1797年2月，巴黎的晨报《纪事报》刊登了一则让债权人心脏骤停的新闻：政府决定将政府债券市值打3.3折。也就是说，所有购买了法国政府债券的投资者 们，需要在一夜之间承担67%的损失。这就是法国历史上著名的 "三分之二破产"事件，意指政府虽然没有破产，也没有在其发行的国债上完全违约，但还是 导致债权人们蒙受了三分之二的损失。 这场危机的种子，其实早在几十年前就埋下。 十八世纪的法国是欧洲最富有、也是负债最多的国家。凡尔赛宫的镜厅闪闪发光，国库却空空如也。连续的战 争（从路易十四的西班牙王位继承战争，到路易十五的七年战争，再到支持美国独立战争）让财政彻底崩溃。1788年，法国国债已达50亿里弗尔，每年的利 息支出就占税收收入的一半。王室试图提高贵族与教士的税负，却遭到顽强抵制。财政大臣内克尔和卡隆轮番上阵，改革皆告失败。 1789年5月，为解决财政危机，路易十六被迫召开国民三级会议。这场会议本想讨论税收，却演变成法国大革命的开端。国民议会宣布自己代表"人民主 权"，不再承认国王对财政的控制权。王权倒下，财政体系也随之瓦解。新的共和国继承了旧王朝的债务，却失去了税收机器。 1789年12月，财政部推出一种名为 As ...

涉及的行业或公司 * 美银（Bank of America）首席投资策略师迈克尔·哈特尼特（Michael Hartnett）的观点[1][2] * 美联储（Fed）、加拿大央行（BoC）、澳大利亚央行（RBA）的货币政策[22] * 涉及的市场与资产类别包括：黄金、股票（美国、中国、科技、能源）、债券（投资级、高收益、新兴市场债务）、加密货币[2][5][13][17][18][19][21][32] * 银行（BKX指数）、经纪商（XBD指数）、高收益CDX利差等作为信贷市场压力信号[9] * 阿根廷中期选举及美国财政部可能的救助行动[31] 核心观点和论据 * **美联储降息预期**：如果银行（BKX指数低于135）、经纪商（XBD指数低于950）或高收益CDX利差（超过400个基点）发出更深层去杠杆/清算信号，美联储将被迫更激进地降息[9] 美联储已在10月底再次降息[7] * **黄金看涨**：哈特尼特预计黄金价格将在明年春季达到每盎司6000美元以上的峰值[1][32] 过去10周黄金流入342亿美元，为有史以来最高，其中上周流入45亿美元[13] 尽管被调查者认为做多黄金是最拥挤的交易，但美银高净值客户对黄金的配置比例仅为0.5%，机构配置也仅为2.4%，表明实际持仓很低[32] * **债券看涨**：哈特尼特做多长期债券，预计30年期债券收益率将降至4%以下，10年期收益率低于4%将吸引资金[22] 投资级债券连续第25周资金流入，上周流入83亿美元[17] 零息债券被视为对冲信贷事件风险的最佳工具[24] 自2022年以来美联储资产负债表已缩减2.3万亿美元[22] * **看好国际市场（美国除外）**：恒生指数有望突破33000点[25] 美银模型预测未来12个月全球每股收益增长9%，高于市场共识的7%[25] 国际股市表现优异，甚至富时指数表现超过标普500指数，受债券收益率走高和银行股走强驱动[30] 从2020年代上半年的"美国例外论"向全球再平衡的转变趋势强劲，油价走低对中国、日本、欧洲有利[31] * **资金流向显示风险偏好**：与近期市场走势相反，资金持续流入风险资产：股票流入281亿美元，债券流入58亿美元，黄金流入45亿美元，加密货币流入6亿美元，现金流出246亿美元[13] 全球股票基金今年迄今流入5480亿美元，其中美国股票占比从2024年的72%降至46%[21] 科技板块出现创纪录的单周资金流入104亿美元[19] 其他重要但可能被忽略的内容 * **宏观背景与市场动态**：今年以来全球123次降息导致全球股市市值增长20.8万亿美元，相当于每次降息带来1700亿美元增长[5] 杠杆股票ETF数量从470只增至701只，显示市场投机情绪高涨[5] 10月基金经理调查显示自2025年2月以来股票情绪最为乐观，而债券配置处于2022年10月以来最低水平[10] 逆向投资者青睐的交易组合为：债券>股票、英国>新兴市场、必需品>银行、能源>科技[10][11] * **风险与挑战信号**：高收益债券自2025年4月以来首次出现资金流出32亿美元[17] 新兴市场债务自2025年4月以来首次出现资金流出17亿美元[18] 做多新兴市场是普遍共识，但若美国对阿根廷的救助失败（10月26日中期选举），将面临挑战[31] 人工智能对劳动力具有通缩效应，美国青年失业率为9.4%[24] * **估值观察**：摩根士丹利资本国际全球所有国家指数的市盈率为19.6倍，高于1988年以来16倍的平均值，但美国以外全球股票市盈率为15倍[28]

市场策略与风险偏好 - 当前主导策略是追逐风险，风险资产未显示转向避险的信号 [1] - 主要股指稳稳站在所有关键移动平均线上方，市场缺乏转向风险规避的明确催化剂 [3] - 投资者情绪和头寸状况构成反向潜在能量，普遍担忧和低配状态可能成为市场反转时推动上涨的燃料 [3] 市场流动性状况 - 投资者持有高额现金，数万亿美元资金停泊在货币市场，意味着潜在买家仍在排队入场 [3] - 缓慢的买家扩张构成市场持续利好，流动性压倒基本面因素 [3] - 当前市场与2010-2011年情形类比，当时标普500指数在QE1后因流动性充裕在不到一年内上涨30% [3] 未来关键催化剂与资产偏好 - 市场进入“日历压缩”阶段，未来几周事件密集，交易窗口所剩无几 [6] - 关键催化剂包括两周后开始的财报季（以银行业为首）以及10月29日的FOMC会议 [6] - 若美国政府持续关门，将利好比特币、黄金、纳斯达克指数和ARKK这类超长久期资产 [5][6] 宏观经济与政策影响 - 市场面临的最大风险是美联储采取不如市场预期激进的降息路径 [5] - 预计伴随新任美联储主席上台，实际利率走低将支撑风险资产 [5] - 在“战争经济”背景下，政府缺乏财政紧缩动机，全球展开为西方政府“重新武装”的竞赛 [7] 资产类别展望 - “战争经济”特征利好贵金属（如黄金、钯金）和作为通胀保值工具的股票，但利空长期债券 [7] - 各国央行为给军备重整融资将大举降息，同时进行量化紧缩可能导致收益率曲线进一步陡峭化 [8] - 央行可能被迫采取收益率曲线控制措施，但这通常伴随货币问题 [8] 市场结构观察 - 市场的期限溢价未出现明显扩大，这是目前不看好美元的原因之一 [8] - 西方国家政府的资产负债表在经历2008年金融危机和新冠疫情后出现结构性恶化，为未来货币贬值埋下伏笔 [7]

加密货币市场表现 - 加密货币市场在传统上表现最强劲的季度开局良好，比特币在过去24小时内上涨近4%至117,400美元 [1] - 山寨币普遍上涨，以太坊、Solana和狗狗币在过去24小时内上涨5%-7%，涨幅超过比特币 [4] - 比特币在9月份表现强劲，当月上涨约6%，为多年来最佳9月表现之一 [5] - 在9月的最后两天，比特币现货ETF录得9.5亿美元资金流入，完全逆转了前一周9亿美元的资金流出 [5] 宏观经济数据与预期 - 美国9月ADP私人 payroll 出现两年半以来最大降幅，私营部门减少32,000个工作岗位 [2] - 9月ISM制造业PMI为49.1，与预期一致，但支付价格指数从8月的63.7降至61.9，低于63.2的预期 [3] - 市场参与者普遍预期美联储将在10月会议上进一步降息，CME FedWatch工具显示降息25个基点的概率为99%，高于一周前的92% [4] 行业前景与催化剂 - 分析师认为下一季度可能开启加密货币牛市，驱动力包括利率宽松等宏观顺风因素 [6] - 分析师预期新现货ETF可能上市，将投资者注意力转向该行业，并可能开启“山寨币季节” [7]

黄金和白银价格预测 - 黄金价格将在未来3至6个月内达到每盎司4000美元 [1] - 白银价格将在未来3至6个月内达到每盎司50美元 突破后可能上涨至100美元 [1][5] - 白银相对被低估且兼具货币属性与工业属性 潜在涨幅可能达3至6倍 [5] 美国经济状况 - 美国就业增长数据下修创纪录的91.1万个岗位 [1] - 截至3月的年度就业数据下修后 今年夏季美国月均就业增长仅为2.9万人 [2] - 6月就业数据被修正为净减少1.3万个岗位 为2020年以来首次负增长 [2] 美联储政策预期 - 美国经济迅速疲软将迫使美联储采取激进行动 [1] - 美联储可能重启量化宽松或实施收益率曲线控制 [2] - 这些措施将推动实物资产价格进一步大幅上涨 [2] 欧洲政治局势 - 欧盟第二大经济体法国政府倒台 因前总理在信任投票中落败 [2] - 法国债务每秒增加5000欧元 [3] - 惠誉将法国主权信用评级下调至A+ 指出政治局势动荡且财政前景不明 [3] 通胀与储蓄影响 - 各国政府可能让通胀逐渐维持在3%或4%的水平 [4] - 通胀率维持在4%连续10年 现金储蓄的购买力将损失约50% [4] - 当前时期将出现大规模财富转移 有人损失财富也有人积累财富 [4] 矿业行业动态 - 英美资源集团与泰克资源公司合并 交易金额达530亿美元 [5] - 这笔交易将催生一家以铜业务为核心的新巨头 [5] - 大型矿业公司在当前金属价格水平下"简直是在躺着印钱" [5]

美国财长批评美联储货币政策框架 - 美国财长贝森特批评美联储货币政策是美国高通胀、贫富分化和不可控债务风险的根源 认为美联储服务于政治需求 [2] - 文章提出美联储货币政策框架需要调整 整个机构需重新接受审查 [2] - 贝森特认为美联储独立性削弱是自身决策失误与傲慢所致 [4] 美联储使命与长期利率诉求 - 贝森特强调美联储应回归法定三大使命：扩大就业、稳定物价及温和的长期利率 而鲍威尔此前仅提及两大使命 [5] - 长期利率指美国长期国债收益率（如10年、20年、30年期） 贝森特作为财长关注该指标因宽财政政策需资金支持 [6] - 美国当前发债面临高利率压力 年度财政支出15%用于支付利息 与经济刺激计划无关 [8] 美国财政压力与经济数据恶化 - 特朗普关税政策可能被最高法院裁定无效 已收税款或需退还 《大减税法案》导致财政收入下降 [8] - 美国非农就业数据显著低于预期：市场预期新增7.5万人 实际仅2.2万人 [8] - 9月9日年度非农就业数据修正值预期下调80万人 经济濒临崩溃边缘 [10] 长期利率调控与潜在风险 - 美联储降息对短期国债收益率（如2年期）传导直接 但长期收益率受市场供需影响 若市场担忧美债危机或美元独立性可能减少购买 [11] - 日本央行曾实施收益率曲线控制 将长期国债收益率压制在0至0.25%区间 但导致债券市场无海外资金参与且敏感度高 [13] - 美国若推行财政扩张并施压美联储 可能引发债务危机 且美国当前面临通胀问题与日本通缩背景存在关键差异 [15] 全球债务风险与市场影响 - 主要经济体（欧洲、日本、美国）政治经济基本面微小波动可能引发全球性债务危机 [13] - 美联储与政府博弈可能损害美元信用 推动黄金价格创新高 [15] - 美国非农就业数据爆雷可能成为引发全球风险事件的导火索 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 以时间为轴剖析日本央行购债政策各关键阶段，探讨宏观经济背景、政策目标和购债方式演变，分析对债券市场收益率曲线和流动性的影响 [1][17] - 日本央行购债工具从简单流动性调节，历经QE、QQE到YCC的演化，反映其在不同经济环境下为实现货币政策目标的持续创新与适应 [83] 根据相关目录分别进行总结 第一阶段(1960s - 1980s)：传统工具的萌芽 - 宏观背景及购债目标：金融自由化背景下，为调节货币供给，平滑短期流动性波动 [18][19] - 购债方式：公开市场二级市场买卖，后将长期政府债券纳入操作，1972年开始卖出操作 [20][21] - 债市影响：对国债收益率整体水平和曲线形态影响不明显，市场利率由贴现率、金融管制和经济周期决定 [24] 第二阶段(1990年 - 2000年)：“零利率”后的探索 - 宏观背景与购债目标：资产泡沫破灭，经济停滞通缩，开启降息周期，引入短期国债买入操作营造宽松环境 [27][30] - 购债方式：新增购买短期国债，公开市场大幅增加购债数量 [31] - 债市影响：国债收益率长期下行，央行购债强化趋势，主导因素是经济基本面和避险需求，为后续量化宽松积累经验 [32] 第三阶段(2001年 - 2012年)：量化宽松(QE)的首次登场与反复 - 宏观背景与购债目标：互联网泡沫破裂，经济衰退通缩，调整货币政策框架开启QE [37][38] - 购债方式：多次增加购债额度，2001 - 2005年多次提高长期国债购买量，2006 - 2008年短暂退出QE，2008 - 2012年重启并扩大购债规模和资产范围 [39][41][42] - 债市影响：QE期间长债收益率走势与经济增长相关性更好，量化宽松增加国债需求，但不一定推动收益率持续下行 [45] 第四阶段(2013年 - 2016年)：异次元宽松(QQE)的震撼 - 宏观背景与购债目标：“安倍经济学”框架下，目标是扭转通缩预期，实现2%通胀目标 [49][50] - 购债方式：系统性加码，规模剧增，每年购买国债从50万亿日元扩至80万亿日元；期限拉长，平均剩余期限从约3年拉长至7年左右，增加风险资产购买 [51] - 债市影响：中长期国债收益率降至历史低位，收益率曲线极度“压平”，央行成为主导力量，二级市场交易清淡，价格发现功能受损 [57] 第五阶段(2016年 - 2023年)：收益率曲线控制(YCC)的精细化调控 - 宏观背景与购债目标：QQE政策遇瓶颈，可持续性受质疑，损害金融机构盈利能力，推出YCC框架提高灵活性和可持续性 [60][61] - 购债方式：盯住利率，数量灵活，设定短端利率和10年期国债收益率目标及波动区间，多次放宽波动区间 [62] - 债市影响：YCC波动区间放开，10年期国债收益率波动范围加大、水平走高，实现精准控制，但市场定价功能一定程度丧失 [68] 第六阶段(2024至今)：告别非传统，迈向正常化 - 宏观背景与购债目标：新冠疫情后通胀回归，核心CPI稳定在2%以上，为退出超宽松政策创造条件 [71] - 购债方式：先维持国债购买，后缩减购债规模，2024年3月宣布重大政策转变，7月宣布缩减计划，2025年6月放缓递减速度 [73][74] - 债市影响：国债收益率快速上行，央行从“最大买家”变为“逐步减持者”，对市场构成考验 [80]

目前，市场普遍预计美联储降息会压低短端利率，而长端收益率将因通胀担忧而面临上行压力。Peter Tchir认为，这种市场共识低估了特朗普政府压低 整个收益率曲线的决心，除了传统货币政策，美国政府还可能会采取一系列非常规措施，包括重启扭转操作、一次性降息100基点、改变通胀数据统计方 式等。 近日，来自Academy Securities宏观策略主管Peter Tchir发文称，这种担忧助长了一种普遍预期：即使美联储启动降息，也只会压低短端利率，而长端 收益率将因通胀担忧而面临上行压力。目前，这种观点已成为市场主流，并指导着许多投资者的头寸布局。 然而，Tchir认为，投资者可能未能进行足够的"跳出常规思维"，从而低估了政府压低利率的计划。除了传统的货币政策， 美国政府可能会采取一系列 非常规措施，包括调整美联储资产负债表、改变通胀数据统计方式，甚至重估黄金储备，以达成其压低长期利率的目标。 Tchir补充称，这些潜在的政策选项超越了单纯的降息操作，可能涉及美联储、财政部乃至会计准则的协同运作。 "政治化"降息还是数据驱动式降息？ 市场对"政治化"降息的担忧，可能忽视了降息本身的经济合理性。 文章表示， 如果在 ...

特朗普对美联储货币政策干预的潜在影响 - 特朗普试图通过罢免美联储理事丽莎·库克并提名更多降息支持者来获得美联储"多数降息席位" 以推动利率下调 称这将为国家节省数千亿美元 [1][8] - 特朗普已提名经济顾问斯蒂芬·米兰填补美联储理事空缺 并计划通过解雇库克制造更多空缺席位 暗示将对FOMC政策委员会进行更大范围改组 [9] - 特朗普团队提出通过调整银行资本规则 监管稳定币 发行更多短期国债及禁止美联储向准备金付息等方式降低政府债务成本 [11] 美国债务问题现状及成因 - 美国债务总额因预算赤字扩大和利率上升而飙升 利息支出猛增主因是债务规模扩大及发债成本变昂贵 [1][5] - 标普预测特朗普任期内预算赤字将维持占GDP约6% 为财政部长设定目标3%的两倍 预计十年内赤字增加3.4万亿美元 [12] - 美国国债总额预计在和平时期创下占GDP超100%的历史纪录 赤字维持在经济整体产出约6% [15] 财政主导风险及市场反应 - 经济学家警告美国面临"财政主导"风险 即货币政策受财政政策牵制 利率决策可能沦为维持政府偿付能力工具 [7][9][18] - 德意志银行指出美联储面临日益加剧财政主导风险 但市场未充分定价此风险 尤其股票市场未反映 [9] - 30年期美国国债和美元因特朗普罢免库克计划走低 市场担忧政策焦点转移可能削弱美元并抬升债券收益率 [9] 美联储当前立场及潜在挑战 - 美联储主席鲍威尔坚持政策基于经济前景而非财政需求 称依财政需求制定政策"不会是好事" 且无发达经济体央行这样做 [8] - 美联储去年底放松货币政策时长期美债收益率反而上升 反映货币政策无法自动降低政府借款成本 [15][18] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克指出若投资者担心财政风险 长期国债收益率可能独立于美联储行动而波动 [18] 政治压力对货币政策独立性的影响 - 分析人士担忧特朗普政府施压可能迫使美联储妥协 或通过提名下一任主席及更多理事成员推动降息 [8][19] - 超过半数基金经理预计下一任美联储主席将诉诸量化宽松或收益率曲线控制以缓解美国债务负担 [10] - 政治压力可能打开财政主导体制大门 特朗普明确表示高利率让政府付出代价 这与债务问题而非通胀问题相关 [19]

日本国债收益率飙升 - 20年期日本国债收益率升至2.655%创1999年以来新高 30年期攀升至3.185%逼近5月峰值 10年期升至1.61%创2008年新高[3][4] - 日本央行退出收益率曲线控制并实施量化紧缩 计划将国债持有量减少21万亿日元 每月购买量缩减至3万亿日元[4] - 日本公共债务超过GDP的260% 核心通胀连续七个月高于2%目标 政治不确定性加剧财政扩张预期[4] 投资者需求减弱 - 国内投资者自2024年10月以来减持1.35万亿日元日本国债 人寿保险公司持有13%日债份额[5] - 外资对10年以上日债净购买规模降至4800亿日元 仅为6月规模的三分之一[5] - 全球贸易风险推动发达经济体债券收益率同步上涨 30年期美债收益率突破5% 德债收益率升至3.20%[5] 企业融资结构变化 - 日本企业债发行中75%集中在5年期以下 22%在5-10年期 超过20年期债券几乎绝迹[7] - 东京大学成为唯一发行30年和40年期债券的机构[7] - 投资者因利率波动转向短期限债券规避损失 短期票据供应增加可能推高短期融资成本[7] 经济与市场影响 - 更高借贷成本抑制企业投资和家庭支出 日本央行将QT季度减少购债规模放缓至2000亿日元[9] - 美日利差收窄可能导致日元套利交易反转 影响全球资金流向和流动性[9] - 长期债券收益率飙升使股票相对吸引力下降 可能引发全球市场重大调整[9]