可图 [16] - 这样才能逐步建立起市场自发的内需扩张动力 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 回顾2025年，全球经济受美元流动性困扰，TACO交易兴起，中国经济信用维稳但虚实分化，政策呈现宏观博弈与政策联动特征 [6][9][16][23] - 展望2026年，美国政策面临约束，需关注收益率曲线稳定，中美政策互动影响周期运行，大类资产动能切换走向扩张 [7][30][77][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 宏观经济与大类资产运行回顾：披荆斩棘，行则将至 1.1 全球经济：美元流动性困扰，TACO交易兴起 - 2025年特朗普“改革”使美元边际走弱，上半年美国重构盟友关系致美元资产抛售，引发大类资产“东升西降”定价 [9] - 下半年美联储控制流动性节奏引发在岸流动性紧张，美元流动性困境构成TACO交易基础，全球经济短周期回升中欧日作用更重要，支持美元小幅走弱 [10] 1.2 中国经济：信用维稳，虚实分化 - 2025年中国信用因子修复，货币政策偏宽松，财政赤字大幅抬升，中债收益率曲线4月后逐步陡峭化，利于维持信用扩张 [16] - 信用扩张下股债再平衡，股市修复，中美利差和人民币汇率改善，但信用因子向通胀因子传导不畅，经济结构内外循环压力不同 [17] 1.3 政策框架：宏观博弈，政策联动 - 2025年国际地缘局势博弈和国内经济政策联动，特朗普提出俄乌停战方案，美联储根据通胀不确定性采取渐进式宽松政策 [23] - 中国宏观政策渐进式出台，上半年侧重货币金融政策，年中后向“反内卷”和“扩内需”转变，年底明确“扩大内需”和“双碳引领”导向 [28] 2. 展望2026：恒中有变，观复顺时 2.1 政策逻辑：美国的政策约束 2.1.1 美联储的约束：掌控收益率曲线的难度增加 - 美国货币政策重点是收益率曲线陡峭，新冠疫情后收益率曲线推动高度降低，硅谷银行冲击后货币政策转向修复倒挂曲线 [30] - 2025年下半年RRP降至低位，美联储停止缩表并调整资产负债表结构，收益率曲线陡峭对应财政赤字扩张 [31] 2.1.2 美国财政的约束：财政成本与发债结构 - 特朗普“2.0”阶段美国财政赤字继续扩张，预计2026年赤字率维持在GDP的6%左右，关税收入可抵消部分退税政策增加的赤字 [33] - 美国财政部发债结构倾向短债，预计2026年私人部门吸纳净发行量低于2025年，美联储将承担部分短债增量需求 [34][40] 2.1.3 总结：从收益率曲线控制的视角出发 - 美联储管理美债收益率曲线难度增加，美国财政需与美联储协同，目前美债发行规划有优化空间，收益率曲线管理与国际博弈合作密切相关 [47] 2.2 宏观博弈坐标系：收益率曲线与美元的组合 2.2.1 收益率曲线走陡下的宏观情景 - A情景：收益率曲线陡峭、美元走弱，积极状态对应通胀压力缓解、地缘局势缓和，消极状态对应美债债务压力担忧和美元国际地位丧失，高概率积极 [50][57][62] - B情景：收益率曲线陡峭、美元走强，积极状态对应美联储控制曲线和美元信心修复，消极状态对应美国经济危机，高概率积极 [63][65] 2.2.2 收益率曲线走平下的宏观情景 - C情景：收益率曲线走平、美元走强，积极状态对应短端利率韧性和长端压力缓解，消极状态对应收益率曲线倒挂和非美经济体压力，高概率积极 [66][68][69] - D情景：收益率曲线走平、美元走弱，积极状态对应非美经济受益和收益率曲线平滑回落，消极状态对应收益率曲线倒挂和美元资产抛售，高概率积极 [70][72] 2.2.3 总结——收益率曲线管理的考验 - 收益率曲线分析综合判断政策，美债和全球国债收益率曲线波动风险需关注，美债平稳震荡走强或先陡后控回落是基准情景，需关注超预期陡峭或倒挂 [73][74][76] 2.3 周期运行：以周期的视角看中美的政策互动 2.3.1 周期的定位——供需触底，价格蓄势 - 2023年以来全球库存周期弹性受压制，2024年美国库存周期底部启动但弹性不足，2024 - 2025年欧日和新兴市场弹性增强 [77] - 美国2024年Q3、中国2025年Q2供需缺口触底，2026年全球周期推进关注价格弹性，中国库存周期作用更重要 [84] 2.3.2 周期的机制：压力传导，政策协同 - 经济短周期启动需关注上一轮周期下行机制和压力传导，中周期冲击下行期美国主导政策协同，非中周期冲击大型非美经济体压力重要 [89] - 2021年以来中国房地产周期回落，美国金融经贸政策带来压力，2025年中美经贸谈判和会晤为2026年地缘和经贸局势改善创造条件 [94] 2.3.3 中国的政策选择：挖掘潜能，政策集成 - 2026年外部和内部联动风险下降，宏观政策积极，注重挖掘经济潜能和政策集成效应，追求经济结构平衡和产业成熟度增加 [95] 3. 大类资产：动能切换，走向扩张 3.1 大类资产坐标系：供需缺口与价格弹性 - 搭建宏观大类资产坐标系从真实供需和价格弹性出发，当前处于供需缺口触底、金融杠杆不稳定、价格弹性未触发阶段 [97] - 2026年大类资产大概率从左下角象限向左上角象限运行，受美国管理收益率曲线和美元走向影响 [104] 3.2 各类资产分析：盈利驱动兴起，再通胀交易扩散 - 汇率：2026年人民币预计先温和升值再区间波动，波动区间6.7 - 7.2，关注美元指数、内需政策和内外循环互动，地缘或经贸风险上升会致阶段性贬值 [105] - 国债：处于震荡市格局，若降息10bp，10年期国债波动区间【1.6%，1.9%】；乐观降息20bp，波动区间【1.55%，1.85%】，关注信用扩张向实体通胀传导 [106] - 股市：海外流动性宽松和中美经贸缓和有利，国内宏观政策积极注重结构，通胀因子推动PPI修复，权益市场由估值驱动向盈利驱动转换，震荡上行 [107] - 大宗商品：2026年在“流动性托底、周期共振企稳、结构分化”格局中运行，上半年宽幅震荡，下半年若政策显效开启“再通胀”复苏行情，否则延续震荡 [115]

美国国债市场动态与主要持有者行为 - 2023年10月，中国减持美国国债118亿美元，持仓降至6887亿美元，为2008年以来最低水平[1] - 同期加拿大大幅减持567亿美元，相当于其持仓的约10%[1] - 10月海外投资者总体减持美国国债58亿美元，为2023年第二季度以来首次净减持[3] - 日本、英国、比利时、法国四国在10月合计增持美国国债超过200亿美元，其中日本持仓增至1.2万亿美元，创2022年7月以来新高[3][6] 美国国内政策与市场干预 - 美联储自12月12日起启动每月400亿美元的购债计划，市场将其解读为“隐形QE”[3] - 美国财政部内部讨论在极端情况下可能启动“收益率曲线控制”这一二战时期的极端货币政策工具[6] - 美国政府“大而美”法案预计将在未来十年增加3至4万亿美元的财政赤字[3] 主要投资者的动机与担忧 - 日本财务省官员认为增持美债是自救行为，因为美债若出现问题将首先冲击日元汇率[6] - 欧洲央行官员表示欧洲银行体系持有大量美元资产，美债稳定对欧元至关重要[6] - SpaceX在最新融资文件中披露，已将30%的现金储备转换为短期美债以外的货币市场工具，理由是“政策不确定性过高”[6] - 市场参与者担忧，若人工智能与机器人革命不能在36个月内产生足够税收填补赤字，美国联邦政府可能面临“技术型破产”[6] 市场反应与总统政治考量 - 市场预期政策转向，10年期美债收益率从接近5%的高位回落至4.62%，美元短时间内贬值0.3%，黄金价格上涨12美元[8] - 特朗普总统将股市表现与选民支持率挂钩，并将推动降息视为政治上的解药[8] - 市场观点认为，总统的政策赌注在于连任，而市场则在寻找退路，美国国债市场的基本面压力持续存在[8]

美联储政策预期与市场反应 - 市场为12月美联储降息定价的概率高达95% [1] - 美联储主席鲍威尔因其即将离任，其鹰派表态对新年后的政策影响力正在减弱 [1][3] - 市场可能低估了未来财政部、美联储与白宫之间为实现“3-3-3目标”而采取高度协调及非常规政策工具的可能性 [1][3] “鹰派降息”与“哈塞特交易”的市场剧本 - 野村证券警告可能出现“鹰派降息”，即在降息同时提高未来进一步降息的门槛 [1][4] - 若市场对“鹰派降息”做出反应，将导致债券和股票因获利回吐走弱，美元走强，美股科技股和成长股面临估值压力 [1][4] - 若市场基于“哈塞特交易”反应，将押注新任主席带来更宽松政策，导致美债收益率曲线陡峭化、周期性股票表现出色、美元承压 [1][4] 美联储人事变动与政策协调 - 国家经济委员会主任哈塞特是下任美联储主席最有力的候选人 [2][7] - 特朗普已明确表示，财政部长贝森特的职位与美联储的政策走向紧密相连，若不能推动降息其职位可能不保 [2][6] - 人事变动预期正在重塑市场对2025年货币政策路径的判断，投资者需重新评估美联储独立性及财政与货币政策配合的影响 [2] 财政部长贝森特的角色与压力 - 贝森特强调美联储主席只有一票，暗示未来政策需要财政部与美联储的密切配合 [6] - 贝森特已显示出打破传统、公开评论美联储决策的意愿，并援引经济疲软主张美联储应当降息 [6] - 贝森特呼吁对美联储进行全面改革，指责其工作人员“越权行事”，并建议对地区联储主席的任职资格进行限制 [8] 候选人哈塞特的政策倾向与风险 - 哈塞特积极展示其推动降息的能力，并将长期国债收益率下降归功于自己成为热门候选人的消息 [7] - 哈塞特被认为忠诚度高，具备将特朗普式表述与严谨经济学相互转化的能力 [7] - 潜在风险在于，若过度推动降息可能引发市场对美联储控制通胀决心的质疑，导致国债抛售和借贷成本上升 [7]