报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债市情绪指数回落，基金久期回升，质押式回购余额和大行净融出余额回升，部分债券换手率有变化，贷款需求有所回落，不同机构配债指数有升有降，一级认购倍数有变动，相对估值利差有扩大或收窄情况 [1][3] 各目录总结 债市情绪 - 上周债市情绪指数为 115.8，较前值回落 0.1；债市情绪扩散指数 49.0%，较前值回落 6.8 个百分点 [1] 机构久期跟踪 - 上周五基金久期为 2.17 年，较前一周五回升 0.02 年；农商行久期为 2.85 年，较前一周五回落 0.01 年；保险久期为 6.79 年，较前一周五回落 0.01 年 [1] 杠杆率跟踪 - 上周质押式回购余额为 11.3 万亿元，较前值回升 0.3 万亿元；大行净融出余额为 4.1 万亿元，较前值回升 0.3 万亿元；债市杠杆率为 103.5%，较前值回升 0.1 个百分点 [1] 二级成交跟踪 - 上周 30Y 国债换手率为 1.7%，较前值回落 0.2 个百分点；10Y 国债换手率为 0.9%，较前值回落 0.6 个百分点；10Y 国开债换手率为 28.5%，较前值回升 2.3 个百分点；超长期信用债换手率为 0.53%，较前值回落 0.12 个百分点 [1] 机构配置力量跟踪 - 上周债基新发行份额为 98 亿元，较前值持平；6M 票据转贴现利率 - 6M 存单回落 0.2bp 至 - 59.5bp，反映贷款需求有所回落；股市风险溢价为 2.13%，较前值回升 0.25 个百分点；美元指数为 70.7，较前值回落 0.3；农商行配债指数为 45.0%，较前值回升 124.1 个百分点；保险配债指数为 47.6%，较前值回落 30.2 个百分点；货基配债指数为 - 54.9%，较前值回落 47.5 个百分点；保险二永债配置指数 - 4.7%，较前值回升 2.7 个百分点 [2][3] 一级认购跟踪 - 上周国债全场倍数为 3.5 倍，地方债全场倍数回落 1.6 倍至 22.3 倍，国开债全场倍数回升 0.1 倍至 3.2 倍 [3] 相对估值跟踪 - 上周 10 年国开和国债利差扩大 1.3bp 至 2.3bp，30 年期和 10 年期国债利差收窄 1.9bp 至 12.6bp，10 年国开老券与新券利差收窄 0.4bp 至 2.8bp，10 年地方与国债利差收窄 1.3bp 至 11.0bp [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基于优化后的递推法构建六类金融机构久期测算体系，能有效跟踪机构久期变化 [5] - 各机构久期分化显著，排序为保险>券商自营>农商行>债基>理财>货基，反映配债思路和风格区别 [5][10] - 部分机构久期变动与收益率走势密切相关，基金和券商自营久期提前2期与10Y国债收益率相关性最强，据此构建的择时策略回测胜率达62.87% [5][12] 根据相关目录分别进行总结 递推法相较其他久期测算方法更具优势 - 常见久期测算方法有重仓加权法、回归法和递推法，递推法普适性强、更新频率高、对久期边际变化敏感且不受回归因子相关性干扰，能日频跟踪机构久期 [9][23] - 递推法关键数据为机构披露的债券持仓规模和久期以及现券净买入数据，在机构披露数据时点调整测算值，引入调整参数优化模型 [9][25] 引入调整参数对递推法进行优化 - 递推法核心思路是在初始持仓规模和久期基础上，结合债券交易行为逐日推算久期，难点是估算债券到期量，引入调整参数动态调整持仓债券久期分布 [27][28] 公募基金：久期边际回升，持仓规模稳步上升 - 公募基金久期测算基于国债和政金债持仓和净买入，采用2021 - 2025年一季度末全部公募基金（剔除货基）季报利率债持仓总量作初始持仓，引入调整系数减小一级买债影响 [30] - 2021 - 2023年债基久期中枢约1.6年，2024年拉久期，2025年一季度降久期后回升，截至5月23日为2.22年，处于84.50%分位数 [31] - 债基久期与市场利率走势负相关，相关系数达 - 0.83，市场利率是驱动其调整久期的主要因素之一 [34] 货币基金：久期小幅波动，持仓规模整体上升 - 货币基金久期呈动态平衡、平稳波动趋势，持仓规模整体攀升后因政策出台大幅波动，统计口径含利率债与同业存单，引入久期和规模调整项 [39][40] - 2022 - 2024年货基久期有波动，2024年下半年上升，持仓规模在政策出台前后有不同变化，2024年呈“先收缩后扩张”V型趋势 [39][40][44] 农商行：久期波动较大，持仓规模持续攀升 - 农商行利率债久期与持债规模测算仅纳入国债与政金债，以五家上市农商行为样本，设置动态调整系数修正偏差 [47][48] - 2021 - 2025年5月23日，农商行利率债组合久期在2.35 - 3.94年区间震荡，持债规模从3.62万亿元增至6.32万亿元 [48] - 农商行持债规模上升但久期震荡受信贷业务压缩、央行指导和债券配置灵活性等因素影响 [51] 券商自营：久期有上升趋势，持仓规模下降后趋于平稳 - 券商自营债券持仓主要为利率债，采用相关数据预测2022 - 2025年5月23日的日频久期和持仓数据，每年更新久期和持仓规模重置数据 [58] - 2022 - 2023年久期在3.0年附近浮动，2023年后上升，持仓量2022 - 2023年上升，2024年4月大幅降低后平稳 [58] - 券商自营利率债持仓以1 - 5年期为主，2023年中长期债券持仓上涨 [64] 银行理财：久期呈缩短态势，持仓规模波动中趋稳 - 银行理财以信用债和同业存单表征整体久期，测算考虑调整系数和债券到期量分布变化，2021年末至2025年5月23日，理财债券持仓久期从2.30年降至1.15年，降幅50% [67] - 理财久期缩短因信用债久期缩短和同业存单配置比例上升，信用债规模收缩，同业存单规模稳定 [71] 保险机构：久期震荡上行，锁定长期收益应对利率波动 - 2019 - 2024年保险机构资产负债存在久期缺口，倾向拉长资产久期缩小缺口，计算利率债仓位时考虑一级市场买债行为 [73][74] - 2022年5月至今，保险久期从6.4年震荡上行至接近6.8年，利率债持仓规模从10万亿扩张至17万亿，当前久期接近7.0年，持仓接近18万亿元 [77] 机构久期分化明显 六类金融机构久期特征存在明显差异 - 2022年6月以来，金融机构债券持仓久期分化明显，排序为保险>券商自营>农商行>债基>理财>货基，可分为配置型和交易型机构 [82] - 保险久期均值6.25年，因资产负债久期缺口管理需求；券商自营均值3.27年，体现交易与风险偏好平衡；农商行均值3.06年，受信贷需求和资产荒驱动；债基均值1.93年，权衡负债端波动与收益；理财均值1.61年，对回撤赎回压力谨慎；货基均值0.31年，应对监管和赎回压力需短期流动性 [10][83] 2025年部分机构久期策略呈现新变化 - 2025年前四个月，保险拉久期，理财降久期，基金久期先降后升，农商行先升后降，货基和券商自营变动不大 [11][87] - 保险拉久期因利差损压力、保费收入不佳和资负久期匹配难题；农商行一季度久期增幅25%，4月回落；债基一季度降久期因债市波动，3月下旬后回升；理财久期下降体现负债端短期化和资产端控回撤逻辑 [87][89] 基金和券商自营拉久期可作为收益率下行的领先指标 - 公募基金和券商自营久期与10Y国债收益率负相关，提前2期相关性最强，相关系数分别为 - 0.8556和 - 0.7038 [12][92] - 构建10Y国债现券择时策略，当T - 2日券商自营和基金久期高于5日均值时，T日发出买入信号，2023 - 2025年4月回测买入后3日胜率62.87% [12][97][99] - 买入信号持续性可作判断指标，连续买入信号首段预测效果好，第二段可能预示短期行情结束 [99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对债市多方面指标进行跟踪分析，展示上周债市在情绪、机构久期、杠杆率、二级成交、配置力量、一级认购和相对估值等方面的表现及变化情况，如债市情绪指数回升、基金久期回落等，反映债市当前状态及潜在趋势 [1] 各目录总结 债市情绪 - 上周债市情绪指数为 114.0，较前值回升 0.7；债市情绪扩散指数 55.8%，较前值回升 13.4 个百分点 [1] 机构久期跟踪 - 上周五基金久期为 2.15 年，较前一周五回落 0.02 年；农商行久期为 2.86 年，较前一周五回升 0.02 年；保险久期为 6.80 年，较前一周五回升 0.06 年 [1] 杠杆率跟踪 - 上周质押式回购余额为 11.0 万亿元，较前值回升 0.4 万亿元；大行净融出余额为 3.8 万亿元，较前值回升 0.7 万亿元；债市杠杆率为 103.4%，较前值持平 [1] 二级成交跟踪 - 上周 30Y 国债换手率为 1.9%，较前值持平；10Y 国债换手率为 1.5%，较前值回升 0.5 个百分点；10Y 国开债换手率为 26.2%，较前值回落 3.1 个百分点；超长期信用债换手率为 0.65%，较前值回升 0.18 个百分点 [1] 机构配置力量跟踪 - 上周债基新发行份额为 93 亿元，较前值回升 24 亿元；股市风险溢价为 1.39%，较前值回升 0.03 个百分点；美元指数为 99.5，较前值回落 0.3 [2] - 6M 票据转贴现利率 - 6M 存单回落 1.1bp 至 -59.3bp，反映贷款需求有所回落 [3] - 农商行配债指数为 -79.1%，较前值回落 77.1 个百分点；保险配债指数为 77.8%，较前值回升 4.3 个百分点；货基配债指数为 -7.4%，较前值回升 51.2 个百分点；保险二永债配置指数 -7.4%，较前值回落 1.1 个百分点 [3] 一级认购跟踪 - 上周地方债全场倍数回升 2.9 倍至 23.9 倍，国开债全场倍数为 3.1 倍，持平前值 [3] 相对估值跟踪 - 上周 10 年国开和国债利差扩大 1.5bp 至 1.3bp，30 年期和 10 年期国债利差扩大 3.3bp 至 20.4bp，10 年国开老券与新券利差扩大 1.3bp 至 4.5bp，10 年地方与国债利差扩大 2.1bp 至 17.2bp [3]

证券研究报告 | 债券点评报告 2025 年 05 月 24 日 债市情绪走弱——债市晴雨表 【债市情绪】上周债市情绪指数为 113.3，较前值回落 0.9；债市情绪扩散指数 42.4%，较前值回落 10.5 个百分点。 【机构久期】上周五基金久期为 2.17 年，较前一周五持平；农商行久期为 2.84 年，较前一周五回升 0.02 年；保险久期为 6.74 年，较前一周五回落 0.03 年。 【杠杆率】上周质押式回购余额为 10.6 万亿元，较前值回落 0.4 万亿元；大行 净融出余额为 3.1 万亿元，较前值回落 0.7 万亿元；债市杠杆率为 103.4%，较 前值回落 0.1 个百分点。 【二级成交】上周从换手率来看，30Y 国债换手率为 1.9%，较前值回落 0.8 个 百分点。10Y 国债换手率为 1.0%，较前值持平；10Y 国开债换手率为 29.3%， 较前值回落 2.6 个百分点；超长期信用债换手率为 0.47%，较前值回升 0.07 个 百分点。 【配置力量】债市配置力量来看，上周债基新发行份额为 63 亿元，较前值回落 129 亿元；风险偏好来看，股市风险溢价为 1.36%，较前值回落 0 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债市情绪有所回升，基金久期拉升，质押式回购余额和大行净融出余额增加，部分债券换手率有变化，债基新发行份额回落，贷款需求有所回升，地方债全场倍数回升，部分利差有扩大或收窄情况 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债市情绪 - 上周债市情绪指数为 113.7，较前值回升 0.2；债市情绪扩散指数 52.3%，较前值回升 6.8 个百分点 [1] 机构久期 - 上周五基金久期为 2.30 年，较前一周五回升 0.08 年；农商行久期为 2.45 年，较前一周五回落 0.25 年；保险久期为 6.78 年，较前一周五回落 0.03 年 [1] 杠杆率 - 上周质押式回购余额为 10.8 万亿元，较前值回升 0.3 万亿元；大行净融出余额为 3.0 万亿元，较前值回升 0.1 万亿元；债市杠杆率为 103.4%，较前值持平 [1] 二级成交 - 上周 30Y 国债换手率为 2.6%，较前值回升 0.5 个百分点；10Y 国债换手率为 0.8%，较前值回升 0.1 个百分点；10Y 国开债换手率为 18.2%，较前值回落 5.0 个百分点；超长期信用债换手率为 0.64%，较前值回升 0.29 个百分点 [1] 配置力量 - 上周债基新发行份额为 93 亿元，较前值回落 16 亿元；股市风险溢价为 1.60%，较前值回落 0.07 个百分点；美元指数为 99.6，较前值回升 0.4 [2] - 6M 票据转贴现利率 - 6M 存单回升 7.4bp 至 -59.1bp，反映贷款需求有所回升 [3] - 农商行配债指数为 -96.0%，较前值回落 114.0 个百分点；保险配债指数为 50.3%，较前值回落 16.9 个百分点；货基配债指数为 76.0%，较前值回升 7.0 个百分点；保险二永债配置指数 0.2%，较前值回升 12.5 个百分点 [3] 一级认购 - 上周地方债全场倍数回升 2.9 倍至 22.0 倍，国开债全场倍数为 2.8 倍，持平前值 [3] 相对估值 - 上周 10 年国开和国债利差扩大 0.2bp 至 3.5bp，30 年期和 10 年期国债利差收窄 3.4bp 至 22.9bp，10 年国开老券与新券利差扩大 1.2bp 至 3.0bp，10 年地方与国债利差收窄 0.2bp 至 23.6bp [3]