文章核心观点 - 基金经理张昌平通过挖掘具备高成长性的中国公司来捕捉高质量发展动能 其投资框架强调公司的价值创造能力与均衡配置的纪律性 [1][6][7] 张昌平的投资研究框架 - 研究框架概括为挖掘“三个能力+三个顺势” 三个能力指公司的核心竞争力 获取自由现金流的能力以及治理能力 三个顺势指顺产业之势 顺社会发展之势 顺自身经营之势 [2] - 尤其关注公司是否具备创造价值的能力 即核心竞争力 可体现在产品力 技术护城河 渠道 品牌 成本或供应链等方面 将其中两到三个要素做到极致即为优秀公司 [2] - 公司需证明能将核心竞争力转化为自由现金流的能力或潜力 在可预见的未来具备可持续增长能力 [2] - 增长可来源于扩容式增长 即行业整体增长时公司增速更快 或挤压式增长 即行业增长缓慢时公司通过抢占市场份额实现增长 亦可能来自能力边界拓展如挖掘第二 第三增长曲线 [2] - 关注公司治理水平 从管理层能力 决策水平及股权结构等方面考察 判断其风险应对能力及价值传导渠道是否通畅 [3] - 强调宏观视角下的顺势而为 认为相比做时间的朋友 做时间段的朋友可能更好 [3] 对行业趋势与公司阶段的关注 - 关注公司业务是否顺应产业发展趋势 如电话对电报 手机对座机 智能机对功能机的替代等难以逆转的趋势 [3] - 关注公司业务是否顺应社会发展趋势 例如符合中国向新质生产力转型升级趋势的“专精特新”中小企业 [3] - 考察公司自身的经营周期 包括产品的创新与升级 品牌的老化程度 渠道的认可度及用户口碑 [3] - 更多关注处于成长期早期的公司 认为中国不断涌现具备成为“隐形冠军”与“小巨人”潜力的公司 投资者将从中持续获益 [4] 投资策略与风险管理 - 采用均衡配置的投资策略以避免风险敞口过于集中并提升持有体验 认为中国作为综合大型经济体 很多行业都有很大机会 [4] - 全市场选股基金若只聚焦单一行业或赛道是不负责任的 因为公司业务周期无法独立于产业周期 行业下行时基金经理将面临无标的可投的局面 [4] - 能力圈已从最初的房地产 商业研究拓展至科技 制造 消费 医药等行业 并在上述行业均做出有辨识度的投资案例 [4] - 从2024年开始在投资框架中加入“投后管理”环节 通过设定换手率目标 重视交易反馈 强化止盈止损评估及仓位管理等方法维持投资活跃度并应对市场变化 [5] 投资实践的核心 - 始终锚定“价值创造”这一内核 基于迭代十余年的框架发掘高速成长的“明日之星” [6] - 发掘过程需要敏锐的洞察力识别顺应时代并构筑壁垒的种子选手 也需要严谨的纪律性抵御市场波动以守护长期复利 [6] - 在“章法”与“纪律”间寻求平衡的实践是穿越市场迷雾 捕捉高质量发展动能的密钥 [7]

行业整体表现 - 2025年上半年19家A股上市白酒企业合计营收2352.09亿元同比下降0.5% 合计净利润943.88亿元同比下降0.92% [2] - 白酒行业呈现"强者恒强 分化加剧"特征 头部6家企业营收合计2112.54亿元占行业总营收89.82% [2] - 行业进入"挤压式增长"阶段 投资逻辑转向聚焦确定性 拥有品牌护城河/渠道管控/产品升级能力的头部企业更具优势 [3] 头部企业格局 - 营收超百亿元的6家企业分别为贵州茅台893.89亿元/五粮液527.71亿元/山西汾酒239.64亿元/泸州老窖164.54亿元/洋河股份147.96亿元/古井贡酒138.80亿元 [3] - 前六名市场份额从2022年86.82%攀升至2025年中期89.82% 行业从"二八定律"向"一九定律"加速演进 [4] - 贵州茅台市占率从2022年36.37%提升至2025年H1的38% 五粮液市占率维持在22.44% 双寡头垄断高端价格带 [4] 企业动态与战略 - 山西汾酒市占率从2022年7.68%升至2025年H1的10.19% 通过全国化扩张/青花系列增长实现连续八年双位数增长 [4] - 多家头部酒企涉足低度酒市场 五粮液推出29度"一见倾心" 舍得酒业推出29度"舍得自在"以吸引年轻消费群体 [6] - 酒企积极备战双节销售 茅台文旅推出限量中秋礼盒 舍得酒业与京东达成战略合作 [6] 行业发展趋势 - 2025年上半年白酒产量191.59万千升同比下降5.8% 行业进入政策调整/消费调整/存量竞争三期叠加的深度调整期 [5] - 行业需回归理性 注重为消费者提供有价值产品 加强年轻一代味蕾教育 盲目扩产和提价风险加大 [6] - 山西汾酒通过央视冠名/CBA男篮赞助/汾酒杏花节/酒业考古研究等多维度提升品牌影响力 [5] 消费者投诉问题 - 产品质量问题集中在假酒泛滥及高端名酒仿冒 如年份酒造假和茅台镇黑产业链事件 [8] - 营销环节存在直播带货虚假宣传/"专供"噱头/节日大促"先涨后降"等价格套路 [8] - 消费体验问题包括过度包装误导/售后维权困难/通过旧包装伪造生产日期等方式售假 [8]

行业整体表现 - 白酒行业未出现V型反弹 呈现总量放缓与结构分化的新常态 高景气与强压力并存[1] - 行业增长动力从扩容式增长转变为挤压式增长 企业需从竞争对手夺取份额[3] - 马太效应加剧 梯队分化鲜明 行业底层逻辑从量价齐升转变为量缩价稳[3] 公司财务表现 - 天佑德酒上半年营业收入6.74亿元 同比下降11.24% 归母净利润5146.02万元 同比下降35.37%[1] - 第二季度营业收入2.42亿元 同比增长3.92% 归母净利润-1604.27万元 同比改善44.15%[1] - 经营性现金流净额大幅增长136.47% 反映供应链与渠道资金管理优化[2][4][8] - 合同负债（预收账款）5847.67万元 显示经销商体系保持信心[8] 产品与市场策略 - 实施全价位段产品覆盖策略 推出百元价位带渠道产品应对消费理性化趋势[3] - 青稞白酒收入5.70亿元 占酒制造收入99.06% 中高端产品（100元以上）收入2.99亿元占比52.02% 大众产品（100元以下）收入2.71亿元占比47.04%[6] - 上山战略聚焦中高端产品冲刺千元价格带 下乡战略通过百元以下产品推动县域市场开发[6] - 年轻化战略推出28度柠檬风味青稞酒、43度雪莉青稞酒等果味创新产品[7] 渠道与运营管理 - 青海省内拥有77家一级经销商和近万家销售终端 半年砍掉38个低效网点 新增56个宴席型终端 单店产出提升12%[7] - 电商收入2431万元 同比增长4.64% 占整体收入3.61% 但贡献1.2亿次品牌触达[7] - 主动管理渠道库存 减轻渠道负担 应对价格倒挂问题[4] 品牌与营销创新 - 通过醉美浪山节等活动将旅游热度转化为品牌曝光与销售动能 三天吸引两万名游客 相关短视频获130万次点赞[6][9] - 品牌搜索指数提升37% 广告宣传及市场费用8847万元同比微降0.56% 宴席场景复购率提升8个百分点[9] - 开展纪录片拍摄、咖啡联名、登山协会合作等文化营销 强化高原生活方式定位[9] 战略方向与行业展望 - 公司坚持品质主义、精神主义、长期主义理念 聚焦市场基础夯实与内部结构优化[5] - 区域酒企需聚焦根据地市场、核心产品和特定消费场景 而非盲目全国扩张[11] - 行业长期发展依赖品类创新、口感创新和营销创新 需满足新一代消费者需求[11]