宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 拐点—流动性量变的开始 核心观点 1、从流动性视角来看，3 月以来的股债双牛是银行间和非银机构流动性双宽 松的结果。银行间流动性来看，2023 年 9 月份以来，DR007 首次较长时间运 行在政策利率，即 7 天逆回购利率下方，且 DR007 的 90 日波动标准差也是过 去十年的相对低位。R001 成交量/银行间质押式回购的 20 日移动平均值已经 接近 90%这个极端值，这意味着市场存在资金空转，期限错配的风险。非银流 动性方面，非银存款年化增长规模同样升至过去十余年的高位，反映非银机构 持有大量待配置资金。 2、对于银行间流动性，我们提示央行的态度已经发生变化。数量层面，近期 中长期流动性投放力度已有所收敛；态度层面，央行在一季度货政报告上删掉 了"降准降息"的表述，强调"引导隔夜利率在政策利率水平附近运行"，并 且 5 月 18 日金融时报文章提示"非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是 引发风险的重要因素。" 3、与过去不同的是，本轮在央行收的过程中，银行间流动性面临两股力量的 对冲，一是出口的强势带动结售汇资金回流，对基础货币形成补充；二是配合 财 ...