投资评级 - 报告对甘源食品的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度营收增速转正，净利率出现改善，基本面出现好转迹象 [1][8] - 2025年第三季度实现营业收入5.88亿元，同比增长4.37%，扭转了2025年前三季度总收入同比下滑4.53%的趋势 [8] - 2025年第三季度销售净利率为13.9%，虽然同比下滑5.8个百分点，但环比第二季度大幅提升8.9个百分点，显示盈利能力的边际改善 [8] - 业绩改善主要得益于新品贡献、渠道调整见效以及费用投入开始产出规模效应 [8] - 展望未来，随着棕榈油等原材料成本有望回落，公司2026年业绩弹性较高 [8] 财务表现与预测 - **营收表现**：2025年第三季度收入同比增速转正至+4.37%，而第一季度和第二季度分别为-14.0%和-3.4% [8] 2025年全年营收预测为22.60亿元，同比微增0.13% [1] - **盈利能力**：2025年第三季度毛利率为37.1%，同比提升0.3个百分点，环比大幅提升4.4个百分点 [8] 但2025年全年预测归母净利润为2.60亿元，同比下降30.86% [1] - **未来展望**：预测2026年归母净利润将显著反弹至4.02亿元，同比增长54.36% 2027年预测净利润为4.78亿元，同比增长19.13% [1] - **估值水平**：基于盈利预测，报告指出公司当前股价对应2025-2027年的市盈率分别为19.49倍、12.63倍和10.60倍 [1][9] 经营分析 - **产品端**：收入端转正预计主要系豆类新品贡献增量，产品结构优化带动毛利率较高的豆类产品占比提升 [8] - **渠道端**：零食量贩渠道预计仍是主力渠道，电商渠道在经过调整后也开始贡献增量 [8] - **费用端**：2025年第三季度销售费用率同比上升5.9个百分点，但环比第二季度下降2.6个百分点，表明前期费用投入开始产出效果，规模效应释放 [8] 市场数据 - 报告基准日公司收盘价为54.39元，总市值约为50.70亿元 [6] - 当时市净率为3.05倍，每股净资产为17.82元 [6][7]

公司25年第三季度财务表现 - 25Q3实现营业收入5.88亿元，同比增长4.37% [1] - 25Q3实现归母净利润0.82亿元，同比下降26.31%，扣非归母净利润0.76亿元，同比下降26.47% [1] - 25Q3归母净利率为13.88%，同比下降5.78个百分点，但环比提升8.92个百分点 [2] 盈利能力与费用分析 - 25Q3毛利率为37.15%，同比提升0.35个百分点 [2] - 25Q3期间费用率为21.88%，同比上升5.99个百分点，其中销售费用率为17.33%，同比大幅上升5.91个百分点，主要系抖音等平台优化费用投入所致 [2] - 管理费用率为3.71%，研发费用率为1.19%，财务费用率为-0.35%，均同比小幅波动 [2] 经营状况与未来展望 - 公司渠道调整已结束，经销商积极性有望提升，直营后与零售系统合作将更深入 [2] - 秋糖期间推出东方豆养系列新品，风味坚果等产品持续招商铺货，铺货力度扩大有望带动收入快速增长 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为21.74亿元、24.71亿元、28.14亿元，同比增速分别为-3.70%、+13.67%、+13.86% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.39亿元、3.18亿元、3.74亿元，同比增速分别为-36.55%、+33.13%、+17.70% [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入9.45亿元，同比下降9.34% [1] - 归母净利润0.75亿元，同比下降55.20% [1] - 扣非归母净利润0.64亿元，同比下降56.01% [1] - 第二季度营业收入4.41亿元，同比下降3.37% [1] - 第二季度归母净利润0.22亿元，同比下降70.96% [1] 产品线收入分析 - 综合果仁及豆果营收2.73亿元，同比下降19.92% [1] - 青豌豆营收2.34亿元，同比下降1.56% [1] - 瓜子仁营收1.25亿元，同比下降9.51% [1] - 蚕豆营收1.25亿元，同比增长2.11% [1] - 其他系列营收1.75亿元，同比下降11.50% [1] 渠道表现 - 经销收入6.96亿元，同比下降19.84% [1] - 电商收入1.53亿元，同比增长12.42% [1] - 电商自营收入1.25亿元，同比增长25.27% [1] - 电商平台收入0.28亿元，同比下降23.22% [1] - 直营及其他模式收入0.83亿元，同比增长154.63% [1] 盈利能力分析 - 上半年毛利率33.61%，同比下降1.33个百分点 [2] - 第二季度毛利率32.79%，同比下降1.58个百分点 [2] - 综合果仁及豆果毛利率24.31%，同比下降3.84个百分点 [2] - 青豌豆毛利率42.78%，同比下降2.33个百分点 [2] - 瓜子仁毛利率40.31%，同比下降4.57个百分点 [2] - 蚕豆毛利率40.21%，同比下降0.73个百分点 [2] - 其他系列毛利率24.75%，同比上升2.25个百分点 [2] 费用结构 - 第二季度期间费用率26.79%，同比上升8.45个百分点 [2] - 销售费用率19.97%，同比上升6.42个百分点 [2] - 管理费用率5.46%，同比上升1.36个百分点 [2] - 财务费用率-0.60%，同比上升0.21个百分点 [2] - 研发费用率1.96%，同比上升0.47个百分点 [2] 净利率表现 - 第二季度归母净利率4.95%，同比下降11.53个百分点 [2] - 第二季度扣非归母净利率4.02%，同比下降9.33个百分点 [2] 业务发展举措 - 传统渠道经销转直营改革接近完成 [3] - 电商渠道保持快速增长 [3] - 山姆渠道6月上新冻干坚果产品 [3] - 零食渠道与部分系统建立深度合作 [3] - 风味坚果产品矩阵不断丰富 [3] - 通过代言人活动和参加行业展会提升品牌影响力 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为22.88/25.97/29.52亿元 [3] - 预计同比增速分别为1.36%/13.49%/13.68% [3] - 预计归母净利润分别为2.98/4.01/4.98亿元 [3] - 预计同比增速分别为-20.92%/34.67%/24.21% [3]