118亿美元中国美债刚被甩卖，日本英国比利时法国就冲进来"接盘"，白宫却高兴不起来。 特朗普没空搭理马斯克，他正忙着给美联储挑新"掌柜"。周三晚9点，他在白宫椭圆办公室对着全国镜头宣布：面试进入最后一轮，三位候选人里谁点头答 应"把利率往下拉"，谁就坐那把交椅。镜头扫过，现任理事沃勒笑得最用力，他上周刚放话"再降100个基点也不嫌多"，理由冠冕堂皇——就业接近零增 长；可谁都知道，真痛点是国债利息快把财政压爆。短短十分钟讲话，他连委内瑞拉的名字都没提，外界立刻解读：总统准备把枪口调转回国内，先救美 债，再谈海外。 救美债说起来容易，做起来像走钢丝。一边是"大而美"法案在众议院过关，未来十年还要再堆3到4万亿赤字；另一边是海外债主集体用脚投票，10月海外总 持仓下滑58亿，为2023年第二季度以来首见。钱不够，只能自己人先顶上。于是美联储12月12日悄悄打开印钞机，每月400亿买债，一直买到明年报税季， 官方说"不是QE"，但市场直接给它贴上"隐形QE"标签。日本、英国、比利时、法国也跟着加仓，四国合计增持超200亿，把长端利率硬生生按下去，10年期 美债收益率才没冲破5%红线。 12月18日美国财政部新鲜出炉 ...

美联储政策预期与市场反应 - 市场为12月美联储降息定价的概率高达95% [1] - 美联储主席鲍威尔因其即将离任，其鹰派表态对新年后的政策影响力正在减弱 [1][3] - 市场可能低估了未来财政部、美联储与白宫之间为实现“3-3-3目标”而采取高度协调及非常规政策工具的可能性 [1][3] “鹰派降息”与“哈塞特交易”的市场剧本 - 野村证券警告可能出现“鹰派降息”，即在降息同时提高未来进一步降息的门槛 [1][4] - 若市场对“鹰派降息”做出反应，将导致债券和股票因获利回吐走弱，美元走强，美股科技股和成长股面临估值压力 [1][4] - 若市场基于“哈塞特交易”反应，将押注新任主席带来更宽松政策，导致美债收益率曲线陡峭化、周期性股票表现出色、美元承压 [1][4] 美联储人事变动与政策协调 - 国家经济委员会主任哈塞特是下任美联储主席最有力的候选人 [2][7] - 特朗普已明确表示，财政部长贝森特的职位与美联储的政策走向紧密相连，若不能推动降息其职位可能不保 [2][6] - 人事变动预期正在重塑市场对2025年货币政策路径的判断，投资者需重新评估美联储独立性及财政与货币政策配合的影响 [2] 财政部长贝森特的角色与压力 - 贝森特强调美联储主席只有一票，暗示未来政策需要财政部与美联储的密切配合 [6] - 贝森特已显示出打破传统、公开评论美联储决策的意愿，并援引经济疲软主张美联储应当降息 [6] - 贝森特呼吁对美联储进行全面改革，指责其工作人员“越权行事”，并建议对地区联储主席的任职资格进行限制 [8] 候选人哈塞特的政策倾向与风险 - 哈塞特积极展示其推动降息的能力，并将长期国债收益率下降归功于自己成为热门候选人的消息 [7] - 哈塞特被认为忠诚度高，具备将特朗普式表述与严谨经济学相互转化的能力 [7] - 潜在风险在于，若过度推动降息可能引发市场对美联储控制通胀决心的质疑，导致国债抛售和借贷成本上升 [7]

行业与公司 * 行业为贵金属市场 特别是黄金和白银市场[1] * 涉及公司包括全球最大稳定币发行商Tether[24] 以及黄金ETF如SPDR Gold Trust[28] 核心观点与论据 美联储政策与市场预期 * 美联储12月议息会议前 市场对降息时点的博弈是贵金属价格短期波动的主要逻辑[3] 市场对12月降息概率从10月初的100%降至11月19日的29.6% 后回升至80%[1][5] * 美联储决策存在不确定性 美国政府停摆导致官方数据缺失 决策依赖私人部门数据和内部预判[1][4] 12月议息会议无法获得11月就业和CPI数据[4] * 长期利率预判明确且宽松 市场普遍预期到2026年底美联储将降息至2.75%-3%[1][8] * 美联储独立性面临挑战 美国最高法院将讨论总统罢免美联储理事的诉求 若通过将开创先例[10] 下一任美联储主席候选人普遍支持更大力度的降息[11] 美国经济数据与财政状况 * 美国就业数据喜忧参半 私营部门数据显示劳动力市场恶化 9月非农新增11.9万但失业率升至4.4% 6-8月非农数据为负增长[1][6] * 美国财政赤字高企 2025财年支出7万亿元是收入5.23万亿元的1.34倍 国债总额超38万亿占GDP的125% 高额利息支付压力促使政府希望加快降息[1][13] * 美国政府明年初再次面临关门风险 若发生将影响市场流动性并加剧对财政可持续性的担忧[15] 全球宏观环境与政策趋势 * 全球主要央行维持宽松货币政策以应对高债务压力 量化宽松或收益率曲线控制可能削弱货币政策独立性并推高长期通胀预期[1][21] * 发达国家如日本面临财政可持续性担忧 引发市场波动 且存在财政问题传染的风险[19][20] * 2024年4月推出的对等关税带来不确定性 美国最高法院若裁定其违宪 平均关税可能从34%降至16% 但全球逆全球化趋势仍将持续[16][17] * 2026年中期选举将使特朗普政府更关注内部政策 对外减少扰动 有助于降低通胀压力[18] 黄金需求与市场动态 * 黄金需求保持强劲 总金额创历史新高 投资需求（金币 金条 ETF 央行购金）占据主导[2][22] * 各国央行持续增持黄金以降低美元储备风险 世界黄金协会调查显示95%的受访央行认为未来12个月全球央行将继续增持黄金[22][25] * 中国央行已连续12个月增持黄金 采取低量高频策略 黄金在外汇储备中占比升至8.89%刷新历史新高[27] * Tether在2025年以每周超1吨速度增持黄金 累计储备达116吨 成为全球最大非主权持有者 增强实体需求支撑[24] * 黄金ETF持仓量不断扩大 例如SPDR Gold Trust持仓量曾超过1,000吨 显示投资经理通过增持头寸对冲风险[28] * 各主要经济体关注黄金储备及定价权 如香港计划建造区域黄金储备枢纽 目标三年内超越2000吨[23] 市场展望与预测 * 长期看 地缘冲突 逆全球化 债务风险 美联储降息及央行购金等因素未逆转 预计贵金属价格继续上涨[29] * 中期看 2026年因美国中期选举等地缘波动减少 涨幅和加速度可能弱于2025年 高价位下官方购金速度可能放缓[29] * 白银市场波动性较大 与宏观经济环境密切相关 其波动特征为上涨约20%后调整6%-10% 时长两到三个月[30] 其他重要内容 * 个别国家如菲律宾处于净卖出黄金状态 俄罗斯因弥补预算出售黄金 但绝对规模不大 不影响全球央行整体增持态势[26] * 白银供应波动性较大 ETF及整体供应易受影响[30]

文章核心观点 - 政府处理高额债务时，可能不选择公开违约，而是通过制造通货膨胀等方式实现隐性的财富转移，实质性地削减债务价值 [11][13][14] - 投资者应关注扣除通货膨胀后的实际回报，而非名义回报，因为通胀会悄无声息地侵蚀购买力 [12][13] - 资产泡沫破裂后的经济复苏和结构性去杠杆可能是一个极其漫长的过程，而非短期反弹 [14][15] 法国“三分之二破产”事件分析 - 1797年2月，法国政府通过法案，将政府债券市值打3.3折，导致债权人承担67%的损失，史称“三分之二破产” [2] - 事件背景是十八世纪法国因连续战争导致财政崩溃，1788年国债达50亿里弗尔，年利息支出占税收收入的一半 [2] - 为应对危机，1789年推出Assignat纸币，最初以没收的教会土地作抵押发行4亿里弗尔，但至1796年累计发行超45亿里弗尔，引发恶性通胀，纸币价值从1791年兑1里弗尔银币跌至1795年的1/1000 [3] - 债务削减后，法国债务/GDP比率从120%降至40%以下，财政获得重生，但作为主要债权人的中产“食利阶层”财富大幅缩水，国家工业化进程落后英国近半个世纪 [5][6] 日本“隐性违约”模式分析 - 日本政府债务/GDP比率从1990年的60%一路攀升至250%以上，为全球最高主权债务水平，但未引发市场恐慌 [7] - 日本央行通过量化宽松大规模购买国债，至2024年持有国债总额达540万亿日元，占全部国债的52%，政府融资成本极低 [7][19] - 2023年日本通胀率达3.1%，而十年期国债收益率仅0.7%，债券投资者实际收益为-2.4%，形成每年悄无声息收割购买力的现代版债务削减模式 [9] - 日本家庭存款总额超1100万亿日元，以-1.5%的实际利率计算，每年购买力缩水约16.5万亿日元 [13] 政府债务处理方式的金融原理 - 通胀是实现“隐性违约”和财富转移的常用手段，使旧债的真实价值逐年缩水，二战后英美等国即通过“金融压制”（低利率、容忍通胀）降低债务 [11] - 1945–1980年间，发达国家平均每年通过负实际利率节省的财政成本相当于GDP的3%至4% [11][20] - 当私人部门处于“资产负债表衰退”时，企业优先修复资产负债表，家庭增加储蓄，导致货币政策效果有限，经济复苏漫长 [14]

涉及的行业或公司 * 美银（Bank of America）首席投资策略师迈克尔·哈特尼特（Michael Hartnett）的观点[1][2] * 美联储（Fed）、加拿大央行（BoC）、澳大利亚央行（RBA）的货币政策[22] * 涉及的市场与资产类别包括：黄金、股票（美国、中国、科技、能源）、债券（投资级、高收益、新兴市场债务）、加密货币[2][5][13][17][18][19][21][32] * 银行（BKX指数）、经纪商（XBD指数）、高收益CDX利差等作为信贷市场压力信号[9] * 阿根廷中期选举及美国财政部可能的救助行动[31] 核心观点和论据 * **美联储降息预期**：如果银行（BKX指数低于135）、经纪商（XBD指数低于950）或高收益CDX利差（超过400个基点）发出更深层去杠杆/清算信号，美联储将被迫更激进地降息[9] 美联储已在10月底再次降息[7] * **黄金看涨**：哈特尼特预计黄金价格将在明年春季达到每盎司6000美元以上的峰值[1][32] 过去10周黄金流入342亿美元，为有史以来最高，其中上周流入45亿美元[13] 尽管被调查者认为做多黄金是最拥挤的交易，但美银高净值客户对黄金的配置比例仅为0.5%，机构配置也仅为2.4%，表明实际持仓很低[32] * **债券看涨**：哈特尼特做多长期债券，预计30年期债券收益率将降至4%以下，10年期收益率低于4%将吸引资金[22] 投资级债券连续第25周资金流入，上周流入83亿美元[17] 零息债券被视为对冲信贷事件风险的最佳工具[24] 自2022年以来美联储资产负债表已缩减2.3万亿美元[22] * **看好国际市场（美国除外）**：恒生指数有望突破33000点[25] 美银模型预测未来12个月全球每股收益增长9%，高于市场共识的7%[25] 国际股市表现优异，甚至富时指数表现超过标普500指数，受债券收益率走高和银行股走强驱动[30] 从2020年代上半年的"美国例外论"向全球再平衡的转变趋势强劲，油价走低对中国、日本、欧洲有利[31] * **资金流向显示风险偏好**：与近期市场走势相反，资金持续流入风险资产：股票流入281亿美元，债券流入58亿美元，黄金流入45亿美元，加密货币流入6亿美元，现金流出246亿美元[13] 全球股票基金今年迄今流入5480亿美元，其中美国股票占比从2024年的72%降至46%[21] 科技板块出现创纪录的单周资金流入104亿美元[19] 其他重要但可能被忽略的内容 * **宏观背景与市场动态**：今年以来全球123次降息导致全球股市市值增长20.8万亿美元，相当于每次降息带来1700亿美元增长[5] 杠杆股票ETF数量从470只增至701只，显示市场投机情绪高涨[5] 10月基金经理调查显示自2025年2月以来股票情绪最为乐观，而债券配置处于2022年10月以来最低水平[10] 逆向投资者青睐的交易组合为：债券>股票、英国>新兴市场、必需品>银行、能源>科技[10][11] * **风险与挑战信号**：高收益债券自2025年4月以来首次出现资金流出32亿美元[17] 新兴市场债务自2025年4月以来首次出现资金流出17亿美元[18] 做多新兴市场是普遍共识，但若美国对阿根廷的救助失败（10月26日中期选举），将面临挑战[31] 人工智能对劳动力具有通缩效应，美国青年失业率为9.4%[24] * **估值观察**：摩根士丹利资本国际全球所有国家指数的市盈率为19.6倍，高于1988年以来16倍的平均值，但美国以外全球股票市盈率为15倍[28]

市场策略与风险偏好 - 当前主导策略是追逐风险，风险资产未显示转向避险的信号 [1] - 主要股指稳稳站在所有关键移动平均线上方，市场缺乏转向风险规避的明确催化剂 [3] - 投资者情绪和头寸状况构成反向潜在能量，普遍担忧和低配状态可能成为市场反转时推动上涨的燃料 [3] 市场流动性状况 - 投资者持有高额现金，数万亿美元资金停泊在货币市场，意味着潜在买家仍在排队入场 [3] - 缓慢的买家扩张构成市场持续利好，流动性压倒基本面因素 [3] - 当前市场与2010-2011年情形类比，当时标普500指数在QE1后因流动性充裕在不到一年内上涨30% [3] 未来关键催化剂与资产偏好 - 市场进入“日历压缩”阶段，未来几周事件密集，交易窗口所剩无几 [6] - 关键催化剂包括两周后开始的财报季（以银行业为首）以及10月29日的FOMC会议 [6] - 若美国政府持续关门，将利好比特币、黄金、纳斯达克指数和ARKK这类超长久期资产 [5][6] 宏观经济与政策影响 - 市场面临的最大风险是美联储采取不如市场预期激进的降息路径 [5] - 预计伴随新任美联储主席上台，实际利率走低将支撑风险资产 [5] - 在“战争经济”背景下，政府缺乏财政紧缩动机，全球展开为西方政府“重新武装”的竞赛 [7] 资产类别展望 - “战争经济”特征利好贵金属（如黄金、钯金）和作为通胀保值工具的股票，但利空长期债券 [7] - 各国央行为给军备重整融资将大举降息，同时进行量化紧缩可能导致收益率曲线进一步陡峭化 [8] - 央行可能被迫采取收益率曲线控制措施，但这通常伴随货币问题 [8] 市场结构观察 - 市场的期限溢价未出现明显扩大，这是目前不看好美元的原因之一 [8] - 西方国家政府的资产负债表在经历2008年金融危机和新冠疫情后出现结构性恶化，为未来货币贬值埋下伏笔 [7]

加密货币市场表现 - 加密货币市场在传统上表现最强劲的季度开局良好，比特币在过去24小时内上涨近4%至117,400美元 [1] - 山寨币普遍上涨，以太坊、Solana和狗狗币在过去24小时内上涨5%-7%，涨幅超过比特币 [4] - 比特币在9月份表现强劲，当月上涨约6%，为多年来最佳9月表现之一 [5] - 在9月的最后两天，比特币现货ETF录得9.5亿美元资金流入，完全逆转了前一周9亿美元的资金流出 [5] 宏观经济数据与预期 - 美国9月ADP私人 payroll 出现两年半以来最大降幅，私营部门减少32,000个工作岗位 [2] - 9月ISM制造业PMI为49.1，与预期一致，但支付价格指数从8月的63.7降至61.9，低于63.2的预期 [3] - 市场参与者普遍预期美联储将在10月会议上进一步降息，CME FedWatch工具显示降息25个基点的概率为99%，高于一周前的92% [4] 行业前景与催化剂 - 分析师认为下一季度可能开启加密货币牛市，驱动力包括利率宽松等宏观顺风因素 [6] - 分析师预期新现货ETF可能上市，将投资者注意力转向该行业，并可能开启“山寨币季节” [7]

黄金和白银价格预测 - 黄金价格将在未来3至6个月内达到每盎司4000美元 [1] - 白银价格将在未来3至6个月内达到每盎司50美元 突破后可能上涨至100美元 [1][5] - 白银相对被低估且兼具货币属性与工业属性 潜在涨幅可能达3至6倍 [5] 美国经济状况 - 美国就业增长数据下修创纪录的91.1万个岗位 [1] - 截至3月的年度就业数据下修后 今年夏季美国月均就业增长仅为2.9万人 [2] - 6月就业数据被修正为净减少1.3万个岗位 为2020年以来首次负增长 [2] 美联储政策预期 - 美国经济迅速疲软将迫使美联储采取激进行动 [1] - 美联储可能重启量化宽松或实施收益率曲线控制 [2] - 这些措施将推动实物资产价格进一步大幅上涨 [2] 欧洲政治局势 - 欧盟第二大经济体法国政府倒台 因前总理在信任投票中落败 [2] - 法国债务每秒增加5000欧元 [3] - 惠誉将法国主权信用评级下调至A+ 指出政治局势动荡且财政前景不明 [3] 通胀与储蓄影响 - 各国政府可能让通胀逐渐维持在3%或4%的水平 [4] - 通胀率维持在4%连续10年 现金储蓄的购买力将损失约50% [4] - 当前时期将出现大规模财富转移 有人损失财富也有人积累财富 [4] 矿业行业动态 - 英美资源集团与泰克资源公司合并 交易金额达530亿美元 [5] - 这笔交易将催生一家以铜业务为核心的新巨头 [5] - 大型矿业公司在当前金属价格水平下"简直是在躺着印钱" [5]

美国财长批评美联储货币政策框架 - 美国财长贝森特批评美联储货币政策是美国高通胀、贫富分化和不可控债务风险的根源 认为美联储服务于政治需求 [2] - 文章提出美联储货币政策框架需要调整 整个机构需重新接受审查 [2] - 贝森特认为美联储独立性削弱是自身决策失误与傲慢所致 [4] 美联储使命与长期利率诉求 - 贝森特强调美联储应回归法定三大使命：扩大就业、稳定物价及温和的长期利率 而鲍威尔此前仅提及两大使命 [5] - 长期利率指美国长期国债收益率（如10年、20年、30年期） 贝森特作为财长关注该指标因宽财政政策需资金支持 [6] - 美国当前发债面临高利率压力 年度财政支出15%用于支付利息 与经济刺激计划无关 [8] 美国财政压力与经济数据恶化 - 特朗普关税政策可能被最高法院裁定无效 已收税款或需退还 《大减税法案》导致财政收入下降 [8] - 美国非农就业数据显著低于预期：市场预期新增7.5万人 实际仅2.2万人 [8] - 9月9日年度非农就业数据修正值预期下调80万人 经济濒临崩溃边缘 [10] 长期利率调控与潜在风险 - 美联储降息对短期国债收益率（如2年期）传导直接 但长期收益率受市场供需影响 若市场担忧美债危机或美元独立性可能减少购买 [11] - 日本央行曾实施收益率曲线控制 将长期国债收益率压制在0至0.25%区间 但导致债券市场无海外资金参与且敏感度高 [13] - 美国若推行财政扩张并施压美联储 可能引发债务危机 且美国当前面临通胀问题与日本通缩背景存在关键差异 [15] 全球债务风险与市场影响 - 主要经济体（欧洲、日本、美国）政治经济基本面微小波动可能引发全球性债务危机 [13] - 美联储与政府博弈可能损害美元信用 推动黄金价格创新高 [15] - 美国非农就业数据爆雷可能成为引发全球风险事件的导火索 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 以时间为轴剖析日本央行购债政策各关键阶段，探讨宏观经济背景、政策目标和购债方式演变，分析对债券市场收益率曲线和流动性的影响 [1][17] - 日本央行购债工具从简单流动性调节，历经QE、QQE到YCC的演化，反映其在不同经济环境下为实现货币政策目标的持续创新与适应 [83] 根据相关目录分别进行总结 第一阶段(1960s - 1980s)：传统工具的萌芽 - 宏观背景及购债目标：金融自由化背景下，为调节货币供给，平滑短期流动性波动 [18][19] - 购债方式：公开市场二级市场买卖，后将长期政府债券纳入操作，1972年开始卖出操作 [20][21] - 债市影响：对国债收益率整体水平和曲线形态影响不明显，市场利率由贴现率、金融管制和经济周期决定 [24] 第二阶段(1990年 - 2000年)：“零利率”后的探索 - 宏观背景与购债目标：资产泡沫破灭，经济停滞通缩，开启降息周期，引入短期国债买入操作营造宽松环境 [27][30] - 购债方式：新增购买短期国债，公开市场大幅增加购债数量 [31] - 债市影响：国债收益率长期下行，央行购债强化趋势，主导因素是经济基本面和避险需求，为后续量化宽松积累经验 [32] 第三阶段(2001年 - 2012年)：量化宽松(QE)的首次登场与反复 - 宏观背景与购债目标：互联网泡沫破裂，经济衰退通缩，调整货币政策框架开启QE [37][38] - 购债方式：多次增加购债额度，2001 - 2005年多次提高长期国债购买量，2006 - 2008年短暂退出QE，2008 - 2012年重启并扩大购债规模和资产范围 [39][41][42] - 债市影响：QE期间长债收益率走势与经济增长相关性更好，量化宽松增加国债需求，但不一定推动收益率持续下行 [45] 第四阶段(2013年 - 2016年)：异次元宽松(QQE)的震撼 - 宏观背景与购债目标：“安倍经济学”框架下，目标是扭转通缩预期，实现2%通胀目标 [49][50] - 购债方式：系统性加码，规模剧增，每年购买国债从50万亿日元扩至80万亿日元；期限拉长，平均剩余期限从约3年拉长至7年左右，增加风险资产购买 [51] - 债市影响：中长期国债收益率降至历史低位，收益率曲线极度“压平”，央行成为主导力量，二级市场交易清淡，价格发现功能受损 [57] 第五阶段(2016年 - 2023年)：收益率曲线控制(YCC)的精细化调控 - 宏观背景与购债目标：QQE政策遇瓶颈，可持续性受质疑，损害金融机构盈利能力，推出YCC框架提高灵活性和可持续性 [60][61] - 购债方式：盯住利率，数量灵活，设定短端利率和10年期国债收益率目标及波动区间，多次放宽波动区间 [62] - 债市影响：YCC波动区间放开，10年期国债收益率波动范围加大、水平走高，实现精准控制，但市场定价功能一定程度丧失 [68] 第六阶段(2024至今)：告别非传统，迈向正常化 - 宏观背景与购债目标：新冠疫情后通胀回归，核心CPI稳定在2%以上，为退出超宽松政策创造条件 [71] - 购债方式：先维持国债购买，后缩减购债规模，2024年3月宣布重大政策转变，7月宣布缩减计划，2025年6月放缓递减速度 [73][74] - 债市影响：国债收益率快速上行，央行从“最大买家”变为“逐步减持者”，对市场构成考验 [80]