甘源食品（002991.SZ）：经营拐 点明确，渠道及产品步入健康轨道 事件：公司 2025 年实现营业收入 20.96 亿元，同比-7.15%；归母净利润 2.08 亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润 1.90 亿元，同比-44.27%。单 Q4 营收 5.63 亿元，同比-13.6%；归母净利 0.52 亿元，同比-47.19%，扣非归母净利 润 0.51 亿元，同比-45.84%。2026 年 Q1 公司业绩进一步修复，实现营业收 入 6.18 亿元，同比+22.51%；归母净利润 0.66 亿元，同比+25.73%；扣非净 利润 0.59 亿元，同比+28.98%。 青豌豆、蚕豆增长，其他产品同比下降。产品方面，25 年青豌豆营收 5.3 亿 元（+1.1%），蚕豆 2.78 亿元（+0.3%），瓜子仁 2.82 亿元（-6.5%），综合 果仁及豆果营收 5.74 亿元（-18.6%），其他产品营收 4.09 亿元（-6.8%）。 综合果仁下降主因主动砍掉长尾产品及部分会员超风味单品减少。 财务指标预测 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | ...

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[2] - 目标估值：未提供（NA）[2] - 当前股价：50.65元 [2] - 基于预测，公司2026年市盈率（PE）为17.3倍 [6][7] 报告核心观点 - 2026年第一季度（26Q1）公司经营动能明显改善，春节旺季带动下零食量贩、电商与传统渠道均实现同比增长 [1][5] - 2025年公司业绩承压，但26Q1业绩显著反弹，营收和利润均实现双位数增长 [1][5] - 2026年各渠道发展策略明确：电商保持推广节奏；线下零食量贩提升新品渗透率、高端会员店推进产品上新、传统商超继续加强调整；海外市场立足越南、辐射东南亚 [1][5][6] - 公司通过多元化采购、战略锁价、优化供应链等方式平滑原材料价格波动，并审慎评估费用效率，盈利能力有望夯实 [1][6] - 预计公司2026至2028年归母净利润将恢复增长，分别为2.73亿元、3.22亿元、3.70亿元 [6][7] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：营收21.0亿元，同比-7.1%；归母净利润2.1亿元，同比-44.6%；扣非净利润1.9亿元，同比-44.3% [5] - **2025年第四季度（25Q4）业绩**：营收5.6亿元，同比-13.6%；归母净利润0.5亿元，同比-47.2% [5] - **2026年第一季度（26Q1）业绩**：营收6.18亿元，同比+22.5%；归母净利润0.66亿元，同比+25.7%；扣非净利润0.59亿元，同比+29.0% [1][5] - **合并25Q4+26Q1业绩**：收入同比+2.2%，归母净利润同比-21.8% [5] - **2025年分红**：现金分红率约70%，与上年持平 [5] 产品与渠道分析 - **分产品收入（2025年）**： - 综合果仁及豆果：5.7亿元，同比-18.6% [5] - 青豌豆：5.3亿元，同比+1.1% [5] - 瓜子仁：2.8亿元，同比-6.5% [5] - 蚕豆：2.8亿元，同比+0.3% [5] - 其他系列：4.1亿元，同比-6.8% [5] - **分渠道收入（2025年）**： - 经销模式：15.8亿元，同比-17.7% [5] - 电商模式：3.2亿元，同比+35.8% [5] - 直营及其他模式：1.6亿元，同比+101.9% [5] - **渠道动态**： - 零食量贩渠道：2025年持续扩品，26Q1新品渗透率仍有提升空间 [5] - 电商渠道：2025年调整产品结构与定价策略，26Q1继续保持高速增长 [5] - 传统渠道：2025年主动调整，聚焦资源服务优质客户 [5] - 高端会员店渠道：产品收入较为稳定，26Q1推进产品上新 [5] 盈利能力与费用 - **2025年盈利能力**：毛利率34.8%，同比-0.7个百分点；净利率9.9%，同比-6.8个百分点 [5] - **2026年第一季度盈利能力**：毛利率33.9%，同比-0.4个百分点；净利率10.7%，同比+0.2个百分点 [5] - **2025年费用率**：销售费用率17.7%，同比+5.0个百分点；管理费用率4.6%，同比+0.8个百分点；财务费用率-0.4%，同比+0.1个百分点 [5] - **2026年第一季度费用率**：销售费用率17.3%，同比-0.1个百分点；管理费用率3.5%，同比-1.3个百分点；财务费用率-0.2%，同比+0.2个百分点 [5] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为24.16亿元、27.26亿元、29.85亿元，同比增长15%、13%、9% [7][14] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.73亿元、3.22亿元、3.70亿元，同比增长31%、18%、15% [6][7][14] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为2.93元、3.45元、3.97元 [7][14] - **估值比率预测**：预计2026-2028年PE分别为17.3倍、14.7倍、12.8倍；PB分别为2.6倍、2.4倍、2.2倍 [7][14] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为35.4%、35.6%、35.8%；净利率分别为11.3%、11.8%、12.4% [14] 公司基础数据 - 总股本：93百万股 [2] - 总市值：4.7十亿元 [2] - 每股净资产（MRQ）：19.1元 [2] - ROE（TTM）：12.5% [2] - 资产负债率：17.8% [2] - 主要股东及持股：严斌生，持股56.24% [2]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [4] 核心观点 - 报告认为，公司历经2025年渠道与产品结构调改，经营已于2026年春节旺季迎来修复，随着调改成效持续释放，收入端将进一步改善，伴随规模效应逐步释放，盈利能力有望稳步修复，业绩弹性可期 [10] - 基于此观点，报告更新了盈利预测，预计2026-2028年公司营收将分别达到23.93亿元、27.09亿元、29.84亿元，同比增长14.2%、13.2%、10.1%；归母净利润将分别达到2.81亿元、3.32亿元、3.79亿元，同比增长34.7%、18.1%、14.2%；当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为17倍、14倍、13倍 [10] 财务表现与经营分析 2025年及2026年第一季度业绩 - **2025年全年**：实现营收20.96亿元，同比下降7.15%；归母净利润2.08亿元，同比下降44.59%；扣非归母净利润1.90亿元，同比下降44.27% [9] - **2025年第四季度**：实现营收5.63亿元，同比下降13.60%；归母净利润0.52亿元，同比下降47.19% [9] - **2026年第一季度**：实现营收6.18亿元，同比增长22.51%；归母净利润0.66亿元，同比增长25.73%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增长28.98% [9] - **分红**：公司拟每10股派发现金红利10.13元，合并中期分红，分红率达70% [9] 分品类表现 - **2025年下半年**：青豌豆营收同比增长3.3%，销量同比增长9.8%，吨价同比下降5.9%；瓜子仁营收同比下降3.9%，销量同比增长0.4%，吨价同比下降4.3%；蚕豆营收同比下降1.1%，销量同比下降6.8%，吨价同比增长6.1%；综合果仁营收同比下降17.4%，销量同比下降30.0%，吨价同比增长18.1% [9] - 分析指出，青豌豆和瓜子仁以放量为主，蚕豆和综合果仁通过推新实现吨价提升，预计2026年第一季度延续此趋势 [9] 分渠道表现 - **2025年下半年**：经销渠道营收同比下降16.0%；电商渠道营收同比增长66.4%；直营渠道营收同比增长66.3% [9] - 电商和直营渠道营收占比分别同比提升6.4和3.0个百分点，表现突出，公司在电商渠道优化产品结构，在直营渠道深化“商超经销转直营”改革，预计2026年公司仍处于渠道调改过程中 [9] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年毛利率为34.8%，同比下降0.7个百分点；2026年第一季度毛利率为33.9%，同比下降0.4个百分点，主要受棕榈油成本承压、规模效应走弱及渠道改革影响 [9] - **期间费用率**：2025年销售费用率同比提升5.0个百分点，管理费用率同比提升0.8个百分点，主要因配合调改进行前置费用投放；2026年第一季度销售费用率同比下降0.1个百分点，管理费用率同比下降1.3个百分点，公司开始重视费销比，预计2026年期间费用率将稳步优化 [9] - **净利率**：2025年净利率为10.0%，同比下降6.7个百分点；2026年第一季度净利率为10.7%，同比提升0.3个百分点，盈利能力略有修复 [9] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为23.93亿元、27.09亿元、29.84亿元 [12] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为2.81亿元、3.32亿元、3.79亿元 [12] - **毛利率预测**：预计2026-2028年分别为34.1%、34.2%、34.5% [12] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计2026-2028年分别为15.6%、17.5%、18.8% [12] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为3.01元、3.56元、4.06元 [12]

报告投资评级 - 对甘源食品维持“优于大市”评级 [3][6][10] 核心观点 - 2025年为公司渠道深刻调整期，传统经销渠道下滑拖累整体收入，但电商与直营渠道高速增长，为未来增长奠定基础 [1][7] - 2026年第一季度收入已恢复同比增长，显示调整初见成效，预计费率优化、新兴渠道成长及海外市场突破将推动2026年业绩改善 [1][3][9][10] 业绩回顾与财务分析 - **2025年业绩下滑**：2025年营业总收入21.0亿元，同比-7.1%；归母净利润2.1亿元，同比-44.6% [1][7] - **2026Q1业绩复苏**：2026年第一季度营业总收入6.2亿元，同比+22.5%；归母净利润0.7亿元，同比+25.7% [1][7] - **产品收入结构**：2025年，综合果仁及豆果系列收入同比-18.6%，青豌豆系列同比+1.0%，瓜子仁系列同比-6.5%，蚕豆系列同比+0.3%，其他系列同比-6.8% [1][7] - **渠道结构剧变**：2025年经销模式收入同比-17.7%，收入占比从2024年的85.4%大幅降至75.6%；电商渠道收入同比+35.8%，直营及其他模式收入同比+101.9% [1][7] - **盈利能力承压**：2025年毛利率同比下滑0.7个百分点，主要因棕榈油成本维持高位；销售费用率同比大幅提升5.0个百分点，管理费用率提升0.8个百分点；归母净利率为9.9%，同比下滑6.7个百分点 [2][8] - **季度趋势与费率优化**：2025年第四季度收入同比-13.6%，主因春节错期，但2025Q4与2026Q1合并收入同比+2.2%；2026年第一季度净利率10.7%，同比+0.3个百分点，销售与管理费用率开始优化，分别同比-0.1和-1.3个百分点 [2][9] - **高比例分红**：2025年度公司现金分红比例维持70%，累计分红1.46亿元 [8] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为23.6亿元、26.5亿元、29.5亿元，同比增速分别为+12.6%、+12.4%、+11.1% [3][10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.7亿元、3.2亿元、3.6亿元，同比增速分别为+30.4%、+16.9%、+13.3% [3][10] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为2.92元、3.41元、3.86元 [3][10] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17倍、15倍、13倍 [3][10] - **预测调整**：因传统经销渠道改革进程慢于预期，小幅下调2026-2027年盈利预测，2026年归母净利润预测从3.3亿元下调至2.7亿元，2027年从4.1亿元下调至3.2亿元 [3][10][12] - **财务指标预测**：预计2026-2028年毛利率稳定在35.2%-35.6%，归母净利率从11.5%逐步提升至12.2%，净资产收益率（ROE）从14.9%提升至17.5% [5][12] - **可比公司估值**：在可比公司中，甘源食品2026年预测PE为17.4倍，处于行业中游水平 [13]

投资评级 - 报告对甘源食品给出“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年为渠道与成本双重压力下的筑底调整期，2026年一季度已迎来恢复性增长，全年业绩修复趋势明确，看好产品、渠道、成本三重共振带来的经营持续修复 [3][8] 2025年业绩与经营回顾 - **整体业绩承压**：2025年公司实现营收20.96亿元，同比下滑7.15%；归母净利润2.08亿元，同比大幅下滑44.59% [2] - **品类表现分化**：青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他产品营收分别为5.30/2.82/2.78/5.74/4.09亿元，同比变化分别为+1.09%/-6.46%/+0.31%/-18.62%/-6.76%，青豌豆、蚕豆等核心籽类基本盘稳健，综合果仁及豆果系列短期承压 [3] - **渠道结构剧变**：经销/电商/直营及其他模式营收分别为15.85/3.25/1.63亿元，同比变化-17.74%/+35.77%/+101.94%，传统经销渠道受商超疲软影响承压，电商与直营新渠道高速增长 [4] - **区域增长亮点**：华东/华南/境外区域营收分别为6.50/1.93/1.15亿元，同比变化-1.25%/+20.78%/+38.54%，境外市场成为重要增长极 [4] - **盈利能力下滑**：2025年毛利率同比下降0.71个百分点至34.75%，主要受原材料价格波动及部分产品规模效应减弱影响 [5] - **费用投入加大**：2025年销售/管理费用率分别为17.68%/4.58%，同比提升5.01/0.83个百分点，公司为应对渠道变革与竞争主动加大市场投入 [5] - **净利率显著收缩**：2025年归母净利率同比下降6.76个百分点至9.91% [5] 2026年第一季度业绩与经营分析 - **业绩强势反弹**：26Q1实现营收6.18亿元，同比增长22.51%；归母净利润0.66亿元，同比增长25.73%；扣非净利润0.59亿元，同比增长28.98% [2] - **增长驱动因素**：Q1增长得益于春节旺季带动、核心品类（青豌豆、蚕豆）稳健回暖、成长品类（风味坚果）弹性释放，以及零食量贩、会员超市等新渠道延续快增趋势 [3][4] - **毛利率保持稳健**：26Q1毛利率为33.91%，同比微降0.41个百分点 [6] - **费用效率优化**：26Q1销售/管理/研发费用率分别同比变化-0.07/-1.33/-0.12个百分点至17.27%/3.54%/1.10%，管理费用率优化明显 [6] - **盈利质量提升**：26Q1归母净利率同比提升0.21个百分点至10.68%，扣非净利润增速快于归母净利润，主业盈利质量提升 [7] - **现金流大幅改善**：26Q1经营现金流同比大幅增长101.29%，回款能力显著增强 [8] 未来展望与投资建议 - **产品端策略**：持续深化风味技术创新，巩固经典品类优势，并加快风味坚果、膨化零食、健康谷物零食三大成长赛道布局，推动产品高端化、健康化、多元化升级 [8] - **渠道端策略**：全场景发力，在巩固传统经销基本盘的同时，全力推进零食量贩、会员店、即时零售、O2O等新渠道拓展，优化经销商体系，保持电商高增，并深耕东南亚等海外市场 [8] - **成本端策略**：通过原材料战略采购、供应链精细化管理、南北生产基地协同提效来平抑原料价格波动，叠加产品结构升级与规模效应，毛利率与净利率有望持续修复 [8] - **盈利预测调整**：将公司2026-2027年营收预测从25.54/28.09亿元调整至24.16/26.94亿元，新增2028年营收预测29.41亿元；将2026-2027年EPS预测从3.25/3.79元调整至3.03/3.51元，新增2028年EPS预测4.00元 [9] - **估值与评级**：以2026年4月22日收盘价50.88元计算，对应2026-2028年预测市盈率分别为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级 [9]

投资评级与核心观点 - 报告给予甘源食品 **“增持”** 投资评级，并维持该评级 [3][5] - 基于2026年18倍市盈率（PE）估值，给予目标价 **51.84元**，当前股价（2026年4月22日）为50.88元 [3][5] - 核心观点：公司2026年第一季度收入因春节错期实现高增长，但结合2025年第四季度和2026年第一季度看，收入仅实现小幅增长，净利润同比下滑；公司正处于新品推广期，费用投入较高，且豆果类产品竞争激烈 [2][3][9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入 **20.96亿元**，同比下降 **7.1%**；归母净利润 **2.08亿元**，同比大幅下降 **44.6%**；毛利率为 **34.8%**，同比下降0.7个百分点；净利率为 **9.9%**，同比下降6.76个百分点 [4][9] - **2026年第一季度业绩**：营业收入 **6.18亿元**，同比增长 **22.51%**；归母净利润 **0.66亿元**，同比增长 **25.73%**；但结合2025年第四季度（25Q4）和26Q1看，两季度合计收入同比增长 **2.15%**，归母净利润同比下降 **21.84%** [9] - **盈利预测调整**：考虑到豆果类竞争激烈及新品推广期费用较高，报告下调了2026、2027年盈利预测；预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为 **2.88元**、**3.32元**、**3.76元**（原2026、2027年预测值为4.08元、4.68元）[3][4] - **未来增长预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为 **22.69亿元**、**24.77亿元**、**27.30亿元**，同比增长 **8.2%**、**9.2%**、**10.2%**；归母净利润预计分别为 **2.69亿元**、**3.09亿元**、**3.51亿元**，同比增长 **29.0%**、**15.1%**、**13.3%** [4] 业务分产品与渠道分析 - **分产品表现（2025年）**： - 综合果仁及豆果系列收入 **5.7亿元**，同比下降 **18.6%**，销售承压 [9] - 青豌豆系列收入 **5.3亿元**，同比增长 **1.1%** [9] - 瓜子仁系列收入 **2.8亿元**，同比下降 **6.5%** [9] - 蚕豆系列收入 **2.8亿元**，同比增长 **0.3%** [9] - 其他系列收入 **4.1亿元**，同比下降 **6.8%** [9] - **分渠道表现（2025年）**： - 经销渠道收入 **15.8亿元**，同比下降 **17.7%**，主要因公司主动收缩经销单品及取消部分尾部经销商合作 [9] - 电商渠道收入 **3.2亿元**，同比大幅增长 **35.8%**，其中电商自营收入 **2.7亿元**，增长 **62.3%**，侧重抖音自播打造新品 [9] - 直营及其他模式收入 **1.6亿元**，同比激增 **101.9%**，量贩及会员超市表现较好 [9] 盈利能力与费用分析 - **毛利率压力**：2025年毛利率下降主要因低毛利的量贩渠道占比提升；2026年第一季度毛利率为 **33.91%**，同比微降0.4个百分点 [9] - **费用率上升**：2025年销售费用率 **17.68%**，同比大幅提升 **5.01** 个百分点，主要为支持新品投放与海外新市场拓展；管理/研发/财务费用率分别为4.58%/1.45%/-0.35% [9] - **费用优化展望**：公司预计将通过精细化预算管理，优化费用结构，将资源向优质渠道与核心单品集中，减少低效投入，推动费用率稳步回落 [9] - **净利率变化**：2025年归母净利率 **9.91%**；2026年第一季度归母净利率 **10.7%**，同比提升0.3个百分点 [9] 产品战略与新品规划 - 公司构建 **“经典产品+成长新品”** 的动态产品矩阵，不断拓展增量市场 [9] - 2025年推出清甜风味坚果、鲜脆冻干坚果、酷辣风味坚果、巧克力坚果四大风味坚果系列产品 [9] - 2026年计划加速风味坚果以及花生、米饼、锅巴等产品在全渠道的渗透与推广，借助多元化品牌活动提升品牌曝光度与忠诚度 [9] 估值比较 - 报告参考可比公司估值，给予甘源食品2026年 **18倍PE** 估值 [3] - 可比公司（如三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、洽洽食品、天味食品）2026年预测市盈率（PE）范围在 **15.91倍至21.81倍** 之间，平均约为 **18.48倍** [10]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [4][6] - **核心观点**：报告认为甘源食品在2025年经历主动调整后，2026年第一季度业绩已显现修复态势，公司产品力优秀，通过梳理产品结构、优化渠道布局，并积极拓展新市场，有望提供新的增长动能 [1][2][4] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入20.96亿元，同比下降7.15%；归母净利润2.08亿元，同比下降44.59%；扣非归母净利润1.90亿元，同比下降44.27% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季度营业收入5.63亿元，同比下降13.60%；归母净利润0.52亿元，同比下降47.19% [1] - **2026年第一季度业绩**：单季度营业收入6.18亿元，同比增长22.51%；归母净利润0.66亿元，同比增长25.73%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增长28.98%，显示业绩修复 [1] 产品结构分析 - **分产品收入（2025年）**：青豌豆收入5.30亿元（同比+1.09%），瓜子仁收入2.82亿元（同比-6.46%），蚕豆收入2.78亿元（同比+0.31%），综合果仁及豆果收入5.74亿元（同比-18.62%），其他系列收入4.09亿元（同比-6.76%） [2] - **产品结构调整**：综合果仁及豆果系列收入下降幅度较大，主要系公司主动优化部分长尾产品 [2] 渠道布局与拓展 - **分渠道收入（2025年）**：经销渠道收入15.85亿元（同比-17.74%），电商渠道收入3.25亿元（同比+35.77%），直营及其他渠道收入1.63亿元（同比+101.94%） [2] - **新兴渠道表现**：零食量贩渠道保持较高收入增速，进入SKU数量稳步增加；会员店渠道（如山姆）加深合作，2026年再添新品，有望带来新增量并降低单一产品月销波动影响 [2] - **电商渠道转型**：经前期梳理，逐步从单一销售渠道转变为承载新品孵化与品牌曝光等多功能经营模式 [2] - **海外市场拓展**：2025年海外营收1.15亿元，同比增长38.54%，东南亚区域在越南市场基础上实现进一步突破 [2] - **传统渠道调整**：传统经销渠道2025年持续调整造成体量收缩，2026年改革成效逐步显现，有望重新实现正增长 [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025全年毛利率34.75%，25Q4毛利率34.17%，26Q1毛利率33.91%；26Q1毛利率同比下降0.41个百分点，环比下降0.26个百分点，主要受渠道结构变化及部分原材料价格上涨影响 [3] - **费用率**： - 销售费用率：2025全年17.29%，25Q4 16.55%，26Q1 17.27%；26Q1同比微降0.07个百分点 [3] - 管理费用率：2025全年4.58%，25Q4 4.54%，26Q1 3.54%；26Q1同比下降1.33个百分点，环比下降1.00个百分点 [3] - **净利率**：2025全年归母净利率9.95%，25Q4为9.28%，26Q1提升至10.74%；26Q1同比上升0.27个百分点，环比上升1.46个百分点，伴随收入规模增长，盈利能力有所修复 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测至2.82亿元和3.27亿元（较前次下调18.0%和17.1%），新增2028年预测为3.77亿元 [4] - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年EPS分别为3.03元、3.51元、4.05元 [4] - **市盈率（P/E）**：当前股价对应2026-2028年P/E分别为17倍、15倍、13倍 [4] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为24.42亿元、28.20亿元、32.24亿元，对应增长率分别为16.50%、15.50%、14.33% [5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.82亿元、3.27亿元、3.77亿元，对应增长率分别为35.32%、15.85%、15.52% [5] 财务指标预测摘要 - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为34.6%、34.5%、34.4%；归母净利润率分别为11.6%、11.6%、11.7%；ROE（摊薄）分别为15.27%、16.65%、17.92% [5][12] - **估值与市场数据**：当前股价51.05元，总市值47.59亿元，总股本0.93亿股 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对甘源食品维持“买入”评级 [1][4][6] - 报告给予甘源食品目标价64.02元人民币，基于2026年22倍目标市盈率 [4][6] - 报告核心观点：公司2025年因渠道改革导致收入承压，但2026年第一季度在规模效应带动下，净利率实现同比改善，改革成果逐步兑现 [1][2][3][4] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年公司实现营收21.0亿元，同比下滑7.1%；归母净利润2.1亿元，同比下滑44.6%；扣非净利润1.9亿元，同比下滑44.3% [1] - **2025年第四季度业绩**：25Q4实现营收5.6亿元，同比下滑13.6%；归母净利润0.5亿元，同比下滑47.2% [1] - **2026年第一季度业绩**：26Q1实现营收6.2亿元，同比增长22.5%；归母净利润0.7亿元，同比增长25.7%；扣非净利润0.6亿元，同比增长29.0% [1] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年EPS分别为2.91元、3.37元、3.84元 [4][11] - **收入与利润预测**：预计2026-2028年营业收入分别为24.01亿元、27.33亿元、30.19亿元，归属母公司净利润分别为2.71亿元、3.14亿元、3.58亿元 [11] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年毛利率为34.8%，同比下滑0.7个百分点；25Q4毛利率为34.2%，同比下滑1.0个百分点 [3] - **费用率**：2025年销售/管理费用率分别为17.7%/4.6%，同比增加5.0/0.8个百分点 [3] - **净利率**：2025年归母净利率为10.0%，同比下滑6.7个百分点；25Q4净利率为9.3%，同比下滑5.9个百分点 [3] - **2026年第一季度改善**：26Q1毛利率同比下滑0.4个百分点，但归母净利率同比提升0.3个百分点至约11.3%；销售/管理费用率同比分别下降0.1/1.3个百分点，规模效应带动费率下降 [1][3] 业务分项表现 - **产品收入**：2025年，综合果仁及豆果营收5.7亿元，同比下滑18.6%；青豌豆营收5.3亿元，同比增长1.1%；瓜子仁营收2.8亿元，同比下滑6.5%；蚕豆营收2.8亿元，同比增长0.3%；其他产品营收4.1亿元，同比下滑6.8% [2] - **渠道收入**：2025年，经销渠道收入同比下滑17.7%；电商渠道收入同比增长35.8%；直营及其他渠道收入同比增长101.9% [2] - **区域收入**：2025年海外收入达1.2亿元，同比增长38.5%，收入占比提升1.8个百分点至5.5% [2] 渠道改革与战略 - **渠道调整**：公司聚焦KA（关键客户）直营化改造和经销商结构优化，量贩零食、电商、会员店、直营及海外等高势能渠道持续贡献增量，但传统渠道调整及部分低效单品主动收缩对收入端造成压力 [1][2] - **量贩渠道**：量贩渠道占比继续提升，同时兴趣电商随新品导入维持增长 [2] - **收入驱动**：26Q1收入恢复增长，主要受春节错期及量贩礼盒装放量带动 [1] 股东回报与估值 - **分红政策**：2025年公司分红比例为70%，与上年持平，维持较高股东回报水平 [1] - **当前估值**：截至2026年4月21日，公司收盘价为52.91元人民币，市值为49.32亿元人民币 [8] - **可比公司估值**：报告参考的可比公司2026年平均市盈率为22倍 [4][12]

春菜市场整体情况 - 春季蔬菜已上市，市场呈现消费热潮，春天的味道已走入市民餐桌 [1] - 大型超市通过打造“春日专柜”或“春菜专柜”集结全国多地特色春蔬，形式类似全国春蔬博览会 [5] 主要春菜品种及价格动态 - 台州本地红花草当前价格为每斤15元，领跑春菜市场 [1] - 本地红花草价格从1月底的每斤20多元下跌至当前每斤15元，原因是天气转暖产量上升，该品种非常畅销，通常上午售罄 [3] - 其他当季蔬菜价格较高，例如菜蕻每斤5元，春笋每斤25元，但因鲜甜仍有一定销量 [3] - 来自云南曲靖的红香椿价格同比下降，往年同期每100克售价十几元，今年售价约9元 [5] - 随着天气转暖，更多种类的春菜将大量上市，例如韭菜、豌豆、莴笋、鸡毛菜等，预计春菜价格将越来越便宜 [5] 销售渠道与消费趋势 - 菜市场渠道充满烟火气，新鲜春菜如红花草、荠菜、冰草等吸引市民驻足挑选 [3] - 超市渠道除新鲜蔬菜外，冻品区的应季加工食品同样受欢迎，例如荠菜春卷和荠菜团子，因其方便加热食用的特点，适合上班族及用于招待 [5] - 消费者存在差异化选择，不急于购买的消费者可等待价格进一步下降 [5]

行业趋势：春季时令蔬菜消费需求旺盛 - 上海气温回升促使荠菜、春笋、香椿、蚕豆、枸杞头等第一波时令春鲜上市，丰富了市民餐桌 [2] - “雨水”节气后天气回暖，各类春菜纷纷上市，菜市场春意盎然，吸引市民驻足挑选 [3] - 市民购买春菜的动机包括解腻春节荤腥、追求新鲜清爽口感，例如蚕豆5.5元一斤、小豌豆7.5元一斤 [3] 公司策略：零售企业保障春菜供应与新鲜度 - 联华超市制定了为期15天的春节专项供应计划，总备货量近百吨，涵盖鲜蚕豆、红香椿芽、马兰头等10余个品种 [4] - 联华超市采用“长短供应链结合+供应商直送”模式，并严格执行“日清”制度，以缩短物流环节并保障春菜安全鲜嫩 [4][5] - 叮咚买菜采用“产地直采+冷链锁鲜”模式运输春菜，从田间到餐桌最快仅需24小时，以保留春日风味 [5] 产品创新：春菜品类扩展与即食化方案 - 叮咚买菜上线云南芦蒿尖、云南高原青蒜、早春带花矮脚青菜薹等“春日限定”春菜，其中矮脚青菜薹每年仅售3个月 [5] - “头茬”春菜如头茬昌乐太白韭菜、头茬大理新苗蒜薹成为抢手货，满足懂吃老饕的需求 [5] - 叮咚买菜推出包含3-6种湖鱼的冰鲜骆马湖一网鲜组合，并已做去鳃去鳞处理，方便烹饪 [6] - 针对厨房小白，叮咚买菜上线香椿鲜肉灌汤烧卖、宁波雪菜笋丝毛豆、荠菜黑猪肉手作腐衣包等融入春菜的特色快手点心 [6] 市场表现：春菜销售活跃且价格动态变化 - 菜市场摊主反映购买春菜的市民特别多，销售走俏 [3] - 香椿价格出现下降，产自云南的香椿一盒（约二两）售价12元，比前两周刚上市时便宜不少 [3]