业绩预测 - 预测公司3Q25收入同比增长14%至239亿元，与彭博一致预期相符 [1] - 预测公司3Q25 Non-GAAP归母净利润同比增长28%至96亿元，与彭博一致预期相符 [1] - 上调25/26年Non-GAAP归母净利润预测2%/3%至393亿元/415亿元 [2] 第三季度运营表现 - 预期在线游戏服务收入3Q25同比增长15% [1] - 旗舰产品《梦幻西游》电脑版畅玩服推出，最高在线人数于7月、8月、9月连创新高，9月7日突破315万人 [1] - 《梦幻西游》手游8月末推出轻享服，《蛋仔派对》暑期运营活动带动流水明显回升 [1] - 次新游《燕云十六声》更新新地图秦川，热度较高且用户反馈良好 [1] - 季度内推出《灵兽大冒险》（进入8月、9月iOS游戏畅销榜前50名）等中型产品及《命运手游》国际服，贡献流水增量 [1] 未来产品管线 - 海洋冒险RPG多端游戏《遗忘之海》已于6月末开启首轮测试，并在2025ChinaJoy提供试玩 [2] - 开放世界游戏《无限大》于9月23日曝光新PV并参展东京电玩展，市场关注其框架创新、交互自由度及商业化设计 [2] - 生活模拟派对游戏《星绘友晴天》于9月新获版号，预计年内开启测试 [2] - 重点产品有望强化公司全球化、多端化高品质发展路线，为2026年贡献业绩增量 [2] 估值与评级 - 当前股价对应港股/美股分别为17倍/16倍2025年Non-GAAP市盈率，16倍/15倍2026年Non-GAAP市盈率 [2] - 维持跑赢行业评级，上调目标价5%至275港元/177美元，对应2025年/2026年市盈率20倍/19倍 [2] - 港股/美股目标价上行空间分别为20%/22% [2]

股价表现与评级调整 - 网易美股盘前上涨3.4%至151.9美元，而前一交易日收盘下跌3.12%至146.91美元 [1] - 摩根大通将网易ADR评级由“中性”上调至“增持”，目标价由138美元大幅提升至190美元 [1] - 摩根大通同时将网易H股评级上调至“增持”，目标价由215港元提升至295港元 [1] 核心游戏管线前景 - 摩根大通对网易2026年游戏管线前景表示乐观，预计《无限大》游戏将于2026年第三季度推出 [1] - 《无限大》有潜力成为公司收入最大的游戏，预计首12个月收入达120亿元人民币，约为同期《原神》收入的一半 [1] - 另一款游戏《遗忘之海》RPG预计2026年上半年推出，年收入预计为50亿元人民币 [1] 财务增长预测 - 摩根大通预测网易2026至2027年游戏收入将实现12%的年均复合增长率 [1] - 该行对网易2026年和2027年的净利润预测分别比市场普遍预测高出2%和10% [1] 潜在估值催化因素 - 摩根大通认为网易可能在2026年符合纳入港股通的资格 [1] - 预计纳入港股通资格将推动网易股票的估值重评 [1]

东京电玩展盛况与国产游戏热度 - 9月25日TGS东京电玩展2025在日本开幕，现场人气火爆，入场队列绕场馆一圈 [1][3] - 日本本土高人气摊位如《女神异闻录3 Reload》和Nintendo Switch 2试玩队伍预估排队需50分钟以上 [5] - 国产游戏摊位热度极高，《明日方舟：终末地》试玩整理券早早被抢光，网易新游《无限大》试玩五次均失败 [6][7] - 国产游戏在海外展会热度与科隆展一样高 [8] 游戏出海新趋势与显著案例 - 中国游戏在海外引发热议，如Kpop偶像沉迷《第五人格》《原神》，《黑神话：悟空》获TGA 2024“最佳动作游戏”和“玩家之声”奖 [10] - 腾讯《三角洲行动》手游版全球上线4天用户注册超1000万，库洛科技《鸣潮》预下载阶段登顶107个国家和地区苹果免费榜 [11] - 游戏出海在类型、运营和实绩上呈现新表征 [12] SLG赛道革新：“小游戏”模式崛起 - 《寒霜启示录》（Whiteout Survival）海外上线两年累计营收突破33亿美元，成为爆款 [13] - 该游戏次留达42%，月留存达8%，远高于SLG类手游均值30%和3.2% [15] - 点点互动旗下SLG《Kingshot》上线不到四个月累计营收突破7500万美元，冲上中国手游出海收入榜前10 [16] - “小游戏”形式打破过去“唯精品出海成功”的论调，爆款频出 [18] “X+SLG”玩法创新与用户拓展 - 《Whiteout Survival》采用“X+SLG”策略，将模拟经营、塔防等轻度玩法与传统SLG结合，分段式体验延长玩家留存 [19][20][24] - 游戏初期低门槛，新手易上手，后期解锁SLG内容，改善传统SLG单调问题 [21][25] - 游戏呈现去性别化趋势，《Whiteout survival》女性用户超20%，《三国：冰河时代》女性玩家超30% [26][27] - 女性玩家在社交平台分享体验，建立游戏内社交关系 [28] 营销策略演变与本地化深耕 - 小游戏依赖营销买量，通过“货不对板”的投放吸引用户点击下载，但存在用户流失风险 [30][31] - 营销策略走向多样化，如《Whiteout Survival》在TikTok、YouTube、X投放真人情景剧、直播reaction等差异化素材 [33] - 注重本地化，针对不同市场文化定制活动，如在日本市场融入北海道冰雪节 [33] 女性向游戏的突破与挑战 - 《恋与深空》获2025年德国科隆最佳移动游戏奖，创中国女性向游戏首次拿奖纪录 [36] - 游戏过去一年全球狂揽近60亿人民币，月流水峰值5890万美元，中国市场占64%，欧美服以17.89%占比排第二 [38][39] - 游戏成功因对亲密关系的描绘超越文化地域隔阂，吸引全球女性及部分男性玩家 [39][40] - 但游戏近期流水显著下滑，2025年第34周流水较前一周降73%，8月流水同比降32%，讨论度低迷 [42] 内容更新停滞与外部竞争加剧 - 《恋与深空》可玩性缺失，活动被质疑虚假宣传，美工玩法遭吐槽，主线剧情近八个月未更新 [44][45][46] - 玩家仅进行打卡式游戏，每日上线十分钟完成日常任务 [46] - 受众注意力被Kpop结合动画电影的《K-POP：猎魔女团》及双男主题材电视剧《Revenged Love》等外部娱乐内容剥夺 [48][49][51][52] - 游戏新卡面和剧情发布获爆炸性数据，可能成为回暖关键 [53] 游戏出海产业规模与巨头战略 - 2024年中国自主研发游戏海外销售收入达185.57亿美元（约1300亿元人民币），占国内市场近四成，十年增长六倍 [55] - 腾讯、点点互动、网易暂居出海收入Top3，腾讯注重“本地化”和“产业化”，2018年至今进行60余起海外投资并购 [56][57] - 网易在美、法、波兰成立或投资工作室，将推出《燕云十六声》等多部高品质作品冲刺海外 [59] - 点点互动转型自研，其母公司世纪华通2024年收入约150亿元，同比增长155%，占集团收入近70% [61] 行业整体增长与市场地位 - 2025年上半年A股20家游戏公司境外业务收入合计218.23亿元，ST华通、昆仑万维、三七互娱分别达89.58亿元、34.41亿元和27.24亿元 [63][64] - Sensor Tower全球手游发行商收入榜TOP100中，32家中国厂商上榜，合计营收20.4亿美元，占榜单总收入的35.1% [66] - 中国公司在世界头部游戏市场已占据三分之一席位 [67]

东京电玩展2025盛况 - 东京电玩展2025于9月25日在日本千叶县幕张展览馆开幕，现场人气火爆，入场队列绕场馆一圈[1] - 日本本土高人气摊位如《女神异闻录3 Reload》和Nintendo Switch 2试玩队伍预估排队时间超过50分钟[1] - 国产游戏摊位热度极高，《明日方舟：终末地》试玩整理券迅速被抢光，网易新游《无限大》试玩需求旺盛[2] 国产游戏海外热度与成就 - 《无限大》获得"日本游戏大赏2025"未来期待奖[4] - 《黑神话：悟空》在2024年TGA上荣获"最佳动作游戏"和"玩家之声"两个奖项[4] - 腾讯《三角洲行动》手游版全球上线4天用户注册超过1000万，库洛科技《鸣潮》预下载阶段登顶107个国家和地区苹果应用商店免费榜[4] - 游戏成为出海热门赛道，在运营策略和出海实绩上呈现新趋势[4] SLG小游戏出海成功案例 - 《寒霜启示录》在海外上线两年累计营收突破33亿美元，次留达42%，月留存达8%，显著高于SLG类手游30%的次留均值和3.2%的月留存均值[5] - 点点互动旗下SLG《Kingshot》上线不到四个月累计营收突破7500万美元，冲上中国手游出海收入榜前10名[5] - 此类游戏采用"X+SLG"策略，将模拟经营、塔防等轻度玩法与传统SLG结合，实现分段式游戏体验以提升留存[6][8] - 《寒霜启示录》女性用户比例超过20%，《三国：冰河时代》女性玩家超过30%，呈现去性别化趋势[8] 乙女游戏市场表现与挑战 - 《恋与深空》获2025年德国科隆最佳移动游戏奖，过去一年全球收入近60亿人民币，月流水峰值达5890万美元[11][13] - 该游戏打破刻板印象，欧美服贡献7800万收入占比17.89%，日本市场贡献2130万收入[14] - 但游戏进入冷静期，2025年第34周流水较前一周下降73%，8月流水同比下降32%，主因包括可玩性缺失、活动争议及主线剧情近八个月未更新[14][15][16] - 玩家注意力被新兴娱乐形式如Kpop作品《K-POP：猎魔女团》和双男主题材电视剧《Revenged Love》分流[16][19] 主要游戏公司出海战略与业绩 - 2024年中国自主研发游戏海外销售收入达185.57亿美元（约1300亿元人民币），占国内市场销售收入近四成，较2014年的30亿元增长六倍[20][24] - 腾讯通过投资并购推进本地化与产业化，例如收购Turtle Rock Studios母公司、增持育碧股份至9.99%、成为From Software第二大股东[20] - 网易在海外设立多个工作室，并计划推出《燕云十六声》《无限大》等高品质作品[21][22] - 点点互动母公司世纪华通2024年收入约150亿元，同比增长155%，2025年上半年营收达172亿元，同比增长85.5%，净利润26.56亿元，同比增长129.33%[24] - A股游戏行业20家公司2025年上半年境外业务收入合计218.23亿元，其中世纪华通、昆仑万维、三七互娱分别为89.58亿元、34.41亿元和27.24亿元[24] 中国游戏出海整体态势 - Sensor Tower数据显示，8月全球手游发行商收入榜TOP100中有32家中国厂商，合计营收20.4亿美元，占榜单总收入的35.1%[25] - 中国公司在世界头部游戏市场已占据约三分之一席位，游戏出海仍被视为蓝海市场[26][27] - 行业在"小而美"与"精品化"路径上探索，走出自身发展道路[28]

TGS 2025展会规模 - 参展商数量超过1100家 展位突破4100个 创历史最大规模纪录[3] - 参与人数显著增加 开幕前排队长龙拐了六七个弯 会场过道拥挤不堪[3] 国产游戏参展概况 - 国产游戏厂商在TGS 2025表现突出 包括《无尽冬日》《无限大》《异环》《三国志·攻略版》《蓝色星原：旅谣》等多款作品亮相[5] - 国产游戏展台数量众多 视觉呈现具有强烈本土特色 几乎让人误以为身处国内游戏展[6] - 国产游戏在科隆2025和TGS 2025连续取得成功 展现满足欧美和亚洲不同审美需求的综合能力[8] - 国产游戏已进入与海外大作同台竞技的新阶段[9] 二次元游戏竞争态势 - TGS 2025二次元游戏浓度极高 众多国产二次元新游参展[10] - 多数产品将重大节点指向2026年 预示明年二次元市场可能出现多款大作同时面世的盛况[10] - 网易《无限大》展台人气爆满 商务日试玩需排队2小时 提供任务剧情和城市探索两种模式[11][13][15] - 《无限大》实机体验呈现全地图无缝切换角色 NPC交互 服装商店 随机事件等特性 具备玩法与商业化层面的颠覆性潜力[16] - 《明日方舟：终末地》展台维持工业风特色 展示自动化生产线模型 提供PC和主机端试玩[18][19] - 《异环》展台视觉设计突出 提供PC PS5 手机三端试玩 排队队伍延伸至展区外[21] - 《二重螺旋》展出蒸汽朋克风格展台 已确定10月上线[23] - 腾讯展出《命运扳机》和《追逐卡蕾多》两款二次元新游 其中《命运扳机》在日本市场表现出较高玩家活跃度和社区热度[25][27] - 《蓝色星原：旅谣》美术表现抢眼 首次展示新角色立绘和游戏内建模[29] - 国产二次元新游在TGS实现"客场变主场" 成为展会最闪耀的存在之一[31] 非二次元品类表现 - 腾讯Level Infinity展出《三角洲行动》《胜利女神：Nikke》《流放之路2》等已上线产品 以及新作《Exoborne》和《怪物猎人：旅人》[32] - 《怪物猎人：旅人》凭借IP积累成为展台人气C位 制作人现场演示游戏内容[33] - 叠纸《无限暖暖》和《恋与深空》吸引大量女性用户 人气不输其他热门展台[34] - 西山居《解限机》展出未来感十足的展台和试玩设备[36] - 《无限暖暖》展台氛围融洽 暖暖角色与游客保持亲密互动[38] - 《恋与深空》展台游客与男主拍照互动 成为TGS人气黑马[40] - 网易《逆水寒》设置全国风展台 吸引大量日本游客打卡拍照[41] - 《逆水寒》人气带动网易其他展台包括《第五人格》和《星绘友晴天》[43] - 《三国志·战略版》展台前游客川流不息 深受日本市场欢迎[43] - 多人在线大世界捉虫游戏《伊莫》在TGS线上直播中表现出色[45] 国产游戏出海趋势 - 国产游戏在TGS线下线上全面发力 成功打入全球游戏市场腹地[45] - 国产游戏出海参展数量持续增加 存在感不断增强 已与海外产品形成分庭抗礼之势[47] - 国产游戏凭借出色硬实力和丰富品类 连续在世界级大展上获得国际认可[47]

AI技术应用与效率提升 - AI嵌入游戏制作全流程带来效率跃升 创意设计环节辅助生成故事大纲、角色设定与动态数值调整[2] - 美术制作中构建1000+条新质生产管线覆盖90%生产场景 场景设计效率提升70%、动画生产综合提效30% 部分场景效率提升达300%[2] - 技术研发层面AI代码生成工具在部分应用场景提升开发效率50% 且AI逻辑质量达专家级水平[2] - 营销运营环节AI驱动精准用户画像与智能客服使营销效率提升250% 用户满意度和留存率达行业领先水平[2] 内容创作生态重构 - AI推动内容创作从专业团队向全民拓展 以《逆水寒》手游"剧组模式"为例让玩家担任导演、编剧等角色自由创作剧情与短视频内容[3] - 数百万玩家从内容消费者转型为内容创作者 创作UGC动画超千万条 相关视频传播量达百亿级[3] - 游戏《无限大》将与伏羲AI结合构建丰富变化的NPC生态 创造更丰富有想象力的互动模式[3] 跨行业技术迁移与解决方案 - 针对矿山行业挑战推出"矿山创新解决方案" 分三步推动传统矿山作业升级：游戏技术改造、数据收集积累、渐进式自动化[3] - 内蒙古露天矿实测实现单机效率达人工80% 70%环节零人工干预 整体效率提升20%、成本降低30% 安全风险显著下降[3] 技术平台与生态建设 - 推出"网易有灵平台"联合阿里云等伙伴构建全球智能协作网络生态 覆盖基础设施、引擎、平台、应用[4] - 核心价值聚焦赋能超级个体、激发群体智能、构建智能体生态 推动AI技术向视觉审核、具身智能、数据采标等场景延伸[4] - 网易伏羲推出AOP（面向智能体编程）作为变革工作方式的新范式 强调智能体持续进化实现人机提携相互辅助[4] - 网易有灵·易生诸相大模型服务平台提供封装集成业界知名AIGC服务 覆盖大语言模型、语音模型、视频模型、图像大模型等最新服务[5]

公司动态 - 网易二次元开放世界新作《无限大》发布玩法预告 玩家可扮演局长、富豪、黑客等角色完成多势力任务 支持角色切换协同作战及载具移动 游戏于2024年12月获版号 上线时间未公布 [1] - 米哈游模拟经营类新IP《星布谷地》发布首条预热视频 由上海米哈游璃月科技有限公司开发 于2024年7月获得版号 具体信息尚未披露 [2] - 小岛工作室十周年直播公布多项目：与Xbox合作的恐怖游戏《OD KNOCK》采用虚幻引擎5开发 《死亡搁浅》延伸动画电影《MOSQUITO》公开先导影像 新IP动作谍报游戏《PHYSINT》发布视觉图 与Niantic合作开发AR游戏《A NEW DAWN》 [3] 产品管线与技术创新 - 网易《无限大》展示开放世界设计与多元角色协同玩法 体现技术积累与创新实力 [1] - 小岛工作室新作覆盖恐怖、谍报、AR等多领域 采用虚幻引擎5等技术 展现技术融合与创意储备 [3] 战略布局与品类拓展 - 米哈游通过《星布谷地》进入模拟经营赛道 拓展IP矩阵与收入结构 [2] - 小岛工作室通过多品类IP布局强化内容多样化能力 涵盖游戏、影视及AR跨媒介开发生态 [3] 行业影响与竞争格局 - 头部厂商入局二次元开放世界赛道 推动行业竞争加剧与品质标准提升 [1] - 厂商创新品类探索激活模拟经营等细分市场潜力 促进行业向多品类高质量方向演进 [2] - 创新IP与技术融合推动游戏内容多样化与体验升级 增强行业整体竞争力 [3]

公司动态 - 明昼科技大楼近期搬迁 [1] - 《黑色信标》开发商明昼科技核心人员曾任职于多个游戏大厂并深度参与知名手游 [6] - 世纪天成于2024年6月28日宣布与明昼科技达成战略合作 [5] 游戏运营问题 - 原定版本更新延迟50天至10月14日 [3] - 8月7日维护后出现长达半个月的更新预告真空期 [9] - 社区出现跑路猜测 包括公司搬迁 人员缩减 新版本不能稳定更新 复刻跳过弱势角色先上强势人气高角色等 [4] - 玩家反馈手机端优化不足导致发热严重 PC端仅支持模拟器运行且键鼠适配糟糕 [8] - 运营事故包括限定角色因bug导致数值失效 测试服反馈未被采纳 卡池更新时突发客户端崩溃 玩家被迫删除数据重装 版本预告长期缺位 双倍活动毫无征兆 [9] 技术挑战 - 采用俯视角与第三人称无缝切换的双视角设计 技术实现复杂性远超预期 [6] - 时空切换机制需要同时处理两个空间的怪物逻辑与物理碰撞 直接导致开发周期延长30% [8] - 技术冒进导致产能断层 2024年停运的二游中近三成是上线未满一年的新产品 技术失控是主要诱因之一 [9] 商业化与玩家体验 - 商业化设计与玩家体验脱节 70抽保底 武器池独立抽取等机制让养成成本高企 [10] - 尝试通过零命够用 武器免费投放降低付费压力但效果有限 [10] - 首个限定辅助角色因bug既无攻略也无商单操作 暴露付费体验缺陷 [10] 行业市场环境 - 2025年上半年二游移动游戏市场实际销售收入同比下降8% [12] - 2024年中国二游市场营收同比下滑7.44% [14] - 2025年新品数量较巅峰时期减少近四成 [14] - 2024年二游总营收293.48亿元 远低于电竞游戏的1429.45亿元和小程序游戏的398.36亿元 [17] - 2025年上半年宣布测试延期的二游超过20款 [15] 行业竞争格局 - 头部厂商与中小团队资源断层加剧 2025年ChinaJoy上核心二游几乎缺席 [11] - 开放世界产品用4.2%的数量占比斩获近20%的收入 [11] - 老游戏通过持续运营维持生命力 如《FGO》2025年某单周创下176万美元收入 《明日方舟》通过社区活动巩固基础 [15] - 中小团队生存空间被压缩 大厂承担创新重任 ChinaJoy 2025新增68个indie游戏展位为中小团队保留机会窗口 [21] 产品创新趋势 - 新一代二游尝试题材突破 形成以《异环》《望月》《无限大》为代表的二次元GTA 选择现代都市题材融入都市传说元素 [18] - 《明日方舟：终末地》开创工业科幻风格 结合国风场景与现代中国元素 [18] - 玩法创新包括《望月》融合塞尔达探索元素和帕鲁建造玩法 《二重螺旋》通过角色共用武器和加成道具降低养成压力 《明日方舟：终末地》探索战斗加工厂双核循环 [19] - 自《原神》成功后 二游普遍陷入原神三件套：大小保底机制 命座系统 圣遗物式养成玩法 [17]

核心财务表现 - 2025年第二季度净收入279亿元人民币 同比增长9.4% [1][2] - 游戏业务营收228亿元人民币 占整体营收比例超80% [2][5] - 净利润86亿元人民币 [5] - 因业绩未达市场预期 股价盘后下跌超10% [2][5] 游戏业务现状 - 主力游戏产品收入出现波动或下滑 包括《逆水寒》手游、《蛋仔派对》等过去两年的新品 [2] - 高期待新品《无限大》《遗忘之海》未能如期上线 [2] - 上半年新品《界外狂潮》《全明星街球派对》市场表现未达预期 [2] - 运营7年的《第五人格》今年仍取得不错成绩 [2] - 管理层重点关注《永劫无间》手游用户扩展及《梦幻西游》《魔兽世界》等长寿产品的持续迭代 [2] 研发投入与项目风险 - 研发投入比重近几年保持稳定但短期内难以获得对应回报 [3] - 高投入项目《万民长歌：三国》确认停止研发 预估成本达上亿元人民币 [3] - 新曝光端游项目《归唐》投入较高但上线时间未定 [3] - 内部产品争议频发 如《逆水寒》手游与《燕云十六声》围绕"抄袭"问题产生纠纷 [3] 行业竞争环境 - 2025年国内游戏市场竞争白热化 [5] - 腾讯等重点发力"内容向游戏" 多次曝光、测试或上线二次元类产品 给公司带来竞争压力 [5] - 公司整体战略基调偏向"求稳" [3]

2Q25业绩表现 - 2Q25收入同比增长9%至279亿元 基本符合预期但略低于市场预期的284亿元 [1] - Non-GAAP净利润同比增长22%至95亿元 略低于彭博一致预期96亿元 [1] - 销售费用环比增长33%超出市场预期 分红比例为30%派发0.57美元/ADS [1] 游戏业务发展 - 在线游戏收入同比增长15% 由《第五人格》《燕云十六声》《漫威争锋》及暴雪代理游戏驱动 [1] - 《梦幻西游》手游季度收入创新高 《燕云》《七日世界》跨端表现亮眼 [1] - 海外发行《界外狂潮》《全明星街球派对》登区域下载榜 《逆水寒》手游及《燕云十六声》计划全球化发行 [1] 财务指标分析 - 毛利率提升至65%（1Q25/2Q24为64%/63%） 游戏及VAS业务贡献主要增量 [2] - 销售费率恢复至13%（1Q25为9%） 同比微降1个百分点 营销投入集中于重点产品新版本 [2] - 递延收入环比仅降4% 同比强劲增长25% 为后续业绩奠定基础 [2] 产品管线展望 - 新手游《命运：群星》8月28日海外上线 国服测试8月15日启动 [2] - 《逆水寒》手游周年版本登畅销榜第三 《梦幻西游》端游在线人数突破293万历史峰值 [2] - 储备项目包括《遗忘之海》《归唐》《无限大》等 涵盖海洋冒险RPG/叙事动作等多元类型 [2] 估值与目标价 - 维持盈利预测 当前股价对应16/15倍2025/26年Non-GAAP市盈率 [3] - 目标价263港元/169美元 对应20/19倍P/E 隐含27%/25%上行空间 [3]