对华尔街而言，长期以来9月都是美国股市最具挑战的月份。股市往往在9月出现季节性走弱，波动性在因夏季交 易清淡而低迷后上升的可能性也更高。 而当下，随着关键非农就业报告即将发布，美联储也有望启动降息，宏观市场背景的不确定性正日益加剧。 道琼斯市场数据（Dow Jones Market Data）显示，回溯至1897年，道指（DJI）在9月的月均跌幅达1.1%，仅42.2% 的年份能实现9月上涨。 9月同样是标普500指数（SPX）和以科技股为主的纳指（COMP）全年表现最差的月份：两者9月月均跌幅分别为 1.1%和0.9%。其中，标普500自1928年以来仅44.9%的9月收涨；纳指自1971年以来9月正收益概率为51.9%。 LPL Financial首席技术策略师亚当·特恩奎斯特（Adam Turnquist）表示："金融市场往往在9月换挡——告别夏季的 低成交量、低波动率，进入历史上与季节性走弱、市场不稳定性上升相关的阶段。" 当然，看待季节性趋势必须结合当前市场环境，因为这些趋势仅反映整体市场氛围，而非华尔街当下的具体格 局。这意味着9月股市表现未必会完全遵循季节性规律。 历史还显示，若股市在进入9月前 ...

行业与公司 * 行业涉及美国宏观经济 美联储货币政策 金融市场(美股 美债 美元 商品 加密资产) [1][3][6][7][8][9][13][28][29][30][33] * 公司未明确提及特定上市公司 但提及利率敏感型行业如小盘股和地产表现突出 [28] 核心观点与论据 * 9月将有一系列重磅经济事件 包括9月5日非农就业数据 9月9日QCEW校准数据(2024年类似校准向下修正81.8万 终值修正为58.9万) 9月10日PPI 9月11日CPI和零售销售数据 9月18日FOMC会议决定降息及利率路径 [1][3] * 需关注数据实际数值与预期中位数的差异及偏离幅度(预测标准差) 如非农低于79K表明劳动力市场极差 在79K到105K之间则可能交易"降息软着陆" 过高则引发紧货币政策预期 [4][5] * 历史显示8月和9月是波动率高 美股表现差的月份 因美元流动性收紧或金融条件恶化 如2023年6月债务上限解除后美债利率攀升至5% 2020-2023年每年均有美元流动性问题导致金融条件收紧 [6] * 降息预期不确定性大 因非农和通胀数据质量差 波动大 新任劳工部长数据发布存在变数 若就业不及预期而通胀超预期 可能出现"鹰派降息" 即象征性降息但维持金融环境紧张 引发美元和美债收益率上升 [1][12][14][15] * 美联储内部对降息态度分歧 拜登任命的理事如Cook Jefferson Bar支持提前降息 博曼和沃勒也支持 鲍威尔近期向鸽派靠拢 若库克被替换且新任命支持降息 则降息决策可能获人头优势 [26] * 2020年美联储更新政策框架 但2025年完全推翻2019和2020年更新 放弃平均通胀目标和补偿机制 剔除"就业短缺"说法 回归通胀目标制 [17][18] * 当前就业市场面临挑战 包括人口移民 AI结构性问题 年轻人和少数族裔失业率异常上升 为降息提供理由 [20] * 全球化曾抑制通胀 但贸易战和关税导致供应链脱钩 可能带来小幅通胀压力上升 美联储内部对关税影响存在分歧 部分认为剔除关税后通胀接近目标 部分认为关税影响是一次性 边际效应减弱 [21][22][23] * 美联储依赖"incoming data"策略面临数据质量差 频繁修正的问题 加上政治压力(如特朗普试图解雇理事库克) 使货币政策复杂和不确定 [2][24][25] * 市场普遍预期9月会议降息并已定价 股票市场上行 小盘股和地产表现突出 但长期美债收益率下行幅度预计温和 美元指数疲软 做多美元风险大 [28] * 加密资产特别是以太坊表现强劲创历史新高 与传统金融资产走势对比鲜明 [29] * 商品市场反应温和 黄金上涨1% 受益宽松预期弱 原油市场存在显著多空分歧 预示波动性增加和投资机会 [33] 其他重要内容 * 2022年美股下跌主因美联储6月开始实施75个基点大幅加息并持续到11月 导致美债利率大幅上升 [7] * 2021年9月美股下挫因美联储执行taper 美国政府关门和债务违约风险增加 流动性收紧 [8] * 2020年科技股因宽松流动性上涨形成小泡沫 但技术性因素如gamma squeeze 疫情反复 疫苗推出不及时 特朗普政府财政刺激受阻共同导致市场波动和回撤 [9] * 每年9月美股表现不佳与季节性流动性紧张和财政层面政府关门或债务违约风险有关 [10][11] * 去年利率预期显著波动 2024年9月预期2025年底利率降至2.8% 但特朗普上台推行宽财政紧货币政策改变预期 2025年2月马斯克当选转向紧财政宽货币政策 降息预期一度达五次 后因关税等变数再度调整 7月底GDP和FOMC超预期令利率走高 非农数据又令其下降 [13] * 国际宏观经济变化对国内投资者有意义 增加全球金融市场不稳定性 影响资本流入流出 但也提供创造阿尔法机会 美国政策变动可能促使中国采取相应措施 如2024年9月50个基点降息对国内矿产资源行业产生积极作用 [16] * 美联储面临生存危机 因政策执行不佳 2020年以来财政主导时代形成 财政政策为主要驱动力 美联储配合 关键因素如就业移民退休财政刺激海外供应链贸易战关税等不在其管辖范围 唯一控制的银行体系也受加密货币威胁 若加密货币替代传统银行系统 中央银行存在意义模糊 [30][31][32]

核心观点 - 鲍威尔在杰克逊霍尔会议难以给出清晰的降息指引，当前市场积极定价的9月降息25bp将面临联储主席的抗争 [2][4][12] - 如果有指引，更可能是引导鹰派降息预期：年内更少的降息幅度，更高的终点利率水平 [2][4][12] - 美国经济进入2025年后增速明显放缓，需要降息对冲，但降息对实体经济的刺激主要来自金融条件宽松、财富效应扩散和预期改善 [4] 宏观经济环境 - 过去一年联储已下调100bp基准利率，但当前美国宏观环境比去年同期更为严峻 [4] - 7月核心PCE环比大概率保持在0.3%左右水平，零售销售在夏日大促和返校季销售前移推动下保持稳健 [13] - 美国经济进入2025年后增速将明显放缓，需要降息对冲 [4] 就业市场分析 - 7月非农报告前值大幅下修一度引发恐慌，但市场意识到应关注修正"比例"而非"绝对值"后衰退预期消散 [5] - 就业疲软被归因于劳动力供给趋势走弱和短期噪音的"坏运气共振" [5] - 美国私人部门就业强度远比失业率展现的更脆弱，因医保教育业与宏观周期关联度有限 [17] - 8月非农数据关键不是"新增就业"，而是再次修正的幅度与方向，以及失业率上行是否受控 [14] 通胀数据解读 - 核心服务偏强、核心商品偏弱的CPI和更为火热的PPI带来一定扰动，但未明显压制9月降息25bp概率 [9] - 市场主要担忧关税通胀的二阶导变化，只要关税通胀没有明显再加速，就是"好报告" [9] 货币政策预期 - 9月降息25bp已成为阻力最小的方向，鸽派情绪随特朗普扩大联储主席候选人名单而进一步上扬 [12] - 票委们的渐进式降息、接近调整时间等模糊言论，既可指9月降息也可指11月降息 [14] - 联储更可能对冲而非强化当下单边鸽派预期，除非数据指向货币政策方向的一致性 [18]

海外经济：稳步扩张 - 美国经济保持稳步扩张态势，美联储年内降息预期收敛至2次（约50bp），降息终点预期抬升至3.5% [2] - 亚特兰大联储GDPNOW模型预测二季度美国实际GDP年化增速陡峭上行至4.6%，主要来自"抢进口"的逆转，消费与投资动能亦在走强 [2] - 个人消费（PCE）增速达到4.0%，商品（6.0%）与服务（3.2%）同步扩张；私人投资（不含库存）增速达到4.4%，主要来自设备（8.8%）及知识产权（5.5%）分项的贡献 [2] - 地产（1.8%）在高利率环境下意外转正，反映了美国地产补库存周期的内生动能 [2] - 就业市场依然稳健，失业水平保持低位，周频首次申领失业金人数上行至24.0万，5月失业率水平或位于4.1-4.3%区间 [2] - 市场对通胀的担忧亦在缓和，Truflation日频通胀指数降至1.84%，较前期高点回落26bp [3] - 财政延续了"言语收缩，行为扩张"的基调，周频财政赤字额达到$1,275亿，继续超出季节性水平 [3] - 美联储年内或执行"鹰派降息"，在小幅降息的同时强调这是引导利率回归中性水平的操作，本轮降息启动时点或在三季度 [3] 海外策略：风偏转暖 - 上周市场受到特朗普关税叫停的影响，风险偏好一度转暖，带领美债利率、美元反弹，黄金下跌 [5] - 美股上涨，主要受到关税政策影响，美股企业盈利相对美国经济更有韧性，美股较大可能开启新一轮的上升趋势 [5] - 美债利率将继续维持高位震荡形态，策略上建议继续配置中短久期美债，回避长债 [6] - 美元面临下行风险，全球资金可能会从高配美元资产边际转向多元化配置 [6] - 人民币汇率面临多空交织的局面，预计汇率走势较为中性 [6] - 黄金仍有上涨动能，建议对黄金维持配置思路，可采取"小跌小买，大跌大买"的策略 [6] 中国经济：供需改善 - 4月工业企业利润继续修复，规上工业企业利润同比增速3.0%，较3月提高0.4pct [8] - 4月工业增加值同比增速6.1%，平稳较快增长，而PPI同比增速-2.7%，降幅走阔 [8] - 4月企业营收同比增速2.6%，较3月放缓1.8pct，企业营收利润率约5.38%，同比基本持平 [8] - 制造业（10.9%）利润小幅放缓，公用事业（1.5%）利润由降转增，中游装备制造业利润增速较高 [8] - 5月制造业PMI环比上行0.5pct至49.5%，生产、采购、新订单指数均出现回升 [9] - 5月30大中城市新房成交下降4.1%，降幅较4月收窄8pct，12城二手房成交增长8.3%，增速较4月下行12.3pct [9] - 5月百大城市周均成交面积环比4月收缩8.1%，成交土地溢价率较4月回落至6.6% [9] - 端午假期全社会跨区域日均人流量同比增长3%，电影票房同比增速较清明和五一档期回升 [9] - 5月政府债券融资加快，净融资规模达1.5万亿，较4月多增7,000亿 [11] 中国策略：股债震荡 - 上周债市先跌后涨，微幅回调，主要是税期扰动银行间资金面偏紧 [12] - 短期内资金面和情绪面或仍将驱动债市震荡，中长期看利率的下行趋势还未出现转变 [12] - 10年国债利率回调至1.7%-1.8%以上是较好的介入时机，建议标配国内债券，中短久期品种相对占优 [12] - 上周上证指数下跌0.03%，A股短期缺乏政策和基本面的催化，或有震荡风险 [12] - 市场资金转向偏稳健的红利板块，消费板块相对走弱，科技板块出现一定波动 [13] - 港股临近一季度高点，当前存在基本面压力，暂难向上突破 [13]

海外经济：稳步扩张 - 美国经济保持稳步扩张态势，美联储年内降息预期收敛至2次（约50bp），亚特兰大联储GDPNOW模型预测二季度美国实际GDP年化增速为2.4% [2] - 个人消费（PCE）增速达3.6%，私人投资（不含库存）增速达2.7%，其中设备（7.1%）及知识产权（5.3%）分项贡献显著，地产（-3.0%）及建筑（-1.7%）因高利率压制转向收缩 [2] - 就业市场稳健，周频首次申领失业金人数回落至22.7万，5月失业率或位于4.1-4.3%区间 [2] - 进口商品价格上涨约2%，下半年美国通胀中枢预计稳定在3%附近 [2] - 财政赤字额达$919亿，超出季节性水平，2025财年赤字水平或持续高位 [2] - 美联储或执行"鹰派降息"，启动时点或在三季度，对市场影响有限 [3] 海外策略：多重因素扰动全球市场 - 美股下行，标普500成分股一季度EPS同比增长约13%，超出预期，通胀压力缓解为美联储提供政策空间 [5] - 美债利率存在冲高风险，建议维持中短久期配置，10Y国债利率升至4.7%-5%区间或为配置窗口 [6] - 美元中性偏弱，贸易不确定性及财政担忧或推动资金多元化配置 [6] - 人民币汇率双向波动为主，5-8月港股分红购汇季或短期承压 [6] - 黄金或重拾涨势，受特朗普关税政策不确定性及央行购金支撑 [6] 中国经济：冷热不均 - 内需分化：汽车消费5月日均销售5.1万辆（同比+7.1%），30大中城市新房成交同比降5.7%，12城二手房成交增7.7% [7] - 土地市场热度回落，5月前三周百大城市周均成交面积环比降7.1%，溢价率回落至7% [7] - 外需"抢出口"加速，洛杉矶港集装箱吞吐量环比增21.5%，出口集装箱运价指数环比小幅上升 [7] - 4月财政收入改善，税收收入同比增1.9%，国有土地出让收入同比增4.3%，财政支出提速 [8] - 货币政策强调稳银行息差，存款利率降幅大于LPR，央行净投放资金4,600亿 [8][9] 中国策略：债市回调寻机遇，股市震荡看红利 - 利率债微幅回调，信用债表现更强，中长期利率下行趋势未变，10年国债利率回调至1.7%-1.8%可增配长期限品种 [11] - A股上证指数下跌0.57%，短期缺乏催化但下行风险有限，小盘成长弱势，红利指数强势 [11][12] - 港股恒生指数上涨1.10%，高股息板块表现突出，消费及科技股盈利能力优于A股 [12]

澳洲联储降息预期 - 澳洲联储有望在5月会议上降息25个基点 将现金利率降至3 85%的两年低点 [1] - 渣打银行策略师认为近期强于预期的价格和劳动力数据提高了鹰派降息的可能性 暂停降息是尾部风险 [1] - 中美贸易休战90天的局势缓解为降息创造了有利环境 [1] 经济数据与政策考量 - 3月底以来数据显示通胀高于预期 薪资加速上涨 就业市场吃紧 这削弱了进一步刺激降息预期的必要性 [3] - 澳洲联储将公布季度宏观经济预测 预计通胀 GDP和就业增长预期将被下调 [3] - 劳动力市场紧张 工资增长超过3%在零生产率增长背景下被视为不稳定因素 [3] 政策平衡与市场反应 - 澳洲联储在后疫情时代加息幅度小于全球同行 导致政策宽松空间缩窄 [3] - 通过平衡物价控制和就业增长 上季度核心通胀率三年来首次回归2-3%目标区间 失业率稳定在4%低位 [3] - 加拿大皇家银行认为澳洲联储处于政策"涅槃"状态 法国农业信贷银行则形容为需要"鹰派降息"的"金发姑娘状态" [4] 利率决议可能性 - 花旗银行分析师提出利率维持在4 1%不变是"可信的情景" 前澳洲联储官员也支持这一观点 [4] - 澳洲联储主席Bullock在决议后不会暗示进一步降息路径 [1] - 市场定价被用作经济前景参考 因澳洲联储不发布利率点阵图 [3]

美联储政策与市场分析 美联储政策立场 - 美联储维持基准利率在4.25-4.50%区间不变，准备金利率（IORB）为4.40% [1] - 缩表速度保持不变，每月上限为400亿美元（50亿美元国债和350亿美元MBS） [1] - 美联储承认陷入决策困境，未来需在抗通胀与稳就业之间权衡 [1] - 鲍威尔称当前政策利率处于"很好的位置"，可灵活应对各种情况 [1] - 若失业与通胀同步上行，美联储将优先关注偏离更大的目标 [1] 经济表现与风险 - 美国经济保持稳步扩张，失业率维持低位，就业市场稳健 [3] - 通胀仍偏高，经济前景不确定性提升，美联储高度关注"双重目标"风险 [3] - 远超预期的关税水平可能导致滞胀，美联储暂时无法判断通胀与失业压力孰重孰轻 [5] - 鲍威尔表示"软数据"反映居民及企业担忧经济前景，可能拖累"硬数据" [5] 市场预期与策略建议 - 预计年内有1-3次降息，合计幅度25-75bp，首次降息或于年中开启 [6] - 市场预期降息次数收敛至3次，首次降息时点为7月 [6] - 政策利率终点可能接近3.5%，而非市场预期的3% [6] - 建议逢低做多长久期美债，逢高做空美元 [2] - 10年期美债收益率达4.4%时可长线布局，5年期收益率达4.0%时可波段交易 [8] 市场反应 - 市场对2025年降息预期维持在78bp，6月降息概率跌至20% [7] - 美国国债收益率小幅下降，2年期降0.6bp至3.78%，10年期降2.5bp至4.27% [7] - 美元指数上涨0.38%至99.614，美股三大指数全线上涨 [7] - 境外美元流动性宽松，隔夜拆借利率为4.35% [7]

海外经济：美国仍具韧性 - 美国Q1 GDP环比负增主要源于进口增加，剔除库存、政府购买及进出口后的国内私人部门年化增速达3.0%，私人设备投资表现亮眼，贡献22.5%的增长，可能与"星际之门"项目有关 [2] - 4月美国新增非农就业17.7万，超出预期的13.8万，失业率稳定在4.2%，就业市场保持稳健 [2] - 高频数据显示关税冲击开始发酵，亚特兰大联储预测Q2私人消费增速1.9%，私人投资增速降至1.3%，首次申领失业金人数升至24.1万，就业市场边际转冷 [2] - 美联储或于5月按兵不动，释放"通胀暂时论"信号，年中可能执行"鹰派降息"，在降息同时控制市场预期并重申关注通胀 [2] 海外策略：风险偏好回暖，离岸人民币升值 - 五一期间非农超预期叠加贸易局势缓和信号，美股上涨，美债利率反弹，黄金先跌后涨，美元低位震荡，离岸人民币升破7.20关口 [4] - 美债利率年内或宽幅震荡，建议配置中短久期美债，以票息策略为主 [4] - 美元中期基本面优势下降，短期关注贸易谈判进展，若美方妥协可能低位反弹 [4] - 离岸人民币升值将带动在岸人民币阶段性同步升值，汇率趋势预计稳定 [4] 黄金 - 美国滞胀风险升高叠加央行购金支撑，黄金基本面偏多，但短期超买严重可能回调，建议保持配置思路并采取定投策略 [5] 中国经济：内外需求承压 内需 - 五一期间全国重点零售和餐饮销售额同比增长6.3%，跨区域流动人次达14.7亿，日均2.93亿人次，同比增长8%，国际航班架次增21.3%，口岸日均通关人数215万，同比增长27% [7] - 电影票房遇冷，五一档累计7.47亿，为近五年次低，同比下滑50% [7] - 4月30城新房成交680万平，同比下降12.8%，五一期间日均成交增12.9%，一二线增20-30%，三线降30%，二手房日均成交3058万平，同比增10.5%，但增速较2024年同期降20.5pct [7] 外需 - 4月外需下行压力凸显，但美国进口商库存消耗后需求回升，重点港口货物和集装箱吞吐量环比上升，4月中旬两周均值分别为27352万吨和650.5万箱，超过3月均值 [8] - 出口集装箱运价指数环比上升，美西、美东、欧洲航线均上涨，但仍未回升至3月均值 [8] 政策 - 国务院发布会强调稳就业、稳外贸、促消费、扩投资，政策将逐步推出并于Q2落地，常态化预研储备增量政策 [8] - 财政将加快落实年初预算，加速专项债和超长期特别国债发行，货币将用好适度宽松政策，4月逆回购净投放6458亿，MLF净投放5000亿 [8] 数据前瞻 - 4月进出口及物价数据将公布，出口或波动放缓，进口延续低迷，PPI或继续下行，CPI或在以旧换新政策支撑下小幅波动 [8]