核心观点 - 浦银国际维持对网易的“买入”评级，目标价调整至236港元/151美元，认为当前估值具备吸引力，主要基于公司稳健的经营状况、强劲的递延收入、新产品上线预期以及向香港主要上市转换可能吸引南向资金 [1] 财务与经营表现 - 公司2025年第四季度实现净收入人民币275亿元，同比增长3.0%，调整后净利润为71亿元，实质经营保持稳健 [1] - 2025年第四季度递延收入同比大幅增长34.1%，环比增长5.3%至人民币205亿元，创历史新高，反映出确认周期较长的游戏收入占比提升，为后续业绩释放提供支撑 [1] 游戏业务与产品管线 - 公司2025年第四季度游戏收入同比增长3.4%，端游表现亮眼，收入结构持续优化 [2] - 《梦幻西游》端游在第四季度表现强劲，收入创下季度和年度历史新高，其手游亦创年度收入新高 [2] - 《燕云十六声》全球用户数已突破8000万 [2] - 展望2026年，新游戏《遗忘之海》计划于第三季度上线，近期测试反馈积极，有望在暑期档推出 [2] - 另一款新游戏《无限大》于1月封测，数据符合预期，产品仍处于打磨阶段，目标实现全球全平台同步上线 [2] - 随着新产品临近，公司有望在2026年下半年进入新一轮业绩释放周期 [2] 全球化与行业地位 - 公司游戏产品全球影响力持续提升，《漫威争锋》获得多个全球奖项 [2] - 预计公司未来海外收入占比将逐步提升，成为重要的增量贡献来源 [2] 人工智能战略 - 公司认为AI虽然降低了内容生产门槛，但也显著拉高了顶级产品的成功门槛，游戏产品比拼的不仅是生产力，还包括数值设计、经济系统和社交生态等集成能力 [3] - 公司的AI投资专注于游戏领域垂直模型，持续将AI深度融入美术、策划和代码生成等全流程，旨在提升工业化效率并转化为商业价值 [3] - 公司在数据积累和运营能力方面拥有长期经验，其工业化整合能力有望在AI赋能下得到强化 [3] 资本市场动态 - 由于已达到转换至香港主要上市的要求，公司正与港交所沟通推进相关事宜，未来有望吸引南向资金流入 [1]

核心观点 - 浦银国际维持对网易的“买入”评级，并将目标价调整至236港元/151美元，认为公司当前估值具备吸引力，主要基于其稳健的经营、强劲的递延收入、新产品上线预期以及有望转换为香港主要上市带来的南向资金流入潜力 [1] 财务与经营表现 - 公司2025年第四季度实现净收入人民币275亿元，同比增长3.0%，调整后净利润为71亿元 [2] - 递延收入同比大幅增长34.1%，环比增长5.3%至人民币205亿元，创历史新高，反映出确认周期较长的游戏收入占比提升，为后续业绩提供支撑 [2] - 2025年第四季度游戏收入同比增长3.4%，端游表现亮眼，收入结构持续优化 [3] 游戏产品与管线 - 主要游戏《梦幻西游》端游在2025年第四季度表现强劲，收入创季度和年度历史新高，其手游亦创年度收入新高 [3] - 《燕云十六声》全球用户数突破8000万，《漫威争锋》获得多个全球奖项，公司游戏产品全球影响力持续提升 [3] - 新游戏《遗忘之海》计划于2026年第三季度上线，近期测试反馈积极，预计有望在暑期档上线 [3] - 新游戏《无限大》于1月封测数据符合预期，产品仍处于打磨阶段，目标实现全球全平台同步上线 [3] - 随着新产品临近，公司有望在2026年下半年进入新一轮业绩释放周期 [3] 战略与行业展望 - 公司正与港交所沟通推进转换为香港主要上市的事宜，未来有望吸引南向资金流入 [1] - 公司预计海外收入占比将逐步提升，成为重要的增量贡献 [3] - 针对AI对行业的影响，公司认为AI降低了内容生产门槛，但同时也拉高了顶级产品的成功门槛，游戏产品考验数值设计、经济系统、社交生态等集成能力 [4] - 公司的AI投资专注于游戏领域垂直模型，持续将AI深度融入美术、策划和代码生成等全流程，以提升工业化效率并转化为商业价值 [4]

投资评级与目标价 - 对网易（9999.HK）维持“买入”评级，目标价为236港元，较当前股价195港元有21%的潜在升幅 [3][5] - 对网易（NTES.US）维持“买入”评级，目标价为151美元，较当前股价118.5美元有27%的潜在升幅 [5][6] - 公司当前估值具备吸引力，对应FY26E/FY27E的调整后市盈率（P/E）分别为16.8倍和15.2倍 [3][8] 核心观点与经营分析 - 公司第四季度（4Q25）实质经营保持稳健，递延收入同比增长34.1%，环比增长5.3%至人民币205亿元，创历史新高，为后续业绩释放提供支撑 [1] - 4Q25净收入为人民币275亿元，同比增长3.0%，低于市场预期；调整后净利润为人民币71亿元，同比下降26.9%，利润下滑主要受非经营性因素（如权益投资公允价值变动及汇兑损失）拖累，而非核心业务恶化 [1] - 游戏业务表现稳健，4Q25游戏收入同比增长3.4%，端游表现亮眼，收入结构持续优化 [2] - 主要游戏产品《梦幻西游》端游在4Q25表现强劲，收入创季度和年度历史新高，其手游亦创年度收入新高，显示出极强的长线运营韧性 [2] - 公司游戏产品全球影响力提升，《燕云十六声》全球用户数突破8000万，《漫威争锋》获得多个全球奖项，预计未来海外收入占比将逐步提升 [2] - 公司正推进港股主要上市，未来有望吸引南向资金流入 [3] 新产品与未来展望 - 新游戏《遗忘之海》计划于2026年第三季度上线，近期测试反馈积极，有望在暑期档上线 [2] - 新游戏《无限大》于1月封测，数据符合预期，产品仍处于打磨阶段，目标是实现全球全平台同步上线 [2] - 随着新产品临近，公司有望在2026年下半年进入新一轮业绩释放周期 [2] 财务预测与估值 - 略微下调FY26E游戏收入预测1.7%，调整目标价至236港元/151美元 [3] - 预计FY26E营业收入为人民币1203.16亿元，同比增长6.8%；FY27E营业收入为人民币1307.04亿元，同比增长8.6% [8] - 预计FY26E调整后净利润为人民币398.23亿元，同比增长6.6%；FY27E调整后净利润为人民币440.99亿元，同比增长10.7% [8] - 预计FY26E/FY27E毛利率分别为64.6%和64.9%，经营利润率分别为31.9%和32.9% [9] - 预计FY26E/FY27E调整后每股收益（EPS）分别为人民币12.4元和13.8元 [9] AI战略与业务整合 - 公司认为AI降低了内容生产门槛，但同时也拉高了顶级产品的成功门槛，游戏产品考验数值设计、经济系统、社交生态等综合集成能力 [3] - 公司的AI投资专注于游戏领域垂直模型，持续将AI深度融入美术、策划和代码生成等全流程，以提升工业化效率并转化为商业价值 [3] - 公司在数据积累和运营能力方面有长期经验，其工业化整合能力有望在AI赋能下得到强化 [3] 情景分析与股价表现 - 报告设定了乐观与悲观情景假设，乐观情景（概率20%）下港股目标价为267港元，悲观情景（概率20%）下港股目标价为159港元 [18] - 乐观情景（概率20%）下美股目标价为171美元，悲观情景（概率20%）下美股目标价为102美元 [24] - 截至2026年2月11日，网易港股52周股价区间为131.9-248港元，美股52周股价区间为88.5-159.5美元 [5][6]

核心观点 - 中信证券维持网易“买入”评级，目标价234港元/股（美股150美元/ADR），基于2026年16倍Non-GAAP市盈率 [1] - 公司2025年第四季度经营性业绩表现稳健，增长韧性持续凸显 [1] - AI技术全场景深度赋能，成为效率提升与玩家粘性强化的重要抓手 [1] - 游戏业务双轮驱动，非游戏业务AI战略成效突出，未来精品储备充足，全球化、多端化与AI化布局协同，长期成长潜力凸显 [1] 财务与评级 - 给予公司2026年16倍Non-GAAP市盈率估值 [1] - 对应美股目标价为150美元/ADR，港股目标价为234港元/股 [1] - 维持“买入”评级 [1] 业务表现与战略 - 2025年第四季度经营性业绩表现稳健 [1] - 游戏业务延续“经典IP长线运营 + 新游全球化突破”双轮驱动模式 [1] - AI技术贯穿游戏研发、玩法与运营全流程 [1] - 非游戏业务有所分化，其中有道AI原生战略成效突出 [1] 未来展望与增长动力 - 公司拥有充足的精品游戏储备，包括《遗忘之海》、《无限大》等 [1] - 全球化、多端化与AI化布局形成协同优势 [1] - 长期成长潜力凸显 [1]

核心观点 - 网易在2026年的关键看点集中于新产品上线、全球化推进以及潜在的市场流动性改善，这些因素可能共同推动公司业务发展与估值修复 [1] 业务进展情况 - 公司计划在2026年第三季度上线海洋冒险RPG《遗忘之海》 [2] - 开放世界游戏《无限大》已完成封闭测试，计划进行全平台发布 [2] - 《燕云十六声》的全球化推广将持续推进，该游戏截至2025年底全球用户已突破8000万，未来将通过内容更新和本地化运营提升影响力 [2] 资金面与估值情况 - 若公司在2026年被纳入港股通，可能吸引南向资金流入，成为推动估值修复的流动性催化剂 [3] - 机构指出公司当前估值处于低位 [3] 公司状况 - AI技术已系统化融入游戏研发全流程，部分环节效率提升超300%，未来或通过AI原生玩法强化产品创新 [4] - 公司延续分红政策，2025年第四季度每股派息0.232美元 [4] - 公司已延长股份回购计划至2029年，截至2025年末回购额约20亿美元 [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：递延收入环比再提升，看好老游焕新、新游上线及AI赋能深化共同驱动成长[5] - 核心观点：基于新游上线时间预期，下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测，当前股价对应PE估值分别为14.1倍、12.5倍、11.6倍[5] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度营收为275亿元，同比增长3.0%，环比下降2.9%[5] - 2025年第四季度归母净利润为62亿元，同比下降28.8%，环比下降27.6%[5] - 2025年第四季度NON-GAAP归母净利润为71亿元，同比下降27.0%，环比下降25.6%[5] - 2025年第四季度毛利率为64.2%，同比提升3.4个百分点[5] - 2025年第四季度净利率为23.1%，同比下降10.2个百分点[5] - 截至2025年第四季度末，合同负债环比增长5%至205亿元，显示增长动能强劲[5] - 预测2026年至2028年营业收入分别为1195.62亿元、1299.06亿元、1360.63亿元，同比增长率分别为6.2%、8.7%、4.7%[6] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为372.14亿元、419.16亿元、451.0亿元，同比增长率分别为10.2%、12.6%、7.6%[5][6] - 预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为11.7元、13.2元、14.2元[6] 游戏业务表现与展望 - 2025年第四季度游戏及相关增值服务收入为220亿元，同比增长3.4%，毛利率为70.5%，同比提升3.8个百分点[5] - 《梦幻西游》端游在2025年第四季度及全年营收均创下新高[5] - 《天下》手游连续五年收入增长，2025年12月升级三端互通后，PCU（最高同时在线人数）和付费用户数创新高[5] - 《燕云十六声》国服在2025年第四季度推出周年庆版本后，日活跃用户数与营收创新高，并登顶中国内地iOS游戏畅销榜[5] - 《燕云十六声》海外版于2025年11月上线，最高位列Steam全球畅销榜第二，截至2026年2月11日全球玩家数超过8000万[5] - 在研产品《遗忘之海》截至2026年2月12日全网预约量约1534万，TapTap评分8.8，预计2026年第三季度上线[5] - 派对游戏《星绘友晴天》已获版号，PC首测数据优异，预计2026年上线[5] - 自走棋游戏《妖妖棋》（中式妖鬼题材）已获版号[5] - 《无限大》于2026年1月测试的数据及玩家反馈符合公司预期，产品计划全球及全平台同步上线[5] 云音乐与有道业务表现 - 2025年第四季度云音乐收入为19.7亿元，同比增长5%[5] - 2025年云音乐的DAU/MAU（日活跃用户数/月活跃用户数）及移动端用户日均使用时长同比提升[5] - 2025年第四季度有道收入为15.6亿元，同比增长17%[5] - 有道业务中，AI驱动的订阅收入超过1亿元，同比增长80%以上[5] - AI应用营销需求带来的有道广告收入同比增长超过50%[5] 估值与市场数据 - 当前股价为185.70港元，总市值为5978.73亿港元[1] - 近一年股价最高为248.00港元，最低为131.90港元[1] - 近3个月换手率为12.42%[1] - 基于预测，2026年至2028年对应的市盈率（P/E）分别为14.1倍、12.5倍、11.6倍[5][6]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1][5] 核心观点 - 报告核心观点：网易-S 2025Q4盈利因投资及汇兑损失承压，但递延收入环比增长显示增长动能强劲，看好公司通过经典游戏长线运营、新游戏上线及AI赋能深化共同驱动未来成长，维持“买入”评级 [5] - 基于新游戏上线时间预期，报告下调了2026-2027年、新增2028年归母净利润预测，当前估值具有吸引力 [5] 财务表现与预测 - **2025Q4财务数据**：实现营收275亿元（同比+3.0%，环比-2.9%），归母净利润62亿元（同比-28.8%，环比-27.6%），NON-GAAP归母净利润71亿元（同比-27.0%，环比-25.6%）[5] - **2025Q4盈利能力**：毛利率为64.2%（同比+3.4个百分点），净利率为23.1%（同比-10.2个百分点）[5] - **增长动能指标**：截至2025Q4末，合同负债环比+5%至205亿元 [5] - **财务预测调整**：将2026-2027年、新增2028年归母净利润预测调整至372亿元/419亿元/451亿元（前值2026-2027年为383亿元/429亿元）[5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.1倍/12.5倍/11.6倍 [5] - **长期财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1195.62亿元/1299.06亿元/1360.63亿元，同比增长6.2%/8.7%/4.7%；预计同期归母净利润分别为372.14亿元/419.16亿元/450.97亿元，同比增长10.2%/12.6%/7.6% [6] 游戏业务分析 - **2025Q4游戏收入**：游戏及相关增值服务收入220亿元（同比+3.4%），毛利率为70.5%（同比+3.8个百分点）[5] - **经典游戏长线运营出色**：《梦幻西游》端游2025Q4及全年营收创新高；《天下》连续五年收入增长，2025年12月升级三端互通后，PCU（最高同时在线用户数）、付费用户数等创新高 [5] - **新游戏《燕云十六声》表现强劲**：国服推出周年庆版本后日活与营收创新高，登顶内地iOS游戏畅销榜；海外版于2025年11月上线后最高位列Steam全球畅销榜第二，截至2026年2月11日全球玩家数超8000万，其成功反映了公司具备“讲好中国故事”的出海实力 [5] - **丰富在研产品线**： - 《遗忘之海》：采用“航海冒险题材+木偶美学”，截至2026年2月12日全网预约量约1534万，TapTap评分8.8，预计2026年第三季度上线 [5] - 《星绘友晴天》：派对游戏已获版号，PC首测数据优异，预计2026年上线 [5] - 自走棋游戏：两款在研，其中中式妖鬼题材《妖妖棋》已获版号 [5] - 《无限大》：2026年1月测试数据及玩家反馈符合公司预期，产品将全球/全平台同步上线 [5] 创新及其他业务 - **云音乐业务**：2025Q4收入19.7亿元（同比+5%），2025年DAU/MAU（日活跃用户数/月活跃用户数）、移动端用户日均时长同比提升 [5] - **有道业务**：2025Q4收入15.6亿元（同比+17%），其中AI驱动订阅收入超1亿元（同比+80%以上），AI应用营销需求带来的广告收入同比增长超50% [5]

2025年第四季度及全年业绩概览 - 2025年第四季度总收入为275亿元，同比增长3.0%，环比下降3.2% [1] - 2025年第四季度调整后归母净利润为71亿元，同比下降26.9%，环比下降25.3% [1] - 2025年全年总收入为1126亿元，同比增长6.9% [1] - 2025年全年归母净利润为338亿元，同比增长13.7%，全年调整后归母净利润为373亿元，同比增长11.3% [1] 分季度业务表现 - 游戏及相关增值服务收入为220亿元，同比增长3.8%，环比下降5.7% [2] - 有道收入为16亿元，同比增长16.8%，增长主要来自在线营销服务和学习服务净收入的增加 [2] - 网易云音乐收入为20亿元，同比增长4.7% [2] - 创新及其他业务收入为20亿元，同比下降10.4% [2] 盈利能力与成本费用 - 2025年第四季度毛利润为177亿元，同比增长8.7% [2] - 2025年第四季度整体毛利率为64.2%，同比提升3.4个百分点，环比提升0.7个百分点 [2] - 游戏业务毛利率同比提升至70.5% [2] - 网易云音乐毛利率同比提升2.8个百分点至34.7% [2] - 2025年第四季度经营费用合计为94亿元，同比有所增加 [2] - 2025年全年研发投入达177亿元，连续六年突破百亿 [2] 增长驱动与未来展望 - 新游戏《燕云十六声》和《漫威争锋》表现亮眼，与旗舰产品《梦幻西游》电脑版共同推动游戏业务收入同比增长 [1] - 2026年产品储备丰富，包括《无限大》、《一望之海》等重磅产品，为未来增长提供动力 [1][1] - 预计公司2026-2027年分别实现营业收入1194亿元、1270亿元，分别同比增长6.1%、6.4% [3] - 预计公司2026-2027年分别实现归母净利润366亿元、399亿元 [3] 技术与AI战略 - 公司已将AI深度融入游戏、音乐、教育等业务全链条，构建起行业领先的AI工业化壁垒 [1][2] - 在AI原生研发管线方面，网易游戏已覆盖原画、模型、动画、音频、关卡、测试等全流程生产场景，部分环节效能提升300% [2]

投资评级与核心观点 - 报告对网易-S（09999.HK）维持“优于大市”评级 [1][5][23] - 报告给出的合理估值区间为214.00 - 242.00港元，当前收盘价为187.00港元 [5] - 核心观点：公司游戏递延收入高增长为后续季度收入增长蓄力，应关注《遗忘之海》、《无限大》等新游戏进展 [23] 整体财务表现 (2025年第四季度) - 2025年第四季度，公司实现营收275亿元，同比上升3% [1][10] - 2025年第四季度，Non-GAAP归母净利润为70.7亿元，同比下降11%，下降主要受到投资亏损17亿元的影响 [1][10] - 2025年第四季度，公司综合毛利率为64.2%，同比上升3个百分点，其中游戏增值服务毛利率提升4个百分点 [1][11] - 2025年第四季度，公司总经营费率为34%，同比上升2个百分点，但环比下降2个百分点；其中销售费率14%，同比上升4个百分点，环比下降2个百分点 [1][11] 游戏业务 - 2025年第四季度，在线游戏业务收入为213亿元，同比增长4% [2][15] - 2025年第四季度，网易递延收入达205亿元，同比增长34%，增速较第三季度提升，反映健康流水状态及游戏结构变化导致的递延周期增加 [2][15] - 海外游戏进展顺利：《逆水寒》手游全球上线后广受欢迎；《燕云十六声》玩家总数已超8，000万，在欧美市场展现出强劲吸引力；《漫威争锋》获得多项行业认可，全球影响力提升 [2][18] - 后续产品管线包括：《遗忘之海》（预计2026年第三季度上线）、《无限大》、《妖妖棋》等 [2][18] - 报告认为，AI工具普及会降低游戏生产成本，但商业化大作的核心壁垒在于将AI技术与复杂游戏系统融合的能力，这对新入者是护城河，同时顶层设计、用户洞察等软实力将更显稀缺 [3][18] 有道业务 - 2025年第四季度，有道净收入为16亿元，同比上升17% [3][19] - 分业务看：学习服务收入7.3亿元，同比增长18%，增长得益于AI驱动的订阅服务；智能设备收入1.8亿元，同比下降27%；广告服务收入6.6亿元，同比增长37%，增长得益于AI技术投入及集团与海外市场需求提升 [3][19] 网易云音乐业务 - 2025年第四季度，云音乐净收入为20亿元，同比增长5%，社交娱乐业务下滑幅度收窄；毛利率为34.7%，同比提升3个百分点 [4][20] - 2025年下半年，在线音乐收入30.2亿元，同比增长8%；其中会员订阅收入25.8亿元，同比增长12% [4][20] - 2025年下半年，在线音乐订阅用户增长达到15%，但ARPPU（每付费用户平均收入）同比下降个位数 [4][20] - 公司预计2026年会员业务将实现量价齐升，部分渠道的高折扣将收窄 [4][20] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年调整后归母净利润分别为406亿元、447亿元、480亿元（较此前预测下调5%、4%、0%） [4][23] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1126.26亿元、1193.13亿元、1291.07亿元 [5] - 预计公司2025-2027年Non-GAAP每股收益分别为11.79元、12.81元、14.10元 [9] - 基于2025年预测，公司市盈率（PE）为14.1倍，市净率（PB）为3.6倍 [9]

核心观点 - 网易凭借扎实的业务布局、强劲的产品储备与稳健的财务表现，获得多家机构积极评级，其当前估值处于历史低位，配置价值凸显 [1] 游戏业务表现与长青战略 - 旗舰游戏《燕云十六声》全球累计用户突破8000万人，移动端海外上线首日登顶60多个地区iOS免费榜，其2026年1月海外流水已占国内流水的17% [2] - 《燕云十六声》国内表现强势，Q4版本更新刷新日活与营收历史新高，iOS平台登顶并蝉联畅销榜榜首，近期春节活动表现再超预期 [2] - 华泰证券预计《燕云十六声》2026年海外全端流水有望达25-30亿元，正成长为网易新的海外收入引擎 [2] - 长青游戏表现稳健：《梦幻西游》电脑版全年营收再创新高，《天下》端游同时在线人数突破近十年峰值，《蛋仔派对》人均在线时长刷新纪录 [2] - 在长青战略与全球化驱动下，网易游戏业务重回两位数增长，2025年在线游戏净收入896亿元，同比增长11% [3] 新产品管线与增长潜力 - 新游《遗忘之海》近期测试获积极评价，管理层预计有望在2026年第三季度上线，华泰证券预估其上线12个月流水有望达到25-50亿元 [4] - 新游《无限大》封闭测试反馈符合预期，被摩根大通视为有望成为网易史上收入规模顶级的游戏 [4] - 国风3A单机《归唐》及新获版号的国风自走棋《妖妖棋》共同构成多元化、高品质的产品矩阵，保障公司2026年及以后的增长接力 [4] AI技术应用与竞争壁垒 - 针对AI可能颠覆游戏开发的担忧，机构分析认为顶级游戏公司的护城河反而因此加深，将AI与玩法、经济系统、社交生态深度融合需要长期积淀 [5] - 网易正将AI转化为提升效率、创新玩法的基础能力，已布局约1万名AI研发人员，AI应用于编程辅助、美术素材生成、自动化测试及智能NPC交互等领域 [5] - 摩根大通认为网易将成为全球有能力参与AI游戏竞赛的关键开发者之一 [5] 财务表现与估值 - 2025年网易游戏及相关增值服务营收921亿元 [3] - 2025年Q4递延收入环比净增加104亿元，显著超出市场预期 [6] - Q4递延收入达205亿元，超出市场预期（170亿元）达21%，且“游戏收入+递延收入”实际同比增长5% [6] - 摩根大通指出，网易目前约13倍市盈率，较其五年均值折价约25% [6] - 公司2026-2027年预测游戏收入年复合增长率约11%、经营利润年复合增长率约17% [6] - 中金与华泰给出的目标价分别隐含36%-51%的上行空间 [6]