点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2025年4月2日以来，美国一系列激进的政策——包括推行所谓"对等关税"、通过高赤字风险的"大而美"法案，并屡次干预美联储的独立性——导致美国金 融市场一度出现股债汇"三杀"，并带来美元的持续贬值。这些政策是否会动摇美元、美债乃至国际货币体系的根基？ 对美元体系是否可持续的质疑并非第一次。2013年，美国康奈尔大学经济学教授埃斯瓦尔·S. 普拉萨德就在其著作《美元陷阱》中探讨过这个问题。所 谓"美元陷阱"，是指新兴市场国家因持有巨额美元资产，其购买力持续受损却无法脱身的困境。作者[1]认为，新兴市场持有外储的必要性、美元作为安全 资产的唯一性、以及缺乏替代安全资产，是"美元陷阱"牢不可破的三个逻辑支点。 2025年6月，普拉萨德教授在上海与笔者对话时，再次强调了他的观点，即美元地位依然无可替代，"美元陷阱"依然牢固。笔者则认为，2025年以来，"美 元陷阱"的三个逻辑支点都有重要甚至本质的动摇，突破"美元陷阱"成为可能。 Text 正文 一、"美元陷阱"的形成 解开"卢卡斯之谜"的关键，在于区分私人资本和官方资本。事实上，私人资本的流动方向与理论预测一致，确实是 ...

智通财经APP获悉，据摩根士丹利称，英镑受大规模资本流动的影响比日元或欧元更大，其交易模式也 更类似于一些流动性较差的货币。该行的货币分析师发现，日元和欧元这两种货币均能够承受 10 亿美 元的交易量，且价格变动极小。但他们表示，如此大规模的交易可能会引发英镑(全球第四大货币)的现 货价格波动，这种波动幅度之大出人意料，甚至超过了瑞士法郎或新西兰元等交易量低得多的货币所产 生的波动幅度。 包括David Adams、Andrew Watrous和Zoe Strauss在内的策略师们在周四发布的一份研究报告中写 道："英镑可能无法像投资者所认为的那样有效吸收大规模的市场资金流动。" 根据国际清算银行的最新数据，欧元和日元在货币交易中的占比分别约为 31%和 17%，而英镑的占比 约为 13%。不过，英国的交易量仍远高于其他具有类似流动性的货币。 分析人士表示，这些发现表明，全球投资流动在货币汇率的变动中发挥着至关重要的作用，而通常人们 认为汇率变动主要是由跨境贸易的流动所决定的。 摩根士丹利的策略师们表示："资本流动无疑是影响汇率的关键因素。投资者决定汇率，而汇率又会反 过来影响贸易平衡，而非相反的顺序。" 他 ...

欧洲央行第二次维持利率不变，认为通胀压力得到控制，尽管美国提高了关税但经济依然稳固。 周四，欧央行公布利率决议，继续按兵不动，欧洲央行将存款机制利率维持在2%不变，符合市场预 期，主要再融资利率和边际贷款利率维持在2.15%和2.40%不变。此前该行曾连续七次会议降息，并从 七月开始按下暂停键。 大多数官员认为，利率对于应对特朗普的贸易关税、地缘政治紧张局势以及最近令市场不安的法国政治 动荡的影响是合适的。欧元区20国的经济扩张势头强劲，而略高于2%目标的通胀也得到了控制。 欧央行还表示，欧洲央行的利率决策将基于其对通胀前景及其相关风险的评估，在考虑最新经济和金融 数据，以及核心通胀动态和货币政策传导力度的情况下做出。 下调2027年通胀预测、上调经济增长预测 最新的季度预测显示，明年消费者价格将上涨1.7%，比之前预测的1.6%更接近目标。但到2027年，它 们将增长1.9%，低于之前的预期。预计今年国内生产总值将增长1.2%，2026年将增长1%。 最关键的是对2027年通胀预测的调整，总体通胀率降至1.9%，核心通胀率降至1.8%，增强了市场对于 年底降息的猜测。 通胀方面，欧洲央行上调2025年和20 ...

外汇市场发展及分析框架关键要点 涉及的行业或公司 * 外汇市场及汇率分析框架 [1] * 中国经济及金融市场 [2] * 美元、人民币及主要货币对（欧元、英镑、日元、瑞郎、澳元、加元、纽元） [1][8][10] 核心观点和论据 汇率分析框架 * 汇率变动受跨境资金流动因素影响 包括商品 服务交流及投融资行为 需结合短期技术分析 中期宏观框架和长期估值模型综合研判 [1][3] * 短期分析侧重技术指标 美元已跌破过去三年震荡区间下限（100-105） 转为偏空头行情 反弹空间受限（前高100或上升趋势上界101-103面临阻力） [5] * 周度动量指数可辅助判断短期超买超卖现象 当周度变化小于3个标准偏差或大于2个标准偏差时 可能出现美元底部或顶部 [1][7] * 中期需将美元视为资产和负债双重属性 美国经济相对优势 金融情绪及条件影响美元走势 [1][6] * 长期通过估值模型分析两国商品 服务及资产相对价格 [1][4] 美元走势分析 * 2025年4月美国宣布对等关税后美元下跌并破位 形成跌穿过去三年交易区间下限趋势 [5] * 美元强弱既与其资产属性有关 也与其负债属性有关 在美国经济强于其他地区且金融条件收紧时表现较强 全球金融条件收紧或衰退担忧增加时也支持强势美元 [12] * 2025年由于特朗普关税政策 美国经济领先优势正在改变 加上美联储降息预期及宽松金融条件 属于弱势美元状态 [12] * 美元处于长期趋势线上方 估值偏高 中长期随着美联储可能进一步宽松以及美国经济相对优势减弱 还有一定下行空间 [15] * 判断2026年美元走向需考虑美国经济相对优势及美联储货币政策走向 [13] 人民币汇率框架 * 人民币汇率受交易主题 市场和央行信号 美元指数 利差 季节性行为及外生风险事件影响 具有趋势性和波段性 [3][17] * 交易主体包括央行 银行外汇自营部门和贸易商 受短期因素及央行政策影响更大 [16] * 中长期估值取决于跨境资金流动 包括经常项目顺差和资本项目逆差 中国目前经常项目顺差但资本项目逆差 [3][24] * 2025年货物贸易顺差重新回到基础设置偏正情况 有助于小幅度升值 [24] 利差影响 * 利差在外汇交易中扮演重要角色 通过不同币种间的利息差进行套利交易 [18] * 目前中美利差可能还有150个基点左右的收窄空间 对人民币形成正面作用 [19] * 中长期来看 大的利差与趋势性变化有很大关系 但不是一一对应关系 [26] 市场流动性影响 * 市场流动性对汇率有显著影响 可用SOFA 99减SOFA衡量流动性状况 [9] * 2025年6月底流动性相对紧张 导致7月份美元反弹 [9] * 外汇期货非商业头寸提供指引 欧元成为对冲美元下跌风险的重要标的 [1][10] 货币相关性 * 风险货币（英镑 澳元 加元 纽元）与股票指数呈正相关 与避险资产呈负相关 [8] * 避险货币（日元 瑞郎 美元）与风险资产没有明显正相关或甚至呈负相关 [8] * 2025年4月份美元和风险资产由负相关变成正相关 市场定价逻辑发生变化 [8] 季节性因素 * 夏季期间境内上市公司需要购汇分红 导致市场偏向贬值 [20] * 秋冬季尤其是春节前夕出口商回款倾向结汇 市场偏向升值 [20] 外生风险事件 * 地缘政治局势 供应链问题 关税政策等成为市场交易主题 [11] * 2025年俄乌局势缓和预期使欧元受益 [11] * 美联储加息预期强烈时 每月通胀数据显著影响市场 [11] * 2025年8月初就业数据变化对美元产生强烈影响 [11] * 中美关系特别是关税问题成为重要主题 [21] 其他重要内容 中国经济与金融市场 * 中国经济对外需求依存程度提高 实体资金和金融资金出海 [2] * 在人民币资金成本较低情况下 海外资产回报与人民币融资成本形成可持续投资逻辑 [2] * 持有海外资产过程中 错币种的资产与负债交易对汇率变动敏感 [2] * 境外市场变化如港股容易受到外汇市场变动影响 [2] * 2025年包括港股 A股及国债收益变化与外部环境关系密切 [2] 跨境资金流动 * 服务贸易逆差的主要部分是旅行相关支出 与个人购汇5万美元额度有关 [25] * 直接投资流出较多但目前有所下降 [25] * 证券投资波动上升 对汇率影响力增加 [25] * 2025年净结汇数字逐月增加 表明企业结汇意愿增强 [25] * 结汇率总体稳定 购汇率显著下降 外贸企业屯汇意愿减弱 [25] 有效汇率分析 * 人民币有效汇率是一篮子国家货币间的相对价值 [27] * 2025年人民币对美元升值（从7.3升至7.1）但对欧元 日元 英镑等非美货币均贬值 有效汇率仍在下行 [27] * 有效汇率需要考虑实际物价水平 反映两个国家商品服务价格比 [27] * 目前中国物价涨幅慢 有效名义和实际有效均在贬值 使中国商品越来越便宜 人民币越来越低估 [27]

大摩闭门会：跨资产对话美元 - 请耐心等待 20250905 摘要 美元近三月已贬值约 3%，预计年底美国经济增速将放缓至 1%，与欧洲 持平，央行政策路径修订对美元预测影响不大，维持美元疲软的预测。 美元与股票的负相关性在短期内大幅波动，从 4 月开始的正相关到 6 月 的负相关，可能促使投资者提高对冲比例，但稳健型真实资金账户的资 金流动预计最快也要到第四季度才会出现。 尽管美国国债收益率前端下降，但美国资产表现、外国经济增长和财政 担忧、以及投资者对美国制度和贸易政策不确定性的认知支撑着美元， 但这些因素可能逆转。 "美元微笑"框架描述了全球经济增长疲软（左侧）和美国经济表现优于 其他国家（右侧）两种情况，经济惊喜指数可有效代理左侧情况，平均 每月上涨约 0.8%，右侧平均上涨 1.1%。 当前市场处于"美元微笑"曲线中间位置，全球经济同步增长，美国与 其他国家的数据没有显著偏离或惊喜。 推荐做多欧元、做多日元兑美元，以及做多英镑兑瑞士法郎套利交易， 因英国秋季预算案尚远，英国央行态度鹰派，英镑可能逆转此前跌势。 Q&A 美联储和欧洲央行的降息预期是否改变了对美元或其他 G10 货币的看法？ 我们一直对 ...

核心观点 - 市场几乎笃定美联储将在9月议息会议启动降息，降息概率飙升至96.4%，年内的降息幅度大概率在50-75BP之间（降息2-3次）[1][2][6] - 黄金价格强势突破3600美元/盎司关口，刷新历史纪录，并录得自6月中旬以来的最大单周涨幅，年内迄今金价已飙升逾37%[2][9] - 美国8月非农就业数据新增仅为2.2万人，远低于市场预期，失业率升至4.3%，连续第二个月环比上升0.1个百分点，就业数据疲软为9月降息铺平道路[1][21] 大宗商品 - 黄金市场：COMEX黄金期货收盘价上涨至3600.8美元/盎司，单周上涨3.52%，受降息预期升温导致美元指数回落和五年期美债收益率下行影响，大幅降低持有黄金的机会成本[8][9][11] - 原油市场：WTI原油期货价格从周初的64.69美元/桶跌至周五的61.87美元/桶，单周跌幅达4.33%，Brent原油同步下跌至65.5美元/桶，受原油库存数据意外利空和需求端增长乏力影响[15][18] - 工业金属价格出现分化，LME锌上涨1.37%，DCE铁矿石上涨0.32%，LME铜下跌0.05%，LME铝下跌0.50%[8] 债券市场 - 美债收益率：短端和长端美债收益率均处于下行区间，1年期、2年期、3年期、10年期、30年期美债收益率分别下行17BP、15BP、15BP、15BP、18BP、19BP[21][24] - 中债收益率：走势震荡调整，短端收益率调整幅度大于长端，1年期、2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别上行3.13BP、下行0.87BP、下行1.13BP、上行0.03BP、下行0.4BP[23][26] 汇率市场 - 美元指数：整体小幅下行，受美国经济数据疲软及政治不确定性影响，美国8月ISM制造业PMI为48.7%，虽略升至但仍连续六个月处于收缩区间[27][32] - 欧元兑美元：呈现震荡上行态势，欧元区第二季度GDP同比增长1.49%，环比增长0.12%，经济主要动能来自消费和库存[37][39] - 英镑兑美元：小幅震荡走强，英国7月零售销售指数同比增1.1%，前值为0.9%，显示英国消费韧性[42][45] - 美元兑日元：小幅上行，日本央行维持利率不变，尽管名义工资同比上涨4.1%和实际工资同比上涨0.5%，市场对日本央行加息预期不强[47][49] - 美元兑人民币：呈现区间震荡、小幅度下行的态势，体现了市场的观望情绪[50] 权益市场 - 全球股市表现分化，对利率敏感的科技股及新兴市场更受青睐，恒生指数上涨1.36%，纳斯达克指数上涨1.14%，印度SENSEX30上涨1.13%，巴西IBOVESPA指数上涨0.86%[52][53] - 美股内部出现分化，科技股权重高的纳斯达克表现优于道指，纳斯达克指数上涨1.14%，道琼斯工业指数下跌0.32%[52][53] - 欧股受经济数据疲软、法国政局不确定性及美国关税威胁影响，德国DAX下跌1.28%，法国CAC40下跌0.38%[52][53] - A股市场出现技术性获利回吐，上证指数下跌1.18%，深证成指下跌0.83%[8][52]

现代战争形态与秩序博弈 - 舆论战成为新型战争形态，涉及军事、政治、经济和地缘安全等多维度较量 [1] - 现代战争核心目的是争夺规则和秩序制定权，而非传统土地与人口掠夺 [3][8] - 霸权国通过战争维护现有秩序，挑战国通过战争建立新秩序 [8] 帝国周期与霸权更替 - 经济衰退、内部矛盾激化和外部矛盾频发是霸权国面临的三大核心问题 [6] - 历史霸主更替伴随战争（英西战争、英荷战争、二战） [7] - 当前最大挑战者位于东亚，世界格局面临百年未有之大变局 [8] 金融秩序与货币霸权 - 现有秩序由美国建立，包括华尔街+美联储的全球资本秩序、货币霸权和军事霸权 [10] - 货币信用基石是资产安全，资产安全关键是国家安全的逻辑链条 [10] - 美元在全球央行储备占比从1999年超70%持续下降，欧元占比同期上升约6% [16] 欧元挑战与地缘博弈 - 欧元发行基于黄金和外汇储备信用支撑，机制更可靠，成为美元秩序真正挑战者 [17] - 美国通过制造地区冲突（如科索沃战争）打击欧元信用，曾使欧元兑人民币汇率从1:10跌至1:8 [19] - 俄乌冲突本质是美国通过代理人战争给欧盟放血，削弱欧洲安全与欧元信用 [19] 大国战略与工具化博弈 - 美国战略选择困境：既要防范东亚挑战者，又需对欧盟暗下黑手 [19] - 公开敌对对象不一定是真正目标，金融资本核心诉求只有增值 [21] - 地区冲突被用作转移国内经济矛盾工具（如失业青年转化为爱国青年） [21]

周五（9月5日）亚洲时段，欧元/美元短线拉高，最新欧元兑美元汇率报1.1673，涨幅0.22%，机构调查 显示，绝大多数经济学家（69人中有66人）预计欧洲央行将在9月11日的会议上维持存款利率在2.00% 不变，这与市场预期一致。 在经济增长方面，经济学家预测欧元区经济今年将增长1.2%，明年增长1.1%，与8月调查结果基本持 平。 不过，经济学家们也提醒，该地区仍存在一些风险，例如德国经济的萎缩以及部分欧元区国家的政治不 稳定。 欧元对美元汇率周四下跌在1.1630之上受到支持，上涨在1.1670之下遇阻，意味着欧美短线下跌后有可 能保持上涨的走势。如果欧美今天下跌在1.1625之上企稳，后市上涨的目标将会指向1.1665--1.1690之 间。今天欧元走势短线阻力在1.1660--1.1665，短线重要阻力在1.1685--1.1690。今天欧美短线支持在 1.1625--1.1630，短线重要支持在1.1605--1.1610。 机构调查显示，绝大多数经济学家（69人中有66人）预计欧洲央行将在9月11日的会议上维持存款利率 在2.00%不变，这与市场预期一致。 上月，经济学家们对欧洲央行是否会进一步 ...

黄金价格预测 - 高盛预测若美联储信誉受损导致1%美国国债资金流入黄金 金价可能逼近5000美元每盎司 基准预测2026年中期达4000美元 尾部风险情景为4500美元 [1] - 摩根大通预计美联储降息将推动黄金ETF资金流入 金价年底达3675美元每盎司 2025年第二季度达4000美元 2026年底有望飙升至4250美元 [1] - 花旗维持对黄金谨慎立场 预测明年价格将跌破3000美元 认为黄金高点可能已出现 [2] - 中信证券预测年底金价有望超过3730美元每盎司 主要受关税预期好转、滞胀影响、地缘风险及央行购金等因素支撑 [8] 白银价格预测 - 花旗因实体供应收紧和投资需求成长 将白银3个月预测从38美元上调至40美元每盎司 6-12个月展望调升至43美元 [2] 原油价格预测 - 高盛预计全球石油供应过剩加剧 非OPEC国家供应增长将导致2026年市场出现180万桶/天过剩 布伦特原油价格2026年底跌至50美元出头每桶 [3] 股票市场展望 - 汇丰因企业盈利胜预期 将标普500指数年底目标从6400点上调至6500点 最牛目标7000点 最熊目标5700点 同时调高今年每股盈利增长预测从9%至12% [2] - 中泰证券指出A股融资余额持续攀升 风险偏好恢复 建议关注算力芯片、创新药及光刻胶等新技术方向 以及银行、贵金属等高股息资产 [9] 外汇市场分析 - 丰业银行指出美元/日元突破200日移动平均线148.86 动能呈看涨态势 RSI为57 存在上探150关口及151附近高点的风险 [3] - 丰业银行认为英镑显现支撑信号 有望回升至50日移动平均线1.3488 短期可能在1.3350至1.3450区间震荡 [4] - 丰业银行预计欧元/美元短期在1.1600至1.1700区间波动 当前RSI为50 继续围绕50日移动平均线1.1666盘整 [4] - 荷兰合作银行预计英镑兑美元未来数月下探1.33关口 因英国巨额经常账户赤字对负面消息敏感 [6] - 加拿大皇家银行指出日本收益率上升吸引国内投资者资金留本土 全球货币和利率市场迎重大转变 [7] 利率与债券市场 - 中信证券测算9月流动性缺口较8月收窄 政府债供给扰动有限 货币政策偏呵护 资金利率围绕政策利率运行 [8] - 中信证券认为美国三十年期按揭利率有下行空间但幅度不大 目前超过6%的状态可能不会很快结束 [9] 银行业分析 - 华泰证券指出上市银行2025年上半年营收利润增速改善 息差降幅收窄且非息扰动减轻 当前银行板块PB估值0.71倍 基金持仓仓位升至4.87% [10]

央行独立性争论对市场的影响 - 央行独立性原则动摇导致风险溢价上升 资金流出避险资产 波动性飙升[1] - 市场担忧政策方向被扭曲 直接影响风险情绪和资产定价[1] 美联储独立性受质疑的市场反应 - 外部压力要求降息增强 美元走势不确定性加大[3] - 美元指数进入区间震荡 未出现单边行情[3] - 投资者增持日元和瑞郎等传统避险货币 反映对潜在不确定性的担忧[3] 货币政策预期与汇率影响机制 - 若美联储被迫提前降息将导致美债收益率下行 美元利差优势削弱[4] - 若美联储坚持独立性则美元可能在韧性预期中重新走强[4] - 外汇市场核心逻辑转为情绪层面博弈 关注政策被绑架或制度韧性[4] 交易策略调整方向 - 波动性提升导致美元相关货币对出现更频繁假突破和反复行情[5] - 相对价值机会显现 欧元可能因欧洲央行可信度获得稳定性[5] - 日元作为避险工具在风险情绪恶化时支撑力突出[5] 市场资金流向变化 - 欧元获得支撑因欧洲央行表态显示货币政策不受外部干扰[3] - 投资者采取观望态度等待更明确信号 未完全站在某一边[4] - 避险需求与宽松预期形成双向拉扯 美元同时存在下行风险和支撑[3]