亚洲（除日本）的主要下行风险包括贸易紧张形势、全球需求疲软，以及美国对半导体征收更激进的关 税。上行风险则包括成功实现的供应链多元化以及人工智能投资产生更强的溢出效应。 从中期来看，我们对亚洲经济仍持乐观态度。尽管当前全球贸易和投资格局的调整给亚洲经济体带来挑 战，但该地区拥有坚实的经济基本面和新的增长动力，例如供应链转移、人工智能投资增加和基础设施 建设加快。我们预计印度、菲律宾和马来西亚将成为最近十年增长最快的经济体。 Sonal Varma，野村亚洲（除日本外）及印度首席经济学家 亚洲（除日本）的经济增长前景喜忧参半，该地区在科技版块持续表现优异的同时，正面临着充满挑战 的外部环境。我们预计，科技与非科技版块的显著分化将持续下去。科技版块仍保持韧性，这得益于人 工智能需求的持续旺盛以及存储芯片超级周期的支撑。然而，非科技版块仍然疲软，原因在于人工智能 相关的溢出效应有限，且美国对劳动密集型行业加征了更高关税。 通胀已接近谷底，但由于投入成本低迷、产出缺口为负以及从中国的大量进口，低通胀态势可能会持 续。低通胀意味着有政策宽松的空间，但各国央行正变得更加谨慎，要储备政策工具以备不时之需。我 们预计东南亚和 ...

金融总量规模 - 截至9月末社会融资规模存量超过430万亿元 [1] - M2余额超过330万亿元 [1] - 人民币存款余额超320万亿元 [1] - 贷款余额超过270万亿元 [1] - 金融总量规模已经很大 较好地满足了实体经济融资需求 [1] 利率水平与政策路径 - 9月新发放企业贷款及个人住房贷款加权平均利率均约3.1% [1] - 企业贷款利率较去年同期低约40个基点 [1] - 个人住房贷款利率较去年同期低约25个基点 [1] - 贷款利率持续处于低位 表明信贷资源供给总体充裕 [1] - 未来金融对实体经济的影响将主要通过利率路径实现 [1] 宏观经济与融资需求特征 - 宏观经济总体仍处于需求不足状态 [1] - 低通胀、低利率是当前基本特征 [1] - 私营部门对利率更加敏感 其融资行为伴随较高乘数效应 [1] - 私营部门融资往往对应最终实际需求 [1] - 需关注利率含义 把握量价协同及不同市场利率间协同 [1]

9月CPI整体表现 - 9月全国居民消费价格指数同比下降0.3%，环比上涨0.1% [2] - 同比下降幅度较8月的-0.4%回升0.1个百分点，但低于市场普遍预期的-0.2% [2] - 核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [11] CPI同比下降的驱动因素 - 同比变动中，翘尾影响约为-0.8个百分点，今年价格变动的新影响约为0.5个百分点 [5] - 食品价格下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点 [5] - 能源价格下降2.7%，影响CPI同比下降约0.20个百分点 [5] 食品价格细分影响 - 食品烟酒类价格同比下降2.6%，影响CPI下降约0.74个百分点 [7] - 猪肉价格下降17.0%，影响CPI下降约0.26个百分点 [7] - 鲜菜价格下降13.7%，影响CPI下降约0.35个百分点；蛋类价格下降11.9%，影响CPI下降约0.08个百分点 [7] - 9月生猪均价从月初14.5元/公斤持续下滑至12.39元/公斤，创年内新低，同比跌幅达32.07% [10] 其他商品与服务价格表现 - 其他七大类价格同比六涨一降 [7] - 其他用品及服务、生活用品及服务、衣着价格分别上涨9.9%、2.2%和1.7% [7] - 工业消费品中，金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6% [11] - 服务价格上涨0.6%，其中医疗服务和家庭服务价格分别上涨1.9%和1.6% [11] 未来CPI走势与政策展望 - 专家预计四季度CPI仅小幅转正，核心CPI突破1%，全年CPI约增长0% [12] - 预计10-11月CPI同比分别为0.2%和0.5% [12] - 政策建议聚焦于修复企业资产负债表和改善居民现金流量表 [12] - 具体措施包括通过注资、贷款贴息等方式修复企业资产负债表，以及通过稳就业、提收入等手段改善居民现金流量表 [13] - 有观点认为需从资产端入手，全力稳住和提振楼市和股市，并提高汇率弹性空间 [13] - 走出低通胀需要去产能和促消费双管齐下，其中促消费政策空间包括扩大消费补贴范围、加大收入补贴力度等 [14]

核心观点 - 报告建议在10月份采取成长与价值风格均衡配置的策略，以应对市场波动并防范风格切换风险[1][6] 其核心逻辑在于宏观经济处于弱复苏、低通胀阶段，政策维持宽松，但前期热门板块拥挤度较高[5][6] 行业选择上重点关注TMT、医药和证券板块[6] 宏观环境 - 宏观经济处于弱复苏、低通胀阶段，9月制造业PMI为49.4%，较上月上升0.4个百分点，生产指数为51.9%，上升1.1个百分点[13] 8月CPI同比下降0.4%，PPI同比下降2.9%[17] - 政策层面以稳增长与防风险为主，货币财政政策维持宽松基调，流动性环境充裕[5] 9月11日国务院批复要素市场化配置改革试点方案，汽车、钢铁、建材等多个行业的稳增长工作方案出台[5][11] - 8月社会融资规模增量为2.57万亿元，同比减少4655亿元，增速为-15%，其中政府债券发行1.37万亿元，同比减少2505亿元[27][31] 社会消费品零售总额同比增长3.4%[29] 9月份市场及行业表现 - 9月权益市场成长风格占优，申万风格指数显示先进制造上涨8.99%、科技（TMT）上涨5.6%、周期上涨3.54%，而消费下跌2.4%、金融地产下跌5.12%[5][53] 中信风格指数中成长上涨6.72%，金融下跌5.21%[5][53] - 行业表现方面，电力设备上涨21.17%、有色金属上涨12.79%、电子上涨10.96%领涨，而国防军工下跌7.21%、银行下跌6.89%表现落后[58][64] 电子行业净融资额达784.24亿元[58][67] - 债市呈现期限分化，10年期国债期货微涨0.02%，30年期大幅下跌2.28%[48] 权益市场强势表现分流债市资金，叠加机构行为扰动，市场尚未确认反弹信号[48][51] 月度配置建议 - 美联储启动降息周期推动全球流动性宽松，拓宽国内货币政策空间，市场对央行宽松措施预期升温，有望提振风险偏好[6] 但需警惕中游制造板块拥挤度提升加剧的短期波动风险[6] - 配置思路上建议兼顾成长与价值风格均衡，行业选择重点关注TMT、医药、证券板块[6][69] 当前市场呈现结构性分化，上游周期品及中游制造业景气度回升，下游消费业绩承压[69] 微观情绪指标与风格切换 - 通过Spearman相关系数计算的市场拥挤度与上证指数呈负相关，但指标短期波动较大[72] 引入HP滤波技术划分周期后发现，指标下行时成长风格走势总体优于稳定风格[76][78] - 换手率指标对风格切换有一定指示作用，当换手率20日均线趋势向上时，科技成长风格占优概率达81.25%[89][90] 但参数设置过小易受噪音干扰，过大则导致反应滞后[89] - 综合量价角度分析，当Spearman指标低点与换手率均线偏离度较大时，市场风格更容易发生切换[85][87] 9月初Spearman指标出现拐点上行，而换手率在9月中旬下行，预示10月风格切换概率加大[90]

行业挑战与变革 - 特殊资产行业面临总量攀升与结构转化 定价失衡与盈利收窄 模式固化与能力滞后三大挑战[1] - 行业需从处置思维向经营思维变革 需通过资产重组 精细化运营 司法规则创新实现价值提升[1] - 低增长 低通胀 低利率时期行业面临资产承接能力 资产运作能力及风险管理能力三大挑战[3] 战略举措与实践模式 - 平安银行倡议围绕单个项目推动精准化资产重组 聚焦大型企业探索系统性重组[1] - 浙商资产实践"不良+投行 金融+产业"模式 深化服务商模式与生态圈建设[3] - 专家工作机制涵盖法律 金融 投行 税务 评估等领域 5年运行成果丰硕[2] 重点领域研讨 - 论坛研讨企业破产重整中金融债权保护 担保物权暂停行使 债权人公平受偿与企业拯救平衡[3] - 深入分析房地产特殊资产市场投资路径 估值逻辑 优先权博弈及价值修复[3] - 破产法修改聚焦重整主体 客体 主导者与操作者等多维度改进[2] 学术与实践结合 - 学者分享上市公司 地产商 地方平台企业及个人债务重整制度新发展[2] - 实务专家从房地产行业破产重整切入 探讨金融债权人角色定位与重整思维[2] - 通过破产案例与房地产盘活案例研讨 为项目处置提供参考路线图[3]

市场趋势与动量分析 - 市场主线赚钱效应强劲 指数8月28日强度接近2024年9月30日水平 [1] - 科创创业板块滚动20日及60日超额收益动量指标处于高位 与2021年白酒及新能源行情高位相当 [1] - 动量见顶不等同于价格见顶 需关注后续走势 [1] 国内经济指标 - 7月工业企业利润同比降幅收窄 补库周期增速回落 [1] - 公用事业利润占比稳定在高位 制造业及公用事业利润率环比小幅上涨 [1] - 工业生产腾落指数持平 山东地炼/涤纶长丝/甲醇回升 纯碱/唐山高炉/轮胎回落 [1] 国际经济与政策 - 7月美国核心PCE同比增2.9% 环比增0.3% 均符合预期 [1] - 美联储2025年9月降息25基点概率为86.4% [1] 行业配置与市场策略 - 恒生互联网板块受重视 市场波动率预计放大 [1] - 全A指数PE估值22.1 宽基指数估值历史分位数超60% 创业板指估值分位数35%相对偏低 [2] - 科创50PE估值处于历史极值附近 估值分化加剧 [2] 交易情绪与资金行为 - 换手率及成交额占前高比例大幅提升 市场交易热度显著上升 [2] - 50周均线上方个股比例环比增加 [2] - 融资余额指标大幅回升 产业资本减持规模持平 [2] 结构性行情特征 - TMT行业领涨 对全A涨幅贡献未达极端水平（8月27日为44% 7月末为52.6%） [3] - 寒武纪市值占比从0.11%快速升至0.5% 对全A涨幅贡献达1.36% [3] 通胀与政策环境 - CPI与PPI剪刀差扩大 中下游制造业利润受挤压 [9] - 核心CPI创2024年3月以来新高 成为CPI主要支撑 [9] - "反内卷"政策推动商品价格上涨 但PPI受终端需求不足抑制 [9] 债市与流动性 - 10年期国债利率在1.75%-1.80%区间波动 债基未出现连续大额赎回 [10] - 权益市场强劲表现可能吸引存款流向非银资管产品 [10] 重点公司业绩 - 中信证券25Q2营收166.4亿元（+15.2%） 净利润71.7亿元（+27.9%） 自营业务收入101.9亿元（+62.5%） [14] - 上调2025年净利润预测至287亿元（原271亿元） [14] - 公牛集团25H1营收81.7亿元（-2.6%） 净利润20.6亿元（-8.0%） 新能源业务收入3.86亿元（+33.52%） [17] - 新凤鸣25H1营收334.91亿元（+7.1%） 净利润7.09亿元（+17.28%） PTA产能预计2025年底突破1000万吨 [20] - 双环传动25H1净利润5.8亿元（+22%） Q2净利率15%创十年新高 匈牙利工厂推动海外布局 [22] 细分行业动态 - 涤纶长丝行业库存处于低位 江浙加弹/织造/印染开机率分别升至79%/68%/72% 较7月上升18%/12%/7% [20] - 科技板块关注AI应用/算力/电池链 军工与创新药存在反弹机会 [11]

俄美领导人会晤 - 特朗普和普京在阿拉斯加安克雷奇市举行会晤 这是自2021年6月以来首次面对面会晤 也是自2015年9月以来俄总统首次踏上美国领土 [1][3] - 小范围会谈持续2小时40分钟 原计划一对一会谈改为三对三会谈 特朗普与国务卿鲁比奥和特使威特科夫出席 普京由俄外长拉夫罗夫和总统助理乌沙科夫陪同 [1][3] - 普京表示美俄关系跌至冷战以来最低点 但已与特朗普建立良好直接联系 看到特朗普理解冲突本质的意愿 俄罗斯真诚希望俄乌结束冲突 [5] - 普京同意特朗普观点 乌克兰安全必须得到保障 希望相互理解带来和平 俄美协议将成为解决乌克兰问题起点 推动恢复务实和建设性关系 [5] - 特朗普称双方取得巨大进展 遗留待解问题很少 但其中一个重要问题未达成协议 将致电北约和乌克兰总统泽连斯基通报会晤情况 [6] - 普京提议下次会晤在莫斯科进行 特朗普表示希望未来有良好且富有成效的会晤 [6] 特朗普关税威胁影响半导体行业 - 特朗普表示将在未来几周宣布对进口钢铁 半导体和芯片征收关税 税率可能高达200%-300% 在美国建立制造工厂的公司将被豁免 [8][9] - 特朗普已于6月将钢铁和铝进口关税提高至50% 新关税一开始税率较低 允许公司在美国建厂 之后会大幅上升 [8] - 受此消息影响 美股半导体概念股集体跳水 板块指数跌幅一度超过2% 拉姆研究 科天半导体跌超7% 美光科技跌近5% 盛美半导体跌超4% [9] A股市场表现及影响因素 - A股15日再度飙升 沪指涨0.83%一度重返3700点 深成指涨1.60% 创业板指涨2.61% 全A成交额连续三日突破2万亿元 [11] - 国际货币基金组织将2025年中国经济增长预期上调0.8个百分点 反映国际社会对中国经济发展信心边际改善 [12] - 7月信贷 消费和社融数据走弱可能是阶段性现象 偏弱经济数据导致市场预期后期政策力度增强 尤其是地产和基建投资 [12] - 前7个月消费品以旧换新政策带动家用电器和音像器材类 通讯器材类商品零售额同比分别增长30.4%和22.9% [13] - 1-7月装备制造业增加值同比增长9.9% 水利 电力投资快速增长 有利于推动经济平稳运行 [13] - "反内卷"政策自7月以来持续发酵 部分商品价格跌势已放缓 该政策将带动企业利润修复 包括煤炭 钢铁等传统产业和新能源产业企业 [13] - 美联储降息预期不断增强对A股市场形成提振 中美利差来看 美联储降息有利于打开我国降息空间 [15] - 预计A股涨势还会持续 建议关注9月可能出现美元流动性风险 今年可能还有一次50个基点降准和10个基点降息 [15][16]

货币政策方向 - 下半年货币政策优先目标为经济增长和充分就业 货币宽松或超预期 [1] - 预计三季度再次调降政策利率10—20BP 引导LPR下行并传导至存贷款利率 [1] 外部环境因素 - 美联储9月或将再次降息 为货币宽松创造顺风条件 [1] 内部经济状况 - 美国加征关税可能冲击中国出口 导致经济增速阶段性放缓及就业压力 [1] - 下半年可能维持低通胀环境 实际利率偏高存在调降必要性 [1]

8月金股组合 - 顺丰控股(002352 SZ)、卫星化学(002648 SZ)、安集科技(688019 SH)、恒瑞医药(600276 SH)、佰仁医疗(688198 SH)、北京人力(600861 SH)、菲利华(300395 SZ)、工业富联(601138 SH)、鹏鼎控股(002938 SZ)、合合信息(688615 SH)入选当月十大金股 [1] 宏观经济分析 - 国内"低通胀"现象主要受生产资料价格疲软拖累，表现为CPI同比增速均值仅0 1%而社零增速达4 1%的"量价背离"格局 [5] - 生产资料价格不振三大主因：国际大宗商品价格震荡(矿产品进口依赖度达60%)、地产投资拖累建材需求、行业"内卷式"竞争加剧 [5][6] - 低通胀导致实际利率上行12BP至2 84%，干扰货币政策传导效果，并拖累采矿业利润(煤炭/油气/黑色金属开采业利润分别下滑53%/11 5%/36 2%) [6] 美国经济动态 - 非农就业数据连续下修显示劳动力市场降温，时薪同比增速3 91%仍处高位，美联储可能将首次降息时点提前至9月 [8] - 6月PCE物价涨幅扩张0 2个百分点，但二季度个人消费名义增速放缓，显示关税对通胀的传导效应有限 [9] - 货币流通量与GDP比值已回落至2017年水平，流动性推动通胀的效应显著减弱 [9] 行业表现 - 国防军工(+3 06%)、机械设备(+1 93%)、有色金属(+1 87%)领涨申万一级行业 [4] - 商贸零售(-0 46%)、石油石化(-0 36%)、社会服务(-0 21%)表现相对弱势 [4] 市场指数 - 上证综指收涨0 66%报3583 31点，深证成指涨0 46%报11041 56点，创业板指涨0 50%报2334 32点 [3]

宏观经济表现 - 2025年上半年中国社会消费品零售总额累计同比增速为5.0%，与1-5月持平[1] - 2024-2025年6月社零累计同比增速均值为4.1%，同期CPI同比增速均值仅为0.1%[1] - 2025年居民消费价格涨幅目标定为2.0%左右，较2024年下调1.0个百分点[12] 生产资料价格影响 - 生产资料价格对生活资料价格的传导滞后10个月，相关系数达0.7[1] - 2025年6月PPI生产资料同比下滑4.4%，采掘工业和原材料工业出厂价格同比分别下滑13.2%和5.5%[27] - 矿产品进口占进口总额28.7%，铜材和原油进口均价较2024年7月分别下滑281.6和112.3美元/吨[32] 行业影响 - 煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业利润总额同比下滑53.0%、11.5%[3] - 采矿业及原材料加工业累计拖累工业企业盈利5.5个百分点[3] - 地产投资同比下滑11.2%，拖累建材需求[37] 利率与融资 - 6月十年期国债收益率均值1.66%，较2024年9月下行44BP，但实际利率上行12BP至2.84%[3] - 2025年上半年社融存量同比增长8.9%，扣除政府债券后仅增长6.1%[47] - 居民部门新增人民币贷款同比降幅达19.9%[47] 风险因素 - 海外发达经济体通胀维持韧性可能延缓全球复苏[67] - 地缘政治局势复杂化影响经济前景[68] - 房地产行业预期修复偏慢制约投资改善[69]