投资评级 - 买入(维持) [1] 核心观点 - 经销渠道承压导致盈利能力下滑，2025H1营收9.45亿元（同比-9.3%），归母净利润0.75亿元（同比-55.2%）[4] - 电商和直营商超渠道表现亮眼：电商收入1.53亿元（同比+12.42%），直营及其他模式收入0.83亿元（同比+154.63%）[6] - 原料成本上涨导致毛利率下滑：2025H1毛利率33.61%（同比-1.33pct），其中综合果仁及豆果毛利率同比-3.8pct [6] - 销售费用率显著上升：2025H1销售费用率同比+5.3pct，主要因促销推广费增加49.47%和广告费增加794万元 [6] 财务表现 2025年上半年业绩 - 营收9.45亿元（同比-9.3%），归母净利润0.75亿元（同比-55.2%）[4] - Q2单季营收4.41亿元（同比-3.4%），归母净利润0.22亿元（同比-71.0%）[4] - 分红方案：每10股派5.8元，分红比例71.22% [4] 分产品表现 - 青豌豆营收2.34亿元（同比-1.56%），蚕豆营收1.25亿元（同比+2.11%）[6] - 瓜子仁营收1.25亿元（同比-9.51%），综合果仁及豆果营收2.73亿元（同比-19.92%）[6] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测：22.36/24.86/28.13亿元（同比-1%/+11%/+13%）[9] - 2025-2027年归母净利润预测：2.35/3.24/3.79亿元（同比-37%/+38%/+17%）[9] - 2025年EPS 2.52元，对应PE 23倍 [9] 业务进展 - 渠道转型：提升商超直营占比，加大兴趣电商投入，推进海外渠道建设 [6] - 产品创新：采用锁鲜冻干、低温烘烤工艺提升产品品质，7月山姆渠道上新冻干坚果产品 [6] - 研发投入：持续加强产品研发能力，提升健康属性和品质感 [6] 市场表现 - 当前股价57.32元，总市值53.43亿元 [3] - 最近1个月/3个月相对沪深300表现：-1.3%/-10.0% [3] - 日均成交额5584万元，近一月换手率2.20% [3]

投资评级与目标价 - 报告对甘源食品的投资评级为"推荐"（下调）[6] - 目标价设定为68元，对应2026年PE 18倍[6] 财务表现 - 2025H1总营收9.45亿元（同比-9.3%），归母净利润0.75亿元（同比-55.2%），扣非净利润0.64亿元（同比-56%）[2] - 单Q2营收4.41亿元（同比-3.4%），归母净利润0.22亿元（同比-71%），毛利率32.79%（同比-1.58pcts）[2][6] - 2025E营收预测22.11亿元（同比-2.1%），归母净利润2.47亿元（同比-34.4%），EPS 2.65元[2][12] - 分红计划：每10股派5.80元，分红率71.22%[2] 业务分项表现 产品线 - 综合果仁及豆果营收2.73亿元（同比-19.9%），青豌豆2.34亿元（同比-1.6%），瓜子仁1.25亿元（同比-9.5%），蚕豆1.25亿元（同比+2.1%）[6] - 6月底推出鲜萃冻干臻果新品入驻山姆渠道[6] 渠道表现 - 经销渠道营收6.96亿元（同比-19.8%），电商1.53亿元（同比+12.4%），直营及其他0.83亿元（同比+154.6%）[6] - 海外经销商数量同比+90%至38家，境外收入4413万元（同比+163%）[6] 成本与费用 - Q2销售费用率19.97%（同比+6.42pcts），管理费用率5.46%（同比+1.36pcts），研发费用率1.96%（同比+0.47pcts）[6] - 棕榈油等原材料价格上涨导致毛利率承压[6] - 政府补贴占收入比重同比-3.14pcts[6] 未来策略与展望 - 产品端：通过新口味SKU扩充及冻干/低温烘烤技术升级品类[6] - 渠道端：优化商超和电商渠道结构，加强费用投放促进新品铺市[6] - 海外市场：重点开发越南、印尼等东南亚市场[6] - 预计H2收入端趋稳，但棕榈油成本压力或持续影响盈利[6] 估值预测 - 2025-2027年EPS预测调整为2.65/3.78/4.52元（原预测4.30/5.05/5.86元）[6] - 对应PE 22/15/13倍，PB 3.1/2.8/2.5倍[2][12]

财务表现 - 公司上半年营收9.45亿元，同比下滑9.34%，净利润7460.50万元，同比下滑55.20%，为2020年上市以来首次半年报或年报收入负增长，净利润自2021年后再次下降 [1] - 收入下滑主因包括春节低价礼盒直播收缩、传统商超收入下滑及春节时间影响，净利润下滑受收入规模下降、棕榈油等原材料成本上升及销售管理费用上涨影响 [1] 产品结构 - 综合果仁及豆果系列和青豌豆系列为两大核心产品，合计收入占比超50% [2] - 五大产品系列中仅蚕豆系列收入同比增长2.11%至1.25亿元，其余系列收入均下滑：综合果仁及豆果系列下滑19.92%至2.73亿元，青豌豆系列下滑1.56%至2.34亿元，瓜子仁系列下滑9.51%至1.25亿元，其他系列下滑11.50%至1.75亿元 [4] - 全系列产品销量下滑幅度超收入下滑幅度：综合果仁及豆果系列销量下滑24.34%至8167.49吨，青豌豆系列下滑11.11%至9901.06吨，蚕豆系列下滑4.62%至4927.88吨，瓜子仁系列下滑16.43%至5184.61吨，其他系列下滑19.60%至7530.37吨 [4][5] 价格与成本 - 五大系列产品销售均价均上涨，蚕豆系列通过均价提升抵消销量下滑影响 [6] - 整体毛利率下滑1.33个百分点至33.61%，主因原材料成本上涨，其中综合果仁及豆果系列毛利率下滑3.84个百分点至24.31%，青豌豆系列下滑2.33个百分点至42.78%，瓜子仁系列下滑4.57个百分点至40.31%，其他系列毛利率逆势上升2.25个百分点至24.75% [7] - 公司计划通过套期保值、逢低买入、价格锁定及成本管控应对原材料波动风险 [7] 市场策略 - 销售费用同比增长26.59%至1.75亿元，管理费用增长24.20%至4863.40万元，促销推广费用增长49.47%至7260.69万元，广告费用从0元增至793.64万元，会务费增长366.76%至577.25万元 [8][10] - 签约明星代言人以塑造年轻化品牌形象，但品牌建设投入短期未显著见效，新产品推广初期未形成规模 [10] - 推出多子品牌实现多元化转型，包括去年推出的"果果嘿巧""锅霸""馋也""谷维能""致每"，以及今年新推的冻干水果坚果品牌"臻果" [11][13]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025H1公司收入9.5亿元、同比-9.3%，归母净利0.75亿元、同比-55.2%，扣非净利0.64亿元、同比-56.0% [1] - Q2收入4.4亿元、同比-3.4%，归母净利0.22亿元、同比-71.0%，扣非净利0.18亿元、同比-70.9%，收入跌幅环比收窄 [1] - 预计2025-2027年归母净利润为2.4/2.8/3.3亿，同比-35.8%/17.3%/16.8%，对应PE分别为22/19/16倍 [4] 财务表现 - 2025Q2毛利率32.8%、同比-1.6Pcts，销售费率20.0%、同比+6.4Pcts，管理+研发费率7.4%、同比+1.8Pcts [3] - 2025H1经销/电商/其他模式营收7.0/1.5/0.8亿元，同比-19.8%/+12.4%/+154.6%，国外收入0.44亿元、同比+162.9% [2] - 2025E营业收入20.69亿元、同比-8.4%，净利润2.42亿元、同比-35.8%，毛利率36.32% [5][11] 业务分析 - 2025H1综合果仁及豆果/青豌豆/蚕豆/瓜子仁/其他产品收入2.7亿/2.3亿/1.2亿/1.3亿/1.7亿元，同比-20%/-2%/-1%/-5%/+2% [2] - 推出清甜/鲜脆冻干/酷辣/巧克力四大风味坚果系列，海外市场处拓展初期 [2] - 电商加大抖音投放，扩充健康豆类，商超直营化调整导致传统KA渠道下滑 [2] 战略与展望 - 坚持"全渠道+多品类"战略，通过品控、产品、品牌、管理多维度升级 [4] - 短期受渠道调整、费用投入、成本上行影响，中长期关注新品动销及海外拓展 [4] - 预计2026-2027年收入增速0.2%/9.4%，净利润增速17.3%/16.8% [5][11]

财务表现 - 上半年实现营业收入9.45亿元、归母净利润7460.5万元、扣非净利润6352.76万元 [1] - 未来将通过供应链管理和降本增效措施提升财务健康度指标 [1] 产品战略 - 主要产品包括青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合豆果、风味坚果等多样化休闲食品组合 [2] - 持续开发新产品如蟹黄味、芥末味、咸蛋黄味等新颖口味，结合锁鲜冻干技术和低温烘烤工艺 [2] - 从单一豆类产品扩充至风味坚果、膨化烘焙等多品类，降低单一品类市场波动风险 [2] - 风味坚果作为新兴领域在国内处于起步阶段，未来成长空间广阔 [5] 渠道布局 - 建立线下线上融合的全渠道平台，线下覆盖核心商圈到流通门店 [3] - 线上入驻天猫、京东、拼多多、抖音、快手等平台，探索直播等新兴模式 [3] - 通过差异化策略深化高势能渠道布局，提升品牌影响力和渗透率 [3] 行业趋势 - 休闲零食消费需求旺盛，市场呈现多样化与细分化趋势 [2] - 行业集中度较低，人均消费量较全球成熟市场有提升潜力 [4] - 渠道变革加速，传统商超转型与零食量贩、社交电商等新兴渠道融合 [4] - 未来竞争核心在于多品牌、多品类、多渠道、多场景及多消费人群的运营能力 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标股价57 64元 当前总市值53 73亿元 [1][4] 核心财务表现 - 2025H1收入9 45亿元（同比-9 3%） 归母净利润0 75亿元（同比-55 2%） [4] - 2025Q2单季度收入4 4亿元（同比-3 4%） 净利润0 22亿元（同比-71 0%） [4][5] - 下调盈利预测：2025-2027年净利润预计2 5亿（-34 3%）、3 0亿（+21 6%）、4 1亿（+35 7%） 对应PE 21 7/17 9/13 2倍 [4] 产品结构分析 - 分产品：综合果仁收入下滑最显著（2025H1收入2 73亿元 同比-19 9%） 青豆/蚕豆相对稳健（同比-1 6%/+2 1%） [5] - 分区域：境外业务爆发式增长（收入0 44亿元 同比+162 9%） 华东/华南保持正增长（+3 6%/+27 3%） 西南/华中下滑超30% [5] - 渠道变革：直营模式收入同比+154 6%至0 8亿元 经销收入同比下降19 8% [5] 盈利能力与费用 - 2025Q2毛利率32 8%（同比-1 6pct） 主因渠道结构调整 [6] - 销售费用率同比+6 4pct至20 0% 系品牌广告/展会/电商营销投入增加 [6] - 管理费用率同比+1 4pct至5 5% 主要来自薪酬福利及咨询费用上升 [6] 战略布局与展望 - 推进东南亚市场拓展 海外收入占比显著提升 [5][6] - 持续优化渠道结构 商超渠道加速直营化转型 [5] - 组织/产品/渠道多维度改革 远期增长潜力可期 [6] 财务预测摘要 - 2025E营收22 17亿元（同比-1 8%） 2026E回升至26 69亿元（+20 4%） [7] - 毛利率预计34 9%-34 6% 净利率11 2%-12 5% [7] - 每股收益预测：2025E 2 65元 2027E提升至4 38元 [7]

夏季饮食建议 - 夏季饮食应以"增酸减苦，补肾助肝"为主，帮助调节身体功能，增强免疫力 [1] 海蜇 - 含有蛋白质和胶原蛋白等营养成分，具有抗氧降压、促进代谢、润肠通便、清热养颜等功效 [3] - 血糖生成指数（GI）约为40，属于低GI食物，建议每天吃50-80克 [3] - 清水浸泡洗净后吃，凉拌海蜇可适当放些醋，痛风患者适量吃 [3] 蚕豆 - 富含优质蛋白质、赖氨酸、膳食纤维和磷脂胆碱，具有增强免疫力、健脑益智、补血强骨、调脂降醇、补肝益肾等功效 [5] - 淀粉含量为40%-60%，其GI为79，属于高GI食物，建议每天只吃50克，不建议空腹吃，可清炒或煮汤 [5] - 蚕豆病患者禁食，痛风患者慎食 [5] 丝瓜 - 含膳食纤维、多糖类物质、黄酮类化合物等天然化合物，具有抗炎、抗氧化、清热解毒、调脂降糖、利尿消肿、润肤美容等功效 [7] - GI为24，属于低GI食物，建议每天吃200-300克，可清炒或煮汤 [7] - 丝瓜性凉，脾胃虚寒者慎食，避免加重腹泻或腹痛 [7] 竹荪 - 口感脆嫩，富含蛋白质、人体必需的多种氨基酸和多糖等营养素，具有增强免疫力、抗氧化、抗肿瘤、降脂护肝等功效 [9] - GI在20-40，属于低GI食物，建议干竹荪每天吃50-100克，鲜竹荪每天可吃100-200克，可炖汤或炒菜 [9] 莲子 - 富含蛋白质、多种氨基酸和类黄酮等营养素，具有增强免疫力、补肾固精、养心安神、健脾止泻等功效 [11] - GI为30-40，属于低GI食物，建议每天吃20-30克（8-10粒），可炖汤或蒸煮 [11] 杨梅 - 富含维生素C、有机酸和花青素等多酚类物质，具有促进消化、生津止渴、抗氧抗炎、降脂保肝等功效 [14] - GI为22-40，属于低GI食物，建议每天吃100克（中等大小7-10颗，建议在两餐之间食用） [14] - 牙齿敏感者在食用后需及时漱口或刷牙 [15] 糖尿病患者饮食建议 - 日常饮食建议遵循"低糖、低脂、高纤维、适量"的原则 [15] - 可将新鲜食材与蔬菜、优质蛋白质合理搭配，既满足口腹之欲，又有助于稳定血糖 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 甘源食品2024年营收和利润增长，25Q1营收和利润下滑；综合果仁及豆果表现好，境外业绩增长；原材料价格和费用投入影响盈利；考虑渠道调整和海外拓展情况，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年全年营收22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91% [1] - 24Q4单季度营收6.52亿元，同比+22.05%；归母净利润0.99亿元，同比 - 13.91%；扣非归母净利润0.93亿元，同比 - 10.40% [1] - 25Q1单季度营收5.04亿元，同比 - 13.99%；归母净利润0.53亿元，同比 - 42.21%；扣非归母净利润0.46亿元，同比 - 45.14% [1] 产品与渠道 - 2024年分产品看，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列收入分别为5.24/3.02/2.77/7.05/4.39亿元，同比增长12.56%/10.48%/19.72%/39.80%/21.17%；2025年提出产品重塑战略，推出新品 [2] - 2024年分渠道看，经销/电商/其他渠道收入分别为19.27/2.39/0.81亿元，同比增长22.58%/10.75%/65.45%；商超推进经销转直营，电商团队调整完毕，25Q1缩减线上低价礼盒销售，推进海外市场布局 [2] 盈利指标 - 毛利率方面，2024全年/24Q4/25Q1分别为35.46%/35.14%/34.32%；25Q1同比 - 1.07pcts，环比 - 0.82pcts，因棕榈油价格提升 [3] - 费用端，2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为12.67%/12.77%/17.34%；25Q1同比 + 4.24pcts，环比 + 4.57pcts；管理费用率分别为3.75%/3.73%/4.87%；25Q1同比 + 1.39pcts，环比 + 1.14pcts [3] - 2024全年/24Q4/25Q1归母净利率分别为16.67%/15.19%/10.47%；25Q1同比 - 5.11pcts，环比 - 4.72pcts [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至4.12/5.02亿元（较前次下调8.1%/3.9%），新增2027年预测为5.84亿元 [4] - 对应2025 - 2027年EPS为4.42/5.38/6.27元，当前股价对应P/E分别为16/13/11倍 [4] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对2023 - 2027年相关指标进行了列示和预测 [11][12] 其他指标 - 盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等对2023 - 2027年情况进行了展示 [13][14]

报告公司投资评级 - 维持对公司的“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司为典型产品型公司，经营韧性好，阶段性调整不改长期向上发展趋势，国内外渠道渗透率有提升空间，海外渠道表现较好有望打开新市场，国内下沉市场渗透率待提升，积极拥抱量贩渠道有望加速开拓并提升市占率，品类红利有望延续 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营收 22.57 亿元，同比+22.2%，归母净利润 3.76 亿元，同比+14.3%；25Q1 实现营收 5.04 亿元，同比-14.0%，归母净利润 0.53 亿元，同比-42.2% [1] - 结合 24Q4+25Q1 来看，公司实现营收增长 3.2%，增速阶段性表现较慢；扣非净利润同比下降 25.85% [3] 业绩影响因素 - Q1 大幅缩减低价礼盒直播，传统商超渠道同比下降 [3] - 棕榈油等原材料价格同比提升，增加出海筹备投放，邀请代言人增加广宣费用 [3] 产品营收情况 - 2024 年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他分别实现营收 5.2/3.0/2.8/7.1/4.4 亿元，同比+13%/10%/20%/21%/40%，老三样 24 年保持双位数增长，综合果仁及豆果产品增速快 [3] 渠道表现情况 - 25Q1 传统商超有所承压，量贩零食渠道延续高增，海外渠道持续推进 [3] - 2025 年行业门店有望持续开拓以及公司进入 SKU 数有望提升，有望推动零食量贩渠道贡献较高增长；东南亚具备较好的豆类和风味坚果品类消费习惯，海外市场有望更进一步；2024 年 10 月在会员店上新自主独立品牌的翡翠豆，高端会员店后续有望加速增长 [3] 盈利预测 - 预计 25 - 27 年每股收益分别为 4.20、4.84、5.51 元 [3] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|1,848|2,257|2,599|2,951|3,293| |增长率 YoY %|27.4%|22.2%|15.1%|13.5%|11.6%| |归属母公司净利润(百万元)|329|376|392|451|514| |增长率 YoY%|107.8%|14.3%|4.1%|15.3%|13.8%| |毛利率%|36.2%|35.5%|34.9%|34.0%|33.6%| |净资产收益率 ROE%|19.5%|21.9%|18.3%|17.5%|16.8%| |EPS(摊薄)(元)|3.53|4.04|4.20|4.84|5.51| |市盈率 P/E(倍)|20.24|23.17|16.96|14.71|12.92| |市净率 P/B(倍)|3.95|5.08|3.10|2.57|2.17| [4]

报告公司投资评级 - 维持对公司的“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司阶段性调整短期业绩承压，但费用前置投入利于长远布局，国内外渠道渗透率有提升空间，品类红利有望延续，经营韧性好，长期向上发展趋势不变 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收22.57亿元，同比+22.2%，归母净利润3.76亿元，同比+14.3%；25Q1实现营收5.04亿元，同比-14.0%，归母净利润0.53亿元，同比-42.2% [1] - 24Q4+25Q1营收增长3.2%，增速阶段性较慢；扣非净利润同比下降25.85% [3] 业绩影响因素 - Q1大幅缩减低价礼盒直播，传统商超渠道同比下降 [3] - 棕榈油等原材料价格同比提升，增加出海筹备投放，邀请代言人增加广宣费用 [3] 产品情况 - 2024年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他分别实现营收5.2/3.0/2.8/7.1/4.4亿元，同比+13%/10%/20%/21%/40%，老三样保持双位数增长，综合果仁及豆果产品增速快 [3] 渠道情况 - 25Q1传统商超有所承压，量贩零食渠道延续高增，海外渠道持续推进 [3] - 2025年行业门店有望持续开拓，公司进入SKU数有望提升，推动零食量贩渠道贡献较高增长；东南亚消费习惯利于海外市场发展，高端会员店后续有望加速增长 [3] 盈利预测 - 预计25 - 27年每股收益分别为4.20、4.84、5.51元 [3] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|1,848|2,257|2,599|2,951|3,293| |增长率YoY %|27.4%|22.2%|15.1%|13.5%|11.6%| |归属母公司净利润(百万元)|329|376|392|451|514| |增长率YoY%|107.8%|14.3%|4.1%|15.3%|13.8%| |毛利率%|36.2%|35.5%|34.9%|34.0%|33.6%| |净资产收益率ROE%|19.5%|21.9%|18.3%|17.5%|16.8%| |EPS(摊薄)(元)|3.53|4.04|4.20|4.84|5.51| |市盈率P/E(倍)|20.24|23.17|16.96|14.71|12.92| |市净率P/B(倍)|3.95|5.08|3.10|2.57|2.17| [4]