报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 新游戏驱动 2025Q1 业绩增长，看好新游戏周期表现，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价 190.00 港元，一年最高最低为 195.20/116.00 港元，总市值 6117.17 亿港元，流通市值 6015.38 亿港元，总股本 32.20 亿股，流通港股 31.66 亿股，近 3 个月换手率 13.92% [1] 业绩情况 - 2025Q1 实现营业收入 288 亿元（同比+7.36%，环比+7.78%），归母净利润 103 亿元（同比+34.94%，环比+17.51%） [5] - 游戏及相关增值服务收入 240 亿元（同比+12.1%，环比+13.2%），有道收入 13 亿元（同比-6.8%，环比-3.1%），云音乐收入 19 亿元（同比-8.4%，环比-1.2%），创新及其他业务收入 16 亿元（同比-17.6%，环比-28.9%） [5] 新游戏表现 - 《漫威争锋》2025 年 4 月发布第二赛季更新后，迅速登顶 Steam 全球畅销榜 [6] - 《燕云十六声》自 2024 年 12 月上线截止 2025 年 3 月，注册玩家数已突破 3000 万，公司将加快推进主机版本及海外上线 [6] - 《界外狂潮》2025 年 3 月上线 3 天内登上 Steam 全球畅销榜第 6 名，最高同时在线玩家数突破 11 万 [6] - 《七日世界》手游 2025 年 4 月上线后，迅速登顶全球 160 多个地区的 iOS 下载榜榜首 [6] 储备游戏情况 - 储备游戏包括《漫威秘法狂潮》《Destiny: Rising》《无限大》等，《无限大》已取得版号，且预约量超 900 万，或有望加速上线 [6] 云音乐与有道业务情况 - 网易云音乐 2025Q1 毛利率达 37%（环比+5pct），持续优化收入结构，加强商业化变现，盈利能力提升 [7] - 有道 2025Q1 实现归母净利润 7674 万元（同比+517%），以 AI 驱动业务创新，学习硬件及在线营销服务收入持续增长，整体稳定盈利 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 103,468 | 105,295 | 120,974 | 135,215 | 146,325 | | YOY(%) | 7.2 | 1.8 | 14.9 | 11.8 | 8.2 | | 净利润(百万元) | 29,417 | 29,698 | 34,230 | 38,979 | 42,367 | | YOY(%) | 44.6 | 1.0 | 15.3 | 13.9 | 8.7 | | 毛利率(%) | 60.9 | 62.5 | 62.5 | 63.8 | 63.9 | | 净利率(%) | 28.4 | 28.2 | 28.3 | 28.8 | 29.0 | | ROE(%) | 23.7 | 21.4 | 19.8 | 18.4 | 16.7 | | EPS(摊薄/元) | 9.3 | 9.4 | 10.8 | 12.3 | 13.4 | | P/E(倍) | 18.9 | 18.7 | 16.2 | 14.3 | 13.1 | | P/B(倍) | 4.3 | 3.9 | 3.1 | 2.6 | 2.1 | [8]

业绩表现 - 2024年收入165.42亿元，同比+6.7%，归母净利润8.06亿元，同比+31.7% [1] - 4Q24收入63.16亿元，同比+27.1%，归母净利润1.91亿元，同比+2178% [1] - 1Q25收入38.58亿元，同比+11.1%，归母净利润4.75亿元，同比+59.4% [1] - 2024年业绩低于预期，主因老产品计提跌价准备增加 [1] - 1Q25业绩超预期，主因新品占比提升带动毛利率优化 [1] 业务分拆 - 2024年科沃斯/添可品牌收入同比+5%/+11%，海外增速快于国内 [2] - 科沃斯+添可品牌海外收入同比+12.6%，占比42%，欧洲市场科沃斯/添可收入同比+52%/+64% [2] - 1Q25科沃斯品牌内销线上零售额份额26%（同比+1ppt） [2] - 海外市场1Q25延续快于内销的增长趋势 [2] 利润率分析 - 2024年科沃斯品牌毛利率同比+4ppt（剔除会计准则影响），公司整体毛利率同比+2ppt [3] - 1Q25表观毛利率49.7%（同比+3ppt） [3] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率同比-3.8/-0.4/持平/+0.3ppt [3] - 1Q25销售费用率同比+2.7ppt（配合新品推广），汇兑收益增厚利润 [3] - 2024年资产减值损失同比增加1.9亿元（老产品跌价准备） [3] - 1Q25投资收益受益于机器人领域估值提升 [3] - 1Q25净利率12.3%（同比+4ppt），修复至近两年高位 [3] 发展策略 - 1Q25推出T80/X9中高端新品及地宝mini抢占低端市场 [4] - 海外新品T50/X8已上市，国内新品将加速辐射海外 [4] - 美国收入敞口约15%，关税影响可通过库存/东南亚出货/提价缓解 [4] 估值预测 - 维持2025/2026年盈利预测，当前股价对应22.2倍/19.9倍市盈率 [5] - 目标价62.68元对应26.2倍/23.5倍市盈率，较现价有18%上行空间 [5]